孫瑞玲　王曉瑩

[提要] 近年來，定向增發(fā)成為上市公司的主要融資方式之一，越來越受到人們的追捧。但有悖于加強公司治理、優(yōu)化市場資源配置的初衷，市場上產(chǎn)生了向大股東輸送利益的問題。本文從降低增發(fā)價格、注入不良資產(chǎn)、分紅等幾個方面進行闡述，并提出建議。

關鍵詞：定向增發(fā)；利益輸送；問題；建議

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年2月27日

一、引言

定向增發(fā)是指上市公司向少數(shù)的特定投資者增發(fā)股票的行為，也就是傳統(tǒng)意義上的非公開發(fā)行，在國外稱之為私募。自股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)逐漸成為中國資本市場主要的股權(quán)再融資方式。從wind資訊最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2016年我國上市公司通過定向增發(fā)募集到的資金達到15，503億元，占股權(quán)融資總額的83%。定向增發(fā)之所以在中國資本市場上如此盛行，因為它有配股、公開增發(fā)等融資方式無法比擬的獨特優(yōu)勢。首先，定向增發(fā)主要針對符合股東大會條件的大股東和機構(gòu)投資者發(fā)行股票，沒有中小股東的參與，避免了大家對上市公司圈錢行為的擔憂，提高了人們對資本市場健康發(fā)展的信心；其次，定向增發(fā)對控股股東、實際控制人等認購的股票有不低于三年的鎖定期，避免了定向增發(fā)之后增大即期擴容壓力，從而對二級市場的沖擊降到最低。另外，上市公司可以通過定向增發(fā)得到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從整體上提升公司的經(jīng)營狀況，提升公司的效益。但是，我國定向增發(fā)往往是大股東主導下的定向增發(fā)，由于定價基準日、支付資產(chǎn)種類、鎖定期的因素，也給了他們通過定向增發(fā)輸送私人利益的機會。近年來，外界不斷出現(xiàn)控股股東通過定向增發(fā)掏空上市公司的例子。這不僅損害了中小股東的利益，也違背了證券監(jiān)管部門推行該融資方式的初衷。

二、定向增發(fā)的利益輸送問題

（一）發(fā)行價格過低。定向增發(fā)股票的定價是否合理，這關乎著各個股東的利益?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定定向增發(fā)的發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日平均價格的90%。但定價基準日的選擇有三個時點，它們分別是股東大會決議公告日、董事會決議公告日、發(fā)行期首日，并且它們的間隔時間較長。控股股東通過選擇股價較低時間段選擇定向增發(fā)，或者在增發(fā)之前進行負的盈余管理，為維持低股價進行停牌。大股東通過種種手段刻意壓低股價，從而以較低的成本購買公司的股票，并且有研究表明，股價的折價率越低，對企業(yè)的負面影響就越大。這不僅對老股東不公平（攤薄了每股收益），也損害了中小股東的利益。

（二）注入的資產(chǎn)不優(yōu)質(zhì)。定向增發(fā)認購股份可以使用現(xiàn)金資產(chǎn)，也可以使用債券、固定資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)。當大股東使用現(xiàn)金認購時不存在不良資產(chǎn)的問題，如果以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購定向增發(fā)股票，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東有可能侵占上市公司的利益。對于注入的非現(xiàn)金資產(chǎn)的價值需要進行評估，但我國評估行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，對于評估標準的法律不夠健全，評估資產(chǎn)報告具有一定的可操作性，不能排除定向增發(fā)的對象通過賄賂評估人員等方式來達到私人目的的可能性。如果他們將劣質(zhì)的資產(chǎn)或者被評估機構(gòu)高估的資產(chǎn)注入上市公司，這不僅達不到上市公司資源整合的目的，還將嚴重影響公司的整體盈利能力。另外，由于相關的資產(chǎn)質(zhì)量較差，還可能會使中小股東面臨著上市公司股價大跌的風險。

（三）增發(fā)后大規(guī)模分紅。定向增發(fā)之后大規(guī)模分紅現(xiàn)金是大股東獲得個人利益的常用手段。多年來，上市公司對股東少分紅甚至不分紅的現(xiàn)象一直存在，監(jiān)管部門也積極引導并鼓勵上市公司多分紅；另外，還出臺了關于分紅比例的政策。然而，對于實施定向增發(fā)的上市公司，過高的分紅比例反而損害了公司的利益。上市公司通過低價融資，大股東以較低的成本獲得公司更多的股權(quán)，之后再以大比例現(xiàn)金分紅的方式從公司中收回成本，侵占了上市公司大量的資金。這不僅對上市公司的資金周轉(zhuǎn)，良好項目投資，公司的擴大運營產(chǎn)生嚴重不利的影響，還將嚴重損害中小投資者的利益，不利于資本市場健康地發(fā)展。上市公司定期分紅是正常的現(xiàn)象，但通過定向增發(fā)融資后再對大股東過高比例分紅的行為應得到監(jiān)管部門的制止。

