于曉紅　姜百靈　張雪

【摘 要】 文章以滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2007—2012年數(shù)據(jù)為樣本，研究了公司治理對過度投資的影響、現(xiàn)金股利對過度投資的影響以及公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資之間的關(guān)系。結(jié)果表明：公司治理對過度投資有顯著影響；在沒有其他因素的影響下，現(xiàn)金股利與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著；當(dāng)公司治理、現(xiàn)金股利兩因素共同作用于過度投資時，派發(fā)現(xiàn)金股利能顯著地影響過度投資水平。

【關(guān)鍵詞】 公司治理； 現(xiàn)金股利； 過度投資

中圖分類號：F224；F275；F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）13-0056-05

一、引言

投資作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，對經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展發(fā)揮著不可替代的作用。投資作為籌資和分配的中間環(huán)節(jié)，是企業(yè)未來現(xiàn)金流量增長的基礎(chǔ)，企業(yè)投資行為是否有效率直接關(guān)系到企業(yè)價值的實(shí)現(xiàn)。但是近年來，由于多方面因素的影響，大多數(shù)企業(yè)都存在某種程度的過度投資傾向，過度投資已成為上市公司健康發(fā)展的瓶頸，嚴(yán)重影響資源配置，損害企業(yè)價值，甚至影響經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。由此可見，如何遏制企業(yè)過度投資行為成為亟待解決的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）過度投資產(chǎn)生的原因

Fazzai，Hubbard and Petersen（1988）研究認(rèn)為，公司投資行為與企業(yè)的自由現(xiàn)金流存在密切的相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金流是投資行為的重要影響因素，公司擁有的現(xiàn)金流越多，越容易引發(fā)過度投資行為。Richardson（2003）認(rèn)為過度投資行為主要存在于現(xiàn)金比較充裕的企業(yè)。劉昌國（2006）認(rèn)為企業(yè)充裕的自由現(xiàn)金流是其過度投資的主要原因，在其擁有充?，F(xiàn)金流的情況下，管理者為了個人私利往往會將現(xiàn)金流投資于對自身有利而非公司價值最大化的項(xiàng)目上，進(jìn)而導(dǎo)致草率的過度投資行為。李莉等（2014）則認(rèn)為管理者過度自信是過度投資行為產(chǎn)生的重要原因之一。

（二）公司治理與過度投資

Jensen and Meckling（1976）指出由于信息不對稱的存在，設(shè)計良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠直接影響公司的投資行為。Richardson（2003）則以美國1988—2002年在納斯達(dá)克上市的公司為樣本，將公司治理因素引入過度投資衡量模型中，更進(jìn)一步闡述了公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是獨(dú)立董事治理機(jī)制對提高企業(yè)業(yè)績、抑制過度投資有不可替代的作用。楊興全等（2010）以2002—2006年非金融行業(yè)的上市公司為樣本，從超額現(xiàn)金持有的角度實(shí)證研究了公司治理對過度投資的影響，結(jié)果表明公司超額持有現(xiàn)金會導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生，而改進(jìn)公司的治理環(huán)境對抑制公司超額持有現(xiàn)金導(dǎo)致的過度投資行為有利。黃晶等（2011）從股權(quán)分置改革的背景出發(fā)，從公司治理的角度研究了上市公司過度投資行為，認(rèn)為股權(quán)分置改革能夠弱化控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與過度投資之間的正向關(guān)系，外部治理環(huán)境可在一定程度上抑制過度投資行為。李莉等（2014）從管理者過度自信的視角分析并檢驗(yàn)了公司治理的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制對過度投資行為的影響路徑，其結(jié)果表明：董事長、總經(jīng)理兩職分離顯著抑制了過度投資行為；獨(dú)立董事對過度投資行為存在直接的抑制作用；董事會規(guī)模及股權(quán)集中度對過度投資行為不存在抑制作用。

