◇羅文欽

淺談股票市場投機行為

◇羅文欽

我國股票市場的任務(wù)是為企業(yè)提供融資渠道以及為社會公眾提供投資場所。因此，股票交易者和持有人也被定義為投資者。然而在過去20多年，由于制度建設(shè)及投資者結(jié)構(gòu)等原因，造成A股市場坐莊文化盛行、投機氛圍太濃的局面。適度的投機行為對活躍二級市場有一定的幫助，但如果投機過度，對資本市場穩(wěn)定、投資者權(quán)益保護、投融資功能發(fā)揮均會造成嚴重的干擾。厘清投資和投機、適度投機與過度投機的界限，進而對過度投機行為進行約束，對完善資本市場功能及投資者利益保護具有重要意義，也可以推動我國股票市場逐步實現(xiàn)從新興市場向成熟市場過渡。

過度投機；公司治理；監(jiān)管；制度

一、投資和投機的差異

按通常的理解，投機是指利用市場出現(xiàn)的價差進行買賣從中獲得利潤的交易行為,投機行為發(fā)生在各行各業(yè)，貫穿古今。股票市場因流動性好、交易便利、定價機制靈活而成為投機者的樂土?？v觀中外股票市場，投機的影子活躍在每一個交易時刻，道氏理論、波浪理論、形態(tài)理論等技術(shù)分析理論的信徒遍布全球，就是投機盛行的例證。但從實踐上看，無論從動機還是結(jié)果的角度對投資和投機行為進行區(qū)分，都存在一定難度。篤定的價值投資者會因為市場出現(xiàn)的變化而改變長期持股的計劃，打算快進快出短線交易的投機者也會因為套牢而被動成為長期持股的投資者。根據(jù)交易過程中主客觀情形的差異，兩者之間的差別可歸納如下：

（一）回報來源不同

投資者買入股票的目的是獲取股利，以及分享上市公司成長帶來的紅利，通過較長時間持股累積可觀的回報。而投機者追求的是股票價格短期波動所產(chǎn)生的價差收益。比較而言，只有在較長的時間周期中，二級市場才能通過價格上漲來反映優(yōu)秀公司基本面的變化，而投機者一般持股時間較短，熱衷于短線交易，當股價朝不利于自己的方向波動時，往往會立即做出割肉賣出的決定。

（二）買賣決策依據(jù)不同

投資者在價格低估時買入，價格高估時賣出，并能接受短期內(nèi)受供求關(guān)系影響而出現(xiàn)的價格波動。分析時主要參考上市公司成長性、盈利能力、股息率、財務(wù)指標、宏觀經(jīng)濟狀況等因素。而投機者做出買入決策是基于股價上漲的預(yù)期，即便知道買入標的的現(xiàn)行價格遠高于公司的真實價值，只要該股票資金關(guān)注度高、成交活躍、尚能維持上漲趨勢，就足以促使投機者做出買入決策，而賣出股票時剛好相反。較少判斷股票當前價格與內(nèi)在價值之間的關(guān)系，分析時主要參考各種技術(shù)指標。

（三）杠桿率不同

投機者在交易時，往往會借助融資融券、場外配資等工具使用較高的杠桿，加杠桿的結(jié)果是成倍放大收益與風險。杠桿資金的使用成本很高，如2014~2015年牛市中推波助瀾的場外配資業(yè)務(wù)，其年化利息率近30%，如果投資者使用杠桿資金后指望靠獲取股息進行覆蓋，按目前我國上市公司平均股息率明顯是不可能的，所以投資者在交易過程中一般以自有資金為主。

二、導致股票市場投機盛行的原因

A股市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場。在過去20多年的歷史中，經(jīng)歷了多輪暴漲暴跌，牛熊更替。交易者熱衷于“炒概念”、“炒殼”、“炒重組”、“炒高送轉(zhuǎn)”等投機交易行為，價值投資理念被拋諸腦后。從換手率、市盈率、A股和H股之間的價格差異等指標可以看出，現(xiàn)今的A股市市場，投機色彩依舊較濃。投機猖獗的原因包括以下幾方面：

