我國融資融券業(yè)務(wù)推出影響的理論研究

王建文+鄭珂珂

【摘要】融資融券業(yè)務(wù)在A股市場推出已近7年，其對市場及投資者產(chǎn)生的實際效應(yīng)有待進一步發(fā)現(xiàn)和檢驗。本文通過對融資融券與股市相互影響的理論分析，提出A股市場的融資融券業(yè)務(wù)可能會加劇股市波動的觀點。此外，本文還對融資融券業(yè)務(wù)推出對于企業(yè)可能造成的財務(wù)風(fēng)險進行詳細分析，對企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財務(wù)風(fēng)險防范提供借鑒思路。

【關(guān)鍵詞】融資融券 股市波動 脈沖分析

一、引言

我國A股市場融資融券交易于2010年3月底啟動，作為一項有利于市場發(fā)展的金融創(chuàng)新，吸引了許多券商和投資者參與，也標(biāo)志著A股“單邊市”的結(jié)束。但融資融券業(yè)務(wù)引入初期，許多券商為單純擴大業(yè)務(wù)量而出現(xiàn)風(fēng)控不嚴(yán)、投資者沖動融資融券而出現(xiàn)市場及個股波動加據(jù)的現(xiàn)象，從市場表面觀察，融資融券與A股市場穩(wěn)定性之間的關(guān)系是反向的，如融資融券引入后，先后發(fā)生了昌九生化、成飛集成的融資爆倉，許多高估值、高股價、低盈利增長的個股兩融余額居高不下，股價波動異常，這都顯示了融資融券對股價波動的影響是非常強烈的。此外，融資融券業(yè)務(wù)的杠桿交易特性和強制平倉制度會直接增加交易風(fēng)險，從而加大了風(fēng)險。企業(yè)進行融資融券業(yè)務(wù)時必須要注重風(fēng)險的分析、防范和控制。本文將基于對作用機理進行分析檢驗融資融券對A股市場波動性的影響，并解析企業(yè)參與融資融券可能遇到的財務(wù)風(fēng)險，然后提出一定的建議。而且伴隨著融資融券規(guī)模的擴大，融資融券與股價波動關(guān)系日益顯現(xiàn)，市場監(jiān)管層需要尋求穩(wěn)定與發(fā)展的平衡，投資者需要通過融資融券信息確定投資策略、預(yù)期風(fēng)險，如此，融資融券與股市波動性之間的影響關(guān)系理論研究與解析企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財務(wù)風(fēng)險不僅具有學(xué)術(shù)意義，還具有現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

國外對融資融券交易比較早的研究，主要集中于單純的理論分析，并延伸及對證券市場的影響，而隨著融資融券業(yè)務(wù)的推廣，越來越多的學(xué)者選擇從實證的角度來研究融資融券業(yè)務(wù)對股票市場漲跌及波動性的影響，而關(guān)于融資融券到底是加據(jù)了股市波動還是抑制了股市波動等基礎(chǔ)問題還存在許多爭論。

作為平抑股市波動的代表性觀點，Miller（1977）[1]的異質(zhì)信念的理論認(rèn)為當(dāng)市場只允許單邊交易時，證券市場中多是某項證券的樂觀投資人在進行交易，構(gòu)成該證券的需求，使得風(fēng)險高的證券卻無法取得相應(yīng)的高報酬，因此造成股票市場的大幅波動。Bris和Goetzmann（2003）[2]證實了在可以進行融資融券的資本市場中，賣空機制是有利于抑制市場波動的。

與之相反的觀點是：融資融券業(yè)務(wù)不僅無法抑制股市波動，反而會加劇市場波動。Bogen和Krooss（1960）[3]提出了“金字塔效應(yīng)——倒金字塔”理論，他提出賣空機制會加重投資者的投機心理，當(dāng)股價上漲時，融資買入會增加需求，從而造成股票價格上升更多，當(dāng)股價下滑時，融券做空會增加股票的供給，從而造成股票價格下落更多，融資融券加重了股市波動。Allen和Gale（1991）[4]通過理論研究指出引入賣空機制后，股市波動性會加劇。

