夏思宇

無紙化背景下對證券所有權的重新思考

夏思宇

傳統(tǒng)的證券法理論認為證券上存在著證券權利和證券所有權，這決定了我們既要從商法的視角，又應從民法的視角來理解證券上的權利。本文對證券所有權的關注和思考，即是從民法視角出發(fā)對無紙化證券上權利的深入探討。證券無紙化后，證券擁有了新的表現(xiàn)形式，即證券賬戶及賬戶里的電子記錄，我們可將其稱為“電子證券”。電子證券的出現(xiàn)深刻地觸及了傳統(tǒng)的證券法理論，給證券所有權的存在帶來沖擊，證券所有權的客體發(fā)生了變化。在客體變化的基礎上，本文認為將證券所有權表述為對電子證券的“財產權”更為嚴謹準確。除此之外，證券所有權的公示方法和權利內容也隨著證券的無紙化變革發(fā)生了相應改變。本文則從證券所有權的客體、名稱、公示方法以及內容四個方面的變化來揭示和論證了無紙化背景下證券所有權的新面貌，以期對投資者權益保護和推動證券無紙化立法有所裨益。

電子證券；證券賬戶；證券所有權

作者：夏思宇，法學博士研究生，西南政法大學民商法學院。

最初，基于交易的便捷性和經濟發(fā)展的需要，權利走上了證券化的旅程。后來，由于證券市場的快速膨脹發(fā)展，交易量越來越大，通過紙質證券交付和背書方式進行轉讓不但費時費力，而且增加了證券滅失、被盜和清償性風險。于是，世界各國先后發(fā)起了證券的非移動化運動。再后來，隨著電子化時代的來臨，互聯(lián)網時代的闊步，證券又從非移動化走向了無紙化。無紙化作業(yè)在降低紙面作業(yè)成本的同時，也極大地提升了證券市場的流動性。這種發(fā)展趨勢不僅改變了證券的紙質表現(xiàn)形式，還深刻觸及了傳統(tǒng)的證券法理論，給證券所有權帶來了沖擊。

一、證券的二元權利結構：民法和商法視角的分界

我國傳統(tǒng)的證券理論認為，①栻謝懷：《票據法概論》，法律出版社1990年版，第2-5頁；張舫：《證券上的權利》，中國社會科學出版社1999年版，第9頁；葉林：《證券法教程》，法律出版社2005年版，第1-2頁；高富平：《物權法專論》，北京大學出版社2007年版，第133-134頁。證券上存在兩種權利：一是證券持有人對證券本身（即那張紙）的所有權，即證券所有權，這是證券作為證券所有權客體層面所反映的權利；二是構成證券內容的權利，即證券持有人依據證券可以向發(fā)行人行使的權利，即證券權利，這是證券作為股權、債權等證券權利載體層面所表彰的權利。因此，證券既是一套可針對發(fā)行人行使的“權利”，又是可以被占有、轉讓和處分的“財產”。證券的這種二元權利結構決定了我們不僅要從商法的視角來觀察證券權利的內涵，又要從民法的視角來觀察證券所有權的性質。因此，那種認為證券所有權的存在沒有意義，從民法視角對證券進行保護多此一舉，僅通過商法規(guī)則的保護即可的觀念是存在局限的。

實際上，“從證券交易的角度看，證券作為一種可被轉讓、處置的財產這一重要特征更為人關注。此時，證券上記載的內容，即證券所表彰的針對發(fā)行人的一套權利，隱退為使證券具有價值、從而具有可流通性、成為交易品種的一個因素了?！雹贅墙ú?、劉燕：《證券持有結構對投資者證券權利法律定性的影響——一個新的分析框架》，《商事法論文集》2009年第1期，第6頁。本文研究的是證券持有人所享有的證券所有權在無紙化背景下的變化，“這正是在證券被當作一項財產而享有、處置的語境下產生的”。②同注①。因此，從民法視角對證券所有權進行關注的意義在于，研究和回答無紙化背景下，證券交易中投資者對證券的所有權何時轉移、如何登記以及投資者與證券中介機構之間的權利義務關系等等問題。

