◇陳敏 余琴

做市轉(zhuǎn)讓與新三板市場流動性研究

◇陳敏 余琴

伴隨新三板分層制度、轉(zhuǎn)板IPO的相繼實施，以及大宗交易的即將推出，新三板市場備受矚目，但流動性問題至今仍是困擾新三板的第一大難題。本文通過構(gòu)建流動性綜合測度指標對2016年我國新三板市場的流動性進行測度，在理論分析的基礎(chǔ)上，以2016年新三板掛牌企業(yè)為樣本，通過流動性綜合測度指標對新三板做市交易股票流動性的影響因素進行實證檢驗，著重分析了做市商的引入對流動性水平的影響，并控制了公司內(nèi)部治理機制變量和公司基本財務(wù)特征變量。結(jié)果表明做市商的引入對新三板做市樣本企業(yè)的股票流動性有顯著影響。利用Amihud的非流動性指標(ILL）進行穩(wěn)健性檢驗，再一次驗證了研究假設(shè)的結(jié)論。

做市商制度；流動性；流動性綜合測度指標；Amihud非流動性指標

作為新三板制度建設(shè)的重要創(chuàng)新，做市商制度一直被賦予提高市場流動性的期望，但新三板市場的整體流動性仍處于較低水平。股票流動性不僅是市場微觀結(jié)構(gòu)的主題，而且可以從公司財務(wù)的角度進行研究。普遍的看法是，提高股票市場的流動性，可以降低資本成本，影響企業(yè)投資，對企業(yè)價值具有反饋作用（Foucault,Pagano,and Roell,2013）[1]。另一種說法是，股票的流動性可以提高股票價格的信息含量。在代理問題存在的情況下，股票流動性通過公司治理對公司價值產(chǎn)生經(jīng)濟效應(yīng)。有關(guān)新三板做市商制度，國內(nèi)理論界的研究還比較欠缺，對于新三板市場流動性影響因素的實證分析更是鳳毛麟角。基于以上分析，對于新三板流動性的研究具有深遠的意義。本文擬采用新三板掛牌企業(yè)為樣本，用實證方法檢驗做市商能否達到理論上提高新三板流動性水平的作用，以及分析新三板做市交易股票的流動性影響因素，以期能為提高新三板流動性提供一些政策建議。

一、理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

（一）理論基礎(chǔ)

相對于中國證券市場而言，美國、英國等西方證券市場很早就引進了做市商交易制度，并且已經(jīng)發(fā)展為一種成熟的交易制度。中國對于做市商的最早定義出現(xiàn)在1990年《證券交易自動報價系統(tǒng)上市交易規(guī)則》中：“做市商是指通過向系統(tǒng)報價表示愿意持續(xù)地為自己買進或賣出某種系統(tǒng)證券的會員?！盵2]本文將做市商定義為用一定自有資金購買一定股票作為庫存，并承諾維持雙方交易，市場投資者根據(jù)其報出的買賣價格與其進行股票交易，在買賣交易中獲得一定的差價，并且維持市場的流動性的券商。

Bar和Kramer（1999）將流動性區(qū)分為“市場流動性”和“貨幣流動性”[3]，市場研究的一般是市場流動性。Amihud和Mendelson（1989）認為，流動性即在一定時間內(nèi)完成交易所需成本，或?qū)ふ乙粋€理想價格所需用的時間等[4]。股票流動性的影響因素是多方面而復(fù)雜的，主要的影響因素包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司盈利能力、做市商制度下做市商的個數(shù)及做市商持股比例等。關(guān)于做市商制度下流動性的影響因素，國外的研究比較成熟，研究均表明做市商的引入可以有效提高市場的流動性 （De Jong 和 Frank，1995；Venkataraman 和 Mann，2007；Nimalendran M 和 Giovaimi Petrella，2003），隨著做市商數(shù)目的增加，股票的流動性水平越高（Wahal，1997；Goldstein等 ，1999；Klock 等 ，1999，Stoll，1978；Goldstein 等 ，1988）。O'Hara（1986）、ComertonForde（2010）的實證分析結(jié)果表明做市商庫存股的數(shù)目會對市場價差產(chǎn)生影響。國內(nèi)研究主要代表有楊之曙（2000）、陳奎峰和閆海燕（2001）、孟志強和董瑞華等（2010）研究指出做市商引入可以提高流動性水平。根據(jù)以上學(xué)者的研究成果，我們認為，做市商數(shù)目、做市商庫存股比例與股票的流動性之間存在非常明顯的正相關(guān)性，庫存股股數(shù)與股票流動性之間存在非常明顯的負相關(guān)性。即做市商數(shù)目越多，取得的庫存股比例越高，做市企業(yè)的流動性越好。