（三）現(xiàn)金股利與過度投資

Jensen（1986）基于自由現(xiàn)金流的視角，論證了股利政策能在一定程度上制約過度投資非效率投資，股利支付能減少管理者手中可利用的自由現(xiàn)金流以緩解代理沖突，從而避免管理者的機(jī)會主義行為，促使管理者作出利于企業(yè)價值的決策?？讝|民等（2012）實(shí)證檢驗(yàn)了股利支付政策對企業(yè)過度投資行為的影響，其研究發(fā)現(xiàn)派發(fā)現(xiàn)金股利的確能有效制約過度投資行為，經(jīng)常派現(xiàn)公司較非經(jīng)常派現(xiàn)公司在現(xiàn)金股利抑制過度投資的效果上顯著。王茂林等（2014）從管理層權(quán)力的角度，以2006—2007年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利與過度投資的關(guān)系，并得出結(jié)論：發(fā)放現(xiàn)金股利能有效減少上市公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流以抑制其過度投資的行為，而管理層權(quán)力的存在可以降低現(xiàn)金股利對過度投資的影響作用。

（四）公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資

魏明海等（2007）以2001—2004年國有上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究并發(fā)現(xiàn)國有上市公司的低現(xiàn)金股利政策是過度投資行為產(chǎn)生的催化劑，而公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境的改善對國企的過度投資行為有制約作用。焦健等（2014）從國企分紅的角度，以2009—2012年“中證央企指數(shù)”中306家國有控股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行了實(shí)證研究并發(fā)現(xiàn)國企分紅抑制了企業(yè)過度投資行為，降低了代理成本，提高了公司治理效率。

綜上可知，在以往的研究中，國內(nèi)外學(xué)者對過度投資的存在性、過度投資的度量以及過度投資的約束機(jī)制等方面進(jìn)行了較為深入的研究，取得了階段性成果，但研究大多集中在狹義的公司治理方面，不夠全面和深入，尚未形成較為成熟完善的體系。由此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際情況，采用大量數(shù)據(jù)更加細(xì)化地研究了公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資的關(guān)系，以期發(fā)現(xiàn)影響過度投資的深層次原因和制約機(jī)制，進(jìn)而提高投資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理與過度投資

投資作為拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱之一，無疑發(fā)揮著重大的作用。但由于受多種復(fù)雜因素的影響，我國投資效率低下，并引發(fā)一定程度的投資過熱，在微觀層面則表現(xiàn)為過度投資。Jensen and Meckling（1976）指出由于信息不對稱的存在，設(shè)計良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠直接影響公司的投資行為。李維安（2005）提出廣義的公司治理是指公司通過一系列正式或非正式制度來協(xié)調(diào)公司股東、經(jīng)營者、債權(quán)人、雇員、政府等在內(nèi)的利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而維護(hù)各利益相關(guān)者利益，保證決策科學(xué)合理。

對于公司治理，本文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵、董事會治理和負(fù)債治理四個方面進(jìn)行探討。股權(quán)集中度是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心，反映公司股權(quán)集中的程度，不同的股權(quán)集中度對公司投資水平的影響存在一定的差異。國外學(xué)者M(jìn)iguel，Pindado and Torre（2004）的研究從實(shí)證角度驗(yàn)證了股權(quán)集中度與企業(yè)投資行為之間特殊的倒“U”型關(guān)系。股權(quán)制衡體現(xiàn)的是一種權(quán)力制衡狀態(tài)，它通過企業(yè)各大股東之間的相互牽制、相互監(jiān)督，能夠防止控股股東為了牟取個人私利而掠奪公司資源、損害其他中小股東利益。國外學(xué)者Gugler and Yurtoglu（2003）通過研究認(rèn)為，公司各大股東通過相互監(jiān)督能夠約束控股股東侵占行為，降低過度投資行為發(fā)生的可能性。在委托代理理論的背景下，高管激勵作為緩解代理沖突的有效工具應(yīng)運(yùn)而生。辛清泉等（2007）認(rèn)為對高管的激勵可以激發(fā)管理者積極地投身企業(yè)價值建設(shè)中，減少非效率投資的概率。在董事會治理方面，董事長與總經(jīng)理兩職分離情況、獨(dú)立董事監(jiān)督作用的發(fā)揮情況以及董事會活動的活躍程度也將影響到企業(yè)投資行為的質(zhì)量。負(fù)債是企業(yè)融資的一種手段，同時也是公司治理的重要工具。負(fù)債的“相機(jī)治理假說”認(rèn)為負(fù)債的固定利息支出能減少管理層手中可控制的自由現(xiàn)金流，同時負(fù)債具有到期還本特點(diǎn)，使企業(yè)面臨破產(chǎn)的威脅和壓力，這樣就迫使管理者考慮對企業(yè)有價值的投資項(xiàng)目。相對于短期負(fù)債，長期負(fù)債償還期限相對較長，短期內(nèi)不會給經(jīng)理層帶來清償債務(wù)的壓力，長期負(fù)債對抑制過度投資作用微弱，甚至還可能刺激企業(yè)的過度投資行為?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：公司治理對過度投資有顯著影響。

