陳金勇 湯湘希 楊俊

內(nèi)容提要：本文以2006年上市公司證券發(fā)行管理辦法出臺后市場反應的觀察為切入點，采用單變量分析和雙重差分法檢驗股利監(jiān)管政策對我國上市公司股利政策的影響。研究結(jié)果表明，2006年之后總的現(xiàn)金股利支付水平并沒有提高，政策效應不顯著；采用DID模型對有股權(quán)再融資的上市公司進一步探究，發(fā)現(xiàn)其每股股利有降低的趨勢，該政策并沒有對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利產(chǎn)生明顯激勵效應，未產(chǎn)生政策的預期效果。

關(guān)鍵詞：股利監(jiān)管政策；現(xiàn)金股利；市場反應

中圖分類號：F2344 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）03-0071-07

一、引言

關(guān)于股利政策的研究，20世紀60、70年代，主要關(guān)注的是股利政策是否會影響股票價值，出現(xiàn)了以“一鳥在手論”、“MM股利無關(guān)論”和“稅差理論”為代表的股利政策理論。20世紀70年代之后信息經(jīng)濟學的興起，給學者們提供了新的研究方向和思路，并逐漸形成了現(xiàn)代股利政策的兩大主流理論——股利政策的信號傳遞理論和股利政策的代理成本理論。

20世紀90年代以來，有研究發(fā)現(xiàn)美國的上市公司支付現(xiàn)金股利的比例逐漸減少，并在國際范圍內(nèi)被廣泛地發(fā)現(xiàn)和證實，引起了人們的關(guān)注，這一現(xiàn)象被稱為“正在消失的股利”。發(fā)展歷史較短的中國證券市場也存在著許多上市公司少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利的情況。對此，自2004年以來，我國陸續(xù)出臺了一系列股利監(jiān)管政策，將上市公司的分紅行為與其再融資行為掛鉤，從外部制度上對上市公司的分紅行為做了半強制性的規(guī)定。但是其股利監(jiān)管政策的效應如何，經(jīng)過了這么多年的政策實踐，有必要進行分析總結(jié)。因此，本文對2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺后市場的直接反應進行研究，采用單變量分析和雙重差分法檢驗有融資需求的上市公司在政策出臺后的現(xiàn)金股利分配水平、現(xiàn)金股利支付率是否有顯著的提高。

從相關(guān)研究來看，影響股利政策因素主要有以下幾個方面。Brockman and Unlu（2009）研究表明，債權(quán)人的權(quán)利狀況明顯影響到公司的股利發(fā)放決策，具體來說，如果對債權(quán)人權(quán)利保障越弱的話，債權(quán)人就越有可能在債權(quán)合約中設(shè)置條款來限制股利發(fā)放。不過不同投資者法律保護體系下這一點可能有差別，如對國內(nèi)公司的研究表明，債務限制對公司現(xiàn)金股利政策的影響微乎其微（陳洪濤和黃國良，2006），實際上甚至出現(xiàn)公司財務風險越大，反而更多支付現(xiàn)金股利的怪異現(xiàn)象。顯然，國有商業(yè)銀行雖然是很多上市公司的最大債權(quán)人，但卻不能對上市公司的管理決策產(chǎn)生重大影響，長期借款合同中限制性條款也并沒有真正約束上市公司。劉志強和余桂明（2009）的研究表明，公司現(xiàn)金股利支付力度受法律制度和法制環(huán)境對外部投資者保護的狀況所影響，也和產(chǎn)品市場競爭存在關(guān)聯(lián)，一方面，如果法律制度和法制環(huán)境為投資者提供良好保護時，產(chǎn)品市場競爭并不會明顯影響公司現(xiàn)金股利支付力度，另一方面，法律制度和法制環(huán)境不能為投資者提供理想保護時，產(chǎn)品市場競爭就可能對現(xiàn)金股利支付力度產(chǎn)生顯著影響。公司的股利發(fā)放形式不同，傳遞的市場信息也存在差異，如伍偉（2003）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利和股票股利兩者傳遞的信息有所差別，前者傳遞的主要是公司既往盈利狀況的相關(guān)信息，后者傳遞的主要是公司最近期間盈利狀況的信息，并且從傳遞的信息量而言，股票股利政策傳遞的信息非常有限，但是，會計準則改革可以提高現(xiàn)金股利的信息含量?？仔∥暮陀谛ィ?003）以2000年股利分配數(shù)據(jù)及2001年、2002年公司盈利數(shù)據(jù)為樣本的研究表明，國內(nèi)公司發(fā)放現(xiàn)金股利、股票股利或混合股利，都對預測公司的未來盈利沒有幫助，投資者并不能根據(jù)公司既往的股利分配類型來預測公司未來發(fā)展前景好壞；不過，Dedman等（2013）的研究結(jié)果有不同，他們發(fā)現(xiàn)，相對于現(xiàn)金股利發(fā)放而言，上市公司分配股票股利能夠向市場傳遞更多的未來盈余或未來現(xiàn)金股利發(fā)放的信息。

