吳燕妮

（深圳市社會(huì)科學(xué)院，廣東 深圳 518028）

我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隱患與規(guī)范路徑

吳燕妮

（深圳市社會(huì)科學(xué)院，廣東 深圳 518028）

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)直接決定了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模的飛速增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)隱患也日漸顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，存在著有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制法律制度不完善、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱患加大、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散度不夠等方面的問(wèn)題。因此，從完善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化制度、防范基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)以立法定規(guī)為核心，積極推動(dòng)完善我國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系；同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，在證券化審核中強(qiáng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分散度和底層資產(chǎn)的關(guān)注，特別是要關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定性和多層架構(gòu)中的法律風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；在金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)中介方面，必須建立以控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)的內(nèi)控機(jī)制；并建立以信息披露制度為核心的投資者保護(hù)制度。

資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)支持證券；基礎(chǔ)資產(chǎn)；法律風(fēng)險(xiǎn)；金融監(jiān)管

時(shí)隔多年，資產(chǎn)證券化在我國(guó)終于迎來(lái)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。2016年，全國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品8420.51億元，其中企業(yè)資產(chǎn)證券化就達(dá)4385.21億元，同比增長(zhǎng)114.90%，存量5506.04億元，同比增長(zhǎng)138.72%，占市場(chǎng)總量的 45.97%[1]。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型在多方面支持和創(chuàng)新之下持續(xù)豐富，各類創(chuàng)新資產(chǎn)不斷出現(xiàn)①。

但是，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的背后，風(fēng)險(xiǎn)隱患也逐漸顯現(xiàn)。2016年，中原證券—大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中最高評(píng)級(jí)的優(yōu)先A檔到期無(wú)法兌付，成為我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的首單實(shí)質(zhì)性違約②。隨后，以渤港租賃為代表的租賃市場(chǎng)證券化的風(fēng)險(xiǎn)事件也開始出現(xiàn)。2016年全年交易所資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)生評(píng)級(jí)變動(dòng)共有18只券，其中有6只券的評(píng)級(jí)遭下調(diào)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的擔(dān)憂。

一、資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定

自20世紀(jì)70年代美國(guó)Lewis S.Rainier首次提出資產(chǎn)證券化概念，基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying assets）就伴隨著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的不斷前行而發(fā)展。今天資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)，盡管最早的抵押貸款形式依然存在，但無(wú)論其內(nèi)涵還是外延都已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。從金融實(shí)務(wù)的角度看，能夠穩(wěn)定持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，并能夠進(jìn)一步形成公開或非公開發(fā)行份額的資產(chǎn)，在理論上都可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但法律意義上對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定則更加關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律屬性或地位。例如美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）認(rèn)為，資產(chǎn)支持證券是指能夠代表對(duì)一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池求償權(quán)的證券[2]。其中“應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池”，就是基礎(chǔ)資產(chǎn)。

可見，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的核心，所有的資產(chǎn)證券化手段，包括現(xiàn)金流重整、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)等，都是緊緊圍繞基礎(chǔ)資產(chǎn)這一核心所做的修整。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)直接反映在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)之中。資產(chǎn)證券化的法律制度，包括真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離，以及有限追索制度的設(shè)計(jì)，其核心就在于將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制在有限范圍內(nèi)。2008年金融危機(jī)后，有關(guān)資產(chǎn)證券化特別是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)重新得到各國(guó)（地區(qū)）監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，紛紛重新審視資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，修訂產(chǎn)品信息披露條款、整頓中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人粉飾基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)面目的現(xiàn)象，特別加強(qiáng)和完善了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律制度，采取關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定及風(fēng)險(xiǎn)分散度，要求穿透底層資產(chǎn)，并大大加強(qiáng)信息披露等措施，嚴(yán)格防范可能出現(xiàn)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的今天，我們也應(yīng)以境外的經(jīng)驗(yàn)為鑒，對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入的分析和研究。

（二）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)展與界定

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化主要模式包括央行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不相同，在不同的監(jiān)管管轄下，不同資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)、交易場(chǎng)所、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等均具有較大不同。其中，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化從2005年試點(diǎn)推廣以來(lái)，經(jīng)歷了10余年的發(fā)展歷程，期間有過(guò)試點(diǎn)完善、全面停滯，又重新啟動(dòng)、快速發(fā)展。2005年，以中金公司“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)計(jì)劃”為標(biāo)志，企業(yè)資產(chǎn)證券化正式在我國(guó)確立了合法地位[3]。但在隨后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，由于法律法規(guī)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定不明，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直處于低速發(fā)展?fàn)顟B(tài)[4]。

2014年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布新的資產(chǎn)證券化管理規(guī)章（中國(guó)證監(jiān)會(huì)〔2014〕49號(hào)公告,以下簡(jiǎn)稱“49號(hào)文”），將原有的審核制度改為產(chǎn)品備案，大大縮短了項(xiàng)目發(fā)行時(shí)間，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模得到快速提高。在負(fù)面清單制度下，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行主體在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面更加靈活，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不斷豐富。根據(jù)證監(jiān)會(huì)49號(hào)文的規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)主要有權(quán)屬明確、可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流、可特定化三個(gè)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。從《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（以下簡(jiǎn)稱“《負(fù)面清單》”）的規(guī)定來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇范圍事實(shí)上得到了擴(kuò)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富?？傮w來(lái)看，當(dāng)前主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)形式本質(zhì)上都可以歸為以下幾類：

