常煊銘

摘要：經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動與營運資本管理研究對于當(dāng)前處于全球貿(mào)易持續(xù)低迷，產(chǎn)能嚴重過剩的汽車制造業(yè)來說具有重要的理論意義和實踐價值。雖然已有研究表明適中的產(chǎn)能可以改善營運資本，但其通過何種途徑，產(chǎn)能波動在此過程中起到怎樣的作用卻很少提及。因此，本文以2000—2014年在我國滬深兩市上市的23家汽車行業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，對經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動和營運資本管理進行研究，力圖構(gòu)建經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動與營運資本管理三者相關(guān)性的模型，并對其進行GLS估計。研究結(jié)果表明：經(jīng)濟周期通過影響行業(yè)產(chǎn)能波動，進而對營運資本管理產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。實證結(jié)果為我國亟須解決產(chǎn)能過剩，改善營運資本管理的汽車行業(yè)公司提供了新的理論支持，并為國家產(chǎn)業(yè)政策的制定以及企業(yè)產(chǎn)能的制定提供了來自實務(wù)方面的經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期；產(chǎn)能波動；營運資本管理；相關(guān)性

2015年5月8日，國務(wù)院公布了強化高端制造業(yè)的國家戰(zhàn)略規(guī)劃《中國制造2025》，這是我國實施制造強國戰(zhàn)略第一個十年的行動綱領(lǐng)。此前國務(wù)院總理李克強在中國發(fā)展高層論壇表示：“中國制造2025”圍繞創(chuàng)新驅(qū)動、智能轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展，將在國際合作中進一步提高中國制造水平。然而，我國的制造業(yè)現(xiàn)狀不容樂觀，根據(jù)工信部公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國24個行業(yè)中有22個行業(yè)存在嚴重產(chǎn)能過剩問題。以汽車行業(yè)為例，2015年國內(nèi)車市的銷量為2459.76萬輛，而業(yè)內(nèi)預(yù)計2015年汽車行業(yè)的總產(chǎn)能達4000萬輛，產(chǎn)能利用率嚴重不足。國際商報第8295期的分析數(shù)據(jù)顯示：中國汽車行業(yè)2010年整體產(chǎn)能利用率尚為84%，2012年降至73%，低于國際汽車界認可的75%—80%盈虧平衡點，國際咨詢公司ISHAutomotive預(yù)計到2015年中國汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率將降至68%，低于70%的產(chǎn)能利用率警戒線。隨著資源能源的日益匱乏，人口紅利的消失以及生產(chǎn)要素價格的全面提高，粗放式的低端制造業(yè)發(fā)展道路越走越窄，產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫。

營運資本管理是指對企業(yè)流動資產(chǎn)及流動負債的管理。當(dāng)前世界經(jīng)濟復(fù)蘇進程緩慢，國際貿(mào)易和投資持續(xù)低迷，全球債務(wù)高企，而有效的營運資本管理可以使企業(yè)最大限度的降低流動資金的資本成本，提高企業(yè)短期償債能力以及提高企業(yè)競爭力。本文從宏觀經(jīng)濟政策的視角，對經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動與營運資本管理的相關(guān)性進行實證研究，力圖構(gòu)建三者的相關(guān)性模型，并檢驗經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動和營運資本管理是否相關(guān)。

一、文獻綜述

（一）經(jīng)濟周期與營運資本管理研究

1.經(jīng)濟周期與現(xiàn)金持有水平研究

Opler et al.研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟上行期公司現(xiàn)金持有量較少；而當(dāng)經(jīng)濟步入下行期時，公司為了防止經(jīng)濟衰退帶來的負面影響沖擊，會加大現(xiàn)金的持有量；吳華強等認為經(jīng)濟周期通過影響融資-托賓Q、融資-現(xiàn)金流敏感度進而影響企業(yè)外部融資行為，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟擴張期現(xiàn)金流對債權(quán)融資負向性減弱，對股權(quán)融資的負向性增強；王義中等認為宏觀經(jīng)濟不確定性會影響公司投資行為，且通過外部需求、流動性資金需求和長期資金需求渠道起作用。

