• 
    

    
    

      99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看

      ?

      A股與美股、港股聯(lián)動(dòng)性的兩次比較

      2017-04-18 15:36呂雷何帆穆獻(xiàn)中
      金融發(fā)展研究 2016年12期
      關(guān)鍵詞:金融危機(jī)

      呂雷 何帆 穆獻(xiàn)中

      摘 要:本文采用協(xié)整模型和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR),對(duì)2006年6月—2008年6月金融危機(jī)時(shí)期與2014年6月—2015年9月A股動(dòng)蕩行情時(shí)期 A股與美股、港股的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行計(jì)量分析。研究結(jié)果表明,自金融危機(jī)后期以來(lái),A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)的激勵(lì)響應(yīng)效應(yīng)均在增強(qiáng)。在此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期,下行時(shí)期(2015年6月—2015年9月)A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)影響力較上行時(shí)期(2014年6月—2015年6月)強(qiáng)。通過(guò)兩個(gè)特定意義時(shí)期的比較分析,得出國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的相關(guān)政策和監(jiān)管啟示。

      關(guān)鍵詞:聯(lián)動(dòng)性;SVAR模型;金融危機(jī);動(dòng)蕩行情

      中圖分類號(hào):F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1674-2265(2016)12-0009-08

      一、引言

      2015年6月中旬至9月中旬,國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪凌厲的下跌,短期總體較高點(diǎn)跌幅超過(guò)了30%,這與之前股市的過(guò)度狂熱情景形成了巨大反差。A股市場(chǎng)劇烈的下跌與動(dòng)蕩在一定程度上拖累了亞太與歐美股市。股市的波動(dòng)會(huì)反映投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心。股市的表現(xiàn)也放大了投資者對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本大量外流、匯率承壓,大宗商品、能源價(jià)格的下跌甚至成為影響美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議結(jié)果的主要因素。

      在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下,不乏有人將全球股市2015年8月份出現(xiàn)的集體下跌現(xiàn)象歸因于我國(guó)股市的大幅下行。對(duì)此,央行行長(zhǎng)周小川表示,在(2015年)6月中旬以來(lái)我國(guó)股市發(fā)生的三輪調(diào)整中,只有(2015年)8月下旬的第三輪調(diào)整產(chǎn)生了一些全球性影響。

      因此,本文研究的主要問(wèn)題是:在此輪股市波動(dòng)行情中, 我國(guó)股市與全球主要股市(以美股與港股為代表)的聯(lián)動(dòng)性如何?本文分析了2008年金融危機(jī)期間A股市場(chǎng)與各國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性的關(guān)系,試圖通過(guò)比較金融危機(jī)期間和此輪股市波動(dòng)A股與各國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性關(guān)系的變化,考察2008年金融危機(jī)后我國(guó)在金融領(lǐng)域推行的一系列改革與創(chuàng)新舉措在股票市場(chǎng)上產(chǎn)生的效果。

      基于以上分析, 本文分別選取2006年10月16日—2008年10月16日(T1)和2014年6月12日—2015年9月12日(T2)這兩個(gè)時(shí)間段作為研究的時(shí)間范圍,探討在這兩個(gè)期間內(nèi)A股市場(chǎng)與美股、港股之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

      二、文獻(xiàn)綜述

      隨著全球化和金融市場(chǎng)一體化的發(fā)展,國(guó)際股票市場(chǎng)間關(guān)系已成為學(xué)術(shù)領(lǐng)域的一個(gè)重要研究方向。國(guó)外許多學(xué)者主要基于經(jīng)濟(jì)基本面與市場(chǎng)傳染兩個(gè)視角研究國(guó)際金融市場(chǎng)特別是股市間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。比較有代表性的有:Hamao等(1990)的研究表明紐約股市到東京股市、紐約股市到倫敦股市以及倫敦股市到東京股市具有單向引導(dǎo)作用。Rangvid ( 2001)運(yùn)用多元協(xié)整方法,發(fā)現(xiàn)歐洲股市的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。Francisco C 和Vicente M(2003)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),1997年亞洲金融危機(jī)期間,國(guó)際股市之間的相關(guān)性大幅提升,出現(xiàn)危機(jī)傳染效應(yīng)。Caramazza 等(2004)通過(guò)對(duì)以往發(fā)生的金融危機(jī)進(jìn)行分析表明,金融危機(jī)使國(guó)際資本市場(chǎng)的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。Sener(2008)研究發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)性較低。Fan、Lu和 Wang(2009)認(rèn)為上證指數(shù)與恒生指數(shù)存在長(zhǎng)期和短期的穩(wěn)定關(guān)系,自1999年以后,我國(guó)股市與全球股市長(zhǎng)期內(nèi)有聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)的趨勢(shì)。