一是以應(yīng)收賬款、小額貸款為代表的債權(quán)資產(chǎn)。根據(jù)我國(guó)《民法總則》第一百一十八條、《合同法》第七十九條的規(guī)定，以財(cái)產(chǎn)性債權(quán)轉(zhuǎn)讓為核心的應(yīng)收賬款、小額貸款等資產(chǎn)的證券化，其法律關(guān)系較為簡(jiǎn)單清晰，交易結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定成熟，易于標(biāo)準(zhǔn)化，也是境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)較為多見的成熟證券化產(chǎn)品，相對(duì)而言法律風(fēng)險(xiǎn)較小。

二是有明確法律或規(guī)則，有文件依據(jù)的收費(fèi)權(quán)收益權(quán)。收費(fèi)權(quán)的收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)通常有明確的法律或規(guī)范依據(jù)，或有政策文件的規(guī)定。目前以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)和門票收費(fèi)權(quán)兩種形式較為常見，例如高速公路收費(fèi)權(quán)等。收益權(quán)類資產(chǎn)是目前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化中最為常見也是最為復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。從現(xiàn)實(shí)分布來(lái)看，收益權(quán)資產(chǎn)可以分為約定收益權(quán)與法定收益權(quán)兩類，其中法定收益權(quán)類資產(chǎn)的穩(wěn)定性較高，但種類較少，而約定收益權(quán)類資產(chǎn)則種類繁多，可供選擇的范圍較廣，但同時(shí)所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)也較大。

三是以商業(yè)地產(chǎn)等收入為代表的類房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等權(quán)益資產(chǎn)。理論上，REITs是以信托為核心的不動(dòng)產(chǎn)或其上收益的證券化形式，但由于當(dāng)前我國(guó)法律法規(guī)的限制，REITs仍面臨著較多的發(fā)展障礙。主要原因在于REITs所需要的真實(shí)銷售在我國(guó)法律框架下難以真正實(shí)現(xiàn)，因而多數(shù)實(shí)踐中的REITs通常是以項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓間接實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，繼而以債權(quán)債務(wù)關(guān)系的現(xiàn)金流替換不動(dòng)產(chǎn)收益的現(xiàn)金流，具有一定的法律和政策風(fēng)險(xiǎn)。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)范體系與法律爭(zhēng)議

（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)范體系

盡管資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最終是以債券形式出現(xiàn)的，但與我國(guó)現(xiàn)行證券法所規(guī)定的公司債性質(zhì)完全不同。因此，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范目前尚不完善，更多依靠監(jiān)管部門的行政規(guī)章。從規(guī)則體系上看，當(dāng)前對(duì)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)定，大體上可以分為這樣幾個(gè)方面：一是部門規(guī)章。除第49號(hào)文之外，2014年證監(jiān)會(huì)還制定了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的備案管理辦法和風(fēng)險(xiǎn)控制指引，不僅拓寬了發(fā)行人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍，還進(jìn)一步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制提出了新的要求。二是自律組織限制性規(guī)定。根據(jù)2014年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)面清單規(guī)定③，地方平臺(tái)的證券化屬于負(fù)面清單。三是受到國(guó)家法律法規(guī)限制的資產(chǎn)不得進(jìn)入證券化的范圍。

從實(shí)踐中看，證券化產(chǎn)品掛牌的交易所往往會(huì)通過(guò)業(yè)務(wù)指引的方式，對(duì)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際判斷流程做出規(guī)定。在涉及某些創(chuàng)新類型的證券化產(chǎn)品時(shí)，交易所往往也會(huì)通過(guò)專家論證的方式，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察。應(yīng)該說(shuō)，隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展和不斷擴(kuò)容，關(guān)于資產(chǎn)證券化的行政監(jiān)管體系已經(jīng)基本完善，我們可以明顯看到監(jiān)管的變化促進(jìn)了市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率和市場(chǎng)參與度的提升，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化中專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊功能公司（SPV）獨(dú)立于發(fā)起人、管理人和投資人的法律地位，備案制和注冊(cè)制的實(shí)施落地等都是監(jiān)管方面的重要進(jìn)步。但是不可否認(rèn)的是，由于法律規(guī)范的缺位，仍然存在行政規(guī)范無(wú)法解決的法律問(wèn)題[5]。從現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化規(guī)范體系上來(lái)看，主要存在以下三個(gè)方面的問(wèn)題：

1.整體而言我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)范層級(jí)不高，缺乏上位法規(guī)范

由于企業(yè)資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券的底層支撐，本質(zhì)上屬于資產(chǎn)支持證券（ABS），與公司債等普通債券有著較大的不同，因而目前在法律規(guī)范上處于事實(shí)上的缺位狀態(tài)。實(shí)踐中構(gòu)成當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)范仍然以證監(jiān)會(huì)的行政規(guī)章為主，效力層級(jí)較低，是否能為司法機(jī)關(guān)所采納存在一定的不確定性。而且部門規(guī)章在細(xì)節(jié)處與包括《信托法》、《證券法》、《擔(dān)保法》在內(nèi)的上位法如果發(fā)生沖突，將無(wú)法形成有效指導(dǎo)和約束。