2.經(jīng)濟周期與商業(yè)信用和存貨研究

Love et al.認為宏觀經(jīng)濟對商業(yè)信用影響顯著，經(jīng)濟危機高峰期公司商業(yè)信用迅速增加，表現(xiàn)為應(yīng)收賬款在危機爆發(fā)前顯著增加，而應(yīng)付賬款危機前后變化不明顯；陳之榮等從宏觀、中觀、微觀三個層面分析了存貨投資與經(jīng)濟周期的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)存貨投資與經(jīng)濟周期同向波動，俞靜等卻對此提出了相反的觀點；徐志偉等利用采購經(jīng)理人指數(shù)對產(chǎn)成品存貨投資和原材料存貨投資進行研究，發(fā)現(xiàn)前者具有逆周期性，而后者表現(xiàn)出順周期性；張濤等利用5000戶企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)也均提出了存貨投資的順周期性觀點。

（二）經(jīng)濟周期與產(chǎn)能波動研究

趙穎認為產(chǎn)能利用率與宏觀經(jīng)濟周期密不可分，短期內(nèi)的經(jīng)濟波動會導(dǎo)致廠商要素窖藏行為，引發(fā)產(chǎn)能過剩問題；林毅夫等分析了產(chǎn)能過剩的形成機制，指出經(jīng)濟周期波動和投資層面的“潮涌現(xiàn)象”是產(chǎn)能過剩形成的重要原因；韓國高等指出我國經(jīng)濟增長周期投資增長與消費增長嚴重失衡，固定資產(chǎn)投資大幅增加導(dǎo)致鋼鐵，水泥等行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩。

綜上文獻所述，國內(nèi)外學(xué)者大多聚焦于經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動與營運資本管理各部分間的兩兩研究，并認為兩者之間相互關(guān)聯(lián)。我國汽車行業(yè)企業(yè)必須以當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策為契機，制定適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能，對營運資本進行動態(tài)管理以降低外部風(fēng)險，因此經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動和營運資本管理之間的相關(guān)性研究不可或缺。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

1.我國汽車行業(yè)營運資本現(xiàn)狀分析

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：汽車制造業(yè)規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)2013年主營業(yè)務(wù)收入為59692.60億元，2014年的數(shù)據(jù)為67818.48億元，同比增加13.61%；其存貨2013年為4763.75億元，2014年的數(shù)據(jù)達到了5614.80億元，同比增長17.87%，由此反映汽車行業(yè)庫存增長率高于銷售收入增長率，去庫存化壓力較大；應(yīng)收賬款凈額由2013年的7029.55億元增長至2014年的7506.14億元，應(yīng)付賬款由2013年的9336.78億元增長至2014年的10525.57億元，應(yīng)付賬款增速高于應(yīng)收賬款凈額增速；從利潤總額來看持現(xiàn)水平，從近年的汽車行業(yè)公司現(xiàn)金流量表來看，現(xiàn)金流并無趨勢性改善，加之外部總需求不足，應(yīng)付賬款增速高于應(yīng)收賬款凈額增速，導(dǎo)致銷貨款回流不暢企業(yè)資金鏈緊張。如此一來企業(yè)只能通過信貸幫助來改善經(jīng)營狀況，沒有良好的現(xiàn)金流將會放大企業(yè)未來的商業(yè)風(fēng)險。（見表1）

2.經(jīng)濟周期的類型劃分

根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2014》的數(shù)據(jù)，我國GDP增速從2000年的8.4%逐年攀升至2007年增速14.2%的最高峰，按照GDP增速的劃分法，我們將2000—2007年劃分為經(jīng)濟上行期；2008年我國經(jīng)濟受全球金融危機影響，GDP增速迅速回落至9.6%，隨后幾年逐步回落至2014年的7.3%，因此我們將2008—2014年劃分為經(jīng)濟下行期。

3.經(jīng)濟周期對產(chǎn)能波動的影響機理分析

經(jīng)濟周期對產(chǎn)能波動有顯著影響。陳柏福認為我國經(jīng)濟周期波動是影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的顯著原因，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對經(jīng)濟周期波動也存在顯著影響，并且這種影響作用非常大。經(jīng)濟上行期時，國家為了發(fā)展經(jīng)濟，實施擴張的宏觀經(jīng)濟政策，鼓勵企業(yè)提高產(chǎn)能；由于2008年金融危機后企業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，加之國際經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，經(jīng)濟下行期時國家進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為防止產(chǎn)能過剩進一步惡化而實施降低產(chǎn)能的緊縮的宏觀經(jīng)濟政策。因此，產(chǎn)能波動受經(jīng)濟周期和經(jīng)濟政策影響，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟上行期時企業(yè)大多提高產(chǎn)能，經(jīng)濟下行期時企業(yè)大多降低產(chǎn)能。

