陳潔　張普賢

[提要] 近年來，隨著青海地區(qū)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，上市公司隊(duì)伍也在不斷擴(kuò)大。本文通過研究分析，發(fā)現(xiàn)青海省上市企業(yè)有較強(qiáng)的外源融資偏好，尤其是股權(quán)融資，這與融資優(yōu)序理論有一定差別，其資本結(jié)構(gòu)也不夠合理。本文通過分析青海省上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)、存在的問題，以及形成的原因，提出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：青海；上市公司；資本結(jié)構(gòu)

基金項(xiàng)目：2016年青海民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目成果

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年1月17日

一、引言

上市公司為了保證正常的生產(chǎn)運(yùn)營以及公司規(guī)模的擴(kuò)建，將會(huì)選擇不同的融資方式，資本結(jié)構(gòu)也各不相同。不同的資本結(jié)構(gòu)也決定了上市公司的盈利能力、償債能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力以及融資能力。隨著青海地區(qū)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，上市公司的隊(duì)伍也在不斷地?cái)U(kuò)大。這些上市企業(yè)，其融資方式與現(xiàn)有的成熟的西方融資理論存在一定差異，其資本結(jié)構(gòu)也不夠合理。調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、矯正融資偏好，是企業(yè)健康長期發(fā)展的必行之舉。

二、資本結(jié)構(gòu)概述

上市公司資本結(jié)構(gòu)代表著其各路來源資本的構(gòu)成比例以及其內(nèi)在價(jià)值，是通過企業(yè)在一定時(shí)間范圍內(nèi)籌資組合的結(jié)果。在發(fā)達(dá)國家的財(cái)務(wù)系統(tǒng)理論當(dāng)中，上市公司的資本結(jié)構(gòu)理論是當(dāng)中的重要環(huán)節(jié)。在資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程中，先后走過了舊資本結(jié)構(gòu)理論以及新資本結(jié)構(gòu)理論的階段。舊資本結(jié)果理論的研究重點(diǎn)在于通過一系列嚴(yán)格的假設(shè)進(jìn)行推理研究，其內(nèi)容主要包括傳統(tǒng)理論、MM理論以及權(quán)衡理論等。然而，新資本結(jié)構(gòu)理論的理論基礎(chǔ)在于，它通過對(duì)上市公司的非對(duì)稱信息進(jìn)行對(duì)比研究，總結(jié)出一系列的資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括代理理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論以及啄序理論等。

最佳資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于，它可以提高股東財(cái)富價(jià)值，達(dá)到最大化水平，同時(shí)將上市公司股價(jià)提升至最高，與此同時(shí)，它可以大大降低企業(yè)資金成本，以達(dá)到用最低成本換取最大量資金的目的。上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況能夠清晰體現(xiàn)出企業(yè)的債務(wù)債權(quán)比例，直接決定了本公司的償債能力以及再融資水平的高低，同時(shí)決定了本公司在后續(xù)時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營狀況以及盈利水平的高低，是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)。符合上市公司自身需求額的融資結(jié)構(gòu)，能夠有效降低融資成本，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，從而大大提高資金的收益率。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，從內(nèi)部和外部，即股東和管理者之間的利益沖突、融資成本、公司治理結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)業(yè)組織的影響、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)監(jiān)管、資本市場(chǎng)發(fā)展等方面進(jìn)行探析。

三、青海省上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及問題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，在青海省上市公司之中，國有控股股權(quán)最高達(dá)到63.48%，市場(chǎng)流通股本最低的只有30.02%，股權(quán)過度集中的現(xiàn)象嚴(yán)重。因此，企業(yè)股東尤其是小股東的權(quán)利會(huì)受到牽制，部分私有企業(yè)也逐步走向國有企業(yè)的道路。股東在企業(yè)中的地位極為重要，會(huì)在思想方面引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展的方向，過多的引入國有法人持股，就意味著企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)變化，以至于進(jìn)一步損壞資本結(jié)構(gòu)的整體性，甚至?xí)?dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的整體扭曲。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率較低。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體位于中等水平，并且兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，雖然我國青海地區(qū)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于上升趨勢(shì)，但是截至2015年，資產(chǎn)負(fù)債率低于65%的公司仍有7家，占青海省上市公司總數(shù)的70%。其中最低的企業(yè)僅14.16%，距離發(fā)展程度較高的國家上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率要求還有很大的差距?？傮w看來，大部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍處于偏低的水平，這樣的發(fā)展模式是具有一定的缺陷的。