      國(guó)內(nèi)學(xué)者也愈發(fā)關(guān)注我國(guó)股市與全球主要金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的研究,已經(jīng)擁有豐富的研究成果。多數(shù)學(xué)者從貿(mào)易強(qiáng)度、金融一體化等角度對(duì)不同地區(qū)股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究。魯旭等(2012)認(rèn)為伴隨著國(guó)際資本市場(chǎng)一體化趨勢(shì),各地證券價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性也日趨顯著。在實(shí)證檢驗(yàn)分析了滬深港股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)后,發(fā)現(xiàn)滬深港三個(gè)市場(chǎng)直接或間接引導(dǎo)對(duì)方,三者間具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng);滬深股市與港市的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性具有趨同性。李廣眾等(2014)對(duì)1995—2011年全球33個(gè)主要股票市場(chǎng)收益率的聯(lián)動(dòng)性以及影響因素進(jìn)行了分析,認(rèn)為貿(mào)易聯(lián)系、金融一體化程度與股市收益率聯(lián)動(dòng)性之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系,而匯率波動(dòng)性的提高將降低股票市場(chǎng)收益率之間的聯(lián)動(dòng)性。這對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)降低市場(chǎng)傳染、抵御外部沖擊具有重要的參考價(jià)值。龔金國(guó)等(2015)以中美市場(chǎng)為例,基于金融自由化、貿(mào)易強(qiáng)度、市場(chǎng)傳染等理論,實(shí)證研究了股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的內(nèi)在機(jī)制問(wèn)題。認(rèn)為我國(guó)金融自由化不是中美股市聯(lián)動(dòng)的原因, 反而還具有微弱的抑制作用;貿(mào)易強(qiáng)度是中美股市聯(lián)動(dòng)的主要因素。分析認(rèn)為或許正是由于我國(guó)金融自由化和貿(mào)易強(qiáng)度的雙重原因,使得中美股市的聯(lián)動(dòng)性還處于相對(duì)較低的正相關(guān)水平。張一等(2016)以2007年全球金融危機(jī)為背景,對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家間的金融危機(jī)傳染效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果表明,在金融危機(jī)初期,均沒(méi)有傳染現(xiàn)象發(fā)生;隨著危機(jī)的深入,各個(gè)市場(chǎng)開始受到美國(guó)市場(chǎng)的影響發(fā)生傳染現(xiàn)象,但傳染的時(shí)間窗口并不同步,同時(shí)認(rèn)為各個(gè)國(guó)家受傳染時(shí)間窗口的不一致可能與各國(guó)家不同的貿(mào)易和金融特征有關(guān)。也有部分學(xué)者以某一特定事件為界,研究分析特定事件前后聯(lián)動(dòng)性的變化。潘文榮等(2010)研究了QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性,認(rèn)為我國(guó)股市與美國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)性正在逐步加強(qiáng),投資者可以根據(jù)雙方股市的變化來(lái)預(yù)測(cè)股市的發(fā)展趨勢(shì)。楊雪萊等(2012) 將宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入DCC—GARCH模型中,實(shí)證研究了中美股市聯(lián)動(dòng)及危機(jī)期間聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)的原因,認(rèn)為中美股市聯(lián)動(dòng)主要受美國(guó)沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)和傳染,危機(jī)期間的凈傳染是中美股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)的一個(gè)原因,理性傳染是危機(jī)期間中美股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)的主因。楊利雄等(2013)基于我國(guó)投資者的角度,實(shí)證研究了三次重大國(guó)際金融危機(jī)前后我國(guó)股市與國(guó)際股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,認(rèn)為在全球分散投資對(duì)我國(guó)投資者是有益的,歐債危機(jī)期間投資于亞洲小經(jīng)濟(jì)體有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。于震等(2014)對(duì)次貸危機(jī)前后中美兩國(guó)金融市場(chǎng)(貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng))聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證比較研究,發(fā)現(xiàn)危機(jī)前我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)各子市場(chǎng)的影響微乎其微,美國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股市、貨幣市場(chǎng)的影響較弱。危機(jī)后,中美金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)但存在一定非對(duì)稱性,我國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的聯(lián)動(dòng)影響略有增強(qiáng),美國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的聯(lián)動(dòng)影響則顯著增強(qiáng)。還有部分學(xué)者基于其他視角對(duì)聯(lián)動(dòng)性做了大量的研究。趙進(jìn)文等(2013) 以次貸危機(jī)和歐債危機(jī)為例,研究考察了我國(guó)股市與國(guó)際市場(chǎng)的傳染性特點(diǎn),結(jié)果表明相比平穩(wěn)期,在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間我國(guó)股市與世界市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。王?。?014)基于極大重疊離散小波變換的方法對(duì)中美2000—2012年股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析,認(rèn)為無(wú)論短期還是中長(zhǎng)期,中美股市間均存在不同程度的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,其中短期3個(gè)交易日頻率下中美股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系最為顯著。這可以給投資者和政策制定者提供必要的參考。梁琪等(2015) 基于信息溢出的視角對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)自2005年后我國(guó)股市的國(guó)際化得到逐步提升,但我國(guó)股市的信息聯(lián)動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)傳染仍主要局限在亞洲區(qū)域。