2.資產(chǎn)證券化的真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離難以實(shí)現(xiàn)

受當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)范層級(jí)的限制，關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出表，以及關(guān)于真實(shí)出售的相關(guān)認(rèn)定并沒有制度進(jìn)行明確規(guī)定，因而導(dǎo)致真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離兩大資產(chǎn)證券化核心要素?zé)o法得到真正實(shí)現(xiàn)。

3.資產(chǎn)證券化中SPV的法律地位不明確

從境外的經(jīng)驗(yàn)看，SPV通常是以實(shí)體形式存在，一般能夠獲得獨(dú)立的法人地位，能夠獨(dú)立接受資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，發(fā)行證券且獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任，在破產(chǎn)法程序中發(fā)行人對(duì)SPV僅承擔(dān)有限責(zé)任[6]。但受我國(guó)法律限制，當(dāng)前盡管證監(jiān)會(huì)49號(hào)文中明確專項(xiàng)計(jì)劃作為SPV具有一定的獨(dú)立地位，但并不具有完全的法律效力，專項(xiàng)計(jì)劃屬于非實(shí)體存在，無(wú)法獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任，在多數(shù)情況下也非適格的資產(chǎn)受讓主體[7]，因此面臨著破產(chǎn)隔離失效的重大法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）收益權(quán)資產(chǎn)的適格性爭(zhēng)議

收益權(quán)類資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其適格性與債權(quán)不同，特別是在物權(quán)法定的法律原則之下，有無(wú)法律的明確規(guī)定，對(duì)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性有著較大的影響。而且，盡管諸如應(yīng)收賬款、租金等既有債權(quán)證券化模式相對(duì)成熟，但對(duì)未來(lái)債權(quán)或未來(lái)收益權(quán)所形成的證券化，其性質(zhì)究竟是證券化還是擔(dān)保融資，則一直以來(lái)在學(xué)界和實(shí)務(wù)界都存在爭(zhēng)議。雖然《國(guó)際貿(mào)易應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓公約》允許對(duì)未來(lái)應(yīng)收款進(jìn)行證券化操作，但由于未來(lái)債權(quán)的收益權(quán)具有較大的不確定性，且與企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力具有較高的相關(guān)性，因此有必要將原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)納入考量范圍。由此，當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)證券化中收益權(quán)類的基礎(chǔ)資產(chǎn)可分為兩大類：

一是現(xiàn)行法律法規(guī)或司法解釋中已經(jīng)明確確認(rèn)相關(guān)收益權(quán)的合法性，或者相關(guān)收費(fèi)權(quán)具有明確的政策依據(jù)④。例如公路收費(fèi)權(quán)收益權(quán)，依照《擔(dān)保法》司法解釋第九十七條屬于“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”，由于質(zhì)押的前提是質(zhì)物的可讓與，因此，轉(zhuǎn)讓這些收益權(quán)也符合司法解釋所依賴的基本理論。

二是指既非法定收益權(quán)又沒有明確的收費(fèi)法律依據(jù)，但卻具備收益性質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如電影票房收入、公園運(yùn)營(yíng)收入，以及實(shí)務(wù)中常見的各類創(chuàng)新型收益權(quán)資產(chǎn)等。這些收益權(quán)通常沒有也不可能全部獲得法律、法規(guī)或者司法解釋的承認(rèn)。作為一項(xiàng)權(quán)能是否能夠獨(dú)立于主權(quán)利轉(zhuǎn)讓存在著較大的法律爭(zhēng)議，由此在法律上無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正意義上的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。

然而，真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離又恰恰是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離有限追索制度的核心，因此實(shí)務(wù)中往往通過(guò)構(gòu)建“雙SPV”轉(zhuǎn)化的方式，將原本未獲承認(rèn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為合規(guī)資產(chǎn)。通常是通過(guò)加設(shè)特殊目的信托（SPT）的方式將底層收益特定化為“信托受益權(quán)”，進(jìn)而構(gòu)建了“雙SPV”解決“底層資產(chǎn)-資產(chǎn)收益權(quán)”的問(wèn)題，以滿足資產(chǎn)證券化中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)要求⑤。

（三）收益權(quán)類資產(chǎn)的司法爭(zhēng)議

目前對(duì)于收益權(quán)的法律屬性認(rèn)定，司法界通說(shuō)為債權(quán)之一種，但具體理由則有不同的認(rèn)識(shí)，如界定為無(wú)名合同債權(quán)、收益權(quán)權(quán)能債權(quán)等等?？梢哉f(shuō)，司法實(shí)踐中通常并不認(rèn)為收益權(quán)是物權(quán)或者物權(quán)的收益權(quán)能，而是納入債權(quán)的大范疇內(nèi)，但具體的認(rèn)識(shí)則不一致。例如2013年“河北衡水銀行‘蘿卜章’案”中法院就認(rèn)為雙方所簽訂的《定向資產(chǎn)管理合同》項(xiàng)下的收益權(quán)并非法律意義上的擔(dān)保合同，而屬于合同法上的無(wú)名合同；而對(duì)于“南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司與內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛案”，法院則提出，特定資產(chǎn)收益權(quán)的核心在于“收益”，通常不具有人身色彩，而具有比較明顯的財(cái)產(chǎn)權(quán)利屬性，依法可以作為交易客體。但收益權(quán)作為一種債權(quán)屬性，在轉(zhuǎn)讓行為之性質(zhì)與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓上存在根本差異，所以特定資產(chǎn)收益權(quán)應(yīng)定性為債權(quán)性質(zhì)，其處置應(yīng)當(dāng)參考債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)原理。