（二）研究假設(shè)

1.產(chǎn)能波動對營運資本管理的影響機理分析

經(jīng)濟上行期時，國家實施擴張的宏觀經(jīng)濟政策，鼓勵企業(yè)提高產(chǎn)能，并希望通過政策調(diào)控最終降低企業(yè)庫存水平，提高企業(yè)資產(chǎn)利用率，縮短企業(yè)投資、生產(chǎn)、銷售周期，提高企業(yè)利潤。因此汽車制造業(yè)企業(yè)將營運資本用于投資、生產(chǎn)和銷售，國內(nèi)的需求旺盛以及國際貿(mào)易的寬松環(huán)境使得汽車銷量大增，經(jīng)過數(shù)個運營周期的變化，存貨水平最終下降，營運資本最終會保持較低水平，資產(chǎn)利用率顯著提高，上述情況是利好經(jīng)濟形勢和有效經(jīng)濟政策的表現(xiàn)形式。因此，利好的國家政策和寬松的經(jīng)濟環(huán)境會最終降低存貨；企業(yè)資金利用率會大幅提高，持現(xiàn)水平降低；信貸也會由于上行經(jīng)濟和利好政策變得更加容易，最終營運資本將下降。綜上所述，提高產(chǎn)能減少了企業(yè)營運資本，產(chǎn)能波動與營運資本呈負相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟下行期時，去庫存是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要目標(biāo)。去庫存固然重要，然而經(jīng)濟學(xué)家宋清輝認為，適當(dāng)?shù)膸齑嬗欣谄髽I(yè)在經(jīng)濟下行期時保持一定的活力。因此在降低產(chǎn)能政策下企業(yè)庫存大幅減少，但與運營周期較短、庫存較少的正常情況相比，“去庫存”調(diào)控下企業(yè)的營運資本仍然較高。此時企業(yè)的投資，生產(chǎn)、銷售會受到政策的一定阻礙，為了防范風(fēng)險，企業(yè)營運資本也會在有效政策的調(diào)控下維持高于正常經(jīng)濟環(huán)境下應(yīng)有的水平。因此營運資本會受到產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控而略高于正常水平，并具體表現(xiàn)為企業(yè)為了盡量減少突然到來的危機帶來損失而增加持現(xiàn)水平和庫存量，應(yīng)收、應(yīng)付賬款也會因為下行經(jīng)濟而增加。綜上所述，企業(yè)降低產(chǎn)能最終表現(xiàn)為增加其內(nèi)部營運資本，產(chǎn)能波動與營運資本呈負相關(guān)。因此，我們提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)提高產(chǎn)能會降低內(nèi)部營運資本；企業(yè)降低產(chǎn)能提高內(nèi)部營運資本。所以，產(chǎn)能波動與營運資本管理相關(guān)，產(chǎn)能波動與營運資本為負相關(guān)關(guān)系。

2.經(jīng)濟周期對于產(chǎn)能波動與營運資本管理之間的顯著性影響機理分析

由上述理論分析，我們得出這樣的推理：經(jīng)濟上行期時，大多數(shù)汽車行業(yè)企業(yè)會提高產(chǎn)能，良好的銷售情況會提升企業(yè)的成長力水平。然而企業(yè)為了追逐更大的經(jīng)濟利益，占領(lǐng)市場份額會進一步擴大產(chǎn)能，一系列的良性循環(huán)最終導(dǎo)致營運資本顯著降低，此時產(chǎn)能波動影響營運資本管理顯著。

反之，經(jīng)濟下行期時，國家會實施緊縮的宏觀經(jīng)濟政策，其目的之一是防止產(chǎn)能過剩進一步惡化；其目的之二是為了企業(yè)防范風(fēng)險。大多數(shù)汽車行業(yè)企業(yè)也會由于經(jīng)濟政策和市場需求嚴重不足而降低產(chǎn)量。但從實際情況來看，處于惡化經(jīng)濟條件下的汽車行業(yè)企業(yè)很難獨善其身，其內(nèi)部營運資本管理并不會因為降低產(chǎn)能而得到明顯改善。原因之一是企業(yè)對經(jīng)濟形勢的誤判，導(dǎo)致其在經(jīng)濟上行期末的階段盲目擴張；原因之二是企業(yè)處于經(jīng)濟下行期初時未能及時進行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，而是過于依賴的國家產(chǎn)業(yè)政策。綜上所述，經(jīng)濟下行期時，產(chǎn)能波動影響營運資本管理不顯著。