      現(xiàn)有關(guān)于股市聯(lián)動(dòng)性的文獻(xiàn)可能存在以下問(wèn)題:第一,一般以某一特定事件作為時(shí)間的分界點(diǎn)分別研究危機(jī)前后聯(lián)動(dòng)性變化關(guān)系。事件的選取帶有一定的主觀性,并且得到的結(jié)果只是某階段數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果,穩(wěn)健性如何有待檢驗(yàn)。第二,現(xiàn)有文獻(xiàn)均以研究某一危機(jī)期間(1997年亞洲危機(jī)、2008年金融危機(jī)等)或危機(jī)與平穩(wěn)時(shí)期的聯(lián)動(dòng)性為主,少有文獻(xiàn)對(duì)某兩個(gè)特定意義上的時(shí)間階段進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性的比較分析。本文選取以SVAR方法為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法對(duì)A股與美股、港股的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證考察。本文分別選取兩個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)A股股指的峰點(diǎn)(2007年10月16日和2015年6月12日)作為單個(gè)時(shí)間段內(nèi)的時(shí)間分界點(diǎn),這樣可避免人為選取某一事件作為時(shí)間分界點(diǎn)所帶來(lái)的主觀性。諸多學(xué)者的研究認(rèn)為,危機(jī)期間A股市場(chǎng)與世界市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較平穩(wěn)期會(huì)出現(xiàn)增強(qiáng)的特征(Vicente M,2003;Caramazza,2004;黃榮兵,2009;張宏志,2012;趙進(jìn)文,2013 等),本文認(rèn)為,基于A股市場(chǎng)的角度,此輪股市出現(xiàn)暴漲急跌的行情顯然已經(jīng)不能看成是正常平穩(wěn)期的表現(xiàn),此時(shí)A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和2008年金融危機(jī)期間A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性具有可比性。

      三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

      (一)模型構(gòu)建

      本文通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn),構(gòu)建Granger 因果關(guān)系模型分析股市間協(xié)整關(guān)系與方向。建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR),通過(guò)運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解來(lái)分析聯(lián)動(dòng)性分時(shí)段脈沖響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)和聯(lián)動(dòng)原因的貢獻(xiàn)度。

      (二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

      本文運(yùn)用Eviews7.2 軟件,選取上證綜指(SHZI)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500(S&P500)、恒生指數(shù)(HSI)2006年10月16日—2008年10月16日(T1)和2014年6月12日—2015年9月12日(T2)這兩個(gè)時(shí)間段日收盤價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為克服數(shù)據(jù)中存在的異方差, 本文對(duì)以上所有指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理, 分別記為L(zhǎng)SHZI、LSP500和LHSI。

