對(duì)上市公司并購(gòu)重組定價(jià)問(wèn)題的思考

王森林

摘 要 伴隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的加快和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的出現(xiàn)，我國(guó)上市公司的數(shù)量也在不斷增多。但上市公司數(shù)量的增加必然會(huì)引發(fā)該類公司所處市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，這使得部分上市公司為了更好地發(fā)展開(kāi)始實(shí)行并購(gòu)重組的發(fā)展策略。就上市公司在并購(gòu)重組的過(guò)程中存在的各項(xiàng)問(wèn)題來(lái)看，定價(jià)問(wèn)題是交易期間的核心問(wèn)題，只有在該過(guò)程中將這一問(wèn)題解決好，才能夠確保上市公司間的并購(gòu)重組工作順利開(kāi)展。對(duì)此，本文以上市公司的并購(gòu)重組工作為立足點(diǎn)，通過(guò)對(duì)并購(gòu)重組期間定價(jià)問(wèn)題的分析，從而就如何處理定價(jià)問(wèn)題的具體對(duì)策展開(kāi)研究。

關(guān)鍵詞 上市公司 并購(gòu)重組 定價(jià)問(wèn)題

一、前言

就目前來(lái)看，我國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)環(huán)境仍處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革深化的關(guān)鍵時(shí)期，外部環(huán)境則面臨著國(guó)際企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇所帶來(lái)的巨大影響，這使得上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組成為必然。但我國(guó)眾多的上市公司在進(jìn)行并購(gòu)重組的過(guò)程中，其并購(gòu)市場(chǎng)也受到了來(lái)自內(nèi)外環(huán)境雙重的影響。這一情況的出現(xiàn)，使得我國(guó)上市企業(yè)在優(yōu)化資源配置和資產(chǎn)重組時(shí)，對(duì)并購(gòu)重組形式的依賴性不斷提升。因此，分析企業(yè)在并購(gòu)重組過(guò)程中存在的定價(jià)問(wèn)題，并找出解決這一問(wèn)題的具體措施具有重要意義。

二、并購(gòu)重組的主要目的

從廣義的概念上來(lái)看，并購(gòu)重組和兼并收購(gòu)的意義相同，是指兩個(gè)以上的公司通過(guò)并組的方式組建成一個(gè)新的公司，或者是借助相互參股的方式合作發(fā)展，其指的是一種在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用下，為了得到控制其他企業(yè)的權(quán)利而開(kāi)展的一種交易產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。上市公司在發(fā)展的過(guò)程中之所以要進(jìn)行并購(gòu)重組，主要目的有以下幾種：一是為了借助行業(yè)壟斷來(lái)獲得巨大的利潤(rùn)或者是追求更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；二是促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)水平的提升和發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)張；三是通過(guò)低價(jià)轉(zhuǎn)賣的方式來(lái)謀求一定的經(jīng)濟(jì)利益；四是獲得更多的優(yōu)秀人才與先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)；五是實(shí)現(xiàn)買殼上市的發(fā)展目標(biāo)。

三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展概況和特點(diǎn)

（一）并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展概況

證券公司最初在選擇上市公司時(shí)，是以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行政審批制度為依據(jù)，將發(fā)行家數(shù)與融資合度分配到各個(gè)省區(qū)、市區(qū)、中央各部委。自進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)上市公司的審批制度開(kāi)始逐漸朝著核準(zhǔn)制的方向過(guò)渡，但在審批期間依舊帶有較強(qiáng)的行政色彩。就我國(guó)來(lái)看，上市公司的并購(gòu)市場(chǎng)從2012年開(kāi)始就進(jìn)入了一個(gè)十分活躍的發(fā)展階段，在這一年里，無(wú)論是上市企業(yè)的并購(gòu)總額和數(shù)量，還是并購(gòu)成功案例的數(shù)量，都呈現(xiàn)出一種直線上升的態(tài)勢(shì)。特別是在進(jìn)入2014年之后，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大、活躍度不斷提高，而我國(guó)在2015年施行了改革紅利政策后，并購(gòu)重組市場(chǎng)因此受到了極大的刺激，進(jìn)入發(fā)展的黃金時(shí)期。伴隨我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)政策環(huán)境的逐步優(yōu)化，相關(guān)政府部門也開(kāi)始加大對(duì)資本市場(chǎng)多層次、多元化建設(shè)工作的力度，通過(guò)不斷增加并購(gòu)重組業(yè)務(wù)形式的方式，為其并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。

（二）并購(gòu)市場(chǎng)的主要特點(diǎn)