本質(zhì)上看，無(wú)論司法機(jī)關(guān)將收益權(quán)資產(chǎn)界定為無(wú)名合同債權(quán)，還是界定為收益權(quán)權(quán)能債權(quán)，并不影響實(shí)質(zhì)發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效果，對(duì)這部分資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)影響并不大。但另一些法院傾向于根據(jù)案件具體情況將部分收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為界定為民間借貸，這樣就對(duì)證券化的有限追索產(chǎn)生較大影響。例如在“天風(fēng)匯盈壹號(hào)（武漢）創(chuàng)業(yè)投資中心與湖北大明水產(chǎn)科技有限公司、曾程借款合同糾紛案”中，法院即認(rèn)為天風(fēng)匯盈中心未提交證據(jù)證明其受讓的收益權(quán)有效并存在，大明公司與天風(fēng)匯盈中心均未約定也未履行對(duì)債務(wù)人的通知義務(wù)，僅對(duì)回購(gòu)溢價(jià)率及逾期未回購(gòu)的違約金作出了明確約定，故天風(fēng)匯盈中心與大明公司是以收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為名行借貸之實(shí)，雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示為借貸，雙方成立民間借貸關(guān)系。

2015年11月，最高人民法院發(fā)布了第11批指導(dǎo)性案例（法〔2015〕320號(hào)），間接認(rèn)同了福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴長(zhǎng)樂(lè)亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛所確認(rèn)的收益權(quán)為將來(lái)債權(quán)的觀點(diǎn)。本案中法院認(rèn)為，污水處理項(xiàng)目收益權(quán)盡管屬于將來(lái)債權(quán)，但仍然是可以確定的財(cái)產(chǎn)權(quán)，所以應(yīng)當(dāng)納入“應(yīng)收賬款”的范圍，應(yīng)當(dāng)允許出質(zhì)。而這一案例隨后也引發(fā)了諸多討論，法院在權(quán)利質(zhì)權(quán)方面確實(shí)作出了有益的探索，但仍受限于法律規(guī)定，難以對(duì)收益權(quán)的屬性做出明確界定。

可見，在以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，我國(guó)司法界尚未形成足夠統(tǒng)一的意見，部分創(chuàng)新的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨不確定的法律風(fēng)險(xiǎn)。這一法律風(fēng)險(xiǎn)在涉及雙層或多層SPV架構(gòu)的產(chǎn)品時(shí)將更為嚴(yán)峻：一般來(lái)說(shuō)，雙SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)，信托資金的運(yùn)用基本上是信托貸款，底層資產(chǎn)為資產(chǎn)收益權(quán)通常以質(zhì)押以及監(jiān)管現(xiàn)金流來(lái)完成特定化，透過(guò)這些信托受益權(quán)ABS產(chǎn)品法律文件，無(wú)法預(yù)測(cè)法院是否能夠以證券化的整體來(lái)對(duì)其性質(zhì)做出判斷，亦無(wú)法預(yù)判該類證券化產(chǎn)品在面臨訟爭(zhēng)時(shí)可能承擔(dān)的法律責(zé)任。也就是說(shuō)，部分收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中不能像債權(quán)轉(zhuǎn)讓那樣實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，只能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隱患

（一）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱患出現(xiàn)

自2015年始，“資產(chǎn)荒”開始成為證券化市場(chǎng)普遍而突出的挑戰(zhàn)。在市場(chǎng)調(diào)研的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛緊缺已經(jīng)成為多數(shù)中介機(jī)構(gòu)的共識(shí)。但是，與此相對(duì)的卻是2015年以來(lái)全市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量和金額的大幅快速增加，僅2016年一年發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量就超過(guò)自2005-2015年十年產(chǎn)品數(shù)量的總和，而且如前所述，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)事件也開始不斷出現(xiàn)。事實(shí)表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”并不是沒有可投資的資產(chǎn)，而是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”，即在資產(chǎn)端缺乏相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

因此，當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”本質(zhì)上更多是一種結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，“資產(chǎn)荒”是一個(gè)偽命題。因?yàn)樵谖覈?guó)剛性兌付的環(huán)境下，一方面，投資者對(duì)產(chǎn)品的收益率相當(dāng)敏感，反而對(duì)投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并不敏感，低收益率的證券化產(chǎn)品無(wú)法吸引投資者的注意；另一方面，證券化的原始權(quán)益人則更關(guān)注資金成本。擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)能夠通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券等途徑輕易獲得低成本的資金，而亟需通過(guò)證券化融資的企業(yè)則缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。相對(duì)地，金融機(jī)構(gòu)難以持續(xù)匹配合適的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率和資產(chǎn)質(zhì)量造成負(fù)面影響。