      因?yàn)楸疚氖茄芯緼股與美股、港股的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性,因此本文以A股為主體參照,選取T1、T2時(shí)段內(nèi)A股股指階段峰點(diǎn)(分別是2007年10月16日和2015年6月12日)作為單個(gè)時(shí)間段內(nèi)的時(shí)間分界點(diǎn),分別記作T11、T12、T21、T22時(shí)段。數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。此外,對(duì)于三個(gè)市場(chǎng)節(jié)假日以及突發(fā)事件下的休市,本文進(jìn)行相應(yīng)的剔除,最終得到752組共同數(shù)據(jù)。T1階段包括458組,其中T11與T12階段均為229組;T2階段包括294組,其中T21階段236組、T22階段58組。三地股指在兩個(gè)階段的走勢(shì)如圖1 所示。

      四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

      (一)平穩(wěn)性及協(xié)整檢驗(yàn)

      在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)需要先檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性,即檢驗(yàn)變量是否含有單位根。采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)樣本期間內(nèi)的各指數(shù)分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。利用Eviews7.2對(duì)上述變量進(jìn)行的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

      從表1可看出,所有的數(shù)據(jù)在經(jīng)過(guò)一階差分后進(jìn)行的ADF檢驗(yàn)中,均在1%的顯著性水平上拒絕假設(shè),成為平穩(wěn)性序列,即對(duì)數(shù)指數(shù)序列都是I(1)過(guò)程。下面運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法分別對(duì)它們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

      由表2的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知,在5%的顯著水平下,T11與T12時(shí)期內(nèi)(即整個(gè)T1期間),LSHZI與LSP500、LHSI均接受原假設(shè),各股指間不存在線性組合意義上的波動(dòng)協(xié)同關(guān)系,沒(méi)有共同發(fā)展的趨勢(shì),A股與美股、港股之間不存在協(xié)整關(guān)系;T21與T22時(shí)期內(nèi),LSHZI與LSP500均在5%顯著水平下拒絕原假設(shè),說(shuō)明在此期間內(nèi)兩者存在協(xié)整關(guān)系、有共同的發(fā)展趨勢(shì),A股與美股存在聯(lián)動(dòng)性。LSHZI與LHSI均接受原假設(shè),即A股與港股不存在協(xié)整關(guān)系、內(nèi)地A股市場(chǎng)與港股并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。綜上,在本文所比較的兩個(gè)時(shí)段里,A股與港股均不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,A股與美股則在T2時(shí)期存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

      (二)Granger因果檢驗(yàn)

      用美股、港股指數(shù)分別對(duì)A股指數(shù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),其結(jié)果見(jiàn)表3。

      由表3檢驗(yàn)結(jié)果可知,T11時(shí)期內(nèi),在10%的顯著水平下,A股是美股的Granger原因,而美股不是A股的Granger原因;即在T11階段,A股市場(chǎng)先行于美股市場(chǎng),A股對(duì)美股有微弱的影響,而內(nèi)地與中國(guó)香港股市之間則沒(méi)有任何顯著的Granger因果關(guān)系。T12時(shí)期內(nèi),在1%的顯著水平下,美股是A股的Granger原因,反之不成立;即在此時(shí)期內(nèi),美股對(duì)A股市場(chǎng)有強(qiáng)烈的單向影響關(guān)系。在10%的顯著水平下,A股與港股互為Granger因果關(guān)系;即在T12時(shí)期內(nèi),內(nèi)地股市與香港股市之間有微弱的相互影響關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是, 在金融危機(jī)后全世界都將救市的目光投向我國(guó),世界資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)在經(jīng)濟(jì)政策方面的變動(dòng)變得極其敏感。T21時(shí)期內(nèi),在10%的顯著水平下,美股是A股的Granger原因,反之不成立;即在此時(shí)期內(nèi),美股對(duì)A股市場(chǎng)有微弱的單向影響關(guān)系。在5%的顯著水平下,A股是港股的Granger原因;即在T21時(shí)期內(nèi),內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市有顯著的影響關(guān)系。T22時(shí)期內(nèi),在5%的顯著水平下,美股是A股的Granger原因,反之不成立;即在此時(shí)期內(nèi),美股對(duì)A股市場(chǎng)有顯著的單向影響關(guān)系,而內(nèi)地與中國(guó)香港股市之間則沒(méi)有任何顯著的Granger因果關(guān)系。