二、證券所有權客體的轉變：從“紙質證券”到“電子證券”

紙質證券時代，證券既是證券權利的載體，也是證券所有權的客體。一個權利載體上可同時存在多個權利，而一個權利也可能存在不同的載體形式，這正是證券上權利呈現(xiàn)復雜化的原因。證券權利主要是股權、債權等投資性權利，就股權而言，其客體是以財產價值為內容并為股東所享有的公司資產份額；就債權而言，其客體為債權人要求證券發(fā)行人為的給付。而此時，證券權利的載體是紙質證券。因此，對證券權利來說，在紙質證券時代，其客體與載體是分離的。對于證券所有權來說，由于紙質證券本身是“物”，證券所有權的客體是紙質證券，而證券所有權的載體也是紙質證券，其客體與載體相重合。此時，證券的交易、登記、托管、結算等各個環(huán)節(jié)所涉及到的證券的占有、使用、處分和收益都可以適用以有形財產的支配和流轉關系為調整對象的《物權法》。但是，證券無紙化后，證券的形式發(fā)生了變化，證券所有權的客體也隨之改變，導致《物權法》規(guī)則對于無紙化證券的適用存在爭議。

（一）電子證券法律依據：國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他形式

證券權利總是要與某種特定的證券載體形式相聯(lián)系，才能實現(xiàn)交易的便捷和對投資者權益的有力保護。在證券市場的發(fā)展過程中，證券權利最初是用紙質載體進行表彰的，證券權利和紙質載體緊密集合在一起，成為有紙化時代背景下的紙質證券。但是，證券無紙化后，原來的紙質證券消失在了計算機的數(shù)據洪流之中，發(fā)行人不再印發(fā)、交付紙質證券，二級交易市場上也再難尋紙質證券的身影。我國資本市場從一開始設立上海、深圳兩個證券交易所時，就充分利用互聯(lián)網技術，實現(xiàn)了證券市場的無紙化?！暗?，目前在證券市場領域，我國沒有一套完整的確認財產的法律規(guī)則，我國《證券法》等法律所確立的各種規(guī)則主要是根據有紙化證券而設計的，未能全面考慮到無紙化證券的特殊情況?！雹弁趵鳎骸丁次餀喾ā蹬c無紙化證券》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑》，法律出版社2011年版，第23頁。不過，立法機關并未完全將無紙化變革拋在腦后，在《證券法》和《公司法》中都提到證券除了紙質的表現(xiàn)形式外，還可以采用“國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他形式”，①《證券法》第41條明確指出，“證券交易的當事人買賣的證券可以采用紙面形式或國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他形式?！痹摋l從1998年《證券法》頒布實施時就已經存在，且在現(xiàn)行2005年《證券法》中并未作改動。《公司法》第128條也規(guī)定：“股票采用紙面形式或者國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他形式?！边@為證券的其他表現(xiàn)形式留下了存在的合理空間，肯定了證券表現(xiàn)形式的“其他形式”。但多年來，遍尋國務院證券監(jiān)督管理機構頒布的文件會發(fā)現(xiàn)，其并未就證券的“其他形式”作出任何明確的規(guī)定。但是，隨著證券無紙化變革的深入，我們必須找出無紙化時代下，無紙化證券賴以存在的非紙面的“其他形式”。只有這樣，才能強化人們對無紙化證券的認識，改變傳統(tǒng)的有紙化思維；才能推動證券無紙化立法，更好地保護投資者利益。