這一資產(chǎn)匹配矛盾的表面形式，就是每年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量都在增加，但產(chǎn)品要么收益率不斷降低，要么實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)在不斷升高[8]。適格優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺可能造成證券化產(chǎn)品普遍風(fēng)險(xiǎn)上升。盡管在近兩年我們可以看到企業(yè)資產(chǎn)類型創(chuàng)新非常豐富多彩，如保理債權(quán)、電影票款、住房公積金貸款、在建保障房、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)收賬款、購(gòu)房尾款、學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)、酒店私募REITs、保單質(zhì)押貸款、票據(jù)收益權(quán)等，但多種多樣非同尋常的資產(chǎn)形式，也反映出市場(chǎng)上傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備捉襟見肘，所帶來(lái)的必然結(jié)果就是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍性下降，這一點(diǎn)從最近的違約和風(fēng)險(xiǎn)事件也可以看出端倪。隨著以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，可以預(yù)見“資產(chǎn)荒”在未來(lái)幾年將成為常態(tài)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺與市場(chǎng)快速膨脹的矛盾短時(shí)難以調(diào)和，如何在這樣的環(huán)境中尋求合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)，則是全市場(chǎng)所面臨的挑戰(zhàn)。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散度仍顯不足

盡管和以消費(fèi)者端債權(quán)（如MBS）為主的境外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化有其特殊性，往往是以資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，但底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題卻同樣甚至更為重要。因?yàn)闅W美多數(shù)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)包的債務(wù)人往往成百上千，風(fēng)險(xiǎn)分散程度較高，現(xiàn)金流也較為穩(wěn)定。而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所涉?zhèn)鶆?wù)人與境外相比仍然較少，風(fēng)險(xiǎn)分散程度較低⑥。

以“渤鋼租賃資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃”為例，考察基礎(chǔ)資產(chǎn)池我們可以發(fā)現(xiàn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度過(guò)高，承租人均處于鋼鐵行業(yè)，租賃物多為生產(chǎn)用設(shè)備；此外，承租人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人之間存在較大的利益相關(guān)性，該計(jì)劃的擔(dān)保人由渤海鋼鐵集團(tuán)擔(dān)任，而其持有渤鋼租賃75%的股權(quán)，是渤鋼租賃的實(shí)際控制人，入池資產(chǎn)的承租人亦均為渤海鋼鐵集團(tuán)內(nèi)部鋼鐵制造企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)分散程度較低。2016年發(fā)生違約的大成西黃河大橋通行費(fèi)項(xiàng)目存在同樣的問(wèn)題，其基礎(chǔ)資產(chǎn)——未來(lái)6年的大成西黃河大橋通行費(fèi)收入，主要依賴于當(dāng)?shù)孛禾啃袠I(yè)及所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，主要客戶群體單一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量直接與煤炭行業(yè)的整體景氣度和大成西煤場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)情況掛鉤，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和集中度風(fēng)險(xiǎn)都較高。

銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)證券化的這一問(wèn)題同樣嚴(yán)重。2015年，國(guó)開行發(fā)行企業(yè)貸款CLO資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“開元2015-8”，其50億的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅由3筆貸款組成，而借款人數(shù)量為1（首都鋼鐵），如果唯一借款人違約，則整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即違約，這樣，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)分散功能沒有發(fā)揮任何作用。

事實(shí)上，通過(guò)分散資產(chǎn)、降低資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)性，可以緩解很多資產(chǎn)問(wèn)題。例如用一年還款一次的底層資產(chǎn)難以直接支持月付的ABS，但將大量付息月份不同的資產(chǎn)做成池，這個(gè)資產(chǎn)池就每月都有現(xiàn)金流，可以支持月付ABS；單個(gè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流具有二值性，但多個(gè)相關(guān)性低的資產(chǎn)，總的現(xiàn)金流就會(huì)變得連續(xù)，更適合優(yōu)先劣后[9]。

（三）政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱患

自2015年《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》發(fā)布以來(lái)，政府與社會(huì)資本合作模式 （即Public-Private Partnership，簡(jiǎn)稱 PPP）迅速升溫，成為政府和市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。通過(guò)財(cái)政部和發(fā)改委等國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的努力推動(dòng)，PPP示范項(xiàng)目迅速發(fā)展：截至2016年12月末，財(cái)政部PPP入庫(kù)項(xiàng)目就達(dá)11260個(gè)，投資額13.5萬(wàn)億元，其中國(guó)家級(jí)示范項(xiàng)目743個(gè)，投資額1.86萬(wàn)億元[10]；而發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)亦發(fā)展迅速，截至2017年2月，入庫(kù)項(xiàng)目15966個(gè)，總投資額15.9萬(wàn)億元。

