【摘要】系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)伴隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)期存在，其中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)投資者可以通過(guò)多樣性的組合投資得到分散，但是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低卻只能通過(guò)期貨等金融衍生工具。為了更好地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券市場(chǎng)造成的影響，2010年4月16日，我國(guó)誕生了第一只股指期貨——滬深300股指期貨，這一金融工具的出現(xiàn)開(kāi)啟了我國(guó)證券的雙邊市場(chǎng)。

本文利用2016年01月04日到2016年12月30日中滬深300和滬深300股指期貨的收盤(pán)價(jià)，計(jì)算得到現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)的收益率，并且借助OLS模型、B-VAR模型、TGARCH模型，根據(jù)這三種模型的分析結(jié)果，2016年滬深300股指期貨的套期保值比率高于80%，其套期保值的績(jī)效也大于83%，并且依據(jù)TGARCH模型分析的績(jī)效是最高的，為88.54%。因而，本文認(rèn)為滬深300股指期貨是種較為有效的金融衍生工具，可以協(xié)助投資者更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

【關(guān)鍵詞】滬深300股指期貨 套期保值 TGARCH模型

一、導(dǎo)論

（一）研究背景和研究意義

在二十世紀(jì)七八十年代之際，西方各國(guó)普遍面臨著石油危機(jī)，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到了嚴(yán)重影響，股市的價(jià)格開(kāi)始大幅波動(dòng)，股市風(fēng)險(xiǎn)也日益顯著。在這一背景下，為了滿足迫切需要保持資產(chǎn)價(jià)值的投資者的訴求，美國(guó)堪薩斯期貨交易所于1982年2月率先推出世界上第一份股票指數(shù)期貨合約——價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約。在2010年4月16日，證監(jiān)會(huì)推出了我國(guó)真正意義上的第一只股指期貨——滬深300股指期。滬深300的推行，可以有效地應(yīng)對(duì)由于證券市場(chǎng)的不完善所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的局面，為投資者在證券市場(chǎng)價(jià)格下跌的情況下提供了盈利的可能性，同時(shí)也為眾多投資者意圖規(guī)避由于股票市場(chǎng)的不完善所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的手段。

本文從滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨的相關(guān)數(shù)據(jù)出發(fā)，首先計(jì)算滬深300股指期貨套期保值的比率，其次計(jì)算其套期保值績(jī)效，試圖協(xié)助投資者在進(jìn)行套期保值的時(shí)候進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避。

（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀。Keynes和Hicks（1930）提出了傳統(tǒng)套期保值理論，其認(rèn)為套期保值就是投資者以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的從事的一系列金融活動(dòng)，期貨市場(chǎng)最主要也是最重要的作用就是為投資者轉(zhuǎn)移系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Johnson和Ederington借鑒了馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，提出了現(xiàn)代套期保值理論。他們認(rèn)為投資者在交易中也仍會(huì)面對(duì)基差風(fēng)險(xiǎn)，所以它需要構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)組合，包括期貨資產(chǎn)和現(xiàn)貨資產(chǎn)在內(nèi)。Ederington（1970）提出OLS模型確定套期保值比率。Engle和Granger在ARCH模型（1987）的基礎(chǔ)上提出協(xié)整思想，為非平穩(wěn)時(shí)間序列的提供建模方式？譹？訛。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。學(xué)者們對(duì)我國(guó)套期保值的研究層出不窮。2012年，熊雷在《滬深300股指期貨最優(yōu)套期套期保值的實(shí)證研究》中指出，期貨市場(chǎng)的確可以協(xié)助投資者規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者期望風(fēng)險(xiǎn)收益最大化的時(shí)候可以用ECM模型或者ECM-GARCH模型。李由鑫（2012）在分析期貨和現(xiàn)貨兩市場(chǎng)數(shù)據(jù)之后，認(rèn)為VAR-GARCH模型在各種模型中的套期保值效率最高。丁敬轉(zhuǎn)（2011）在分析了OLS模型，B-VAR模型，ECM模型，GARCH模型和ECM-GARCH五種模型之后，發(fā)現(xiàn)ECM-GARCH模型套期保值效果最佳，高達(dá)95.42%。梁權(quán)熙（2011）以白糖期貨為例，采用OLS模型、B-VAR模型和ECM模型，從組合投資方差最小化分析，得到期貨市場(chǎng)的確發(fā)揮轉(zhuǎn)移系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，并且認(rèn)為ECM模型效果最佳。