（三）短期融資占比較大。在青海省上市公司中，近半數(shù)的流動(dòng)負(fù)債率區(qū)間為30%～50%，其中流動(dòng)負(fù)債率最高的企業(yè)達(dá)到67.85%。企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的變化幅度并沒有出現(xiàn)大幅度的變化，但是其需求卻呈逐步上升的趨勢(shì)，這就會(huì)引發(fā)負(fù)債結(jié)構(gòu)問題，過高的流動(dòng)負(fù)債意味著負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象的出現(xiàn)，同時(shí)長期負(fù)債也理所當(dāng)然的降低比重。短期負(fù)債率過高的根本原因在于，公司規(guī)?？焖贁U(kuò)大，股本快速擴(kuò)張，落后的企業(yè)業(yè)績不能滿足企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量的需求，為了解決臨時(shí)的財(cái)務(wù)問題，只能過量使用短期負(fù)債解決燃眉之需。

（四）內(nèi)部融資比重較低。注重于外部融資，內(nèi)部融資的占比較低，整體看來，債務(wù)融資規(guī)模并不低于股權(quán)融資規(guī)模。在內(nèi)部融資過程中，折舊占有較高的融資比例。與此同時(shí)，在債權(quán)融資之中，應(yīng)付債券的占比較低，在青海省的不同企業(yè)，其短期借款與長期借款所占比例也不盡相同。

四、青海省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂。在青海省上市公司之中，部分企業(yè)是從原來的主管單位脫離出來的，國有股以及非流通股所占的比重較大，這就會(huì)產(chǎn)生公司的激勵(lì)保障機(jī)制以及利益制衡機(jī)制都出現(xiàn)缺失情況。在委托代理理論中，“一定的債券融資可以激勵(lì)公司經(jīng)理人員努力工作”。沒有進(jìn)行債券融資的青海省企業(yè)在債權(quán)的激勵(lì)和約束作用方面就出現(xiàn)了缺失。大比例的國有法人持股可能也就意味著經(jīng)理人實(shí)質(zhì)控制著整個(gè)企業(yè)，股東權(quán)力被架空，寬松的債權(quán)約束力導(dǎo)致了過高的代理成本。過度的負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來巨大的成本壓力，同時(shí)也會(huì)威脅到企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的發(fā)展前途以及相關(guān)利益。另外，由于股票籌資的低籌資成本導(dǎo)致了股權(quán)籌資更受青睞的現(xiàn)象出現(xiàn)。

（二）國家資本市場(chǎng)體系不完善。目前，我國資本市場(chǎng)仍處于需要進(jìn)一步完善的階段，較西方國家的資本市場(chǎng)發(fā)展程度有著巨大的差距，資本市場(chǎng)中可供上市公司選擇的融資工具相對(duì)較少，融資渠道不夠通暢，債券市場(chǎng)的融資能力不足。在證券法中，除了對(duì)企業(yè)規(guī)章制度、內(nèi)部控制系統(tǒng)以及資信評(píng)級(jí)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定外，還要求近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年可分配利潤不少于公司債券一年的利息。如此繁瑣的債權(quán)發(fā)行程序也在一定程度上嚴(yán)重阻礙了我國資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展。在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，除國有企業(yè)外，上市公司貸款難度相對(duì)較大，對(duì)上市公司的融資手段產(chǎn)生了較大的影響。

（三）內(nèi)部融資。在一般性的理論研究中，隨著企業(yè)的逐步發(fā)展和資本的逐步擴(kuò)張，用融資成本較低的內(nèi)部資金來代替外部資金，陸續(xù)降低債務(wù)資本是較好的選擇。由此看來，青海省的上市公司內(nèi)部資金融資不足，從側(cè)面說明了這些上市公司在經(jīng)營績效方面較國外企業(yè)還存在一定的差距。過低的公司效益將會(huì)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變和發(fā)展。青海省上市公司中，部分公司是由國有公司轉(zhuǎn)變而形成的，其自身受到的限制較多，導(dǎo)致無法提高自身業(yè)績。