從目前交易所獲準(zhǔn)掛牌的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化來(lái)看，上交所的“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、深交所的“廣晟東江環(huán)保虎門綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，雖為PPP項(xiàng)目，但在基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型、交易結(jié)構(gòu)等方面與一般資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的差異并不顯著，收費(fèi)收益權(quán)類作為傳統(tǒng)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的一種，即使不通過(guò)PPP項(xiàng)目的特殊通道，仍然可以在交易所掛牌。而此前私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行的“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的首單，更是備受市場(chǎng)質(zhì)疑。一方面，從基礎(chǔ)資產(chǎn)上看，該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收費(fèi)，但甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)未滿2年，這一產(chǎn)品僅僅為一單普通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；另一方面，從增信措施來(lái)看，一般而言，基建ABS項(xiàng)目會(huì)通過(guò)合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、超額現(xiàn)金流的覆蓋等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信，通過(guò)差額支付承諾、外部擔(dān)保等實(shí)現(xiàn)外部增信。而該項(xiàng)目由兩大股東提供無(wú)條件、不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任，在保證產(chǎn)品信用的同時(shí)，也使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及其隱含的風(fēng)險(xiǎn)令人注意。

當(dāng)然，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的模式還在初期探索階段，中介機(jī)構(gòu)選擇已經(jīng)成熟的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化無(wú)可厚非。在PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，有以下問(wèn)題值得關(guān)注：

一是PPP項(xiàng)目證券化融資的沖動(dòng)會(huì)導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金流的要求降低。根據(jù)發(fā)改委的規(guī)定，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目須“已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上”。表面上看該條件限定的是運(yùn)營(yíng)年限，但本質(zhì)上這一規(guī)定仍然是對(duì)PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提出的要求。考慮到地方政府?dāng)U張資產(chǎn)負(fù)債表的沖動(dòng)，對(duì)PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流要求可能會(huì)不斷降低。

二是PPP項(xiàng)目證券化政府運(yùn)作可能會(huì)使社會(huì)資本承受的風(fēng)險(xiǎn)增大。由于PPP項(xiàng)目受政策影響較大，社會(huì)資本與政府相比實(shí)質(zhì)上處于弱勢(shì)地位，其承受的風(fēng)險(xiǎn)可能在項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中不斷增加，并且市場(chǎng)實(shí)踐中出現(xiàn)的PPP項(xiàng)目作假問(wèn)題亦值得特別關(guān)注。根據(jù)國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)文件的規(guī)定，符合相應(yīng)條件的地方融資平臺(tái)公司可以作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目，事實(shí)上，這一方面打破了政府和社會(huì)資本合作風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的本意 （本質(zhì)上仍然是政府和政府“左右互搏”）；另一方面，地方政府也可能借PPP模式騙取貸款，建好項(xiàng)目后通過(guò)回購(gòu)讓社會(huì)資本出局，轉(zhuǎn)給當(dāng)?shù)厝谫Y平臺(tái)公司運(yùn)營(yíng)，給社會(huì)資本帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

三是PPP項(xiàng)目證券化的模式仍有待進(jìn)一步改進(jìn)。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，PPP項(xiàng)目根據(jù)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目、非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的不同，其現(xiàn)金流來(lái)源有較大區(qū)別。實(shí)際操作中，目前經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目和傳統(tǒng)的收益權(quán)類項(xiàng)目操作相似程度高，基本可以套用現(xiàn)有的資產(chǎn)打包、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)模式，但準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目由于現(xiàn)金流歸集涉及到政府付費(fèi)和政府補(bǔ)助，其賬務(wù)處理和稅務(wù)處理相比使用者付費(fèi)更為復(fù)雜，現(xiàn)金流穩(wěn)定性也極大地依賴于政府回款的穩(wěn)定性。而準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目一般具有一定的公益性質(zhì)，對(duì)于融資成本的要求較為苛刻。證券化的成本由于多種原因往往難以降低，多數(shù)情況是證券化成本大于PPP項(xiàng)目的收益或大于其他來(lái)源籌集資金的成本，因此，PPP證券化的成本優(yōu)勢(shì)并不明顯，事實(shí)上難以大規(guī)模推廣。

四、防范基礎(chǔ)資產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)的路徑選擇

總體而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，既要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，從便利資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新健康發(fā)展的角度優(yōu)化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍和結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣化和創(chuàng)新設(shè)計(jì)；也要未雨綢繆，以近期的風(fēng)險(xiǎn)事件為警，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，避免盲目證券化和過(guò)度證券化，防止因基礎(chǔ)資產(chǎn)“泛證券化”而背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[11]。

（一）以立法定規(guī)為核心，推動(dòng)完善我國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系

從境外實(shí)踐看，多數(shù)選擇從立法層面確立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券屬性，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行、銷售、回購(gòu)以及投資者保護(hù)均受到證券法律的規(guī)范。以立法形式將資產(chǎn)證券化納入證券范圍主要有以下兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：一方面，法律的效力層級(jí)較高，有助于對(duì)資產(chǎn)證券化所適用的法律關(guān)系做出清晰界定，避免出現(xiàn)法律適用不明的情況；另一方面，法律在對(duì)資產(chǎn)證券化適用規(guī)范作出原則性規(guī)定的同時(shí)，還可對(duì)證券監(jiān)管部門做出靈活授權(quán)，使相關(guān)部門制定實(shí)施細(xì)則于法有據(jù)，有利于資本市場(chǎng)形成穩(wěn)定的監(jiān)管預(yù)期。