      總體來(lái)看,相較于T1(2006年6月—2008年6月)時(shí)期,T2(2014年6月—2015年9月)時(shí)期內(nèi)A股與美股、港股市場(chǎng)相互影響關(guān)系增強(qiáng),這也符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。隨著全球化的不斷推進(jìn),各地金融經(jīng)濟(jì)要素交流不斷增強(qiáng),近年來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的日趨開放使得A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)融合也更加緊密,相互間聯(lián)動(dòng)相關(guān)性也更加顯著,本地投資者不再只將目光聚焦于本地市場(chǎng)的波動(dòng),而是會(huì)從全球市場(chǎng)間的相互影響角度來(lái)觀察本地市場(chǎng)。其中T2時(shí)期內(nèi),T22時(shí)期(2015年6月—2015年9月)以來(lái)美股對(duì)A股市場(chǎng)單向影響關(guān)系強(qiáng)于T21時(shí)期(2014年6月—2015年6月)。相較于T21時(shí)期內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市的單向影響關(guān)系,T22時(shí)期內(nèi)這種單向影響關(guān)系則不復(fù)存在。這可能與T22時(shí)期內(nèi),內(nèi)地股市波動(dòng)主要受自身政策干擾影響等原因有關(guān)。

      (三)脈沖響應(yīng)函數(shù)

      脈沖響應(yīng)分析建立在SVAR 方程基礎(chǔ)上。圖2—5分別表示T11、T12、T21、T22四個(gè)不同時(shí)期內(nèi),標(biāo)普500指數(shù)與恒生指數(shù)對(duì)上證綜指變化的脈沖響應(yīng)??梢缘玫揭韵陆Y(jié)論:

      1. 總體上看,T1與T2兩個(gè)時(shí)期內(nèi),A股市場(chǎng)對(duì)美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng),是在不斷增強(qiáng)的。自2008年金融危機(jī)以來(lái),我國(guó)繼續(xù)著力推進(jìn)全面深化改革開放,推動(dòng)金融業(yè)市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化進(jìn)程。隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程不斷加快和人民幣匯率制度改革,國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者的準(zhǔn)入門檻在逐漸放寬,國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)出現(xiàn)國(guó)際化趨勢(shì)。同時(shí),投資者獲取信息效率的提高,使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)較強(qiáng)的信息傳遞效應(yīng)。這些因素都使得國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)與國(guó)外股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)。

      2. 在T1時(shí)期內(nèi),比較T11與T12時(shí)期即2008年金融危機(jī)前后,危機(jī)后時(shí)期A股市場(chǎng)對(duì)美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng)大幅增強(qiáng)。其中,恒生指數(shù)的脈沖效應(yīng)強(qiáng)于標(biāo)普500。這表明金融危機(jī)期間及之后的一段時(shí)期內(nèi)我國(guó)內(nèi)地股市與國(guó)外股市的聯(lián)動(dòng)性變強(qiáng),A股波動(dòng)對(duì)港股的沖擊響應(yīng)程度高于對(duì)美股的沖擊響應(yīng)程度。