經(jīng)濟周期不會直接影響企業(yè)營運資本管理，而是以產(chǎn)能波動的形式表現(xiàn)出來，處于經(jīng)濟上行期時表現(xiàn)得更為顯著。產(chǎn)能波動這個外生變量充當(dāng)二者的橋梁，既是經(jīng)濟周期的反映，又是營運資本管理提升或抑制的反饋。本文的貢獻在于從眾多企業(yè)的內(nèi)部變量中尋找出可以反映經(jīng)濟周期影響企業(yè)營運資本管理傳導(dǎo)機制的變量—產(chǎn)能波動。H1部分只是進行了理論上的論述分析，然而在實際情況下，無論是經(jīng)濟上行期還是經(jīng)濟下行期，各行業(yè)及其企業(yè)都可能會因產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、貨幣政策以及財政政策的不同而提高產(chǎn)能或是降低產(chǎn)能，因此不能一概而論。為了增加普適性，我們推出假設(shè)2：

H2：經(jīng)濟上行期時產(chǎn)能波動對營運資本管理影響顯著，經(jīng)濟下行期時產(chǎn)能波動對營運資本管理影響不顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本的選擇

本文采用面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的《中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，以2000—2014年在滬、深兩市上市的A股公司共23家汽車行業(yè)企業(yè)作為研究樣本，刪除了數(shù)據(jù)不全的汽車行業(yè)公司。我們在前人的研究的基礎(chǔ)上建立固定效應(yīng)模型，通過使用Eviews8.0計量軟件，進行描述性統(tǒng)計、Pearson檢驗、對其進行GLS估計并進行了進行穩(wěn)健性檢驗以確保模型的正確性。

（二）衡量指標(biāo)

（如表2所示）

（三）營運資本管理模型設(shè)計

由于目標(biāo)營運資本不易觀測，本文在Banos-Caballero et al.和吳娜目標(biāo)營運資本模型的基礎(chǔ)上進行了部分修改：將原外生變量替換為產(chǎn)能波動PF；并選取原盈利能力中的一項REV作為其衡量指標(biāo)，并將約束程度不顯著的變量固定資產(chǎn)投資刪去，增加存貨凈額作為目標(biāo)營運資本的約束變量，衡量指標(biāo)公式見表2。綜上所述，我們提出如下模型：

WCRit=β0+β1PFit-1+β2GROWTHit+

β3INVit+β4REVit+β5CFlOWit+β6SIZEit+

β7FCOSTit+ui+εit

本文選用面板數(shù)據(jù)，通過F-檢驗和Hausman檢驗，選用固定效應(yīng)模型，并假設(shè)常量個體效應(yīng)ui，ui代表恒定不變的影響營運資本管理的因素，其它隨時間而變的因素的作用歸入隨機項εit中。考慮到產(chǎn)能波動對實體經(jīng)濟的滯后性，將外生變量PF滯后一期。

（四）變量描述性統(tǒng)計

（如表3所示）

四、回歸結(jié)果

（一）多重共線性檢驗

在多元線性回歸分析中，由于多重共線性問題在實際應(yīng)用中普遍存在，并且自變量出現(xiàn)多重共線性現(xiàn)象時會嚴重影響到參數(shù)估計，擴大模型誤差，并破壞模型的穩(wěn)健性，因此在進行回歸分析的參數(shù)估計時，消除多重共線性成為了重要的環(huán)節(jié)。本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)進行變量間的檢驗（如表4所示），結(jié)果發(fā)現(xiàn)各個指標(biāo)之間不存在顯著相關(guān)性，即不存在多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

按照經(jīng)濟周期的劃分，我們分別對經(jīng)濟上行期、下行期及全周期的產(chǎn)能波動采用GLS法對面板數(shù)據(jù)進行分析，對固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型進行估計。

首先，通過對固定效應(yīng)模型的全經(jīng)濟周期產(chǎn)能波動進行數(shù)據(jù)回歸（如表5所示）。我們認為模型整體回歸效果很好，可決系數(shù)為0.659466。此外，除SIZE外各變量t值均大于2，說明各變量對營運資本的影響從整體上看非常顯著。PF和GROWTH的t值均大于2，且為負數(shù)，證明產(chǎn)能波動與營運資本負相關(guān)性顯著，企業(yè)成長力與營運資本負相關(guān)性顯著，H1得證。表5還說明CFLOW對營運資本產(chǎn)生顯著負相關(guān)影響，INV、FCOST和REV對營運資本產(chǎn)生顯著正相關(guān)影響，變量Size對營運資本影響不顯著。其次，F(xiàn)-檢驗和Hausman檢驗（如表6所示）說明固定效應(yīng)模型選取正確。

