方翼飛

摘要：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能在公司規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)確保創(chuàng)始人及管理層對(duì)公司的控制，也能防止惡意收購，利于公司長遠(yuǎn)健康的發(fā)展，但也對(duì)公司治理提出更高要求。本文從萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)出發(fā)，探索雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國實(shí)施的必要性。本文認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是改善我國公司治理現(xiàn)狀的必然要求，是實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的有效途徑，也是資本市場(chǎng)國際化的必然趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：公司治理；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；萬科股權(quán)之爭(zhēng)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2017）01-0115-02

目前，在英美等發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)，如谷歌、惠普等國際知名公司都采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市募集資金。在我國，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一直審慎的態(tài)度，也是學(xué)術(shù)界研究公司治理的焦點(diǎn)之一，此次萬科股權(quán)之爭(zhēng)再次將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)推上輿論的風(fēng)口浪尖。

一、萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)

（一）發(fā)展歷程

自2000年起，華潤作為萬科最大股東，不曾插手萬科戰(zhàn)略經(jīng)營，在王石等管理層的帶領(lǐng)下，萬科逐漸成為我國房地產(chǎn)業(yè)的佼佼者。2015年7月起，寶能系開始從二級(jí)市場(chǎng)瘋狂收購萬科股份，并于當(dāng)年12月成為最大股東。對(duì)此，萬科管理層公開表示不歡迎收購并組織反擊，如尋求華潤幫助、引入深圳地鐵進(jìn)行重組等，后者更是遭到寶能系與華潤的集體反對(duì)。隨后，寶能系提出罷免王石等管理層，卻又遭到董事會(huì)否定。2016年8月，恒大地產(chǎn)異軍突起收購萬科近5%的股份。至此，萬科股權(quán)之爭(zhēng)愈演愈烈，陷入寶能、華潤、萬科及恒大等多方混戰(zhàn)的局面。

在世紀(jì)初曾陷入控制權(quán)爭(zhēng)奪的萬科，再一次拉響股權(quán)爭(zhēng)奪的警報(bào)，博弈的各方利益出發(fā)點(diǎn)也大相徑庭。一是以王石為代表的管理層不甘于被動(dòng)接受，喪失控制權(quán)，積極尋求反擊，如召開臨時(shí)股東大會(huì)宣布百億元回購計(jì)劃、尋求華潤的支持、與安邦成為一致行動(dòng)人、引入深圳地鐵重組等等。二是作為萬科原最大股東華潤，既不希望萬科被寶能控制，損害自身既得利益，也無意于與寶能過多糾纏，更不希望萬科引入深圳地鐵，稀釋自身股權(quán)。三是寶能系作為資本市場(chǎng)和地產(chǎn)業(yè)迅猛崛起的新勢(shì)力，在房地產(chǎn)不景氣的背景下，花費(fèi)巨大代價(jià)想入主萬科是為了利用萬科雄厚的資源實(shí)現(xiàn)宏偉戰(zhàn)略目標(biāo)。四是恒大地產(chǎn)2016年在資本市場(chǎng)進(jìn)行大肆收購，如購入萬科、廊坊發(fā)展、嘉凱城、金科股份等公司股票，一方面可能是為公司戰(zhàn)略布局；另一方面也有財(cái)務(wù)投資的嫌疑，畢竟通過一系列資本操作，恒大獲益近120億元；五是作為中小投資者卻陷入兩難，一方面不滿足萬科優(yōu)質(zhì)業(yè)績背后的低股價(jià)，樂意看到股權(quán)爭(zhēng)奪導(dǎo)致的股價(jià)上漲；但另一方面卻也擔(dān)憂控制權(quán)塵埃落定后萬科的未來。

（二）主要原因及影響

萬科多次成為爭(zhēng)奪的目標(biāo)，一是由于極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最大股東持股15%左右，管理層持股不足1%，給潛在的投資人可乘之機(jī)。二是因?yàn)槿f科作為地產(chǎn)界的領(lǐng)軍者，是不少有實(shí)力的企業(yè)家與投資家垂涎征服的目標(biāo)。這場(chǎng)瘋狂的控制權(quán)爭(zhēng)奪，不僅對(duì)萬科的正常經(jīng)營造成了影響，也對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)造成了巨大沖擊。