（一）現(xiàn)金分紅少，股息率低

設(shè)立證券市場以來，我國股票市場成績突出，現(xiàn)已成全球最重要的市場之一。但市場的定位一直偏向于融資功能，投資功能非常滯后，重融資、輕回報的痼疾對市場造成長期困擾。大部分上市公司股息率遠低于存款利率，大量公司上市后連續(xù)若干年一毛不拔，成為名副其實的“鐵公雞”。截至2016年，A股市場20多年里給投資者的現(xiàn)金分紅占融資額的比率不足20%，甚至都不能覆蓋支易印花稅和傭金。相對而言，上市公司更愿意以“送紅股”、“資本公積轉(zhuǎn)增資本”等方式來“回報股東”。與此相反，成熟資本市場中上市公司更愿意用現(xiàn)金分紅來吸引投資者長期持股，分享公司發(fā)展的紅利。數(shù)據(jù)表明，以美國和中國香港為代表的成熟市場，投資者平均持股時間遠遠長于A股。2017年上半年，滬深市場的新股融資金額達1276億元人民幣，預(yù)計全年核發(fā)IPO數(shù)量達500家，融資3000億元，比起天量的再融資，這只是冰山一角。自資本市場設(shè)立以來，無論是直接融資還是再融資的規(guī)模一直領(lǐng)先全球，為實體經(jīng)濟提供大量資金支持，對經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型做出重要貢獻。在一個股息率極低的市場，要指望參與者能長期穩(wěn)定持股是不現(xiàn)實的，大部分“投資者”只能去追逐二級市場價格波動帶來的套利機會，追漲殺跌，從而被動淪為投機者，虧損累累。

（二）投資者不成熟，散戶化嚴重

A股投資者結(jié)構(gòu)的突出特點是散戶比例高，機構(gòu)投資者比例低。據(jù)海通證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2016年末，散戶持股量占流通市值一半以上，機構(gòu)投資者占比僅22.5%。而在標普500指數(shù)中，機構(gòu)投資者持有可自由流通市值高達66.5%，散戶僅為14.1%。最為重要的是，個人投資者交易額占比高達85%，投資者結(jié)構(gòu)散戶化的特征明顯。更為嚴重的是，A股市場中機構(gòu)投資者短線操作、引領(lǐng)投機的現(xiàn)象一直存在。我國證券市場發(fā)展早期，引入了公募基金機制，試圖通過培育長期投資者以平抑市場的非理性波動。但從公開的成交數(shù)據(jù)來看，機構(gòu)投資者并未能起到引領(lǐng)價值投資的作用，反而利用資金優(yōu)勢在暴漲暴跌中推波助瀾。機構(gòu)與散戶一樣熱衷于短線交易，熱衷于題材概念炒作，在歷年歷次概念股熱炒中機構(gòu)席位頻頻出現(xiàn)就是例證。僅從換手率看，2013年股票基金換手率為334%，而同期美國股票型基金為41%，操作風格“大散戶”的特征明顯。

三、對投機行為的引導和監(jiān)管

投機行為在我國股票市場中已然客觀存在，而且在可以預(yù)見的將來會一直存在下去。如何引導和監(jiān)管投機行為，關(guān)系到證券市場的活躍度、投融資功能的發(fā)揮、金融市場的穩(wěn)定及投資者權(quán)益保護。類似于期貨市場，適度投機行為對提高市場流動性、強化價值發(fā)現(xiàn)功能具有積極意義。但如果投機過度，股指頻繁暴漲暴跌，對市場的穩(wěn)定性會造成嚴重的干擾，甚至誘發(fā)金融危機。2015年我國股市崩盤，就是各方參與者借助高杠桿瘋狂投機的結(jié)果，時至今日，國家隊救市資金依然深陷其中。對于管理層來說，當市場出現(xiàn)投機氛圍太濃的局面時，拿捏好監(jiān)管的度，前瞻性地加強管理和引導顯得至關(guān)重要，而通過制度的完善，為投資者搭建價值投資的平臺則是重中之重。