因此，在法律制度和監(jiān)管規(guī)則上，建議我國(guó)證券監(jiān)督管理部門積極推動(dòng)《證券法》和《信托法》的修改工作，針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的基礎(chǔ)法律制度進(jìn)行修訂完善，推動(dòng)以信托關(guān)系重建現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化法律體系；針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)未來(lái)債權(quán)的屬性作出明確界定；對(duì)有限追索和救濟(jì)做出全面的法律規(guī)定，進(jìn)一步提高現(xiàn)有資產(chǎn)證券化法律制度的層級(jí)，有效防范法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

（二）以加強(qiáng)監(jiān)管為原則，充分發(fā)揮監(jiān)管部門風(fēng)險(xiǎn)防控作用

在2017年全國(guó)金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書記對(duì)金融監(jiān)管提出了更高要求，并設(shè)立國(guó)家金融穩(wěn)定委員會(huì)，全面防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，“證監(jiān)會(huì)首要任務(wù)是監(jiān)管，第二，第三任務(wù)也是監(jiān)管”?？梢灶A(yù)見，加強(qiáng)監(jiān)管將是未來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)管理的重要趨勢(shì)。

在證券監(jiān)管部門方面，建議進(jìn)一步梳理完善現(xiàn)有資產(chǎn)證券化規(guī)章，從防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀角度保障金融安全，在法律修訂的基礎(chǔ)上，修改完善資產(chǎn)證券化管理辦法，制定完善相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則；同時(shí)建議證券監(jiān)管部門會(huì)同其他金融監(jiān)管部門，健全對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警及早期干預(yù)機(jī)制，加強(qiáng)統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，摸清資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)，并保持跟蹤關(guān)注。

在交易所掛牌審核方面，建議進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性的關(guān)注，同時(shí)要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，并考察基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是否足夠分散，包括地域、關(guān)聯(lián)關(guān)系等諸方面的內(nèi)容。此外，還應(yīng)對(duì)目前專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式下的資金劃付安排給予關(guān)注，對(duì)資金劃付方式、流向等加強(qiáng)監(jiān)管。

（三）以基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理為重點(diǎn)，提高管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控水平

從企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的發(fā)行角度，應(yīng)探索構(gòu)建以證券公司等一線金融機(jī)構(gòu)為核心的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)和內(nèi)控規(guī)范要求，保障對(duì)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)盡職調(diào)查完備可追溯，進(jìn)一步提高企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目質(zhì)量。同時(shí)建議對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分類風(fēng)險(xiǎn)管控，以防范和進(jìn)一步掌控風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)審慎把控基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易主體和原始權(quán)益人的篩選和控制，并加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的系統(tǒng)化分析。此外，在內(nèi)外部增信機(jī)制方面也應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，完善現(xiàn)有證券分級(jí)、差額支付以及超額擔(dān)保等增信機(jī)制，全面防控基礎(chǔ)資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從金融行業(yè)自律管理角度，中國(guó)結(jié)算、中證監(jiān)測(cè)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)，以及中證信息等行業(yè)自律組織，應(yīng)積極推動(dòng)信息共享，及時(shí)跟蹤企業(yè)資產(chǎn)證券化以及各類衍生產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)外發(fā)展動(dòng)態(tài)和監(jiān)管實(shí)踐，為后續(xù)監(jiān)管提供支持。

（四）以信息披露制度為抓手，推動(dòng)完善資產(chǎn)證券化投資者保護(hù)制度

鑒于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往難以為投資者所熟知，提高信息披露水平和基礎(chǔ)資產(chǎn)的透明度就顯得尤為重要。建議監(jiān)管部門針對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隱患，加強(qiáng)相應(yīng)的信息披露規(guī)則或詳細(xì)指引，以信息披露制度為抓手，全方位建設(shè)完善的資產(chǎn)證券化投資者保護(hù)制度體系[12]。

2017年博鰲亞洲論壇的與會(huì)各國(guó)代表提出，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息透明度和信息披露機(jī)制。對(duì)原始權(quán)益人、發(fā)行人、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等義務(wù)主體，建議進(jìn)一步完善信息披露載體，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的透明度。在涉及到創(chuàng)新證券化產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況做進(jìn)一步的信息披露要求，并加強(qiáng)對(duì)底層資產(chǎn)的穿透。本質(zhì)上，當(dāng)前“雙SPV”結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品構(gòu)成對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)避，但從促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)在關(guān)注該類基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加強(qiáng)信息披露制度，從而有助于保護(hù)投資者利益。

注：

① 如商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款資產(chǎn)支持證券（例如匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）、物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目（例如博時(shí)資本-世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）、類REITs項(xiàng)目（例如中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）、政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（例如中信首創(chuàng)污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）。

② “大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”于2014年5月29日成立，優(yōu)先級(jí)證券共5億元人民幣，分為6檔，分別為14益優(yōu)01～06，均獲得AA+的信用評(píng)級(jí)。本次兌付違約的是“14益優(yōu)02”。次級(jí)證券為0.3億，全部由原始權(quán)益人自持。該計(jì)劃的原始權(quán)益人為鄂爾多斯市益通路橋有限公司，計(jì)劃管理人為中原證券股份有限公司，基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人根據(jù)政府文件及相關(guān)協(xié)議安排，因建設(shè)和維護(hù)大成西黃河大橋所獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立起未來(lái)6年內(nèi)特定時(shí)期的大橋通行費(fèi)收入收益權(quán) （大成西黃河大橋指的是內(nèi)蒙古自治區(qū)包頭市土默特右旗大成西黃河公路大橋）。

