摘要：住房抵押貸款證券化（MBS）興起于二十世紀(jì)七十年代的美國，成為近代金融領(lǐng)域重大的金融創(chuàng)新之一，在世界范圍內(nèi)引起了廣泛的影響。我國信貸資產(chǎn)證券化注冊制的推行，加快了信貸資產(chǎn)證券化特別是住房抵押貸款證券化的進(jìn)程。早償風(fēng)險是影響住房抵押貸款證券化投資收益的最重要因素，因此基于早償風(fēng)險對MBS定價策略進(jìn)行研究，有助于我國MBS的定價發(fā)展與風(fēng)險管控，并在此基礎(chǔ)上提出適應(yīng)于本土發(fā)展的資產(chǎn)支持證券化之路。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化；早償風(fēng)險；定價策略

住房抵押貸款證券化（MBS）起源于二十世紀(jì)七十年代的美國。歷經(jīng)40年的發(fā)展，美國住房抵押貸款二級市場已經(jīng)形成相當(dāng)?shù)囊?guī)模，成為僅次于美國國庫券的“銀邊債券”，是投資者對于高信用證券投資的良好選擇。我國住房抵押貸款市場開始于二十世紀(jì)八十年代末，自從1998年住房制度改革后，我國個人住房抵押貸款突飛猛進(jìn)，住房抵押貸款證券化就成為中國房貸市場長遠(yuǎn)發(fā)展的必走之路。

一、MBS早償風(fēng)險的影響因素

2005年建行推出我國首次MBS產(chǎn)品，至今MBS的發(fā)展已有10年，從我國10年的研究成果來看，影響我國提前償付行為的主要因素有：

1、抵押貸款的市場利率

抵押貸款的市場利率是影響提前償付率最為關(guān)鍵的因素，當(dāng)?shù)盅嘿J款市場利率下降至原貸款利率之下時，當(dāng)前抵押貸款利率與原貸款利率利差加大，將加強(qiáng)借款人的再融資動機(jī)，借款人很有可能會選擇提前償付進(jìn)行再融資，此時發(fā)放人的利益受到損失。而當(dāng)?shù)盅嘿J款市場利率上升至原貸款利率之上時，借款人則不傾向于提前償付，因為提前償付會使其遭受損失。

2、收入水平

個人住房抵押貸款的早償率很大程度上受到個人收入水平的影響，隨著個人收入水平的提高，借款人的資金不斷累積，具備了提前還款的能力，使得其更傾向于提前償還住房抵押貸款。當(dāng)市場投資行情不樂觀時，借款人償還貸款的意愿會加強(qiáng)。

3、抵押貸款期限

我國抵押貸款的期限通常分為5-10年、10-30年，在抵押貸款資金池建立的早期，通常少于3年，提前支付的可能性很低。隨著時間的推移，提前償付的可能性不斷上升，達(dá)到最高點后保持穩(wěn)定或者下降，距離到期期限變小時，出現(xiàn)早償?shù)目赡苄杂稚仙?。一般而言，提前償付率?-8年為最高，在10-25年相對下降，超過25年后又會上升。

4、社會心理特征

在我國，由于受傳統(tǒng)消費觀念影響較深，很多人不愿意進(jìn)行負(fù)債消費，他們選擇在收入允許的情況下盡早還清負(fù)債，以求心中的安穩(wěn)，增強(qiáng)自身資產(chǎn)的安全感。因此當(dāng)其收入增加，會發(fā)生提前償付行為。這是我國頻繁發(fā)生早償?shù)闹匾颉?/p>

其他影響住房抵押貸款早償風(fēng)險的因素還包括，比如借款人的個人信息、家庭狀況、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、季節(jié)影響等，這些因素從不同程度上影響著我國早償行為的發(fā)生。

二、基于早償風(fēng)險的MBS定價策略

1、傳統(tǒng)方法

MBS的傳統(tǒng)定價方法定位于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的理論模型，主要有靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法、靜態(tài)利差法以及提前還款預(yù)測模型。本文主要分析靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法，其定價公式為：

