【摘 要】 以我國2012—2015年的A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析內(nèi)部控制、非效率投資與企業(yè)價(jià)值之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究結(jié)果表明：我國上市公司存在非效率投資現(xiàn)象，其中投資不足更為普遍；內(nèi)部控制與投資過度和投資不足顯著負(fù)相關(guān)，表明內(nèi)部控制可以顯著降低企業(yè)的非效率投資水平；可以改善企業(yè)的投資效率，提升企業(yè)價(jià)值，保護(hù)股東的利益。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制； 投資過度； 投資不足； 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0079-05

投資作為公司重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，既是公司積累資金和不斷成長的動(dòng)因，又是連接公司當(dāng)前和長遠(yuǎn)利益的紐帶。高效率的投資可以使得企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地。但是，委托代理關(guān)系、信息不對(duì)稱問題以及管理層與股東之間的利益不一致，造成了非效率投資現(xiàn)象的廣泛存在。投資過度會(huì)讓公司的發(fā)展背上沉重的包袱，造成資源浪費(fèi)；而投資不足會(huì)使公司喪失良好的發(fā)展機(jī)遇，影響公司的盈利能力。由此可見，不管是投資過度還是投資不足，都無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，不僅增加公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且損害企業(yè)價(jià)值。因此，尋求合理的途徑，有效地抑制企業(yè)的非效率投資具有重要的理論和實(shí)踐意義。

針對(duì)普遍存在的非效率投資行為，國內(nèi)外的研究成果大多著重于從公司治理角度，研究如何改善投資過度與投資不足現(xiàn)象。本文從內(nèi)部控制的視角，研究內(nèi)部控制、非效率投資以及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)代企業(yè)的四項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，投資居于核心地位，投資決策合理與否對(duì)企業(yè)的價(jià)值和長遠(yuǎn)發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響。但是，實(shí)踐中，委托代理問題的存在會(huì)引起非效率投資[1]，信息不對(duì)稱會(huì)造成投資不足[2]，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。近年來，我國企業(yè)的投資效率不高，張純和呂偉[3]認(rèn)為我國上市公司的非效率投資現(xiàn)象普遍存在。

非效率投資對(duì)企業(yè)價(jià)值造成一定程度的損害，楊興全和張麗平[4]指出投資過度行為損害公司價(jià)值，尤其在高自由現(xiàn)金流的公司更為明顯。蔣東升[5]通過案例分析，指出投資過度行為對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。杜興強(qiáng)和王麗華[6]選擇國有企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)投資過度行為損害了企業(yè)的價(jià)值。

那么，如何有效抑制公司的非效率投資行為呢？國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中于公司治理方面。Richardson[7]通過研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理結(jié)構(gòu)可以減少投資過度行為；王霞與張國營[8]、張麗平[9]經(jīng)過實(shí)證研究得出，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)我國上市公司的投資過度現(xiàn)象具有約束作用。呂長江和張海平[10]、強(qiáng)國令[11]通過理論和實(shí)證研究得出，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以有效緩解管理層和股東之間的利益矛盾，抑制公司的非效率投資現(xiàn)象。向銳[12]從董事會(huì)的視角分析發(fā)現(xiàn)，CFO進(jìn)入董事會(huì)可以抑制上市公司的投資過度現(xiàn)象；胡詩陽和陸正飛[13]認(rèn)為非執(zhí)行董事可以明顯抑制投資過度。

也有部分學(xué)者從內(nèi)部控制的視角，研究如何約束公司的非效率投資行為，但是尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。方紅星和金玉娜[14]把非效率投資分為意愿性和操作性非效率投資，公司治理可以抑制意愿性非效率投資，內(nèi)部控制可以抑制操作性非效率投資。然而，于忠泊和田高良[15]的研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制并不能有效地抑制企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象。

以上研究豐富了非效率投資與企業(yè)價(jià)值、內(nèi)部控制與非效率投資之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，但對(duì)于內(nèi)部控制如何通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價(jià)值未作進(jìn)一步研究。因此，本文除了研究內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的約束效果，還試圖實(shí)證分析內(nèi)部控制是否可以通過改善企業(yè)的投資效率來提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步豐富了內(nèi)部控制、非效率投資和企業(yè)價(jià)值三者之間關(guān)系的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國上市公司普遍存在投資過度與投資不足兩種非效率投資現(xiàn)象，造成這種現(xiàn)象的原因一般是信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系。投資過度是指投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，降低資源配置效率，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值；投資不足是指放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，損害債權(quán)人的利益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。那么，如何抑制這種非效率投資行為呢？