（三）研究思路

本文基于股指期貨最為重要的功能之一——套期保值的基礎(chǔ)，結(jié)合2016年滬深300和滬深300股指期貨的相關(guān)數(shù)據(jù)，并且借助OLS模型、B-VAR模型和TGARCH三種模型，得出滬深300股指期貨套期保值比率和績(jī)效，最后并對(duì)所得出的套期保值比率和績(jī)效稍作分析和評(píng)價(jià)。所以本文研究總共可分為四個(gè)部分。第一部分是導(dǎo)論，包括研究背景、研究意義、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀和研究思路。第二部分是對(duì)套期保值進(jìn)行闡述。第四部分是本文的重點(diǎn)，首先對(duì)本文所選用的三種模型和樣本數(shù)據(jù)的選擇進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，并且利用三種模型對(duì)滬深300股指期貨套期保值效果進(jìn)行實(shí)證分析，得出2016年的套期保值比率。第四部分是對(duì)第三部分中所得出的滬深300股指期貨套期保值有效性進(jìn)行相關(guān)分析，并分析本文所存在的不足性。

二、套期保值

所謂套期保值，就是對(duì)沖期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，中和其盈虧程度，爭(zhēng)取最終達(dá)到總盈虧為0的狀態(tài)，從而有效地規(guī)避了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？譺？訛。

基差，簡(jiǎn)言之就是現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的差額。用公式表示就是：

基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格

理論而言，隨著期貨交割月份的臨近，期貨的價(jià)格應(yīng)該與現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致，這就是期貨市場(chǎng)可以用來(lái)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的理論依據(jù)。但是由于各種因素的存在，使得期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格并不能完全等同，這時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)基差≠0的情況。這種基差的不確定性就會(huì)給投資者帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是基差風(fēng)險(xiǎn)?；铒L(fēng)險(xiǎn)可以直接影響了投資者套期保值的最終效果。

對(duì)于買(mǎi)入套期保值者而言，他們希望的是用期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)可能遇到的損失，所以基差的走弱，對(duì)于他們是喜聞樂(lè)見(jiàn)的。基差走弱代表期貨市場(chǎng)的價(jià)格上漲幅度大于現(xiàn)場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)格上漲幅度，或者是期貨市場(chǎng)價(jià)格下跌幅度小于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下跌幅度，無(wú)論哪種情形下，買(mǎi)入套期保值者在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)盈虧狀況總是盈利幅度大于虧損額度。

相反，如果基差走強(qiáng)，代表期貨市場(chǎng)上的價(jià)格增幅小于現(xiàn)貨市場(chǎng)的增幅，亦或是期貨市場(chǎng)價(jià)格的跌幅大于現(xiàn)貨市場(chǎng)。這時(shí)候的買(mǎi)入套期保值者就會(huì)面臨虧損額度大于其盈利水平，造成兩個(gè)市場(chǎng)相抵后仍有虧損的局面。

對(duì)于賣(mài)出套期保值者而言，其盈虧分析與買(mǎi)入套期保值者相反。在基差走弱的時(shí)候，他們的盈利能力小于其虧損狀態(tài)，在其結(jié)束套期保值行為后仍會(huì)遭受損失。如果基差持續(xù)走強(qiáng)，他們的盈利在抵補(bǔ)了虧損之后仍有剩余，在結(jié)束套期保值之后呈現(xiàn)的是盈利狀態(tài)。

套期保值績(jī)效的基本思路是將經(jīng)過(guò)套期保值后的組合收益的方差與未經(jīng)過(guò)套期保值的現(xiàn)貨收益方差進(jìn)行對(duì)比，分析其降低程度，其降低的幅度越大，證明其套期保值績(jī)效越高？譻？訛。