1.股價(jià)波瀾起伏，引起資本市場(chǎng)震蕩。自2015年7月寶能舉牌萬科開始，中間曾停牌半年，但股價(jià)卻翻了一番。而2016年7月復(fù)牌后卻遭遇連續(xù)多個(gè)跌停，但隨著恒大地產(chǎn)的加入，萬科股價(jià)再次呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。萬科作為深圳證券市場(chǎng)權(quán)重股，股價(jià)的顛簸式波動(dòng)，引起資本市場(chǎng)上資金巨大流動(dòng)。更讓人擔(dān)憂的是萬科股權(quán)爭(zhēng)奪后的一系列連鎖反應(yīng)，A股中眾多優(yōu)質(zhì)公司屢屢成為險(xiǎn)資舉牌的對(duì)象，如歐亞集團(tuán)、同仁堂、金融街和浦發(fā)銀行等。它們與萬科擁有相同特質(zhì)，都是第一大股東持股低于20%、股權(quán)分散、股價(jià)被低估的優(yōu)質(zhì)公司。

2.公司業(yè)績受損，經(jīng)營不穩(wěn)。股權(quán)之爭(zhēng)歷時(shí)一年多，各種不確定因素開始作用于萬科的業(yè)績，負(fù)面效果逐漸凸顯。2016年7月萬科實(shí)現(xiàn)銷售額274.4億元，環(huán)比分別下降36.4%、35.3%，而恒大地產(chǎn)同期銷售額近430億元，環(huán)比增加37.2%，創(chuàng)行業(yè)新高。若不盡快妥善解決股權(quán)紛爭(zhēng)，一方面萬科的各合作方、供應(yīng)商、客戶的焦慮與不信任將進(jìn)一步加重；另一方面獵頭公司紛紛覬覦公司優(yōu)秀人才，不利于組織的穩(wěn)定，萬科未來經(jīng)營或受重創(chuàng)。

3.公司形象信譽(yù)受損，風(fēng)險(xiǎn)增加。在萬科控制權(quán)爭(zhēng)奪愈演愈烈之際，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾同時(shí)發(fā)聲，如果罷免現(xiàn)任董事成為事實(shí)，萬科的信用等級(jí)將降低。而一旦銀行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)萬科信用等級(jí)降低，將會(huì)導(dǎo)致融資成本，風(fēng)險(xiǎn)狀況增加，凈資產(chǎn)收益率降低，并最終影響萬科的估值溢價(jià)。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊

萬科股權(quán)之爭(zhēng)的根本問題在于如何在公司上市籌集資、擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，保證創(chuàng)始人及管理層的控制權(quán)，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供一種可行的解決方案。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對(duì)公司實(shí)行有效控制，將發(fā)行劃分成不同投票權(quán)的股票，即高投票權(quán)和低投票權(quán)，前者一般由公司創(chuàng)始人和高管持有，后者為一般投資者所擁有。盡管我國公司法中明確規(guī)定同股同權(quán)，但也并沒有完全否認(rèn)排斥雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)主體為應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行自由選擇的結(jié)果，其主要優(yōu)勢(shì)在于以下幾點(diǎn)。其一，防止惡意收購。寶能系不斷舉牌購入萬科股票，試圖成為最大股東攫取控制權(quán)。而倘若萬科采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就可避開各種惡意收購，原因在于在二級(jí)市場(chǎng)流通的都是低投票甚至無投票權(quán)的股票，而管理層持有高投票權(quán)股票，寶能系成為最大股東可分享收益卻不能控制萬科。其二，保證創(chuàng)始人及管理層的絕對(duì)控制。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證公司在擴(kuò)大資本和規(guī)模，創(chuàng)始人及管理層不會(huì)喪失控制權(quán)的同時(shí)，也能滿足財(cái)務(wù)投資者的特定需求。華潤雖是萬科的第一大股東，但不曾干涉公司的戰(zhàn)略經(jīng)營，最終實(shí)現(xiàn)了雙贏。其三，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。萬科股權(quán)之爭(zhēng)曠日持久，大量的人員、金錢及時(shí)問被浪費(fèi)，公司正常經(jīng)營受到嚴(yán)重影響。如若管理層在股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中敗下陣來，公司內(nèi)部人員發(fā)生巨變，企業(yè)文化的坍塌等，都將對(duì)公司的未來造成沖擊。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能使得公司無需過度關(guān)注資本市場(chǎng)的動(dòng)向，將更多的精力集中于公司價(jià)值創(chuàng)造。