五、青海省上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。眾所周知，在公司的資金之中，負(fù)債所占比例的上升也就意味著公司股東利益的上升，由此可以進(jìn)一步控制職業(yè)經(jīng)理人手中的權(quán)力。與此同時(shí)，逐步增高的公司股東利益將會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，同樣有利于減少公用消費(fèi)，對(duì)企業(yè)資金流出現(xiàn)象加以控制。在公司投資方面，負(fù)債的現(xiàn)象將會(huì)對(duì)項(xiàng)目投資過剩行為起到約束作用，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)捻?xiàng)目投資，能夠確保公司利益的最大化；在青海省上市公司之中，不同上市公司都擁有其獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)，這就需要企業(yè)在優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，保持自身特有結(jié)構(gòu)的完整性，使企業(yè)資本在長期內(nèi)處于平穩(wěn)狀態(tài)，因而在當(dāng)今的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下，符合企業(yè)自身需求的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就顯得極為重要。但是，公司的基本結(jié)構(gòu)處于不斷變化的過程之中，需要時(shí)刻研究公司基本結(jié)構(gòu)變化，做好應(yīng)對(duì)方案并果斷實(shí)施，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)地位。出現(xiàn)超出基本結(jié)構(gòu)范圍的情況則需要謹(jǐn)慎對(duì)待，必須正確評(píng)估自身企業(yè)能力，在合理的范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)基本結(jié)構(gòu)進(jìn)行改變。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。在青海省上市公司中，有4家流通股本低于70%，國有法人持股比例最高的達(dá)到了63.48%。因此，需要適當(dāng)減少占公司比重較大的股份，尤其是國有股，以此來增強(qiáng)企業(yè)股票的流動(dòng)性，進(jìn)而提高公司股票的內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)也可以由此適當(dāng)提高管理層的薪籌、合理配置企業(yè)資源、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。另外，必須確保中小股東權(quán)益，嚴(yán)禁吞并小股東的利益。在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，雖然中小股東投資占比較少，但中小股東在企業(yè)中的地位也極為重要，公司股東數(shù)量越少也就意味著對(duì)市場(chǎng)分析能力準(zhǔn)確性的削弱；公司領(lǐng)導(dǎo)層的變更可能意味著公司經(jīng)營的停滯不前甚至倒退，這種波動(dòng)將會(huì)直接影響到公司資金的流轉(zhuǎn)。由此看來，中小股東在企業(yè)中的作用在于，其存在有利于保持公司高層的穩(wěn)定性，并為公司經(jīng)營發(fā)展方向提出意見和建議。

（三）提高企業(yè)內(nèi)部融資比例。在青海省的上市公司之中，大部分內(nèi)部融資僅限于對(duì)折舊的使用，內(nèi)部融資手段單一，融資規(guī)模較小。然而企業(yè)壯大發(fā)展的過程就是不斷利用自身積累創(chuàng)造財(cái)富的過程，外部融資的優(yōu)點(diǎn)在于可以有效進(jìn)行資源配置，但是內(nèi)部融資廉價(jià)的融資成本同樣不能忽視。青海省上市公司內(nèi)部融資比重總體處于較低的水平，雖然每年在逐步增加，但是增長幅度不大，所能達(dá)到的融資效果也是微乎其微。因此，青海省上市公司在資金籌集的過程中，要內(nèi)部融資與外部融資相結(jié)合，合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部融資比例、降低融資成本，從而提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）完善市場(chǎng)制度。我國在企業(yè)上市方面的法律制度需要進(jìn)一步的完善，從而對(duì)國家企業(yè)進(jìn)行上市、退市指導(dǎo)，以及法律制度約束。完善的市場(chǎng)制度可以有效地促進(jìn)企業(yè)完善自身企業(yè)制度、優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)發(fā)展公司控制權(quán)市場(chǎng)，以便于收集股權(quán)或是投票代理的方式控制企業(yè)，從而接管或是直接更換落后的管理層。顯而易見，公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展必然會(huì)對(duì)公司管理層起到約束作用，對(duì)提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生立竿見影的效果。

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