我們將未經(jīng)過(guò)套期保值的現(xiàn)貨組合對(duì)數(shù)收益率記為Rs，其方差記為Var（Rs）。我們將由期貨和現(xiàn)貨組合起來(lái)進(jìn)行套期保值的組合記為Ht，Ht=Rs+βFt，β是套期保值比率。所以經(jīng)過(guò)套期保值的產(chǎn)品組合Ht的方差可以記為Var（Ht），Var（Ht）=Var（Rs）+β2Var（Ft）+2βCov（Rs，F(xiàn)t），由上述分析可以得到，套期保值績(jī)效■。

四、結(jié)論

本文利用OLS模型，B-VAR模型，TGARCH模型，分別研究2016年間滬深300股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)的套期保值效果，最終得到以下結(jié)論：套期保值比率和套期保值績(jī)效從小到大為B-VAR模型、OLS模型和TGARCH模型。

因此，從套期保值比率方面講，所有這三種模型計(jì)算出來(lái)的值都在80%之上，繼而我們可以認(rèn)為期貨和現(xiàn)貨的收益的相關(guān)性較高，投資者在投資時(shí)面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)可以被認(rèn)為是比較低的。單獨(dú)來(lái)看，在這三種模型的估計(jì)的套期保值比率中，B-VAR模型估計(jì)的值最低，而TGARCH模型估算出的最高。

從套期保值績(jī)效方面而言，該數(shù)值越接近1，我們可以認(rèn)為其套期保值的有效性越強(qiáng)，如果套期保值績(jī)效為1，那就是完全的套期保值。從上述3個(gè)模型的套期保值績(jī)效而言，其套期保值的績(jī)效都大于80%，這表明投資者在進(jìn)行套保之后，可以規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)上80%以上的風(fēng)險(xiǎn)，這也證明了期貨套期保值的功能。根據(jù)2016年期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，TGARCH模型的套期保值績(jī)效最高，為88.54%。

但是本文研究也存在著以下不足之處，首先由于本文所選取的樣本容量可能并不充分，由此計(jì)算的結(jié)果或許會(huì)與實(shí)際數(shù)值有偏差；其次是期貨套期保值行為需要較為充裕的資金。在實(shí)際的金融活動(dòng)中，投資者會(huì)因?yàn)橘Y金的集資成本、市場(chǎng)的流動(dòng)性和其他機(jī)會(huì)成本而對(duì)套期保值策略有所改變，這樣的改變就會(huì)對(duì)套期保值效果產(chǎn)生影響，這一點(diǎn)是本文所沒(méi)有考慮到的因素。

注釋

？譹？訛參見(jiàn)Fractional Cointegration and Futures Hedging[J].The Journal of Futures Markets，1999（19）：457-474 by Lien，D.and Tse.Y.K.

？譺？訛來(lái)源于The theory of hedging and speculation in commodity futures by Leland L.Johnson.

？譻？訛來(lái)自于陳茜《股指期貨套期保值比率》（2013）.

？譼？訛來(lái)源于《金融計(jì)量學(xué)》張宗新（中國(guó)金融出版社）.

？譽(yù)？訛來(lái)源于《金融計(jì)量學(xué)》張宗新（中國(guó)金融出版社）.

？譾？訛來(lái)源于《金融計(jì)量學(xué)》張宗新（中國(guó)金融出版社）第214頁(yè).

？譿？訛來(lái)源于《我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值有效性實(shí)證研究》梁權(quán)熙.

參考文獻(xiàn)

[1]Lien，D.and Tse.Y.K. Fractional Cointegration and Futures Hedging[J].The Journal of Futures Markets， 1999（19）： 457-474.

[2]Johnson L.The theory of hedging and speculation in commodity futures[J].Review of Economic Studies，1960 27（3）：139-151.

[3]張亮亮.王建國(guó).股指期貨套期保值比率的計(jì)算——基于ECM-GARCH模型的實(shí)證分析[J].西安文理學(xué)院報(bào)，2014（02）：82-84.

[4]梁權(quán)熙.我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值有效性實(shí)證研究[J].中國(guó)金融發(fā)展研究，2015（11）：15-17.

[5]陳茜.股指期貨最優(yōu)套期保值比率[J].觀察，2014（05）：36-37

[6]柴尚蕾.股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的相關(guān)性及套期保值策略研究[D].大連：大連理工大學(xué).2014：28-34.

作者簡(jiǎn)介：邱琳怡（1993-），女，漢族，江蘇蘇州人，金融專(zhuān)碩，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院。