李秀麗　房春麗

摘要：近年來大氣污染問題越來越受到人們的關(guān)注，政府關(guān)于碳減排政策的出臺勢必對電力企業(yè)等高碳排放量行業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生影響，在此背景下，在相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上研究分析碳減排投資對發(fā)電企業(yè)價值的影響，更加有利于電力企業(yè)對減排工程的投資，從而降低電力行業(yè)的排放強度。促進電力行業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變電力行業(yè)發(fā)展方式，保證電力行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：碳減排；電力企業(yè)；企業(yè)價值

中圖分類號：F062.4 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2017）01-0074-03

一、碳減排環(huán)境對電力企業(yè)的影響

2015年12月12日《聯(lián)合國氣候變化框架公約》近200個締約方在巴黎達成新的全球氣候協(xié)議。協(xié)定指出發(fā)達國家應(yīng)繼續(xù)帶頭，努力實現(xiàn)減排目標，發(fā)展中國家則應(yīng)依據(jù)不同的國情繼續(xù)強化減排努力，并逐漸實現(xiàn)減排或限排目標。而二氧化碳、二氧化硫等大氣污染物的排放量大部分源自電力企業(yè)的火電發(fā)電，從表1中可以看出，我國火電裝機容量比例雖然從2010年到2014年呈現(xiàn)出整體下降的趨勢，但火電裝機依然占據(jù)相當(dāng)大的比例，同時，火電裝機容量在數(shù)量上呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。中央一直大力號召發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，新能源開發(fā)，低碳減排的技術(shù)革新。這些舉措從宏觀上有利于中國經(jīng)濟未來健康可持續(xù)發(fā)展，而對當(dāng)前的高碳排放的企業(yè)來說卻是巨大的挑戰(zhàn)。電力企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支撐，經(jīng)濟增長、人口增長和生活水平提高等都要求電力供應(yīng)增長，同時電力企業(yè)作為二氧化碳直接排放企業(yè)受到碳監(jiān)管的重視，是碳減排的重點關(guān)注對象。隨著全國人大正式批準《巴黎氣候變化協(xié)議》，轉(zhuǎn)變發(fā)電形式、改變電源結(jié)構(gòu)、新能源以及新技術(shù)開發(fā)等碳減排項目的投資對電力企業(yè)來說勢在必行。

二、碳減排投資對電力企業(yè)價值的影響

關(guān)于對企業(yè)價值的定義，最早是艾爾文·費雪1906年提出的關(guān)于價值來源的問題，他認為未來收入的折現(xiàn)值就是資本價值的實質(zhì)，指出任何所擁有的財富和財產(chǎn)的價值的來源都是通過對預(yù)期貨幣收入的折現(xiàn)得到的，即物品的價值是物品創(chuàng)造的未來收益現(xiàn)值。費雪認為，在一定情況下，一個投資項目是否可行取決于項目預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與投資成本的關(guān)系，如果前者大于后者，則投資可行，反之則不可行。因此在產(chǎn)權(quán)交易中，被收購的企業(yè)價值是其所能創(chuàng)造的未來收入現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。隨后莫迪利安尼和米勒在1958年提出了不確定情況下企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，對企業(yè)價值和企業(yè)價值評估方法進行了科學(xué)的定義，并提出了MM定理，通過定理可以得到企業(yè)在不確定情況下的價值是企業(yè)的市場價值，它是權(quán)益和債務(wù)的市場價值總和。

我國學(xué)者程廷福和池國華在2004年別從經(jīng)財務(wù)學(xué)和評估學(xué)角度對企業(yè)價值進行了界定，從財務(wù)學(xué)角度來看，企業(yè)價值就是企業(yè)在經(jīng)營期間為投資者所帶來的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，即企業(yè)價值的本質(zhì)是其債權(quán)投資者和股權(quán)投資者的財富；從評估學(xué)角度界定，企業(yè)價值對不同的評估者而言，其價值的判斷標準也不同，對資產(chǎn)評估師來說，企業(yè)價值是其內(nèi)在價值，即企業(yè)未來獲利能力的資本化；對會計師來說，企業(yè)的內(nèi)在價值就是企業(yè)價值；對企業(yè)投資者和經(jīng)營者來說其進行投資決策和生產(chǎn)經(jīng)營時更加看重企業(yè)的內(nèi)在價值。