本研究涉及的樣本期間中，股權(quán)分置改革順利實施，這一基礎(chǔ)制度層面的改善也可能影響公司財務決策。胡國柳等（2011）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置相當大地影響公司股利分配方式，實證結(jié)果表明，股權(quán)分置改革虛擬變量與股票股利分配決策存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)分置改革后上市公司股票股利支付的可能性得以提高。另外，2004年《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》的出臺，盡管并沒有能夠達到預計的效果，但確實提高了上市公司現(xiàn)金股利的支付水平。2006《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對股利的監(jiān)管更加的嚴格，而且對融資要求的最低的股利分配比例也進行了規(guī)定，因此，從理論上來說，2006《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的出臺應該會提高融資需求的上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。

二、研究設(shè)計

（一）研究方法與模型設(shè)計

Ashenfelter與Card（1985）在收入結(jié)構(gòu)研究中所使用的雙重差分估計法（Difference-in-Differences，DID），把政策的變更看成一種近似的自然科學實驗，那些受政策影響的樣本和不受政策影響的樣本能夠很好地進行比較，從中找到政策影響所帶來的凈效應。本文按照每項政策出臺的時間，將2001-2013年劃分為4個期間。第一個期間為2001-2004年，這段時間中股利的政策監(jiān)管規(guī)定并不具體，措施的難度較大，對公司并沒有實際的影響。第二個期間是2005-2006年，這一期間中適用《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》（證監(jiān)會，2004），該規(guī)定要求“上市公司應重視對投資者的回報，應將利潤分配方法載于公司章程；董事會未做出現(xiàn)金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事應當對此發(fā)表獨立意見；上市公司最近三年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份”。這個規(guī)定首次對現(xiàn)金股利的發(fā)放與融資政策聯(lián)系起來。第三個期間為2007-2008年，這一時期主要適用《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（2006）的規(guī)定，這規(guī)定要求上市公司發(fā)行證券應滿足“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”（證監(jiān)會，2006）。相比前一個時期，這個時期對利潤分配的最低標準進行了細化，但并沒有具體規(guī)定現(xiàn)金股利分配的比例。第四個期間是2009-2013年，這一時期適用《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定（2008）》的規(guī)定，這一規(guī)定不光在分配的最低比例上有所提高，而且在對分配方式也進行了規(guī)定，要求“最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”（證監(jiān)會，2008）。

按照2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，把2007-2008年融資的對象公司設(shè)為Seo06，當Seo06=1時，2007-2008年間有融資行為；當Seo06=0時，2007-2008年間沒有融資行為。再按照2006為分界點，將2006之前的年份設(shè)為1，將2006之后年份設(shè)為0。在此基礎(chǔ)上建立DID模型：