現(xiàn)金流收益率法的關(guān)鍵是如何確定每一期的現(xiàn)金流，這就需要對借款人的提前還款行為進(jìn)行模擬，通過上一小節(jié)的分析，我們得出了估算提前還款率的方程模型。為估算每一期現(xiàn)金流打好了基礎(chǔ)，最終運(yùn)用公式為MBS定價。

2、計量方法

MBS定價的計量方法以計量經(jīng)濟(jì)分析為原理，綜合考慮影響MBS定價的各個因素，給出提前償付率，再對抵押證券進(jìn)行定價。目前比較成熟的計量定價方法主要有高盛提前償付模型、Bear Stearns提前償付模型等。

3、利率模擬方法

利率模擬方法與期權(quán)定價發(fā)放是新興的定價方法，它考慮到了傳統(tǒng)方法與計量方法的缺陷，更加全面的衡量了證券的內(nèi)在價值。目前比較成熟的方法主要有蒙特卡洛模擬技術(shù)、期權(quán)調(diào)整利差定價法等。

三、相關(guān)建議

2007年美國發(fā)生了嚴(yán)重的次貸危機(jī)，引起世界范圍內(nèi)金融領(lǐng)域的震蕩。引起次貸危機(jī)的主要原因在于次級抵押市場的風(fēng)險爆發(fā)，這對我國住房抵押貸款證券化之路是一個不得不重視的警告。現(xiàn)對我國住房抵押貸款證券化提出以下建議：

1、構(gòu)建借款人借貸個人信息庫，推進(jìn)信用市場發(fā)展

研究MBS發(fā)展?fàn)顩r必然離不開統(tǒng)計數(shù)據(jù)的獲取，而借款人個人信息對于提前償付率等相關(guān)因素的分析具有重要作用，建立健全借款人個人信息庫成為必要。建議以中國人民銀行帶頭，商業(yè)銀行合作，實行國家財政規(guī)劃與市場導(dǎo)向式的數(shù)據(jù)庫建立模式。加大信息公開透明度，為投資者以及研究者提供可用的數(shù)據(jù)，在歷史經(jīng)驗的基礎(chǔ)上推動MBS發(fā)展。

2、健全監(jiān)管、評級體系，構(gòu)建SPV運(yùn)作模式

隨著住房抵押貸款證券化的發(fā)展，二級市場必將不斷繁榮，當(dāng)期發(fā)展到一定規(guī)模時，必然會有大量的評級公司、相關(guān)指標(biāo)的產(chǎn)生，此時需要一個強(qiáng)有力的統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)對二級市場進(jìn)行監(jiān)管，保證市場健康平穩(wěn)運(yùn)行。而評級公司的產(chǎn)生一定要有完善的制度與程序保證，對MBS產(chǎn)品進(jìn)行評級，有利于擴(kuò)大二級市場的規(guī)模。而統(tǒng)一指標(biāo)能夠綜合反映出證券市場現(xiàn)狀，比如美國ABX指數(shù)，即次級房屋貸款債券價格綜合指數(shù)，有利于宏觀環(huán)境的把握。在健全監(jiān)管、評級體系的基礎(chǔ)上，構(gòu)建SPV運(yùn)作模式，即建立從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購買住房抵押貸款并轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)支持證券，發(fā)放給普通投資者的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，從而不斷完善MBS運(yùn)作市場。

3、完善相關(guān)法律制度，為MBS發(fā)展提供保障

好的市場運(yùn)行需要有一套規(guī)范的法律制度保障，目前我國相關(guān)法律制度尚且有待完善?？梢越梃b國外次級市場的規(guī)范法律制度，結(jié)合我國實際情況，制定出符合我國MBS發(fā)展的特有的法律保障體系。我國住房抵押貸款證券化實踐之路還要經(jīng)過很長的時間才能逐步趨于成熟，對于現(xiàn)有產(chǎn)品需要進(jìn)一步跟蹤，以便今后做出進(jìn)一步的研究成果。

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作者簡介：王晶（1990-），女 ，漢 ，山西財經(jīng)大學(xué)研究生 ，研究方向：金融投資與風(fēng)險管理