通過對經(jīng)濟上行期、下行期的產(chǎn)能波動數(shù)據(jù)的回歸（如表5所示），我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟上行期PF的t值大于2，且為負數(shù)，證明產(chǎn)能波動與營運資本負相關(guān)顯著，H1得證；經(jīng)濟下行期PF的t值極為不顯著，從而驗證了H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)定性，我們對全經(jīng)濟周期產(chǎn)能數(shù)據(jù)建立了固定效應(yīng)模型、混合效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。通過F-檢驗（如表6所示），其P值均為0，應(yīng)該拒絕混合效應(yīng)模型；Hausman檢驗說明隨機效應(yīng)模型不適合，因此應(yīng)選擇建立固定效應(yīng)模型。

為了進一步驗證產(chǎn)能波動對營運資本管理的影響，我們將模型中的LN產(chǎn)量替換為LN產(chǎn)量增長額，把REV的公式替換成PROFIT凈資產(chǎn)增長率，將規(guī)模SIZE的計算公式LN總資產(chǎn)替換為LN銷售收入，分別進行描述性統(tǒng)計、Pearson檢驗和進行GLS估計。我們同樣選取固定效應(yīng)模型，對其進行全經(jīng)濟周期、上行期與下行期的數(shù)據(jù)回歸分析，其實證結(jié)果與之前吻合，從而進一步證明了H1、H2的正確性。

五、研究結(jié)論

本文以汽車制造業(yè)企業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，并檢驗經(jīng)濟周期、產(chǎn)能波動與營運資本管理的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)濟周期對產(chǎn)能有顯著影響，產(chǎn)能波動與營運資本管理呈負相關(guān)關(guān)系；（2）經(jīng)濟上行期時的產(chǎn)能波動對營運資本管理影響顯著，經(jīng)濟下行期時的產(chǎn)能波動對營運資本管理影響不顯著；（3）產(chǎn)能波動受外界經(jīng)濟周期影響進而對營運資本管理產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

本文的實證證據(jù)表明；在經(jīng)濟上行期市場需求旺盛時，汽車制造業(yè)企業(yè)應(yīng)憑借產(chǎn)業(yè)政策對本行業(yè)的支持加大生產(chǎn)，提高競爭力，以更大的收益獲取市場份額，同時要做好營運資本管理，避免盲目生產(chǎn)，為以后產(chǎn)能過剩埋下隱患；在經(jīng)濟下行期我國汽車行業(yè)市場主要表現(xiàn)為產(chǎn)能過剩，需求不足，汽車制造業(yè)企業(yè)在保留必要營運資本以防范風(fēng)險的情況下，應(yīng)該降低營運資本，憑借國家對其他行業(yè)利好的產(chǎn)業(yè)政策將資金用于投資，獲取更大的收益。此外，企業(yè)還應(yīng)通過研發(fā)支出增強自身成長力，不斷創(chuàng)新，迎合消費者需求，增強企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Γ苊膺^度依靠國家產(chǎn)業(yè)政策扶持；并且在眾多汽車行業(yè)公司中制定合適的產(chǎn)能，提升自身競爭力，而當(dāng)務(wù)之急則是合理運用國家推出的產(chǎn)業(yè)政策以及做好企業(yè)內(nèi)部營運資本管理。

參考文獻：

[1]吳華強，才國偉，徐信忠.宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資的影響研究[J].金融研究，2015（8）：109-123.

[2]王義中，宋敏.宏觀經(jīng)濟不確定性、資金需求與公司投資[J].經(jīng)濟研究，2014 （2）：6-19.

[3]韓國高，高鐵梅，王立國，齊鷹飛，王曉姝.中國制造業(yè)產(chǎn)能過剩的測度、波動以及成因研究[J].經(jīng)濟研究，2011（12）：18-30.

[4]Banos-Caballero，et al.Working Capital Management in SMEs[J].Accounting and Finance，2010，50（3）：511-527.

[5]吳娜.經(jīng)濟周期、融資約束與營運資本的動態(tài)協(xié)同選擇[J].會計研究，2013 （8）：54-61.