Dps=α0+α1Seo06+α2Year2006+γSeo06*time2006+∑αiControlvariables+ε（11）

依據(jù)以上DID模型，處理組2006年后（Year2006=1）的期望分紅為：

E（Dps）=α0+α1+α2+γ（12）

處理組2006年前（Year2006=0）的期望分紅為：

E（Dps）=α0+α1（13）

可見，處理組2006年前后分紅差異的期望為：

Difference1=α2+γ（14）

控制組2006年后（Year2006=1）的期望分紅為：

E（Dps）=α0+α2（15）

控制組2006年前（Year2006=0）的期望分紅為：

E（Dps）=α0（16）

所以，控制組2006年前后分紅差異的期望為：

Difference2=α2（17）

綜合以上，2006年監(jiān)管政策對Seo上市公司分紅行為的凈影響為：

Difference=Difference1-Difference2=γ（18）

DID模型交乘項Seo06*Year2006的系數(shù)γ代表了2006年的融資監(jiān)管政策對處理組（Seo）上市公司分紅行為的凈影響。

（二）公司股利決策影響因素

公司收益是影響股利分配的重要因素，收益的增長會帶來股利的增長，而收益下降時則減少或不發(fā)放股利（Palepu，1988）。企業(yè)的負債水平能夠影響公司股利政策（Crutchley and Hansen，1989），Lee S Redding（1997）研究發(fā)現(xiàn)，除公司規(guī)模之外，公司財務上的流動性強弱也是影響公司股利決策的重要因素；Fama and French（2001）發(fā)現(xiàn)三個方面的特征影響公司的股利政策：公司利潤、投資機會和公司規(guī)模，具體而言，發(fā)放股利的公司一般都是大公司和利潤高的公司，而小公司在擁有較多投資機會時并不愿支付股利，顯然，未來融資成本是一個重要的考慮因素。Brav等（2005）在一項問卷調(diào)查研究中發(fā)現(xiàn)，從實務的角度來看，被調(diào)查的大部分公司CFO都認為，影響自身公司股利決策的重要因素其實是公司未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；Truong and Heaney（2007）發(fā)現(xiàn)公司當利潤很高，債務很低或投資機會較少時更傾向于支付股利；Chay and Suh（2008）對美國、加拿大、德國等國家1994-2005年間股利決策因素的研究表明，與公司投資機會、公司管理層或內(nèi)部人持股等指標相比，更重要的股利政策決定因素是公司未來現(xiàn)金流的不確定性。

劉淑蓮和胡燕鴻（2003）對國內(nèi)公司現(xiàn)金分紅決策的影響因素研究表明，從上市公司派現(xiàn)能力和投資機會的角度而言，國內(nèi)上市公司分紅數(shù)額一般以會計收益或賬面利潤為最高限度，大公司和每股收益高的公司現(xiàn)金分紅更多，高資產(chǎn)負債率的公司分紅更少，另外，現(xiàn)金分紅和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的關(guān)系相對密切，而與公司股權(quán)自由現(xiàn)金流指標基本不相關(guān)；李秉祥等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司企業(yè)的現(xiàn)金股利水平與公司經(jīng)營業(yè)績、財務杠桿比率和公司規(guī)模大小都呈正相關(guān)關(guān)系，并且這種相關(guān)性程度依次減??；武曉玲和狄躍強（2009）研究表明，公司股利政策與公司的成長機會顯著負相關(guān)，也就是說，公司成長機會越高，投資者現(xiàn)金股利收益率越低，不過，他們的研究說明，公司自由現(xiàn)金流量水平與公司的股利政策存在正相關(guān)關(guān)系。

綜合上述現(xiàn)有文獻研究結(jié)果，因此本文還控制了其他可能影響公司分紅的因素，主要包括：

（1）企業(yè)規(guī)模Size，取公司年末凈資產(chǎn)自然對數(shù)。Fama and French（2007）指出盈余水平、投資機會和公司規(guī)模是影響公司股利政策的主要因素，且大規(guī)模的公司由于更容易在資本市場發(fā)生融資行為而不傾向于利潤留存，因此可以預計企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金股利成正向關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利支付水平越高。

（2）財務杠桿Lev，取公司年末資產(chǎn)負債率。劉淑蓮和胡燕鴻（2003）從上市公司派現(xiàn)能力和投資機會的角度分析現(xiàn)金分紅決策的影響因素進行實證分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司現(xiàn)金分紅和決策與當期的每股收益和資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)，與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)。

（3）盈利能力Roe，取公司年度凈資產(chǎn)收益率。何濤和陳小悅（2003）選取滬深兩市 1995-2001 年的年度股票股利分配事件1126 個為研究樣本，對我國上市公司分配股票股利的行為動機進行了分析，發(fā)現(xiàn)股票股利分配比例與公司的流通股比例、送轉(zhuǎn)能力以及凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。

（4）成長性SalesGro，取公司本年度主營業(yè)務收入增長率。熊德華和劉力（2007）規(guī)模大、盈利性好的上市公司傾向于選擇現(xiàn)金股利，而成長性好、資產(chǎn)負債率高、流通比例大的上市公司傾向于少支付現(xiàn)金股利。

（5）現(xiàn)金流水平Ncps，取公司年度每股自由現(xiàn)金流量。其計算方法為：[（凈利潤+利息支出+非現(xiàn)金支出）-追加營運資本-資本性支出]/總股數(shù)。Brav等（2005）發(fā)現(xiàn)大部分公司的CFO都認為未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是影響股利決策的重要因素。Lee S Redding（1997）研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和流動性強弱是公司是否發(fā)放股利的重要因素。Chay and Suh（2008）對美國、加拿大、德國等國家1994-2005年間股利決策因素進行了分析，發(fā)現(xiàn)相比投資機會、內(nèi)部人持股等指標，現(xiàn)金流不確定性是股利政策重要決定因素。