③ 根據(jù)規(guī)定，以地方政府為直接債務(wù)人或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、以地方政府融資平臺(tái)為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、以礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的基礎(chǔ)資產(chǎn)、以因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)及待開發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)等不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

④ 值得注意的是，實(shí)務(wù)中部分收益權(quán)資產(chǎn)雖然沒有法律的明確界定，但所依據(jù)的收費(fèi)權(quán)有著充分的法律支撐，如供水、供熱、公交、電力、污水處理等城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的收益一般是基于行政審批具有行政許可的性質(zhì)，具有壟斷、排他的特點(diǎn)，因此也屬于“基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的收費(fèi)具有明確的法律依據(jù)”。

⑤ 例如星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為由華寶信托所設(shè)立的華寶星美國(guó)際影院集合資金信托計(jì)劃的信托受益權(quán)，主要用于向星美13家院線及分公司發(fā)放信托貸款，還款來(lái)源為23家借款人因進(jìn)行電影放映經(jīng)營(yíng)而對(duì)購(gòu)票人所取得的票房收入。由此，通過(guò)信托、私募基金等將原來(lái)不能轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)或私募基金份額，將分離出來(lái)的該類可轉(zhuǎn)讓權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

⑥ 2015年天津銀行-中融信托發(fā)行的“天元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅包含來(lái)自22名借款人的貸款，其中來(lái)自山水水泥的貸款占據(jù)了資金池的12%。2015年11月，山水水泥陷入控制權(quán)爭(zhēng)奪超短融違約之后，該證券化產(chǎn)品也先后遭中債資信和中誠(chéng)信國(guó)際兩家境內(nèi)評(píng)級(jí)公司列入觀察名單。

[1]中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司.2016年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告 [ED/OL].www.chinabond.com.cn/Info/146095561.2017-01-15.

[2]SEC.Asset Backed Securities[ED/OL].https://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank/assetbackedsecurities.shtml.2014-10-23.

[3]張鳳茂.我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化淺析 [J].中國(guó)證券期貨,2013,(08):9.

[4]周蓉.企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐思考[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì),2012,(16):146-147.

[5]陳朝琳,葉豐瀅,黃靜如.企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)問(wèn)題探討[J].財(cái)會(huì)通訊,2016，(08):77-79.

[6]張紅旭.我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化制度的風(fēng)險(xiǎn)研究[J].中國(guó)商貿(mào),2014，(21):88-89.

[7]郭欣.企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)問(wèn)題探究——證券化資產(chǎn)如何與發(fā)起企業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)脫離 [J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2016,(09):298.

[8]張?jiān)?蘇榮.小微企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式探討——以阿里小貸為例[J].財(cái)政監(jiān)督,2016,(15):88-91.

[9]楊春琦.論我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析與防范[J].時(shí)代金融,2012，(33):211.

[10]財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心.全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)第五期季報(bào) [ED/OL].http://www.cpppc.org/zh/pppjb/4678.jhtml.2017-04-25.

[11]陳訓(xùn)梅.企業(yè)資產(chǎn)證券化融資存在的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策研究[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí),2017，(13):237.

[12]王穎.關(guān)于監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)證券化的信息披露的思考[J].企業(yè)研究,2013，(16):125.

【責(zé)任編輯：林莎】

Risk and Regulation of Underlying Assets in Asset Securitization in Chinese Enterprises

WU Yan-ni
(Shenzhen Academy of Social Sciences,Shenzhen,Guangdong,518028)

The underlying asset is the core of the asset securitization project,and the risk of the underlying asset directly determines the risk of the asset securitization product.In recent years,with the rapid growth of the scale of asset securitization in our country,the risk hidden dangers are becoming more and more obvious.There are some problems in the risk events,such as the imperfect legal system of basic asset risk control and the scarcity of high quality assets,Fundamental asset risk dispersion is not enough wind problems.Therefore,from the perspective of perfecting the asset securitization system and preventing the risk of basic assets,we should take the legislative regulation as the core,and actively promote and perfect the legal system of asset securitization in China.At the same time to further strengthen supervision,in the securitization audit to strengthen the risk of decentralization and underlying assets of concern,in particular,should pay attention to cash flow stability and multi-tier structure of the legal risk;in financial institutions and market intermediaries,Basic asset risk as the focus of the internal control mechanism;and the establishment of information disclosure system as the core of the investor protection system.

asset securitization;asset-backed securities;underlying assets;legal risks;financial regulation

F 830.91

A

1000－260X（2017）05-0066-08

2017-06-20

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)價(jià)格違法行為規(guī)制研究”（16CFX045）；深圳創(chuàng)新思想庫(kù)課題“深圳市高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新效率及影響因素研究”（SXK1613）

吳燕妮，澳門大學(xué)法學(xué)博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)博士后，德國(guó)馬克思普朗克比較公法與國(guó)際法研究所高級(jí)訪問(wèn)學(xué)者，深圳市社會(huì)科學(xué)院副研究員，主要從事金融法、行政法、自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)制度研究。