（二）現(xiàn)金股利與過度投資

根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，派發(fā)現(xiàn)金股利能夠減少企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流減少到?jīng)]有充足的資金投資新項(xiàng)目時，其便會轉(zhuǎn)向外部融資，這樣，企業(yè)就不可避免地受到外部環(huán)境的監(jiān)督，從而促使管理者在決策時更有動力追求有價值的項(xiàng)目，減少盲目投資行為發(fā)生的可能性。股利代理成本理論也說明派發(fā)現(xiàn)金股利是抑制過度投資的有效工具。該理論指出派發(fā)現(xiàn)金股利迫使經(jīng)理人“吐出”自由現(xiàn)金流，能夠緩解代理沖突，減少管理者為個人私利而損害公司價值的草率投資行為。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：派發(fā)現(xiàn)金股利對過度投資有抑制作用。

（三）公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資

Jensen（1986）基于自由現(xiàn)金流的視角，論證了股利政策能在一定程度上制約過度投資非效率投資，股利支付能弱化代理沖突，減少管理者手中可利用的自由現(xiàn)金流，從而避免管理者的機(jī)會主義行為，促使管理者作出有利于企業(yè)價值的決策。良好的公司治理可以通過科學(xué)合理的現(xiàn)金股利政策，緩解代理沖突，抑制企業(yè)的過度投資行為。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：公司治理因素能強(qiáng)化現(xiàn)金股利對過度投資的抑制作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005年12月31日之前在主板上市的滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2007—2012年的數(shù)據(jù)為初始樣本，在剔除被ST、*ST的公司，剔除同時發(fā)行AB或AH股的公司，剔除缺失值和異常值之后，得到626家上市公司共3 709個觀測值。根據(jù)Richardson（2006）的研究，對投資效率的測算模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)有1 277個觀測值存在過度投資，剔除公司治理和現(xiàn)金股利方面的異常值和缺失值，得到有效正殘差1 227個。因此本文的最終研究對象為1 227個樣本。數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用的軟件為Excel2003、Word2007和SPSS16.0。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，為探討公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資的關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：

Overinvesti，t=β0+β1Top3i，t+β2Top3sqi，t+β3Z2-5i，t

+β4MSHi，t+β5DMi，t+β6OutDIRi，t+β7Conferi，t+β8Levi，t

+β9ΔLDEi，t+β10Divi，t+β11Growthi，t+β12Sizei，t+εi，t

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（三）變量定義

本文被解釋變量為過度投資水平（Overinvesti，t），解釋變量分為公司治理方面的變量和現(xiàn)金股利方面的變量。公司治理方面有股權(quán)集中度（Top3i，t）、股權(quán)集中度的平方（Top3sqi，t）、股權(quán)制衡度（Z2-5i，t）、高管激勵（MSHi，t）、

兩職分離情況（DMi，t）、獨(dú)立董事治理（OutDIRi，t）、董事會活動情況（Conferi，t）、總體負(fù)債程度（Levi，t）、長期負(fù)債程度（ΔLDEi，t）；現(xiàn)金股利方面主要是股利支付率（Divi，t）。同時本文選擇上市公司成長性（Growthi，t）和規(guī)模（Sizei，t）作為控制變量。各變量具體定義如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計以分析公司治理、現(xiàn)金股利和過度投資的基本特點(diǎn)和規(guī)律。模型中各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