（二）電子證券表現(xiàn)形式：證券賬戶及賬戶里的電子記錄

1.證券賬戶

雖然國務院證券監(jiān)督管理機構沒有就“其他形式”進行明確的規(guī)定或解釋，但是我們似乎可以從相關規(guī)定中去尋找“其他形式”的線索。在證券監(jiān)督管理委員會200 6年頒布施行的《證券登記結算管理辦法》中，第1 7條規(guī)定“投資者通過證券賬戶持有證券，證券賬戶用于記錄投資者持有證券的余額及其變動情況?！备鶕摋l可知，證券賬戶是用以記載投資者所持證券余額及其變動情況的工具。在有紙化時代背景下，證券賬戶的載體是有體的賬簿、賬頁。無紙化后，證券交易不能進行紙質證券的交存或取回，持有人持有的證券數(shù)量以在證券登記結算機構電子簿記系統(tǒng)里所開立證券帳戶上的余額為準，證券權利的轉移也是通過在電子簿記系統(tǒng)中的借記或貸記行為直接完成。因此，雖然證券賬戶在證券無紙化后，本質上仍是記賬工具，但是其法律地位卻有所變化。

傳統(tǒng)證券賬戶里的記錄對應著具體的證券實物券的增減，而賬戶記錄本身的借記或貸記行為并不意味著證券實物券所有權的必然轉移，此時證券賬戶系證明證券歸屬或者變動情況的證據，而非證券表現(xiàn)形式本身。而無紙化后，證券賬戶記錄的變動直接對應著抽象的、無形的證券權利本身的變動，與證券權利的變動密切相關，須臾不可分離。此時，“證券賬戶及賬戶里的記載內容既是證券權利確認和流轉的基礎和前提，又是證券權利確認和流轉的結果和目標?！雹陉悥|：《無紙化證券權利結構研究》，福建師范大學2010年碩士學位論文，第19頁。因此，無紙化后，證券賬戶及其賬戶里的記載內容成為證券新的表現(xiàn)形式，我們可將其稱為“電子證券”。

2.證券賬戶里的電子記錄

雖然證券賬戶成為了無紙化證券最為核心的表現(xiàn)要素，但是，如果只是證券賬戶的存在并不能取代紙質證券成為表彰證券權利的新型載體。因為證券賬戶只是一串代表用戶名和密碼的數(shù)字所對應的信息儲存空間而已，對證券權利類型、數(shù)量乃至變動情況的反映均是通過證券賬戶里對應的電子記錄來完成的。證券賬戶本身并不能反映證券權利的類型、數(shù)量或變動情況等具體信息，它只是敲開獲取前述具體信息的大門而已。因此，雖然無紙化后，投資者通過證券賬戶持有證券成為人們的共識，但是關于無紙化證券具體的載體形式學者們的觀點卻略微不同：范中超教授認為，證券無紙化后以電子媒介的形式記錄股權或債權及其轉移記錄，權利的表彰形式由傳統(tǒng)的一片紙轉化為電子數(shù)據信息形式。①范中超：《證券之死——從權利證券化到權利電子化》，知識產權出版社2007年版，第149-151頁。樓建波與劉燕教授認為，證券無紙化后，對權利的記載不再體現(xiàn)為紙面，而是體現(xiàn)為賬戶中的記錄。②樓建波、劉燕：《證券持有結構對投資者證券權利法律定性的影響——一個新的分析框架》，《商事法論文集》2009年第1期，第8頁。葉林教授認為，隨著將計算機技術引入證券市場，為了妥善保護投資者的利益，證券賬戶逐漸成為表彰證券權利的重要形式。③葉林、張昊：《無紙化證券的內涵與法律地位——兼談證券的基本屬性》，《河南大學學報（社會科學版）》2009年第2期，第25頁。可見，學者們在對無紙化證券的載體形式進行描述時，有時側重于證券賬戶中的電子記錄，有時又落腳在證券賬戶本身之上。本文認為，單方面地認為無紙化證券的載體形式為證券賬戶或者是電子記錄都無法全面地界定無紙化時代下證券的特點，必須將證券賬戶與電子記錄相結合來探尋無紙化證券的完整表現(xiàn)形式。