A股融資融券業(yè)務(wù)開展后，部分國內(nèi)學(xué)者對融資融券與股價波動性之間的影響關(guān)系進行了一些初步的研究。徐曉光，陳煥檳，張榮波（2013）[5]運用GARCH模型分析發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)的開展可以使股市波動減弱。劉明青（2014）[6]研究發(fā)現(xiàn)融資融券的平抑股市波動的作用主要表現(xiàn)在滯后期。

國內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者間接證明了融資融券并不是股市波動的“緩沖器”，在一定程度上會加劇股市波動。廖士光（2011）[7]研究發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展并不均衡，融資交易會進一步提升標(biāo)的股市價，融資融券交易的價格發(fā)現(xiàn)功能有待考證。胡留所，沈曉敏（2015）[8]從數(shù)據(jù)對比上發(fā)現(xiàn)，2015年的A股上漲與調(diào)整均快于上一輪行情，在另一個層次上說明了，融資融券發(fā)揮著加速股市波動作用。

關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險，有的學(xué)者將其按不同的主體歸類，從投資者、證券商、金融機構(gòu)和證券市場四個維度來進行分析。郝曉鵬（2012）[9]就分別探討不同主體所面臨的不同風(fēng)險，認(rèn)為投資者面臨財務(wù)杠桿風(fēng)險、內(nèi)幕交易風(fēng)險、政策風(fēng)險，證券公司面臨客戶信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、交易規(guī)模風(fēng)險，證券市場面臨市場波動風(fēng)險、投機風(fēng)險等，金融機構(gòu)可能因轉(zhuǎn)融通而承受債務(wù)風(fēng)險，也有可能因信用失控導(dǎo)致金融風(fēng)險。還有的學(xué)者拋開主體的劃分，直接討論融資融券面臨的風(fēng)險。楊建雄（2012）[10]將融資融券風(fēng)險分為：市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險。

三、對融資融券正負(fù)效應(yīng)假說分析

（一）融資融券業(yè)務(wù)正效應(yīng)假說

在融資融券交易被禁止的單邊市場，一定時期內(nèi)股票市場的供給是一定的，會經(jīng)常出現(xiàn)供求關(guān)系的不平衡，市場做空力量長期被做多力量壓制，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的供求關(guān)系失衡，市場必然會出現(xiàn)巨幅震蕩，暴漲暴跌現(xiàn)象將會很常見。理論上講，在具有融資融券交易機制的雙邊市場，融資融券會從調(diào)節(jié)股票的供求方面抑制股價的這種異常波動，從而起到穩(wěn)定股市的作用。

如圖3.1所示，當(dāng)引入融資融券交易機制后，股票的需求彈性增加，需求曲線由ABC變?yōu)镈BE，假如股票內(nèi)在價值為G，在非融資融券狀態(tài)下均衡價格為R，高估的股價使得投資者產(chǎn)生融資平倉及融券賣空預(yù)期，需求被抑制，需求曲線平緩而使價格變?yōu)镸，從而使股價高估得到部分抑制；而如果開始時股價低于內(nèi)在價值G，理性的投資者意識到股價被低估而且預(yù)期有融資買入或融券歸還，會增加股票需求，促使得需求曲線向上平緩，使低估的股價上升。融資融券本身增加了股票的需求與供給，但更重要的是間接地向市場傳達了股價被低估或高估的信號，使得需求在高估時下壓、低估時抬升。

理論上說，如果融資融券成本為零，所有融資融券交易者充分理性，這種交易能使股票需求曲線為一水平直線GH，此時均衡價格始終等于股票內(nèi)在價值，股價波動為零。

引入融資融券交易機制會大幅提高股票需求彈性，使得股市更具價格發(fā)現(xiàn)功能。此外，融資融券交易能增加低估股票的需求，使得價值洼地股票價格上升，而當(dāng)股價提高致產(chǎn)生泡沫時，反而又會增加股市的供給，從而抑制泡沫膨脹，促使價格回歸到內(nèi)在價值。融資融券交易機制不僅能降低股市的波動性，還能通過增加股票低估期和泡沫期的交易量間接提高股市流動性。