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)上市公司開(kāi)展的并購(gòu)重組市場(chǎng)也呈現(xiàn)出一種“風(fēng)起云涌”的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展后，我國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)重組的過(guò)程中，逐漸展現(xiàn)出了以下幾大特點(diǎn)：第一，資本市場(chǎng)中的并購(gòu)重組活動(dòng)愈發(fā)活躍。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2009年，我國(guó)就有150家上市公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的過(guò)程中施行了并購(gòu)重組，重組過(guò)程中涉及的金額更是高達(dá)3300多億，其中僅滬深兩市的上市公司的并購(gòu)重組數(shù)量就占據(jù)了總量的1/10。到了2010年，我國(guó)中央政府部門又提出了央企數(shù)量將減少80～100家的發(fā)展目標(biāo)，這使得該年度有86家央企需要大規(guī)模并購(gòu)重組。第二，為提升上市企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力重組活動(dòng)逐漸成為并購(gòu)市場(chǎng)的熱點(diǎn)內(nèi)容。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)中的并購(gòu)重組活動(dòng)已經(jīng)逐漸由以往簡(jiǎn)單的收購(gòu)、保殼重組，演變成一種以價(jià)值鏈與產(chǎn)業(yè)鏈為主要導(dǎo)向，以評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值作為重要基礎(chǔ)，通過(guò)綜合利用各種類型金融工具的系統(tǒng)性工程。2009年年底，唐鋼股份合并了承德釩鈦和邯鄲鋼鐵，成立了河北鋼鐵股份有限公司，該公司的成立使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與應(yīng)力能力得到了極大的提升。這也是我國(guó)資本市場(chǎng)在以價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈為主要導(dǎo)向展開(kāi)的并購(gòu)重組工作的范本。第三，我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組正在朝著全球化的趨勢(shì)發(fā)展。伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升和上市公司在全球范圍內(nèi)投資規(guī)模的擴(kuò)大，海外投資并購(gòu)重組在最近五年內(nèi)獲得了快速發(fā)展。通過(guò)相關(guān)分析報(bào)告結(jié)果顯示，2009年我國(guó)海外投資并購(gòu)重組活動(dòng)的總交易金額已經(jīng)取得了歷史性的發(fā)展突破，總金額達(dá)到了300億美元左右，高出2008年3倍以上。

四、對(duì)定價(jià)問(wèn)題產(chǎn)生影響的因素

（一）公允價(jià)

作為并購(gòu)重組交易活動(dòng)的核心環(huán)節(jié)，估值定價(jià)工作水平的高低將會(huì)對(duì)該交易活動(dòng)的質(zhì)量和效率產(chǎn)生極大的影響。一般情況下，并購(gòu)交易價(jià)格主要是以目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)公允價(jià)值來(lái)確定。因此，股權(quán)公允價(jià)值或目標(biāo)資產(chǎn)也是決定并購(gòu)重組定價(jià)最基本的元素，所有的并購(gòu)重組定價(jià)工作都是以此為基礎(chǔ)展開(kāi)的。

（二）控制權(quán)

在對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，上市公司不僅要對(duì)股權(quán)公允價(jià)值進(jìn)行全面考察，還需要思考控制權(quán)會(huì)對(duì)交易定價(jià)產(chǎn)生的影響。而所謂的控制權(quán)，指的主要是上市公司的股東對(duì)企業(yè)內(nèi)所有經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)擁有的權(quán)利。[1]一般情況下，如果目標(biāo)重組公司股份比例處在不斷增加的狀態(tài)，那么在并購(gòu)該公司時(shí)獲得的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利與公司控制能力也會(huì)不斷增強(qiáng)，這也導(dǎo)致收購(gòu)方最終支付的溢價(jià)水平不斷提高。因此，在對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，并購(gòu)公司還需要對(duì)控制權(quán)溢價(jià)問(wèn)題作充分考慮。

（三）股份的流動(dòng)性

上市公司在對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，還需要充分考慮股份流動(dòng)性。所謂的流動(dòng)性，指的就是在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)的現(xiàn)金時(shí)，價(jià)值不會(huì)出現(xiàn)損失的一種能力。[2]對(duì)于一些無(wú)法被及時(shí)變現(xiàn)，需要在定價(jià)的過(guò)程中給予一定折價(jià)，即在對(duì)并購(gòu)重組資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的過(guò)程中，不僅要考慮股權(quán)公允價(jià)值、目標(biāo)資產(chǎn)，還應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)具有的流動(dòng)性進(jìn)行充分考慮，并在此基礎(chǔ)上給予一定缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)折價(jià)。

（四）協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)的存在會(huì)對(duì)定價(jià)產(chǎn)生一定影響。因此，相關(guān)人員在施行并購(gòu)重組定價(jià)的過(guò)程中，需要全面考慮是否會(huì)同時(shí)帶來(lái)一定的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)越大，報(bào)價(jià)水平就會(huì)越高，交易定價(jià)的靈活性也就更大。[3]這些因素的存在，可以為企業(yè)負(fù)責(zé)并購(gòu)重組活動(dòng)的人員在進(jìn)行并購(gòu)交易談判期間給出的報(bào)價(jià)提供一定的有效參考。