縱然證券賬戶是無紙化時代背景下證券權利歸屬、行使或轉讓的核心，是法律對無紙化證券予以規(guī)制的邏輯起點，但是沒有證券賬戶里的電子記錄，證券賬戶則如無源之水；縱然電子記錄是記載證券權利內容的關鍵，是識別證券種類、數(shù)量、余額的基礎，但是沒有證券賬戶的承載，電子記錄則如無本之末。在有紙化證券時代，似乎沒有人質疑對所持有證券的權利，到底是對“證券紙張”的所有權，還是對證券上的“記載文字”的所有權。但是進入無紙化時代后，人們似乎便忘記了證券賬戶和證券賬戶里的電子記錄互相交融、不可分離的事實。在討論無紙化證券的載體形式時，常常將二者分而論之。實際上，證券賬戶與電子記錄是同一個事物的兩個方面，是組成無紙化證券的共同體，猶如紙質證券的紙張以及其上的文字記載。相較無紙化時代“經由證券賬戶持有證券”的表述，傳統(tǒng)的紙質證券也可以表述為“經由紙張持有證券”。所以，證券賬戶及賬戶里的電子記錄組成的共同體才是無紙化證券的完整載體形式，相應地，我們可將擁有此種新型載體的無紙化證券稱為“電子證券”。④周友蘇：《無紙化背景下證券權利若干問題研究》，《社會科學研究》2012年第4期；王靜：《電子證券的基本法律問題》，《首都師范大學學報（社會科學版）》2006年第5期。無紙化后，證券賬戶承繼了紙質證券紙張的“有形”，而電子記錄則承繼了原來文字記載權利內容的功能。由此，我們找到了無紙化后證券的全新表現(xiàn)形式，即證券賬戶及賬戶里的電子記錄，證券所有權的客體也從“紙質證券”變?yōu)榱恕半娮幼C券”。

三、證券所有權名稱的調整：從“所有權”到“財產權”

無紙化后，我們找到了新的證券表現(xiàn)形式，即證券賬戶及賬戶里的電子記錄，我們可將其稱為“電子證券”。電子證券是指無紙化后，以證券賬戶為依托，通過賬戶里的電子記錄來表彰證券權利及其變動情況的證券。根據傳統(tǒng)民法理論，民法上的物是指自然人人體之外，能夠滿足人們需要并且能夠被支配的物質實體和自然力。計算機系統(tǒng)中的電子證券，雖能為人力所支配，但既非有體，也不是自然力，因此很難將其視為民法上的物。由此推及，非物的電子證券并不能承繼投資者對紙質證券的證券所有權?！段餀喾ā返确梢泊蠖际且杂行呜敭a作為調整對象，對于大量的無形財產（包括電子證券）的歸屬和交易并沒有設置過多的專門規(guī)則。因此，為了在現(xiàn)行物權法理論體系下對無紙化證券上的“證券所有權”作出合理解釋，我們應將對電子證券的“所有權”上升為“財產權”。

（一）電子證券的財產權客體屬性

人類社會進入數(shù)字時代后，一切的信息表達、信息記載均可數(shù)字化，信息生成、傳輸、修改、再現(xiàn)等亦可通過計算機和網絡得以實現(xiàn)，這些特征往往被概括為信息化、網絡化、數(shù)字化和電子化。各類財產也顯示出信息化、網絡化、數(shù)字化和電子化的特點，根據電子財產產生方式的不同，本文將電子化的財產分為兩類：

一類是原生型的電子財產，是指財產從無到有，原生于計算機系統(tǒng)，其是財產本身，自始以電子化的形式表現(xiàn)出來，即自始無形，諸如游戲裝備、Q Q賬號等就是原生型的電子財產。游戲裝備、網絡社交應用賬號等以數(shù)據編程組成的虛擬世界已然形成。為獲得游戲裝備類的虛擬財產，玩家往往需要耗費大量時間和精力參與游戲，還需為所獲得的游戲時間、游戲權限支付相應對價；購物網站上磚石級會員比金卡級會員享有更多折扣的權利，可以付出比金卡級會員更少的代價獲取同等價值的商品，這一種虛擬身份的差異直接體現(xiàn)在人們的財富交換行為之中。也有學者將原生型的電子財產稱為“虛擬財產”。①梁慧星：《民法總論》，法律出版社2011年版，第151頁；侯利宏：《論虛擬財產若干法律問題研究》，《河南財經政法大學學報》2013年第2期，第172-173頁。