（6）Eps每股收益。劉星和李豫湘（1998）、Mcnichols and Dravid（1990）、Elgers and Murray（1985）都認為每股收益與現(xiàn)金股得正相關(guān)。

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司2001-2008年數(shù)據(jù)作為樣本，以期全面反應股利政策變更前后的效應，并對樣本進行以下處理：（1）剔除特殊行業(yè)（金融、保險類）上市公司樣本，（2）剔除被實施ST、PT以及*ST的上市公司，（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，（4）對樣本中的連續(xù)變量進行首尾1%位和99%位數(shù)據(jù)的winsorize去極端值處理。公司分紅數(shù)據(jù)取自于國泰安“中國股票市場股利政策研究數(shù)據(jù)庫”；相關(guān)財務數(shù)據(jù)取自于CSMAR中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫、中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫；2006-2010年配股、增發(fā)上市公司信息取自于CSMAR中國上市公司配股、增發(fā)研究數(shù)據(jù)庫。各年度樣本分布見表2。

從表2可知，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺后，2007年有750家上市公司受到政策影響，不受影響的上市公司有519家；2008年有763家上市公司受到政策的影響，不受政策影響的上市公司有621家。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

2006年前樣本各變量及2007-2008年樣本各變量分別進行的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。表中可見：

2006年政策出臺前每股股利的均值為0076元，最小值為0元，最大值為3元，每股股利的中位數(shù)小于其均值，說明每股股利存在左偏，一半以上的公司分配的現(xiàn)金股利不足002元/股；2006年政策出臺后的兩年，每股股利的均值為0081元，每股利的中位數(shù)大于之前年度的每股股利，每股股利最小值、1/10分位數(shù)、1/4分位數(shù)與2006年政策出臺前一致。2006年政策出臺，每股股利金額高于之前，表明政策出臺使得股利支付率提高。

從資產(chǎn)規(guī)模來看，2006年政策出臺前及出臺后兩年，資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)小于資產(chǎn)規(guī)模的均值。從上市年限來看，對上市年數(shù)進行l(wèi)n（上市年數(shù)+1）處理后，在2006年政策出臺前，平均上市年度及中位數(shù)均小于在2006年政策出臺后。在2006年政策出臺前資產(chǎn)負債率的均值及中位數(shù)均小于政策出臺以后。在2006年政策出臺前每股收益的均值為0163元，中位數(shù)為0148，在2004年政策出臺后每股收益的均值為0247元，中位數(shù)為0191。在2006年政策出臺前資產(chǎn)收益率均值為0023元，中位數(shù)為0028。在2004年政策出臺后資產(chǎn)收益率均值為0029元，中位數(shù)為0029，2006年政策出臺前每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均值為0299元，中位數(shù)為0249。2006年政策出臺后每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均值為04元，中位數(shù)為0307。2006年政策出臺前的營業(yè)收入增長率均值及中位數(shù)均高于2006年政策出臺后。

（二）單變量分析

對現(xiàn)金股利分配進行單變量分析，結(jié)果見表4。其中：

全樣本的前后期的T檢驗，2006年前上市公司現(xiàn)金股利分配水平為每股00804元，2006年后上市公司現(xiàn)金股利分配水平為每股00858元，政策出臺后現(xiàn)金股利的支付水平相比之前提高了00053元/每股，該差異在10%顯著水平上顯著。

對處理組進行2006年政策前后的T檢驗。2006年前處理組公司平均股利支付水平為每股0091元，2006年政策出臺后，處理組公司平均股利支付水平為每股00935元，相比之前年度增加了00025元，但是T統(tǒng)計量并不顯著。

對控制組進行2006年政策前后的T檢驗。2006年前控制組公司平均股利支付水平為每股00734元，2006年政策出臺后，處理組公司平均股利支付水平為每股00796元，相比之前年度增加了00062元，但是T統(tǒng)計量并不顯著。

從表4中還可以看出，處理組的公司比控制組的公司股利支付水平要高，2006年政策出臺前后處理組公司現(xiàn)金股利支付水平比控制組公司高，兩組樣本的均值差距增大。