除了公司治理，內(nèi)部控制是約束企業(yè)非效率投資行為的另一條重要途徑。因?yàn)閮?nèi)部控制產(chǎn)生的根源是代理問題，需要解決的問題是信息不對(duì)稱，內(nèi)部控制可以通過一系列制衡和監(jiān)督的制度安排，防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，緩解信息不對(duì)稱造成的投資不足，緩解管理層和股東之間、大股東和中小股東之間因代理問題造成的非效率投資現(xiàn)象。

基于以上分析可以推斷出，有效的內(nèi)部控制可以約束上市公司的非效率投資行為。于是，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：內(nèi)部控制對(duì)上市公司的非效率投資行為有著顯著的抑制作用。

現(xiàn)代企業(yè)在激烈的市場(chǎng)中立于不敗之地的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，因此，作出正確的投資決策，實(shí)現(xiàn)有效率的投資，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要前提保證。王堅(jiān)強(qiáng)和陽建軍[16]通過研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值的提升從根本上是由公司的投資效率和投資決策決定的。但是，委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱的存在，使得非效率投資現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。而內(nèi)部控制可以有效約束企業(yè)的非效率投資行為，使得管理層作出正確的投資決策，實(shí)現(xiàn)有效率的投資，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，推斷出內(nèi)部控制可以通過改善企業(yè)的投資效率來提升企業(yè)的價(jià)值。于是，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：內(nèi)部控制可以通過有效約束企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價(jià)值。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012—2015年的全部A股上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除ST類公司，因?yàn)檫@些公司財(cái)務(wù)狀況異常，影響整體樣本的完整性；剔除金融保險(xiǎn)類公司，減少樣本誤差，因?yàn)檫@類公司的運(yùn)營模式不同于其他公司，不具有代表性；剔除缺失值，這樣數(shù)據(jù)具有完整性，更有研究的意義；對(duì)所有變量都在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，以避免極端值對(duì)樣本產(chǎn)生影響。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選和整理，用Stata 11.0進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性分析。

（二）模型設(shè)計(jì)

首先，本文借鑒Richardson[7]的做法，用預(yù)期投資模型1估計(jì)出整體樣本的預(yù)期投資支出和實(shí)際投資支出的殘差，殘差為正，表示投資過度；殘差為負(fù)，表示投資不足。其次，在確定投資過度和投資不足兩組樣本變量之后，使用模型2和模型3考察內(nèi)部控制與非效率投資之間的關(guān)系。最后，根據(jù)公司價(jià)值的相關(guān)研究，利用模型4研究內(nèi)部控制如何通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價(jià)值的。

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+

α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+■Industry+■Year+ε

（1）

OverInvt=β0+β1ICt+β2Top1t+β3Oret+β4Indirt+

β5Dualt+■Industry+■Year+ε1 （2）

UnderInvt=δ0+δ1ICt+δ2Top1t+δ3Oret+δ4Indirt+δ5Dualt+■Industry+■Year+ε2 （3）

Vt=γ0+γ1ICt+γ2ICt×OverInvt（UnderInvt）+γ3OverInvt（UnderInvt）+γ4Levt+γ5Sizet+γ6Top1t+γ7Oret+γ8Indir+

γ9Board+γ10Dualt+■Industry+■Year+ε3（4）

其中，模型1為預(yù)期投資支出模型，t和t-1分別代表當(dāng)期和滯后一期，各變量的含義依次為t年的新增投資支出水平Invt、t-1年的成長機(jī)會(huì)Growtht-1、資產(chǎn)負(fù)債率Levt-1、現(xiàn)金持有量Casht-1、公司規(guī)模Sizet-1、上市年齡Aget-1、股票年收益率Rett-1、新增投資支出水平Invt-1，并控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）因素。具體變量定義如表1。

模型2實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制與投資過度的關(guān)系，模型3實(shí)證分析內(nèi)部控制與投資不足之間的關(guān)系。模型2和3中的OverInv、UnderInv由模型1的回歸殘差所得，分別表示投資過度和投資不足的程度。對(duì)于內(nèi)部控制變量，本文采用邢維全和宋常[17]的方法，將內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）劃分為低、中、高三種情況，如表2。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，本文選取了股權(quán)集中度、大股東占款、獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否兼任等公司治理變量作為控制變量，同時(shí)控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義見表3。