（二）研究假設(shè)

楊之曙（2000）提出要想提高場外交易市場的流動性就必須引入做市商交易機制。陳奎峰和閆海燕（2001）指出做市商可以提高證券交易的流動性、增強市場的穩(wěn)定性，為高科技產(chǎn)業(yè)的成長發(fā)展提供一個良好的資本市場環(huán)境。Venkataraman和Mann等人（2007）通過對1995年至1998年巴黎證券交易所內(nèi)引入了指定做市商的股票和未引入的50只股票進行對比研究，研究在引入做市商制度后對股票流動性的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)引入做市商的公司相較于無做市商的公司拍賣結(jié)算更加頻繁，流動性更高，做市商制度能夠提高低流動性股票的成交量，但對高流動性股票的成交量影響不顯著。因此本文根據(jù)已有文獻與研究成果，提出假設(shè)：

H：做市商的引入提高企業(yè)流動性水平。

二、實證研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的實證研究所需大量數(shù)據(jù)主要為新三板做市股票市場日交易數(shù)據(jù)和掛牌企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的真實可靠完整，本文選取2016年一整年數(shù)據(jù)做樣本。樣本數(shù)據(jù)主要來源于wind金融資訊數(shù)據(jù)庫、Choice金融終端以及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)處理、分析以及檢驗通過Office2007、Stata14.0完成。

（二）研究變量選取及模型設(shè)定

1.流動性的衡量

以往學(xué)者采用衡量流動性的指標有買賣價差、成交率、換手率、Hui-Heubel比率、Amihud比率以及Amivest比率等。本文借鑒王明濤和莊雅明（2011）的研究方法，從寬度、深度和彈性多個維度構(gòu)建新的具備四維屬性的流動性綜合度量指標，從而克服單一維度指標存在多方面不足的問題。

式Pt,Pt-1分別為t期和t-1期的收盤價格；APt為日收益率，通過相鄰交易日市場的收盤價格求得；Turnover為日換手率。公式表明流動性水平即為單位換手率引起的價格波動幅度，所以數(shù)值越大，表示股票的交易數(shù)量變化所引起的價格變化較小，流動性越好；反之，流動性則越差。本文在穩(wěn)健性檢驗部分，采取Amihud指標來衡量流動性水平。Amihud指標值越大，流動性水平越差。反之，流動性水平越好。

2.控制變量

本文根據(jù)已有文獻對內(nèi)部治理機制和公司基本財務(wù)特征變量進行控制，其中內(nèi)部治理機制的變量有股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機構(gòu)持股比例；公司基本財務(wù)變量主要有公司規(guī)模、盈利能力、成長性、資本結(jié)構(gòu)以及其他相關(guān)變量，做市商數(shù)量與公司掛牌時間。

據(jù)此構(gòu)建多元回歸模型（變量名稱、定義及公式見表1）：

模型：Lt＝γ0+γ1MM+λiControl+ε

表1 變量名稱、定義及公式

三、實證回歸結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2統(tǒng)計結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)：流動性水平的最大值為2，最小值為0，平均值為1.02，說明不同企業(yè)的股票流動性水平不同，但總體處于低水平。每股收益的最大值為1.39，最小值為-0.97，說明新三板市場做市企業(yè)的盈利能力存在差異。公司規(guī)模的均值為19，說明所選企業(yè)大致都為中小企業(yè)。股權(quán)集中度的均值為43.41%，說明新三板做市企業(yè)的股權(quán)集中度高。股權(quán)制衡度的均值為3.99%，說明第一大股東與第二大股東之間的制衡關(guān)系差，不能形成很好的監(jiān)督，很可能形成“一股獨大現(xiàn)象”。從公司的掛牌時間均值1.38來看，新三板最近一兩年掛牌公司偏多。從資本成本均值36.47%來看，新三板企業(yè)負債率偏低，這與中小企業(yè)融資難情況很吻合。公司成長性指標，主營業(yè)務(wù)收入增長率最大值為463.1%，最小值為-77.74%，可以得出新三板企業(yè)質(zhì)地良莠不齊。做市商數(shù)量的最大值為16，最小值為0，說明不同做市企業(yè)所選擇做市商家數(shù)有所差異。機構(gòu)持股比例的均值為40.07%，說明機構(gòu)持股數(shù)量相對很高。