如圖3.2所示，假設(shè)市場處于均衡狀態(tài)，且股票價格為G，供給缺少使股價高出內(nèi)在價值I，理性投資者融券賣出或融資平倉，增加股票的供給量，供給曲線開始右移，促使股價下跌，融券賣空交易及融資償還也間接地向市場投資者傳達了股價高估的信號，進一步增加了股票供給，在圖中表現(xiàn)為供給曲線由M向N移動，而股價由G向H移動。假設(shè)融資融券交易成本為零，股票供給會一直增加到使股價等于其內(nèi)在價值I。當(dāng)供給量繼續(xù)增加到股價被低估至I以下，觸發(fā)融券賣空的時間段限制與價值低估共振點，使供給減少，供給曲線向左移動。

可見引入融資融券機制后，若市場中的供需力量基本均衡時，使股價能更有效地向內(nèi)在價值回歸，并表現(xiàn)為改變需求曲線的傾斜度，促使供給曲線左右平移來提高市場效率。融資融券使股價在下跌中增加需求、減少供給，在股價上升時增加供給、減少需求，使交易量保持持續(xù)合理水平，使價格無法脫離內(nèi)在價值太遠。因此，融資融券均具有降低股市波動性、增加股市流動性的功能。

（二）融資融券業(yè)務(wù)負(fù)效應(yīng)假說

融資融券的負(fù)效應(yīng)說認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的引入會加劇證券市場的波動，產(chǎn)生“助漲助跌”效應(yīng)，不利于穩(wěn)定證券市場?！暗菇鹱炙钡睦碚撜J(rèn)為引入融資融券交易機制會加劇股票市場的波動，當(dāng)股票價格上升時，會增強趨勢投資者的上漲預(yù)期，從而融資買入股票，增加股票需求，引起股價進一步上漲，使得股票價格更大幅度地偏離其內(nèi)在價值；當(dāng)股票價格下降時，趨勢投資者會增強其股價下跌預(yù)期，從而融券賣出股票，增加股票供給，引起股價進一步下降，也使得股票價格更大幅度地向下偏離其內(nèi)在價值。而融資融券本身具有杠桿作用，這種杠桿式“助漲殺跌”會加劇股票市場的波動。

（三）我國融資融券業(yè)務(wù)效應(yīng)分析

由于我國融資融券業(yè)務(wù)開展時間較短，投資者的理論分析能力還有所欠缺，大多數(shù)投資者是趨勢投資者，融資融券業(yè)務(wù)又符合這類投資者的風(fēng)險偏好，一般都是從短線投機持股邏輯分析股票，并不是從長期持有的投資邏輯分析股票，故較容易在股價上漲時期融資買入股票，引起股票需求增加，導(dǎo)致股票價格提高，在股價下跌時期融券賣出股票，增加股票供給，導(dǎo)致股價下跌。因此具有典型負(fù)效應(yīng)特征。

四、企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財務(wù)風(fēng)險分析

對于企業(yè)投資者來說，融資融券業(yè)務(wù)是利用企業(yè)閑置資金進行金融資產(chǎn)投資的一種方式?！镀髽I(yè)會計準(zhǔn)則》對融資融券業(yè)務(wù)的會計處理進行了原則性的規(guī)定，但是目前仍然缺乏對該業(yè)務(wù)的詳細規(guī)定，不同企業(yè)對融資融券業(yè)務(wù)的會計處理也不盡相同。在我國，融資融券業(yè)務(wù)的合約期限最長為6個月，所以企業(yè)利用融資融券進行金融資產(chǎn)的投資屬于短期投資，影響企業(yè)短期營運資本的管理。

（一）杠桿交易放大債務(wù)比例引發(fā)的風(fēng)險

融資融券業(yè)務(wù)最大的特征是利用一部分保證金就能攝動一大筆資金，擴大交易規(guī)模，這種杠桿特性對企業(yè)投資者來說，一方面擴大了投資規(guī)模，另一方面也放大了債務(wù)規(guī)模。短期債務(wù)增加，如果企業(yè)的投資預(yù)期發(fā)生錯誤，會增加企業(yè)的短期償債壓力，同時短期借款的債務(wù)成本相對較高，目前大部分券商的融資利率和融券費率為8.6%左右，遠高于銀行同期貸款利率，也會對企業(yè)的債務(wù)決策產(chǎn)生影響。