如果我國資本市場(chǎng)允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，萬科可能已成為優(yōu)秀代表，股權(quán)之爭(zhēng)將不可能成為現(xiàn)實(shí)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以確保創(chuàng)始管理層對(duì)公司的控制，無需過度關(guān)注資本市場(chǎng)的短期反應(yīng)，將更多精力和資源集中到公司的經(jīng)營管理。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的重難點(diǎn)在于在信息不對(duì)稱下如何防止管理層以權(quán)謀私，保護(hù)投資者利益。這既需要法律法規(guī)制度的進(jìn)一步規(guī)范，如獨(dú)立董事制度的完善，也需進(jìn)一步加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)管，健全內(nèi)部控制機(jī)制。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施的必要性

1.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國資本市場(chǎng)國際化的必然趨勢(shì)。由于我國資本市場(chǎng)同股同權(quán)、注冊(cè)地限制等原因，一方面眾多國外公司無法登陸中國資本市場(chǎng)；另一方面是諸多創(chuàng)新科技型公司，如新浪、百度、網(wǎng)易及阿里巴巴等都選擇在國外上市融資。隨著改革開放進(jìn)一步深化，全球政治經(jīng)濟(jì)文化的加速融合，資本市場(chǎng)國際化的腳步必將進(jìn)一步加快，股權(quán)結(jié)構(gòu)不能也不應(yīng)該成為證券市場(chǎng)發(fā)展的一種障礙。在我國實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，為越來越多的科技型成長型公司將在國內(nèi)募集資金，也為國外上市公司的回歸及國外公司登陸中國提供了先決條件。目前我國資本市場(chǎng)的國際化之路任重道遠(yuǎn)，不僅需要國家政治經(jīng)濟(jì)實(shí)力壯大，也需逐步放開資本限制，進(jìn)一步深化改革開放。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的有效途徑。目前，我國新一輪國企深化改革焦點(diǎn)在于混合所有制改革，即將國企劃分為公益性國企和商業(yè)性國企，旨在充分利用社會(huì)資本、先進(jìn)技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步提升國有經(jīng)濟(jì)影響力。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為混合所有制改革提供了一種可能途徑，即國有資本逐步退出充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)領(lǐng)域，也可作為財(cái)務(wù)投資者入主相關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，既實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值，充分發(fā)揮民間資本的巨大能量，也將更多的國有資本更集中地投入關(guān)系國家安全和經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)和領(lǐng)域，進(jìn)一步提高國有資本的利用效率，壯大國有經(jīng)濟(jì)。

3.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展的助力器。目前，我國相關(guān)法律制度不健全、公司治理模式不規(guī)范是制約職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展及現(xiàn)代公司制度建立的主要障礙之一。萬科股權(quán)之爭(zhēng)也引起眾多公司管理層的焦慮，職業(yè)經(jīng)理人人人自危，如格力電器CEO董明珠在萬科事件之后，緊急增持六千萬股。如若公司被允許采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司管理層將無需過度擔(dān)心股權(quán)爭(zhēng)奪給自身帶來的沖擊，將更多的精力放在為公司、社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值及實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為職業(yè)經(jīng)理人提供了良好的保護(hù)傘、助力更多優(yōu)秀人才成為職業(yè)經(jīng)理人。

四、政策建議

隨著我國資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，同股同權(quán)已成為公司進(jìn)行股權(quán)融資的重大阻礙，越來越多的公司，由于注冊(cè)地、股權(quán)結(jié)構(gòu)等原因，被迫選擇在海外上市。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國完善公司治理的必然趨勢(shì)，但也并不是一蹴而就的。首先，國家在立法層面應(yīng)有所變動(dòng)，逐步放開股權(quán)結(jié)構(gòu)、注冊(cè)地等限制，鼓勵(lì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化；其次建立健全配套法律法規(guī)制度，如完善獨(dú)立董事及內(nèi)部控制制度，旨在保護(hù)公眾投資者利益；最后實(shí)施嚴(yán)密調(diào)研并逐步行業(yè)試點(diǎn)推行，并不是所有行業(yè)企業(yè)都適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。而對(duì)于公司而言，是否選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)基于兩大基本原則：一是否助于提升公司價(jià)值；二是否會(huì)損害其他投資者利益。

[責(zé)任編輯：文筠]