由此可知，2006年之后現(xiàn)金股利支付水平都有所提高，但是并不顯著。

（三）回歸分析

為了檢測2006年政策的影響，本文采用雙重差分模型進行估計，回歸結(jié)果如表5所示：

模型（1）是以上市公司每股股利Dps為因變量來進行雙重差分的模型，模型的擬合度（R2）為372%，調(diào)整的擬合度（AdjR2）為371%，回歸結(jié)果顯示DID模型交乘項Seoyear06的系數(shù)為-0006，不顯著。說明2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》政策的出臺并沒有能夠達到預計的效果，反而在一定程度上還降低了有股權(quán)在再融資的上市公司的每股股利。指標Seo06_08的回歸系數(shù)為-0001，說明2006-2008年有融資的上市公司比沒有融資的上市公司每股股利要高，但是結(jié)果并不顯著。指標Year06的回歸系數(shù)為-0012，且在1%水平上顯著，說明2004年之后上市公司現(xiàn)金股利的支付水平顯著降低。資產(chǎn)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0015，在1%水平上顯著，說明資產(chǎn)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利支付水平（每股股利）越高。上市年限（Age）回歸系數(shù)為-0030，在1%顯著水平上顯著，說明上市年限越長，每股股利支付越少，這與發(fā)達國家的情況不同，很可能是因為上市年限長的公司多為國有企業(yè)，這些企業(yè)的分紅意愿不強。資產(chǎn)負債率（Lev）是企業(yè)的財務風險指標，其回歸系數(shù)為-0053，在1%水平上顯著，說明公司的財務風險越高，每股股利支付越小，財務風險高的公司將資金更多的留存，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0169，在1%顯著水平上顯著，說明每股收益越高，每股股利支付的也越多。每股凈現(xiàn)金流（Cps）回歸系數(shù)為0017，在1%顯著水平上顯著，說明上市公司每股凈現(xiàn)金流越高，分配的現(xiàn)金股利也越多。收入的增長性（WSalesGro）回歸系數(shù)為-0011，說明成長性越好，現(xiàn)金股利支付越少，但回歸結(jié)果并不顯著。

模型（2）是以上市公司股息率（Dpa）為因變量來進行雙重差分的模型，模型的擬合度（R2）為47%，調(diào)整的擬合度（AdjR2）為45%，回歸結(jié)果顯示DID模型交乘項Seoyear06的系數(shù)為-0031。該結(jié)果在統(tǒng)計上并不顯著，說明2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》政策的出臺，并沒有能夠達到預計的效果，反而在一定程度上還降低了有股權(quán)在再融資的上市公司的每股股利。指標Seo06_08的回歸系數(shù)為0019，說明2004-2006年有融資的上市公司比沒有融資的上市公司利息率要高，但是結(jié)果并不顯著。指標Year06的回歸系數(shù)為-0027，并不顯著，說明2006年之后上市公司現(xiàn)金股利的股息率并沒有提高，反而可能降低。資產(chǎn)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0061，在1%水平上顯著，說明資產(chǎn)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利支付水平（股息率）越高。上市年限（Age）回歸系數(shù)為-0135，在1%顯著水平上顯著，說明上市年限越長，每股股利支付越少，這與發(fā)達國家的情況不太一樣，很可能是因為上市年限長的公司多為國有企業(yè)，這些企業(yè)的分紅意愿不強。資產(chǎn)負債率（Lev）是企業(yè)的財務風險指標，其回歸系數(shù)為-0511，在1%水平上顯著，說明公司的財務風險越高，每股股利支付越小，財務風險高的公司將資金更多的留存，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0038，在10%水平上顯著，說明每股收益越高，每股股息率越大。每股凈現(xiàn)金流（Cps）回歸系數(shù)為000，不顯著，說明上市公司每股凈現(xiàn)金流越高，分配的股息率越少。收入的增長性（WSalesGro）回歸系數(shù)為-0022，說明成長性越好，現(xiàn)金股利支付越少，回歸結(jié)果不顯著。