（五）對(duì)價(jià)方式

并購(gòu)重組期間如果使用不同的對(duì)價(jià)方式，也會(huì)對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)期間的定價(jià)問(wèn)題產(chǎn)生一定程度的影響。當(dāng)前的對(duì)價(jià)方式主要有兩種：一種是以股份作對(duì)價(jià)；另一種是以現(xiàn)金作對(duì)價(jià)。所以，上市公司在并購(gòu)重組的過(guò)程中，還需要充分考慮此方面的因素。

五、解決定價(jià)問(wèn)題的具體策略

（一）通過(guò)發(fā)行股份來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)

這一方式的施行主要包括兩方面的內(nèi)容：一是上市公司借助發(fā)行股份的公司來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)交易；二是借助破產(chǎn)重整的公司所發(fā)行的股份來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)交易。其中，第二種有關(guān)我國(guó)上市公司在破產(chǎn)時(shí)需要進(jìn)行重組這一情況針對(duì)的是：凡是上市公司涉及的重大資產(chǎn)重組，且需要通過(guò)擬發(fā)行股份的方式來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)的活動(dòng)中，所涉及的所有股份價(jià)格都必須由并購(gòu)重組活動(dòng)涉及的各個(gè)利益方通過(guò)協(xié)商之后，提交給股東大會(huì)做出決議。[4]而只有本身具有表決權(quán)2/3以上的股東同意，以及社會(huì)公眾股東中具有表決權(quán)利的2/3以上人數(shù)同意，才能夠在決議上被通過(guò)，且同并購(gòu)重組活動(dòng)具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不可以參與到表決活動(dòng)中。

（二）要約收購(gòu)法

上市公司在進(jìn)行并購(gòu)重組的過(guò)程中，可以借助要約收購(gòu)的方式，按照我國(guó)管理上市公司收購(gòu)活動(dòng)的各項(xiàng)管理辦法中的相關(guān)規(guī)定來(lái)確定收購(gòu)價(jià)格。首先，按辦法規(guī)定。在對(duì)同一種類型的股票進(jìn)行收集時(shí)，需要給予參與方一些提示性的公告，確保要約價(jià)格不低于公告發(fā)出前6個(gè)月之內(nèi)收購(gòu)人獲得這一股票時(shí)的最高價(jià)格。[5]其次，如果產(chǎn)生要約價(jià)格比提示性公告前的30個(gè)交易日之內(nèi)股票價(jià)格的加權(quán)平均計(jì)算平均值低，就需要對(duì)要約價(jià)格是否合理這一問(wèn)題展開(kāi)深入考慮。此外，收購(gòu)方財(cái)務(wù)顧問(wèn)必須對(duì)股票的前6個(gè)具體交易情況展開(kāi)細(xì)致分析，以便明確股票價(jià)格是否受到了人為操控，確保收購(gòu)人披露的所有信息的透明性與完整性等。

（三）施行吸收合并法

所謂的吸收合并，就是兩個(gè)或者是兩個(gè)以上的上市公司相互間進(jìn)行整合，同公司兼并類似。[6]在吸收合并的過(guò)程中，一般都是通過(guò)換股吸收合并的方式展開(kāi)。在確定換股吸收合并的價(jià)格時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以按照參與到該活動(dòng)中公司當(dāng)前的股票價(jià)格，考慮不同類型交易活動(dòng)的特殊性與并購(gòu)重組活動(dòng)的具體情況，進(jìn)行不同程度的溢價(jià)管理，以此來(lái)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組期間定價(jià)問(wèn)題的管理力度，提升定價(jià)的準(zhǔn)確性。

六、結(jié)語(yǔ)

伴隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的產(chǎn)生和上市公司數(shù)量的增加，上市公司的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，并購(gòu)重組已經(jīng)成為上市公司發(fā)展過(guò)程中的必經(jīng)之路。借助并購(gòu)重組這種方式，可以幫助我國(guó)一些已經(jīng)陷入經(jīng)濟(jì)困境的上市公司重新獲得發(fā)展的契機(jī)，挽救一些處在破產(chǎn)邊緣的上市公司，從而有效地保護(hù)中小型投資者的經(jīng)濟(jì)利益，減少同行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)力度。因此，為了推動(dòng)并購(gòu)重組工作更好地進(jìn)行，需要將其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和上市企業(yè)發(fā)展中的作用充分發(fā)揮出來(lái)，我國(guó)相關(guān)部門和企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合性地考慮各類因素，制定出合理的定價(jià)策略。

（作者單位為上海陸嘉同系投資管理有限公司）

參考文獻(xiàn)

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