另一類是轉化型的電子財產，是指原來在現(xiàn)實生活中即存在，而后演變?yōu)榱穗娮有问降呢敭a。它們演變?yōu)殡娮有问胶笈c現(xiàn)實生活中的對應關系可能消失或仍然存續(xù)。轉化型的電子財產又可以基于其轉化前的存在形態(tài)分為物的電子化和權利的電子化。物的電子化，系從有形到無形，如現(xiàn)代社會中，紙質的書籍、報刊、雜志等都在傳統(tǒng)的紙質形式上衍生出了對應的電子書、電子報刊、電子雜志的電子化形式，但其在現(xiàn)實生活中的紙質形式仍然存在。在互聯(lián)網技術下，書籍、報刊、雜志都可以通過下載、儲存的方式進行產品交付，實現(xiàn)財產的流轉；權利的電子化，系從無形到無形，在數(shù)字時代背景下，大量既不是標準債權也不是標準物權的非標準財產權利層出不窮，如股票、債券、商標、專利、著作權等等都成為了財產權的標的。股票、債券最初在現(xiàn)實生活中以紙質證券的形式存在，無紙化后，電子證券幾乎完全取代了以前的紙質證券，其在現(xiàn)實生活中的對應關系消失。因此，證券無紙化實際上也是權利電子化的過程，從某個層面來說，權利實際上又實現(xiàn)了其本體的回歸。

（二）對電子證券的財產權②范健、王建文：《證券法》，法律出版社2010年版，第7頁。

雖然作為轉化型電子財產的電子證券與作為原生型電子財產的游戲裝備、虛擬貨幣等產生與演變的路徑不同，但是由于它們最后的表現(xiàn)形式都歸于無形的，用字節(jié)、比特組成的計算機信息形式，因此，關于電子證券是否是“物”與游戲裝備、虛擬貨幣等虛擬財產否是“物”屬同一問題。對虛擬財產如何進行保護？也是近幾年我國物權法研究的熱點。在討論它們是否為物的論證路徑里，關鍵在于電子證券亦或是虛擬財產是否為“有形物”？至于何以為物的其他三個要件：存在于人身之外、能為人力所實際控制和支配、能滿足人們的生產或生活需要則基本都符合。我國傳統(tǒng)物權理論采物權客體有體主義，按照傳統(tǒng)物權理論，電子證券、虛擬財產由于無形，且非自然力，所以非民法上的物，不能成為所有權的客體。本文認為，所有權僅僅是財產權利之一，而不是財產權利的全部。雖然長久以來，以所有表述財產的歸屬狀態(tài)，以所有權表述財產歸屬的法律性質，是人類法律文明中最為光彩奪目的一頁。①孟勤國：《物權二元結構論——中國物權制度的理論重構》，人民法院出版社2004年版，第70頁。但是所有權并不是包羅萬象的，一個人除了可以享有所有權之外還可以享有其他的財產權利。

另一方面來看，雖然目前我國《物權法》仍將無形財產排除在所有權客體之外，但是卻也承認權利作為物權（權利質權）客體存在的合理性。因此，在現(xiàn)行《物權法》框架下，無形財產縱然不能成為所有權的客體，但是卻沒有誰能否認電子證券的財產屬性。更何況，無體物也許會因為物權概念的羅馬法回歸而被統(tǒng)歸于所有權客體項下。但就現(xiàn)實來看，更有可能的情況是將對電子證券的財產權作為與狹義物權（有體物的物權）相并列的無形財產權的內容。②有學者認為，可在現(xiàn)行的物權法之外，制定專門的無形財產法對無形財產進行調整，這是在物和權利急劇擴張的大背景下為實現(xiàn)民法對市民社會有效調整最為現(xiàn)實的辦法。參見樊驍：《物的歷史變遷下財產權體系的重構——以非二元對立的財產權為視角》，西南政法大學2007年碩士學位論文，第37-40頁。這主要是因為在我國，物權法制度和觀念已經根深蒂固，制定一部統(tǒng)轄有形財產、無形財產在內的財產法替代物權法是不切實際且成本過大的。因此，我們只好暫時跳出傳統(tǒng)物權理論的框架，從所有權的上位概念財產權上去尋找合理解釋，將投資者對電子證券的權利概括為一種財產權。所以，盡管證券上的權利本質上并未發(fā)生變化，但是對電子證券的“財產權”的表述顯然更加準確。