根據(jù)表2可知，過度投資水平均值為0.0705，證實(shí)我國制造業(yè)上市公司的確存在過度投資行為；最大值為1.6357，最小值為0.0001，說明上市公司間過度投資行為存在差異。股權(quán)集中度均值為44.06%，股權(quán)集中度的平方最大值達(dá)到0.7264，說明前三大股東持股比例較高，上市公司股權(quán)比較集中。高管激勵為虛擬變量，均值為0.27，表明我國僅有少量制造業(yè)上市公司的經(jīng)理層持有公司股份。兩職分離情況為虛擬變量，均值為0.84，接近于1，并且中位數(shù)大于均值，說明我國大部分上市公司兩職趨于分離。我國上市公司獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的36.18%，接近中位數(shù)33.3%，說明我國大多數(shù)上市公司獨(dú)立董事比例接近三分之一。董事會活動情況標(biāo)準(zhǔn)差為3.574，說明各上市公司董事會會議次數(shù)存在一定差異?？傮w負(fù)債程度均值為0.5297，略高于50%，說明上市公司融資的方式以負(fù)債為主。長期負(fù)債程度均值為0.0509，中位數(shù)為0.0041，說明大部分制造業(yè)公司總體負(fù)債中長期負(fù)債比例較小?，F(xiàn)金股利均值為0.56，處于中等水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.497，說明各公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平存在差異。

（二）模型回歸結(jié)果與分析

為了全面地考察公司治理、現(xiàn)金股利這兩種因素對過度投資的影響，本文采用分步回歸的方式，先將公司治理、現(xiàn)金股利分別與過度投資進(jìn)行回歸，再將公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資三者放在一個模型中進(jìn)行回歸，模型回歸結(jié)果見表3。

由表3可知，模型（1）反映的是公司治理對過度投資的影響?；貧w模型調(diào)整后的R2為0.291，說明模型擬合程度較好。F值為32.333，并且模型在1%的水平上顯著，說明整體回歸是有效的。股權(quán)集中度和股權(quán)集中度的平方的系數(shù)均在1%水平顯著，表明股權(quán)集中度與上市公司過度投資呈倒“U”型的關(guān)系；股權(quán)制衡度對過度投資有負(fù)向影響，但不顯著，這說明股權(quán)制衡能在一定程度上抑制過度投資，但作用微弱；高管激勵與過度投資水平的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)在10%的水平上顯著，可見高管激勵能夠影響過度投資水平；兩職分離和獨(dú)立董事治理對過度投資影響不顯著；董事會活動情況與過度投資水平的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.02，顯著性水平為0.001，表明董事會會議次數(shù)越頻繁，過度投資水平往往越嚴(yán)重；在負(fù)債治理方面，總體負(fù)債程度在5%的水平上對過度投資有負(fù)向影響，長期負(fù)債程度在1%的水平上對過度投資有正向影響，說明整體負(fù)債程度越高，上市公司作為債務(wù)人還本付息的壓力越大，對管理層盲目投資行為的約束力越強(qiáng)，管理層會更多地考慮對公司整體有利的投資決策，而長期負(fù)債不但不能抑制過度投資行為，反而加劇了公司的過度投資水平。在控制變量方面，成長性對過度投資有顯著的正向影響，公司成長能力越強(qiáng)，過度投資水平越嚴(yán)重；公司規(guī)模對過度投資沒有顯著的影響，主要是由于大多數(shù)上市公司規(guī)模集中，差異較小。

模型（2）反映的是現(xiàn)金股利對過度投資的影響。該模型的F值為9.345，在1%的水平下顯著，表明模型整體是有效的。根據(jù)回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金股利與過度投資水平的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.01，重要性值為0.166，略高于0.1，表明發(fā)放現(xiàn)金股利可以抑制過度投資水平，但不顯著。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多：一方面，我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放整體水平較低，大多數(shù)企業(yè)只是“蜻蜓點(diǎn)水”，這就不可避免地影響現(xiàn)金股利對過度投資的抑制作用；另一方面，在沒有其他因素的制約下，現(xiàn)金股利的作用難以發(fā)揮。