三、針對定向增發(fā)利益輸送問題的建議

（一）制定合理的定向增發(fā)價格。目前，我國使用多個時點作為定價基準日的選擇（股東大會決議日、董事會決議公告日、發(fā)行期首日）。這提升了上市公司在選擇基準日時操縱股價的空間，因此筆者建議以市場充分消化定向增發(fā)的消息之后的發(fā)行期首日作為定向增發(fā)的基準日。監(jiān)管部門應制定規(guī)范的定價細則，例如可以對通過定向增發(fā)籌集的資金按不同的用途加以分類，制定針對性的定價政策。另外，應該建立針對定向增發(fā)的詢價制度以及第三方競價引入制度。通過詢價使增發(fā)價格最大化，使上市公司募集到更多的資金，杜絕上市公司在定向增發(fā)過程中通過低價發(fā)行股票對大股東進行利益輸送的行為。

（二）加大對資產(chǎn)價值的評估與監(jiān)督力度。對于通過定向增發(fā)向上市公司注入的非現(xiàn)金資產(chǎn)必須經(jīng)過權(quán)威評估機構(gòu)的評估，監(jiān)管部門應時刻監(jiān)督評估機構(gòu)的業(yè)務操作是否規(guī)范，定時開展提高評估人員職業(yè)技能和職業(yè)素養(yǎng)的培訓，防止評估人員基于個人利益而出具虛假的評估報告。應該完善定向增發(fā)注入資產(chǎn)的信息披露制度，目前我國上市公司對于注入資產(chǎn)的信息披露很不規(guī)范，也缺乏完整性，使中小股東很難對資產(chǎn)的質(zhì)量做出有效的判斷，因此信息的透明化有助于大眾對于資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督；同時，我國應該出臺針對定向增發(fā)注入不良資產(chǎn)的行為的處罰措施，加大對出具虛假評估報告的懲罰力度，保證資產(chǎn)交易的公平性。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)及引入機構(gòu)投資者。近年來，我國的上市公司大股東控制現(xiàn)象比較嚴重，這使大股東與中小股東之間出現(xiàn)代理問題、利益不一致問題。只有減少大股東的控制權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)才能減少大股東利益輸出的動機。根據(jù)上市公司各股東持股比例情況，選擇更合適的增發(fā)對象。比如，大股東持股比例較高時，就可以優(yōu)先考慮引入戰(zhàn)略投資者。一方面可以減小大股東對公司的控制權(quán)；另一方面可以對大股東的不良行為進行監(jiān)督。因為機構(gòu)投資者具有先進的技術(shù)、人才、信息等各方面的優(yōu)勢，并且與中小股東的利益一致，都希望公司能夠正常健康地發(fā)展，機構(gòu)投資者有動機及有能力監(jiān)督大股東的非正常操作。防止出現(xiàn)大股東大規(guī)模分紅套利的行為。

（四）提高定向增發(fā)門檻和完善內(nèi)部決策制度。監(jiān)管層要對發(fā)行價格、發(fā)行對象、發(fā)行規(guī)模等方面提出更高的要求。例如，募集的資金不能超過近期凈資產(chǎn)一定的比例，并對他的使用情況讓專業(yè)的評估機構(gòu)做合理性測算。設置凈資產(chǎn)收益率、項目效益、主業(yè)關聯(lián)度等相關指標的門檻。另外，在定向增發(fā)定價之前要對增發(fā)對象的信息做詳細的披露，擠壓上市公司定向增發(fā)的操作空間。繼續(xù)完善和關聯(lián)交易有關的內(nèi)部決策制度?？筛鶕?jù)定向增發(fā)的規(guī)模和占上市公司凈資產(chǎn)的比值大小進行分類。按對公司經(jīng)營能力影響的大小分別建立不同等級的審批制度。例如，發(fā)行規(guī)模較大且占公司凈資產(chǎn)比例較多時，必須要經(jīng)過股東大會批準。監(jiān)管部門要及時檢查關聯(lián)交易價格的合理性、信息披露的完整性及影響力較大的關聯(lián)交易是否通過了股東大會的批準。

四、結(jié)語

金融的改革是要促進市場資源的有效配置。定向增發(fā)作為一種不同于傳統(tǒng)配股、公開增發(fā)的融資手段，目的是將資源引入到盈利能力較強的企業(yè)中，為投資者創(chuàng)造更多的價值，提高資源的利用效率。然而，一些大股東通過各種形式進行利益輸送，劣質(zhì)公司通過概念炒作提升估值，進行大規(guī)模圈錢，擾亂了資本市場的正常秩序，損害了廣大中小投資者的合法權(quán)益。筆者希望公司管理層專注于經(jīng)營公司的主營業(yè)務，提高公司的業(yè)績；投資者應當樹立誠信的概念；監(jiān)管部門應不斷完善相關制度，建立真正值得人們信任的融資環(huán)境。

主要參考文獻：

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