（二）追加保證金引發(fā)資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險

證券市場變幻莫測，企業(yè)投資者也無法正確預(yù)期股票價格的走向，股票價格變化偏離投資者的預(yù)期時，參與融資融券業(yè)務(wù)就可能導(dǎo)致企業(yè)的維持擔(dān)保比例發(fā)生變化，當(dāng)維持擔(dān)保比例降到規(guī)定水平時，投資者就需要在規(guī)定期限內(nèi)補足保證金。對企業(yè)投資者來說，其現(xiàn)金管理政策會使得企業(yè)留存的可用現(xiàn)金維持在最佳現(xiàn)金持有量。如果企業(yè)遇到需要追加保證金的情形時，臨時而又緊急的現(xiàn)金需求會影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金周轉(zhuǎn)，造成資金需求緊張，嚴(yán)重時會造成資金鏈斷裂，從而對企業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生影響。

五、結(jié)論與建議

關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的開展對于股市的影響，結(jié)合國外的研究情況可以分析原因，得出以下幾點看法：

第一，雖然我國融資融券規(guī)模在不斷擴大，但是融資融券業(yè)務(wù)仍然不夠成熟，尤其是融券交易規(guī)模遠小于融資交易規(guī)模，這可能會造成融券交易對市場波動影響較小。

第二，根據(jù)異質(zhì)代理人理論，融資融券業(yè)務(wù)會平抑股市波動，但是我們研究發(fā)現(xiàn)融資交易會加劇股市波動，這說明我國股票市場中在進行融資交易過程中有許多投機跟風(fēng)的現(xiàn)象，引發(fā)了兩融的助漲殺跌效果。

就以上幾點問題，可以提出以下建議：

第一，完善融資融券交易制度，加快融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，使融資交易業(yè)務(wù)與融券交易業(yè)務(wù)發(fā)展相平衡。不僅要將銀行和保險公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機構(gòu)直接納入到證券信用交易體系中來，同時要吸納更多投資者進入融資融券交易中，使價格反應(yīng)的預(yù)期更全面。

第二，加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管，將融資融券的風(fēng)險控制落到實處，對指數(shù)波動與融資融券額進行跟蹤監(jiān)控，制定相應(yīng)的跟蹤監(jiān)控指標(biāo)，防止集中融資融券的平倉開倉產(chǎn)生的市場過大波動。

第三，監(jiān)管層和證券交易所除了應(yīng)加強融資融券業(yè)務(wù)知識的宣傳、倡導(dǎo)理性投資行為外，應(yīng)制定一些鼓勵價值投資措施，對盈利的融資融券合約可讓投資者自主選擇平倉期限，使價格更好地反應(yīng)不同投資者預(yù)期。也可以組織一些面向潛在投資者的融資融券專項教育，以揭示融資融券的投資風(fēng)險。

就企業(yè)而言，融資融券業(yè)務(wù)屬于高風(fēng)險業(yè)務(wù)，參與該業(yè)務(wù)會對企業(yè)自身的財務(wù)造成一定的影響。防范融資融券業(yè)務(wù)對企業(yè)所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，對于企業(yè)的健康發(fā)展起著積極的作用。融資融業(yè)務(wù)財務(wù)風(fēng)險的防范需要企業(yè)從自身角度出發(fā)，結(jié)合企業(yè)財務(wù)特征進行預(yù)防。

參考文獻

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基金項目：國家社科基金項目“高維數(shù)據(jù)廣義分位數(shù)回歸及在證券投資基金管理中應(yīng)用研究”（15BJY008）。

作者簡介：王建文（1964-），男，湖南益陽人，副教授，博士，研究方向：證券與期貨、資本運營理論與實務(wù)研究，企業(yè)戰(zhàn)略與規(guī)劃；鄭珂珂（1992-），女，河南駐馬店人，碩士研究生，研究方向：證券與期貨、資本運營理論與實務(wù)研究。