四、證券所有權公示方法的轉變：從“占有”到“控制”

（一）對證券賬戶的控制

紙質證券時代，證券作為動產，其公示方法為占有和交付。證券所有權的權利主體為占有（持有）證券的人，對證券的占有，就使其具備了所有權的權利外觀，推定占有證券者即為證券所有人。為了提高交易的效率，在兼顧安全的基礎上，民法還發(fā)展出了善意取得制度。善意取得制度的理論基礎即是動產占有公示的公信效力。占有人在占有物上行使的權利，則推定其適法有此權利。與占有人進行交易的當事人無需調查占有人對該動產是否享有所有權或者處分權，只要其受讓該動產時不知道處分人沒有所有權或者處分權，并且支付了合理對價，完成了交付，受讓人就可以確定的取得該動產所有權。

證券無紙化后，電子證券從其物理形態(tài)來看只是在證券登記結算機構系統(tǒng)中所儲存的由字節(jié)、比特組成的計算機信息。作為無形財產，證券持有人對電子證券無法為像紙質證券那樣的直接占有，只能通過對證券賬戶的控制來對電子證券實現(xiàn)間接的“占有”。投資者在證券登記結算機構開立證券賬戶后，會獲得一個證券賬戶號和密碼，并用該證券賬戶號和密碼來控制證券賬戶。證券賬戶里記載的則是擁有該證券賬戶號和密碼的證券持有人所擁有的證券余額。由于證券賬戶號的唯一性，使得電子記錄與證券賬戶之間有著一一對應的關系，只有擁有該證券賬戶的賬戶號和密碼的證券持有人才能夠查看證券賬戶里的電子記錄信息和享有該電子記錄信息所記載的證券權利。因此，證券持有人原來對于紙質證券的直接占有、支配，在無紙化時代下，演變?yōu)榱送ㄟ^控制證券賬戶來實現(xiàn)對電子證券的間接占有，通過對證券賬戶的控制來支配證券賬戶里電子記錄所記載的證券權利的變動。證券持有人還可以隨時對自己所持有的證券數(shù)量、種類等進行查詢，這都是無紙化時代，投資者對電子證券為“占有”的具體表現(xiàn)。

（二）善意取得制度的適用

至于電子證券是否適用《物權法》的善意取得制度，學者們有不同意見。王利明教授認為在登記發(fā)生錯誤之后，登記權利人將證券權利轉讓給他人，受讓人支付了相應價款后，受讓人則可以準用《物權法》第1 0 6條的規(guī)定主張善意取得證券權利。①王利明：《〈物權法〉與無紙化證券》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑》，法律出版社2011年版，第23頁。范中超教授則認為，“按照《物權法》1 0 6條的規(guī)定，善意取得只是物權的一種取得制度。其他財產權的取得方式由規(guī)范各自類型的法律確定，不能盲目地類推適用物權的善意取得制度。這意味著善意取得不是獲得股權的一種法定方式。因為股權不是物權?！雹诜吨谐骸蹲C券無紙化的法律問題》，中國政法大學出版社2009年版，第81-82頁。當然，范中超教授認為股權質權仍然可以通過善意取得的方式獲得。本文認為，電子證券可以適用《物權法》的善意取得制度。這一方面是出于對證券交易比一般交易更追求便捷高效性的考慮；另一方面也是因為證券市場中確實存在著登記錯誤或者冒用他人名義開立證券賬戶的情況，需要適用善意取得制度對其證券交易結果進行確認。