投資是企業(yè)在投人資產(chǎn)之后期望在未來獲取收益的一種行為，企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)管理目標的基本前提就是投資，財務(wù)管理的目標是不斷提高企業(yè)的價值，因此分析碳減排投資對企業(yè)價值的影響，更加有利于電力企業(yè)對減排工程的投資，從而降低電力行業(yè)的排放強度，促進電力行業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變電力行業(yè)發(fā)展方式，保證電力行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（一）碳減排投資對電力企業(yè)資本成本的影響

資本成本在企業(yè)價值評估中也常稱為折現(xiàn)率，它是市場為吸引資金投向特定投資項目而給予的期望收益率，通常指資金使用的機會成本。所謂資金的機會成本，是指投入一項特定用途的該項資金若投入其他項目所能獲取的最大收益。資本成本通常與風(fēng)險相聯(lián)系，即投資者對其資本的期望收益與使用該資金的風(fēng)險大小相關(guān)，風(fēng)險越大，通常要求的收益率越高。風(fēng)險是投資者在特定時期內(nèi)可獲得預(yù)期收益的不確定性。電力企業(yè)碳減排投資是為了降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險，而企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的降低可以使企業(yè)的資本成本下降。Mark P.Sharfman認為在降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的情況下，可以減少企業(yè)的權(quán)益資本成本，有能力從權(quán)益融資轉(zhuǎn)變?yōu)樨搨谫Y，企業(yè)的負債比率增加，從而增強企業(yè)的稅收優(yōu)勢。因為利息可以作為財務(wù)費用抵減應(yīng)納稅額，增加企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量，公司價值會受負債比率變化的影響而增加。電力企業(yè)的碳減排投資可以使企業(yè)在進行負債融資時以更低的負債資本成本獲得融資需求。電力企業(yè)的碳減排投資活動會減少來自政府和企業(yè)利益相關(guān)者的法律訴訟風(fēng)險，這樣就會使企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性得到保障，打消企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)的財務(wù)危機的顧慮，從而直接節(jié)約了企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)訴訟的罰款、清算或者訴訟等費用。這樣企業(yè)就擁有更多的資本來進行股利分配、債務(wù)償還、內(nèi)部投資或者資產(chǎn)并購，企業(yè)利益相關(guān)者通過對市場風(fēng)險的感知必定會降低對企業(yè)投資報酬率的要求。

一個企業(yè)的資本成本通常由權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本組成，因此具體分析企業(yè)的碳減排投資對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響，從而得出碳減排投資下企業(yè)資本成本的變化。

1.碳減排投資對電力企業(yè)債務(wù)資本成本的影響

碳減排投資對電力企業(yè)的債務(wù)資本成本的影響可以從以下幾方面來分析：一是金融機構(gòu)為低碳經(jīng)營的電力企業(yè)創(chuàng)造了有利的融資條件，例如，商業(yè)銀行會實行“綠色信貸”，即通過信貸準入條件的企業(yè)將會優(yōu)先獲得資金支持，并且銀行等金融機構(gòu)的這種優(yōu)惠更加偏向低碳企業(yè)融資，這樣實施碳減排的電力企業(yè)就可以以較低的資本成本獲得融資。二是電力企業(yè)可以通過碳減排投資等環(huán)境風(fēng)險管理活動來降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險，避免企業(yè)因碳排放超標等行為付出的環(huán)境清理費或者購買碳排放交易權(quán)而支付大量現(xiàn)金，這樣就可以降低企業(yè)財務(wù)的預(yù)期成本進而使企業(yè)債務(wù)的質(zhì)量得到提升。Beniamin等在2001年提出企業(yè)的負債質(zhì)量與債務(wù)融資成本負相關(guān)，也就是說，企業(yè)的負債質(zhì)量越高所承擔(dān)的債務(wù)融資成本越低，反之，企業(yè)的債務(wù)質(zhì)量越低其所負擔(dān)的債務(wù)融資成本越高，即企業(yè)需要支付更高的債務(wù)利息。三是環(huán)境風(fēng)險的降低使企業(yè)在未來經(jīng)營活動中的不確定性也大大降低，企業(yè)的違約風(fēng)險水平也隨著企業(yè)未來經(jīng)營活動中不確定性的降低而下降。從債權(quán)人的角度來看，這種具有相對穩(wěn)定性的企業(yè)更加具有可信性，債權(quán)人更加愿意與這樣的企業(yè)合作。電力企業(yè)通過碳減排投資降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險來減少企業(yè)在債券市場中所負擔(dān)的違約風(fēng)險，從而市場通過債權(quán)人較低的利率以及與之相對應(yīng)的企業(yè)較低的債務(wù)資本成本對改進的風(fēng)險進行補償。