模型（3）反映的是公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資之間的關(guān)系。該模型的F值為30.750，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于模型（2）的F值，并在1%的水平上顯著，說明方程通過F檢驗(yàn)，表明公司治理和現(xiàn)金股利的共同作用對過度投資有顯著影響。根據(jù)回歸結(jié)果，當(dāng)把公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資放入一個模型中進(jìn)行回歸時，現(xiàn)金股利對過度投資有顯著影響?，F(xiàn)金股利與過度投資之間的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.014，且在5%的水平上顯著，說明現(xiàn)金股利能夠?qū)^度投資行為產(chǎn)生一定的抑制作用，而在模型（2）中單純地考慮現(xiàn)金股利與過度投資關(guān)系，過度投資并不能顯著地發(fā)揮制約作用。因此，與模型（2）的回歸結(jié)果相比可知，公司治理因素能強(qiáng)化現(xiàn)金股利對過度投資的抑制作用，符合H3的預(yù)期。表明在特定的公司治理環(huán)境中，如股權(quán)存在制衡時，公司的重大投資決策往往由幾個股東共同商議決定而不僅僅體現(xiàn)控股股東單方面的意志，各大股東之間相互牽制、相互監(jiān)督降低了控股股東掠奪公司資源進(jìn)行利益侵占的可能性；高管受到激勵時，管理層會更多地考慮公司的整體價值，而不會為了個人私利不擇手段。顯然，公司的治理結(jié)構(gòu)和治理效率會在一定程度上制約股利政策作用的發(fā)揮。因而，在特定的公司治理環(huán)境下，派發(fā)現(xiàn)金股利，會使得管理層“吐出”自由現(xiàn)金流，從而在真正意義上發(fā)揮現(xiàn)金股利對過度投資的抑制作用。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2007—2012年數(shù)據(jù)為樣本，建立多元回歸模型，研究了公司治理、現(xiàn)金股利與過度投資之間的關(guān)系，并得出如下結(jié)論：（1）公司治理水平對過度投資有顯著影響。其中股權(quán)集中度與過度投資水平呈倒“U”型的關(guān)系；股權(quán)制衡度對過度投資有負(fù)向影響；高管激勵緩解管理層和股東之間的代理沖突，基本上能對過度投資產(chǎn)生抑制作用；董事會活動情況與過度投資水平顯著正相關(guān)；總體負(fù)債程度對過度投資有顯著的負(fù)向影響，整體上能抑制企業(yè)過度投資水平；長期負(fù)債一定程度上加劇了過度投資水平。（2）在沒有其他因素的影響下，現(xiàn)金股利對過度投資水平有負(fù)向影響，但不顯著。（3）當(dāng)公司治理、現(xiàn)金股利因素共同作用于過度投資時，發(fā)放現(xiàn)金股利能顯著地影響過度投資水平，抑制過度投資發(fā)生的可能性。表明在特定的公司治理環(huán)境下，公司的管理者能從企業(yè)整體價值的角度出發(fā)，合理利用公司的自由現(xiàn)金流，使得資源優(yōu)化配置，此時，現(xiàn)金股利作為一種有效的制約工具能夠?qū)σ种七^度投資發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：（1）提高股權(quán)制衡度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）提高高管持股比例，賦予高管股票期權(quán)，以加強(qiáng)高管激勵；探析董事長與總經(jīng)理的“內(nèi)在關(guān)系”，強(qiáng)化領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置，確保兩職分任，從而抑制管理層的過度投資行為。（3）提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性，健全獨(dú)立董事激勵機(jī)制，完善相關(guān)法律法規(guī)，約束獨(dú)立董事的權(quán)利和義務(wù)，使獨(dú)立董事的權(quán)利不受制于第三方，更好地為企業(yè)創(chuàng)造價值；應(yīng)提高董事會會議的效率，真正地做到未雨綢繆，避免董事會會議空洞化、形式化。（4）應(yīng)合理安排整體債務(wù)中短期負(fù)債和長期負(fù)債的比例，使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)合理，避免管理層利用長期負(fù)債的固有特點(diǎn)進(jìn)行基于自利動機(jī)的過度投資行為。（5）強(qiáng)化現(xiàn)金股利的約束作用：加大現(xiàn)金股利分派力度，加強(qiáng)股利信息披露。同時監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注上市公司是否按披露的分配數(shù)額履行了承諾，以保證現(xiàn)金股利政策的有效實(shí)施?！?/p>

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