五、證券所有權內容的轉變：持有模式不同，權利內容有差異

在證券非移動化與無紙化變革的同時，與之一并發(fā)展著的還有證券持有模式，雖可能有先后之分，但大體上是同時期并行的。非移動化變革后，紙質證券不再在證券持有人手中進行實時結轉，而是統(tǒng)一保管于中央存管機構，以“動帳不動券”的方式完成交易。③同注②，第4頁。無紙化后，發(fā)行人則不再印制及交付紙質證券，而是直接通過證券賬戶中的借記和貸記手段完成權利的流轉。在這個變革過程中，各國在證券交易的兩個主要考量因素，即：投資者權益保護和交易效率之間進行不斷地取舍和磨合，最終發(fā)展出大致上可以分為兩類的證券持有模式：直接持有和間接持有。在不同的證券持有模式下，投資者對證券所享有權利的內容并不完全相同。

（一）直接持有模式下的權利內容

根據各國證券市場的實踐，在直接持有模式下，對電子證券的財產權的權能幾乎等同于所有權的權能。這主要是由于直接持有模式下，權利層次結構透明，類似于所有權的追及效力并不受影響。不過，由于電子證券的無形，對電子證券的占有權能受限。但是，基于投資者對證券賬戶的控制，仍然可以實現(xiàn)對電子證券的“間接”占有。處分權能也可以通過對證券賬戶的控制得以實現(xiàn)。至于收益權，類似于紙質證券的證券所有權，雖存在但并非證券關鍵價值所在之處，證券的收益權能的實現(xiàn)主要是在于電子證券所表彰的權利，而非通過電子證券的證券賬戶及賬戶里的電子記錄本身來獲益。因此，在直接持有模式下，對電子記錄的財產權幾乎擁有了與所有權一致的權能，對投資者權益的保護也是比較完整的。直接持有模式不僅實現(xiàn)了投資者與發(fā)行人直接權利義務關系的建立，而且也能保證證券交易和清算交收的安全性，能夠有效地保護證券投資者的權益。①劉道遠：《不同證券持有模式下投資者權益保護制度研究》，載王保樹主編：《中國商法年刊》法律出版社2008年版，第597頁。

（二）間接持有模式下的權利內容

在間接持有模式下，由于投資者與證券之間的關系被切斷開來，登記在發(fā)行人持有的投資者名冊上的是作為名義持有人的中介機構，而非投資者自己。在此種情形下，國外一般認為對電子證券的財產權的特征主要體現(xiàn)在三個方面：一是投資者開立在直接中介機構的證券賬戶中記錄的證券不屬于該中介機構的財產，不受限于該中介機構的普通債權人的債權請求，當中介機構宣告破產時，投資者可以取回證券，享有取回權；二是在同一家中介機構處開戶持有同類證券的投資者，彼此之間針對該中介機構名下的同類證券形成按份共有關系；三是由于間接持有模式下，投資者與中介機構建立了開立證券賬戶的合同關系?；谶@種合同關系，投資者的上述權利只能向與其存在直接合同關系的中介機構主張，而不能向該中介機構的上一層中介機構主張，以便在保護投資者權益的同時，維護證券的流通性。應注意的是，應將此種基于合同關系享有的對中介機構的權利與證券權利（即股權、債權等對發(fā)行人的投資性權利）區(qū)別開來。

在間接持有證券的模式下，證券的轉讓不需要在發(fā)行人賬簿上進行頻繁記載，這也是間接持有模式存在的最合理的理由。再輔之以計算機技術和通訊技術的發(fā)展，以及清算結算方式相配套作用，在交易量巨大的國內和國際證券市場上，間接持有模式能夠顯著提高證券結算、登記的作業(yè)效率，有效地解決證券交易、清算以及登記繁瑣等問題，和直接持有模式相比既降低了成本，又提高了效率。但是，間接持有模式對投資者保護的力度不及直接持有模式。