模型4中，本文選取總資產(chǎn)收益率ROA作為企業(yè)價(jià)值V的替代變量，把非效率投資分為投資過度和投資不足兩組，用IC×OverInv（IC×UnderInv）表示內(nèi)部控制與非效率投資的交叉項(xiàng)，分別用模型4對(duì)兩組樣本進(jìn)行回歸分析，預(yù)期IC×OverInv（IC×UnderInv）的系數(shù)大于0，表明內(nèi)部控制可以改善企業(yè)的投資過度與投資不足狀況，提高企業(yè)的投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、大股東占款、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)人數(shù)、董事長和總經(jīng)理是否兼職等公司治理變量為控制變量，同時(shí)控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義見表3。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)預(yù)期投資模型1進(jìn)行回歸，并計(jì)算出每個(gè)研究樣本的殘差值，以此度量非效率投資，將殘差值大于0設(shè)定為投資過度；將殘差值小于0設(shè)定為投資不足。

由表4可知，模型1中回歸殘差的最大值為0.316079，說明我國上市公司存在投資過度，最小值為-0.144859，說明我國上市公司存在投資不足。在投資過度組，殘差的均值為0.054180，分布在最小值0.000003到最大值0.316078之間；在投資不足組，殘差的均值為-0.035001，分布在最小值-0.144859到最大值-0.000012之間。從本文的樣本分布可知，投資過度樣本占38.97%，投資不足樣本占61.03%。由此可見，我國上市公司存在投資過度與投資不足兩種非效率投資現(xiàn)象，其中，投資不足現(xiàn)象更為普遍，這一結(jié)論與張功富和宋獻(xiàn)中[18]等基本一致。

（二）內(nèi)部控制與非效率投資模型的回歸分析

本文用多元線性回歸分析法，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和3，回歸結(jié)果詳見表5。

由表5可知，內(nèi)部控制與投資過度和投資不足，分別在1%和10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部控制可以在一定程度上抑制和緩解上市公司的非效率投資行為，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。此外，本文對(duì)各變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，所有相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。因篇幅所限，在此不列示相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。

（三）內(nèi)部控制、非效率投資和企業(yè)價(jià)值模型回歸分析

通過上文的實(shí)證分析，證實(shí)了假設(shè)1，內(nèi)部控制可以抑制投資過度和投資不足行為，筆者進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部控制如何通過約束企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價(jià)值的，模型4使用內(nèi)部控制和預(yù)期投資模型的殘差（投資不足用殘差的絕對(duì)值）的交叉項(xiàng)來表示內(nèi)部控制與非效率投資之間的相互關(guān)系，通過分析分組回歸中交叉項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)判斷如何對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。

從表6和表7可以看出，在投資過度組樣本下，IC×OverInv的系數(shù)為0.0275，大于0，并且在10%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制可以通過約束企業(yè)的投資過度行為來提升企業(yè)價(jià)值；在投資不足樣本下，IC×UnderInv的系數(shù)為0.0264，大于0，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明內(nèi)部控制可以在一定程度上通過約束企業(yè)的投資不足行為來提升企業(yè)價(jià)值。由此可見，內(nèi)部控制可以通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價(jià)值，證實(shí)了假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，本文采用Richardson[7]預(yù)期投資模型的回歸殘差與其中位數(shù)之差衡量非效率投資水平，差大于0，表示投資過度，差小于0，表示投資不足，取其絕對(duì)值衡量上市公司的投資不足水平，對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與上文結(jié)論一致，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，在此不贅述。

五、研究結(jié)論

本文選取2012—2015年的A股上市公司作為研究樣本，就內(nèi)部控制、非效率投資及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，具體分析了我國A股上市公司是否存在投資過度和投資不足現(xiàn)象，內(nèi)部控制與非效率投資的關(guān)系，以及內(nèi)部控制如何通過抑制非效率投資來提升企業(yè)價(jià)值的。本文的研究結(jié)論如下：

第一，根據(jù)預(yù)期投資模型，發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在非效率投資現(xiàn)象，其中，投資不足更為普遍。

第二，通過對(duì)內(nèi)部控制與非效率投資關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與投資過度和投資不足顯著負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部控制對(duì)非效率投資具有約束效果。

第三，通過將非效率投資分組，對(duì)內(nèi)部控制、非效率投資與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以通過抑制非效率投資現(xiàn)象來提升企業(yè)價(jià)值。

本文從實(shí)證的角度證明，可以通過內(nèi)部控制約束企業(yè)的非效率投資行為，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，為上市公司進(jìn)一步制定和落實(shí)企業(yè)內(nèi)部控制措施提供了實(shí)證依據(jù)。首先，上市公司應(yīng)該重視內(nèi)部控制環(huán)境建設(shè)；其次，上市公司應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)能力，提高內(nèi)部控制活動(dòng)的執(zhí)行力，把內(nèi)部控制真正落到實(shí)處；最后，應(yīng)該強(qiáng)化信息與溝通體系、完善內(nèi)部控制監(jiān)督體系。●

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