表2 模型中變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

從表3的統(tǒng)計結(jié)果中我們可發(fā)現(xiàn)：各變量間的相關(guān)系數(shù)都小于0.7，說明了模型不存在嚴重的多重共線性；虛擬變量MM與流動性指標之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步證明了引入做市商可以提高股票流動性假設(shè)；公司盈利能力與流動性水平在10%的水平上負相關(guān)；公司的規(guī)模與股票流動性在1%的水平上正相關(guān)；股權(quán)集中度與流動性水平在1%水平上負相關(guān)；股權(quán)制衡度與流動性水平負相關(guān)，但是不顯著；公司掛牌時間與流動性水平之間在1%水平顯著正相關(guān)；公司杠桿與流動性水平在1%的水平上負相關(guān)；做市商數(shù)量與流動性水平在1%水平上顯著正相關(guān)；機構(gòu)持股比例與流動性水平在1%的水平上顯著負相關(guān)。

表3 做市商與流動性水平的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

本文應(yīng)用Stata14.0數(shù)據(jù)統(tǒng)計軟件進行回歸處理。檢驗結(jié)果如表4所示。

從回歸結(jié)果中我們可得出結(jié)論：虛擬變量MM在1%水平上顯著為正，此結(jié)論證實了研究假設(shè)，即做市商可以提高股票流動性水平；每股收益EPS在1%的水平顯著為負，說明公司盈利能力越強反而不利于股票的流動性水平，管理層可能更多關(guān)注實體經(jīng)營；公司規(guī)模Size在1%的水平顯著為正，說明公司規(guī)模越大，股票流動性越好，該結(jié)論與楊之曙、李子奈（2003）研究結(jié)論一致[5]；第一大股東持股比例Top在1%的水平顯著負相關(guān)，說明股權(quán)越集中，股票流動性越差；股權(quán)制衡度IVPER在5%的水平顯著正相關(guān)，說明幾個大股東互相進行牽制，互相進行監(jiān)督，有利于抑制大股東對上市公司其他股東利益的侵害。公司掛牌時間Age在1%的水平顯著為正，說明公司存續(xù)時間越長，公司價值越高；主營業(yè)務(wù)增長率Growth在系數(shù)為正，但不顯著，說明企業(yè)成長性越強，股票流動性越好；資產(chǎn)負債率Lev在1%的水平顯著為負，說明企業(yè)的負債率越高，股票的流動性越差；做市商數(shù)量Number在5%的水平顯著為正，說明提高做市商數(shù)量有利于提高股票流動性水平；機構(gòu)持股比例IVPER在1%的水平顯著為負，說明機構(gòu)持股比例越高，流動性水平越差。

表4 做市商與流動性水平的回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了證明做市商與流動性水平關(guān)系的研究結(jié)果的真實性與可靠性，在穩(wěn)健性檢驗部分，筆者選用了另一種流動性的衡量指標——Amihud的非流動性指標（ILL）對實證結(jié)果進行了檢驗，虛擬變量MM與Amihud的非流動性指標（ILL）的回歸結(jié)果在1%的水平顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.402。Amihud的非流動性指標（ILL）越大，流動性水平越差。研究結(jié)果依然表明做市商與流動性水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而進一步證明了我們的結(jié)論。其他控制變量的回歸結(jié)果與前面的研究結(jié)論基本保持一致，由于篇幅所限，對其他控制變量不再贅述。

四、結(jié)語

綜上所述，本文研究發(fā)現(xiàn)：新三板企業(yè)的股票流動性水平與做市商、公司規(guī)模、股權(quán)制衡度、公司掛牌時間以及做市商數(shù)量顯著正相關(guān)；新三板企業(yè)的股票流動性水平與公司盈利能力、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負債率以及機構(gòu)持股比例呈顯著負相關(guān)。基于本文的研究結(jié)論，可通過適當擴大做市商數(shù)量、適當降低機構(gòu)持股比例、提高公司自身的經(jīng)營管理水平從而提升公司的業(yè)績、適當擴充公司規(guī)模、分散股權(quán)等方式來提高新三板掛牌公司股票流動性水平。

本文得到中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生創(chuàng)新教育計劃項目（項目編號：2016Y1102）的支持。

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10.13999/j.cnki.scyj.2017.12.012

中南財經(jīng)政法大學(xué)）