（一）重視股票市場的投資功能，完善投資者保護機制

我國股票市場設(shè)立至今，一直非常重視融資功能的發(fā)揮，對二級市場投資者的保護則停留在喊口號的層面，“一賺二平七負”的盈虧比已經(jīng)成為規(guī)律。導致二級市場嚴重虧錢效應(yīng)的不僅僅是投資者不成熟，制度的不公和缺失也是重要誘因。完善投資者保護機制，應(yīng)從以下幾方面著手：第一，嚴懲內(nèi)幕交易，為投資者創(chuàng)造公平的交易環(huán)境。第二，在審核制的制度環(huán)境下，加強審核環(huán)節(jié)質(zhì)量把關(guān)，實施發(fā)行審核終生責任追究制度。近年來，隨著IPO加速，有部分公司帶病上市，有的公司上市之后業(yè)績變臉，一級市場參與者賺得缽滿瓢盈的同時，大量垃圾公司被高價拋向二級市場。在漫漫的價格下跌途中，持有時間越長，賬面虧損越嚴重。第三，嚴格退市制度。長期以來，A股市場新股發(fā)行速度極快，但由于退市機制不完善及執(zhí)行不到位，退市的公司少之又少。大量僵尸企業(yè)通過各種方法保住上市資格，造成資源浪費的同時，又反向強化投資者對其資產(chǎn)重組、“賣殼”的預(yù)期，加重市場的投機氛圍。第四，嚴懲“坐莊”行為。大資金利用資金優(yōu)勢拉抬股價，操縱股票價格的現(xiàn)象在A股市場極為常見，嚴重擾亂市場秩序。大量經(jīng)受不住誘惑的投資者跟風買入之后被套牢，造成嚴重虧損。第五，引入集體訴訟制度。目前中小投資者在利益被侵害時，往往選擇拋售股票，回避可能出現(xiàn)的更大的風險，而較少采取法律措施維護自身權(quán)益。究其原因，訴訟周期長、成本高昂是主要制約因素，集體訴訟制能較好地解決這個問題，實現(xiàn)對投資者權(quán)益的充分保護。隨著制度的完善，市場就有慢牛、長牛的基礎(chǔ)，輔以加強投資者教育，相信有了血的教訓的投資者會逐步轉(zhuǎn)變操作思路，慢慢實現(xiàn)從投機向投資的過渡。

（二）調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提升上市公司盈利水平，保障其回報投資者的能力

在A股市場中，以貴州茅臺、萬科、格力電器、云南白藥為代表的白馬股因成長性好，持續(xù)盈利能力強、股息率高成為價值投資典范。只有盈利能力持續(xù)提升的公司，才擁有長期穩(wěn)定給予投資者現(xiàn)金分紅的能力。為引導上市公司加強投資者回報，管理層分別于2003年和2013年兩次發(fā)布有關(guān)現(xiàn)金分紅的監(jiān)管指引，將上市公司的再融資跟分紅政策“掛鉤”。從數(shù)據(jù)上看，政策實施后上市公司股息率確實有所增長，公司通過現(xiàn)金分紅的方式回報投資者的頻率和額度都有一定的提升。但把分紅和再融資掛鉤的行為本身就是一個矛盾體：有充?，F(xiàn)金流進行分配的公司似乎沒有再融資的必要性，而處在快速發(fā)展期急需資金支持的公司又沒有實施現(xiàn)金分紅的能力。其實導致我國上市公司股利水平低下的表層原因是公司分紅意愿低下，深層次原因則是分紅能力的不足，強制分紅政策對資本市場的長期效果不確定。加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，對一些散失盈利能力的公司及時清退，培育扶持新興產(chǎn)業(yè)，為資本市場引入新鮮血液，提升上市公司整體盈利水平，保障其實施現(xiàn)金分紅的能力，才是本源。

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10.13999/j.cnki.scyj.2017.12.024

滇西科技師范學院管理與經(jīng)濟學院）