從世界范圍來看，證券持有模式目前仍然是直接持有和間接持有并存，在有些國家和地區(qū)，不同的證券有不同的持有模式；對于同一證券，也可以同時存在直接持有和間接持有兩種模式；而一些先進的證券市場則已經呈現(xiàn)出證券持有模式細分的趨勢。我國的證券市場目前仍是以傳統(tǒng)的直接持有模式為主，以間接持有模式為輔。因此，我國證券持有人對電子證券的財產權的內容基本上等同于證券所有權的內容，能夠較好地保護投資者權益。但是，隨著我國證券市場與國際證券市場日益交融的發(fā)展趨勢，“我國在證券托管方式和投資者證券持有方式上一定會逐漸與國際主要方式趨同，這是一個時間問題。持有方式發(fā)生變更后，相應的證券所有權內容、轉讓方式和質押都應發(fā)生變化，而這些變化是對現(xiàn)行法律的重大突破，需要專門的立法加以規(guī)定?！雹诳虑G民：《證券所有權、轉讓和質押》，http：//kejingmin.blog.caixin.com/archives/52001，財新網，2016年10月5日訪問。各個國家也都在積極探尋投資者對其通過證券賬戶持有的電子證券所享有權利的法律屬性，并且通過修訂法典來固定投資者對電子證券所享有的“一攬子”權利。③美國《統(tǒng)一商法典》第八編第五節(jié)描述到，在多層中介持有的結構中，投資者對證券的權利既不是傳統(tǒng)的所有權，也不是某一單項的權利，而是“一攬子”權利。《統(tǒng)一商法典》把這一套權利命名為“證券權益（securities entitlement）”。

六、結 論

從商法角度觀察，無論是在紙質證券時代，還是在電子證券時代，我們關注的重點從來都是證券上所承載的證券權利。證券權利所彰顯的是投資者與證券發(fā)行人之間的權利義務關系，如股票，投資者就擁有參與發(fā)行公司管理，分得發(fā)行公司紅利的權利；如債券，投資者就享有向發(fā)行債務人要求還本付息的權利，此時投資者與證券發(fā)行人之間的法律關系受到公司法、證券法等商事法律規(guī)范的調整。

從民法角度觀察，在紙質證券時代，投資者對證券享有所有權，投資者對紙質證券享有處分、使用、收益、占有的權利；在電子證券時代，證券表現(xiàn)形式電子化，紙質載體不復存在，又因為電子證券的無體性，不能成為民法上的物，所以投資者對電子證券的所有權在我國目前的物權法體系下并不成立。此時，應調整對證券所有權的表述，采用對電子證券的“財產權”這一更為嚴謹?shù)姆Q謂。通過對證券所有權公示方法及內容變化的討論，讓我們明白了證券的無紙化“并不僅僅是法律概念上的分歧，它導致在證券轉讓的程序、風險與所有權轉移的時點、證券設立擔保的方式、實現(xiàn)擔保的途徑、金融中介破產時投資者如何受償?shù)确矫娲嬖陲@著的差異”。①劉燕、樓建波：《從“賬戶權利”到“中介化證券”——〈中介化證券實體法公約〉核心概念的演變》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑》，法律出版社2011年版，第884頁。

因此，本文認為無紙化時代，投資者對電子證券享有財產權，而該財產權是一攬子權利，是一個權利集合。實際上，無論是紙質證券還是電子證券，證券作為權利的化體本身就是復雜法律關系的集中營。學者們的研究目光也正不停地匯聚到替代了“證券所有權”的對電子證券的“財產權”身上。不過，“從公司法、證券法、財產法等不同法律部門的分工合作看，證券市場的投資者利益保護并不取決于一國法律是否宣布‘投資者對證券擁有所有權’，而是取決于上述各部門法的具體制度之間如何相互協(xié)調，形成一個有效的保護網?！雹谕ⅱ?，第902頁。因此，如何協(xié)調證券的民事財產法律制度與商法（主要是公司法、證券法）之間的關系，是我們仍然需要深入研究的問題。

（責任編輯：王建民）

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