2.碳減排決策對電力企業(yè)權(quán)益資本成本的影響

電力企業(yè)碳減排的實施能夠通過降低企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險水平的方式來改善企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，而市場會以一個更低的權(quán)益資本成本為其所帶來的業(yè)績改善作為報酬。企業(yè)在相同的風(fēng)險水平上會提供更多的報酬或者在相同的報酬水平上降低投資的系統(tǒng)風(fēng)險（假設(shè)收入的水平是相同的）。在這種情況下，企業(yè)降低自身的環(huán)境風(fēng)險，從企業(yè)利益相關(guān)者的角度來看，企業(yè)就會變得更加合法了，按照制度理論的原理，市場將會以更低的權(quán)益資本成本來鼓勵這些合法企業(yè)。從企業(yè)的預(yù)期風(fēng)險在市場中的表現(xiàn)來看，企業(yè)碳減排的實施可以在企業(yè)的環(huán)境污染控制和治理投資中通過更低的資本成本而得到了補償并且使企業(yè)資源得到了更加有效的利用。由于大多數(shù)人對不確定的事做出反應(yīng)時，會表現(xiàn)出謹慎的回避風(fēng)險的方式。因此從投資者規(guī)避風(fēng)險的意識來看，投資者為了規(guī)避因為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險所引起的不合理的費用支持，也會選擇環(huán)境風(fēng)險低的企業(yè)而放棄環(huán)境風(fēng)險高的企業(yè)。

由于資本成本實際上是考慮了風(fēng)險在內(nèi)的股東期望投資回報率，對風(fēng)險較高的企業(yè)進行投資時，投資者要求的回報率也將更高。因此，電力企業(yè)若想維持長期的可持續(xù)發(fā)展必須要做出碳減排投資的選擇來降低環(huán)境風(fēng)險，環(huán)境風(fēng)險的降低必定會產(chǎn)生社會業(yè)績，并且在資本市場中，上市公司的環(huán)境風(fēng)險較低，其企業(yè)的資本成本也會越低。電力企業(yè)通過實施碳減排減少環(huán)境風(fēng)險會降低企業(yè)的資本成本的另外一個原因是因為企業(yè)是很有可能獲得更多的知名度和媒體的正面宣傳的，這樣就會吸引更多的投資者，從而降低了企業(yè)的資本成本。碳減排投資作為投資的一種形式，必定也會受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，資本結(jié)構(gòu)的合理化有利于企業(yè)資源優(yōu)化配置，使企業(yè)碳減排投資效率提高，激發(fā)企業(yè)相關(guān)利益者的積極性，從而使企業(yè)市場價值和經(jīng)營績效得到提高。

（二）碳減排投資對電力企業(yè)現(xiàn)金流量的影響

作為電力企業(yè)投資的一種方式，碳減排投資注重的是包括企業(yè)經(jīng)濟效益、社會效益和環(huán)境效益在內(nèi)的綜合效益，但和企業(yè)的環(huán)境效益和社會效益，企業(yè)的經(jīng)濟效益在短期內(nèi)表現(xiàn)的并不理想。碳減排投資在初期很難給企業(yè)帶來直接的現(xiàn)金流入，碳減排投資初期需要企業(yè)大量的現(xiàn)金流出來進行企業(yè)減排投資項目、購買減排設(shè)施和減排技術(shù)研發(fā)費用。雖然碳減排投資在初期需要大量的投入，但在碳減排設(shè)施投入使用后，不僅可以為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入，還可以為企業(yè)減少現(xiàn)金流出。在碳減排的大環(huán)境下，電力企業(yè)自身如果沒有實施可行的碳減排措施，那么高碳排放的電力企業(yè)將為其大量的二氧化碳排放承擔(dān)巨額的環(huán)境清理費用以及政府方面的行政罰款，而這些必然導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流大量流出，影響企業(yè)的正常經(jīng)營活動，從而形成惡性循環(huán)。同時，實施碳減排的電力企業(yè)因節(jié)能減排和低碳投資而獲得的長期低息貸款、稅收優(yōu)惠以及政府補貼等優(yōu)惠在一定程度上都減少了企業(yè)的現(xiàn)金流出。另一方面，隨著碳交易試點的上線，電力企業(yè)都擁有相應(yīng)的碳配額，在碳配額相同的情況下，顯然，實施碳減排的企業(yè)的現(xiàn)金流出要比高碳排放量的企業(yè)的現(xiàn)金流出少。由于碳配額相同，高碳排放企業(yè)在既定限額外不得不從二級市場購買碳排放交易權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出，而實施碳減排的企業(yè)不僅不用從二級市場購買碳排放交易權(quán)，還有可能出售多出的碳排放交易權(quán)為企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流入。電力企業(yè)所做出的碳減排投資為其帶來了環(huán)境效益和社會效益，雖然環(huán)境效益和社會效益只是外部價值，但隨著環(huán)保理念的推廣，社會公眾對環(huán)保概念的重視，這種外部價值會逐漸向內(nèi)部價值轉(zhuǎn)移，為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入。隨著低碳經(jīng)濟的發(fā)展，碳排放交易權(quán)已作為一種碳資產(chǎn)在二級市場廣泛交易，碳減排企業(yè)的碳配額也可以為其帶來現(xiàn)金流入。從可持續(xù)發(fā)展的角度來看，企業(yè)的碳減排投資在一定程度上增加了企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入量。