模型（3）是以上市公司股利每股股利連續(xù)性（Ds）為因變量來進行雙重差分的模型，模型的擬合度（R2）為336%，調(diào)整的擬合度（AdjR2）為334%，回歸結(jié)果顯示DID模型交乘項Seoyear06的系數(shù)為0001，該結(jié)果在5%水平上顯著。說明2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》政策的出臺，降低了股權(quán)有融資的上市公司的現(xiàn)金股利的連續(xù)性。指標Seo06_08的回歸系數(shù)為-0002，說明2004-2006年有融資的上市公司比沒有融資的上市公司每股股利的連續(xù)性高，波動更小，但是結(jié)果并不顯著。指標Year06的回歸系數(shù)為-0013，且在1%水平上顯著，說明2004年之后上市公司現(xiàn)金股利的每股股利的連續(xù)性提高。資產(chǎn)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0012，在1%水平上顯著，說明資產(chǎn)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利每股股利的連續(xù)性低。上市年限（Age）回歸系數(shù)為-0024，在1%顯著水平上顯著，說明上市年限越長，每股股利連續(xù)性更強。資產(chǎn)負債率（Lev）是企業(yè)的財務風險指標，其回歸系數(shù)為-0031，在1%水平上顯著，說明公司的財務風險越高，每股股利連續(xù)性越強。每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0075，在1%水平上顯著，說明每股收益越高，每股股利的連續(xù)性小。每股凈現(xiàn)金流（Cps）回歸系數(shù)為0008，在1%水平上顯著，說明上市公司每股凈現(xiàn)金流越高，分配的股利連續(xù)性越低。收入的增長性（WSalesGro）回歸系數(shù)為-0009，說明成長性越好，現(xiàn)金股利連續(xù)性越少，回歸結(jié)果在1%水平上顯著。

模型（4）是以上市公司股利股息率連續(xù)性（Ds1）為因變量來進行雙重差分的模型，模型的擬合度（R2）為25%，調(diào)整的擬合度（AdjR2）為23%，回歸結(jié)果顯示DID模型交乘項Seoyear06的系數(shù)為0003，該結(jié)果不顯著。說明2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》政策的出臺，股息率的波動更大，降低了股權(quán)有融資的上市公司的每股現(xiàn)金股利的連續(xù)性。指標Seo06_08的回歸系數(shù)為-0012，說明2004-2006年有融資的上市公司比沒有融資的上市公司每股股利的連續(xù)性提高，但是結(jié)果并不顯著。指標Year06的回歸系數(shù)為-0007，不顯著，說明2004年之后上市公司現(xiàn)金股利的每股股利的連續(xù)性提高。資產(chǎn)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0027，在1%水平上顯著，說明資產(chǎn)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利每股股利的連續(xù)性低。上市年限（Age）回歸系數(shù)為-0046，在1%顯著水平上顯著，說明上市年限越長，每股股利連續(xù)性更強。資產(chǎn)負債率（Lev）是企業(yè)的財務風險指標，其回歸系數(shù)為-0302，在1%水平上顯著，說明公司的財務風險越高，每股股利連續(xù)性越強。每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為-0096，不顯著，說明每股收益越高，每股股利的連續(xù)性大。每股凈現(xiàn)金流（Cps）回歸系數(shù)為0003，不顯著，說明上市公司每股凈現(xiàn)金流越高，分配的股利連續(xù)性越低。收入的增長性（WSalesGro）回歸系數(shù)為0015，說明成長性越好，現(xiàn)金股利連續(xù)性越少，回歸結(jié)果在10%水平上顯著。

四、研究結(jié)論

經(jīng)過上述實證分析發(fā)現(xiàn)2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》政策的出臺，并沒有顯著提高2006年之后總的現(xiàn)金股利支付水平；采用DID模型進行分析發(fā)現(xiàn)有股權(quán)在再融資的上市公司的每股股利有降低的趨勢，政策的激勵效應并不明顯。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》把上市公司的分紅與再融資行為掛鉤，并對分紅的比例做了具體的規(guī)定，但是沒有具體規(guī)定現(xiàn)金股利分配的比例，這一點可以在一定程度上解釋有股權(quán)在再融資的上市公司的每股股利在政策出臺后反而下降了的現(xiàn)象。

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An Analysis of the Effect of Dividend Regulatory Policy based on DID Model

CHEN Jin-yong1，TANG Xiang-xi2，YANG Jun3

（1.School of Business， Hubei University，Wuhan 430062，China；

2.School of Accounting， Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430072，China；

3.Shenzhen Stock Exchange，Shenzhen 518038，China）

Abstract：This paper starts with the observation of market reaction after the policy of Measures for the Administration of the Issuance of Securities by Listed Companies is enacted in 2006 to test the effect of dividend regulatory policy on the dividend policy of listed companies in China by use of One-Way ANOVA and difference-in-difference method. The results show that， total cash dividend level after 2006 did not improve， and there are no significant policy effects； a further exploration to listed companies with a stake in the refinancing based on DID model shows that， the dividend per share has a tendency to reduce. This policy did not have a clear incentive effect on distributing cash dividends of listed companies， and produce expected results.

Key words：dividend regulatory policy；cash dividend；market reaction

（責任編輯：嚴元）