企業(yè)資本成本與企業(yè)價值是負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資本成本率越高，說明債權(quán)人和股東對企業(yè)的要求較高，企業(yè)債務(wù)償還風(fēng)險加大，未來企業(yè)融資風(fēng)險也加大，而企業(yè)融資空間將縮小，不便于企業(yè)未來的發(fā)展，會降低企業(yè)價值；反之，企業(yè)資本成本越低，其企業(yè)價值越高，當(dāng)企業(yè)處于最佳資本結(jié)構(gòu)狀況時，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最小，企業(yè)價值最大。從上述電力企業(yè)碳減排投資對資本成本和現(xiàn)金流的影響分析中，可以得出，碳減排投資的實施會降低企業(yè)的資本成本，這也就是說，電力企業(yè)碳減排投資的實施會使企業(yè)價值得到提升。同時，碳減排設(shè)施投入使用后可以減少企業(yè)現(xiàn)金流出和創(chuàng)造企業(yè)現(xiàn)金流入，從現(xiàn)金流的層面來看，碳減排投資同樣會增加企業(yè)的價值。企業(yè)的碳減排投資還是企業(yè)環(huán)境管理活動的組成部分，而環(huán)境管理作為企業(yè)競爭優(yōu)勢的一個潛在因素，有助于提高企業(yè)的長期財務(wù)績效。

三、結(jié)論

在相關(guān)研究文獻的基礎(chǔ)上，探討了電力企業(yè)碳減排投資對企業(yè)價值的影響，是從碳減排投資對企業(yè)資本成本和現(xiàn)金流兩個方面的影響分析來說明其對企業(yè)價值的作用，主要包括三個方面的研究結(jié)論。第一，電力企業(yè)碳減排投資的實施會降低企業(yè)的資本成本，電力企業(yè)通過碳減排投資降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險來減少企業(yè)在債券市場中所負擔(dān)的違約風(fēng)險，從而市場通過債權(quán)人較低的利率以及與之相對應(yīng)的企業(yè)較低的債務(wù)資本成本對改進的風(fēng)險進行補償；電力企業(yè)碳減排決策的實施通過降低企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險水平的方式來改善企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，市場會以一個更低的權(quán)益資本成本為其所帶來的業(yè)績改善作為報酬。第二，從可持續(xù)發(fā)展的角度來看，電力企業(yè)投入使用碳減排設(shè)施會增加企業(yè)的現(xiàn)金流，碳減排投資的實施可以為電力企業(yè)創(chuàng)造環(huán)境效益和社會效益，而這種效益隨著時間的推移會逐漸轉(zhuǎn)化為企業(yè)的無形資產(chǎn)為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入。第三，碳減排投資的實施會增加電力企業(yè)的價值，企業(yè)的碳減排投資是企業(yè)環(huán)境管理活動的組成部分，而環(huán)境管理是企業(yè)競爭優(yōu)勢的一個潛在因素，企業(yè)的環(huán)境管理對其市場價值有著正向影響，較好的環(huán)境管理能夠得到更多投資者的青睞，并且企業(yè)進行環(huán)境管理對其研發(fā)活動可以起到促進作用，有利于提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和組織能力，進而提高企業(yè)價值。

隨著全國人大正式批準《巴黎氣候變化協(xié)議》，我國碳減排環(huán)境必然發(fā)生重大變化，電力企業(yè)在這種情況下做好企業(yè)的碳減排決策顯得尤為重要，積極應(yīng)對未來社會對節(jié)能減排的要求，樹立環(huán)境經(jīng)營理念，加強資源節(jié)約和環(huán)境管理，增強企業(yè)核心競爭能力，使企業(yè)可以長期持續(xù)健康發(fā)展。

[責(zé)任編輯：胡冰]