      3. 在T2時(shí)期內(nèi),比較T21與T22時(shí)期,下跌階段(T22時(shí)期)A股市場(chǎng)對(duì)美股和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng)顯著高于上行階段(T21時(shí)期)。在T21時(shí)期,標(biāo)普500對(duì)來(lái)自上證綜指沖擊的第2期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng),達(dá)到1.3。隨著滯后期的增加,雖然沖擊強(qiáng)度有所增加,但基本保持穩(wěn)定,說(shuō)明我國(guó)股市對(duì)美股的影響力較弱;恒生指數(shù)對(duì)來(lái)自上證綜指的沖擊第1期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng),達(dá)到109。隨著滯后期的增加,滯后作用較明顯,滯后10期時(shí)對(duì)港股沖擊達(dá)86,可見(jiàn)內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市的影響比較明顯。在T22時(shí)期內(nèi),標(biāo)普500對(duì)來(lái)自上證綜指的沖擊第3期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng),達(dá)到13。此后隨著滯后期的增加,沖擊強(qiáng)度略有降低,到滯后10期時(shí)沖擊強(qiáng)度達(dá)到7,可見(jiàn)A股市場(chǎng)波動(dòng)的正沖擊對(duì)美股具有促進(jìn)作用和持續(xù)效應(yīng),且這一效應(yīng)在A股下跌期間(T22)強(qiáng)于上行期間(T21);恒生指數(shù)對(duì)來(lái)自上證綜指的沖擊第2期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng),達(dá)到321,此后隨著滯后期的增加,沖擊強(qiáng)度略有降低,到滯后10期時(shí)沖擊強(qiáng)度達(dá)到257,可見(jiàn)A股市場(chǎng)波動(dòng)的正沖擊對(duì)港股具有促進(jìn)作用和較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng),且這一效應(yīng)在A股下跌期間(T22)強(qiáng)于上行期間(T21)。

      總之,與T21時(shí)期相比,T22時(shí)期內(nèi)A股市場(chǎng)對(duì)美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng)在增強(qiáng)。這在一定程度上佐證了市場(chǎng)上關(guān)于A股市場(chǎng)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響的部分觀點(diǎn)。本文認(rèn)為,2008年全球性金融危機(jī)暴露出了金融體系存在非常明顯的順周期性,此次(T2時(shí)期)A股市場(chǎng)的大動(dòng)蕩同樣存在著順周期因素的影響。顯然,順周期因素加大了A股市場(chǎng)的波動(dòng)性和動(dòng)蕩程度。相對(duì)于股市上行時(shí)期,下跌時(shí)投資者更容易受情緒感染,尤其是在某一市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌時(shí),投資者情緒更加容易放大而出現(xiàn)恐慌性拋售從而引發(fā)全球股市動(dòng)蕩。

      (四)方差分解

      圖6、7分別表示T12、T22兩個(gè)不同時(shí)期內(nèi),上證綜指分別對(duì)標(biāo)普500指數(shù)與恒生指數(shù)進(jìn)行方差分解的結(jié)果。T11與T12兩個(gè)時(shí)期內(nèi),上證綜指對(duì)美股、港股的方差分解值很小、方差的貢獻(xiàn)度微弱,在圖上表現(xiàn)不清晰,故此處未給出。

      由圖6、7可以看出,在T12時(shí)期即金融危機(jī)后一段時(shí)期,上證綜指對(duì)標(biāo)普500的貢獻(xiàn)率逐漸增加,在第10期達(dá)到15%;上證綜指對(duì)恒生指數(shù)的貢獻(xiàn)率前期很小,在滯后10期達(dá)到6%。在T22時(shí)期即此輪A股下跌時(shí)期,上證綜指對(duì)標(biāo)普500的貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)到27%,對(duì)恒生指數(shù)的貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)到13%。可以看出,在T12與T22國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)兩次下行階段內(nèi),A股市場(chǎng)沖擊對(duì)美股與港股波動(dòng)的貢獻(xiàn)率均增強(qiáng),說(shuō)明自2008年(T1時(shí)期)以來(lái),A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)影響力均在增強(qiáng)。

      五、結(jié)論與啟示

      (一)研究結(jié)論

      本文選取特定意義上的兩個(gè)時(shí)段內(nèi)的上證綜指和標(biāo)普500、恒生指數(shù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析,得出以下結(jié)論:

      1. Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,在本文所比較的兩個(gè)時(shí)段里,A股與港股均不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。A股與美股在T2時(shí)期(即此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。說(shuō)明自2008年全球金融危機(jī)后期以來(lái),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)全面深化改革開放,著力推動(dòng)金融業(yè)市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化已有一定的進(jìn)展和效果。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)與美股市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡聯(lián)動(dòng)關(guān)系便是A股市場(chǎng)國(guó)際化、市場(chǎng)化的體現(xiàn)。內(nèi)地市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性結(jié)論在本文所驗(yàn)證的這兩個(gè)時(shí)段內(nèi)無(wú)法得到證實(shí)。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,與金融危機(jī)時(shí)期相比,T2(2014年6月—2015年9月)時(shí)期A股與美股、港股市場(chǎng)相互影響關(guān)系增強(qiáng),這也符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)全球化與全球資本市場(chǎng)日趨交融的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。其中,在此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期,T22時(shí)期(2015年6月—2015年9月)以來(lái)美股對(duì)A股市場(chǎng)單向影響關(guān)系強(qiáng)于T21時(shí)期(2014年6月—2015年6月)。相較于T21時(shí)期內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市的單向影響關(guān)系,T22時(shí)期內(nèi)這種單向影響關(guān)系不復(fù)存在。這可能與T22時(shí)期(2015年6月—2015年9月),內(nèi)地股市波動(dòng)主要受自身政策干擾影響等原因有關(guān)。同時(shí),這也說(shuō)明,中國(guó)香港金融市場(chǎng)監(jiān)管質(zhì)量、投資者金融素養(yǎng)較內(nèi)地市場(chǎng)更高。

      2. 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)論表明,總體來(lái)看,自2008年金融危機(jī)后期以來(lái),A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)影響力均在增強(qiáng)。在此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期,下行時(shí)期(2015年6月—2015年9月)A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)影響力較上行時(shí)期(2014年6月—2015年6月)強(qiáng)。這在一定程度上佐證了市場(chǎng)上關(guān)于A股市場(chǎng)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響的部分觀點(diǎn)。本文認(rèn)為這主要與金融運(yùn)行中的順周期性因素以及暴跌中出現(xiàn)的恐慌情緒等有關(guān)。

      (二)啟示

      基于以上計(jì)量分析,考察本文所研究的兩個(gè)時(shí)段內(nèi)的背景,比較兩個(gè)時(shí)期引發(fā)A股與美股、港股聯(lián)動(dòng)性變化的原因,本文歸納出以下三個(gè)不同點(diǎn)與四個(gè)相同點(diǎn)。

      兩個(gè)時(shí)期內(nèi)的主要區(qū)別:

      1. 引發(fā)原因的不同。T1時(shí)期金融危機(jī)期間,A股市場(chǎng)的下行主要是受金融危機(jī)發(fā)源地美國(guó)股票市場(chǎng)下行的影響,即美國(guó)股市作為中心股市對(duì)其他股市有影響,我國(guó)等其他新興股票市場(chǎng)作為外圍存在,外圍市場(chǎng)對(duì)中心股票市場(chǎng)沒(méi)有影響。T2時(shí)期即此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期,絕大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為A股市場(chǎng)的下行主要是受自身政策干擾影響所致。全球增長(zhǎng)乏力、經(jīng)濟(jì)前景黯淡也是引發(fā)此輪A股市場(chǎng)下行的原因。

      2. 全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同。T1金融危機(jī)期間,在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)崩盤、國(guó)內(nèi)需求下滑的時(shí)候,新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇起到了增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)的作用,新興市場(chǎng)國(guó)家的巨大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的拉動(dòng)作用加大。T2時(shí)期即此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期,發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)困難重重,世界銀行、IMF多次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。新興市場(chǎng)大量資本外逃、匯率承壓、大宗商品價(jià)格下跌,使得新興市場(chǎng)國(guó)家疲于應(yīng)對(duì)自身的經(jīng)濟(jì)下滑。

      3. 國(guó)內(nèi)金融改革發(fā)展進(jìn)程不同。在金融危機(jī)發(fā)生前,我國(guó)進(jìn)行了健康化、規(guī)范化和專業(yè)化的金融改革和發(fā)展,包括2003年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)成立,明確了銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)三家專業(yè)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)責(zé)任;2005年進(jìn)行的股權(quán)分置改革。金融危機(jī)后至今,我國(guó)進(jìn)行了市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化的金融改革和發(fā)展,包括利率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)國(guó)際化等。這些金融改革措施使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)交流更加緊密。

      兩個(gè)時(shí)期內(nèi)的共同點(diǎn)主要有:

      1. 兩個(gè)時(shí)期的前期A股市場(chǎng)均出現(xiàn)暴漲現(xiàn)象。金融危機(jī)前期的2007年10月,A股市場(chǎng)創(chuàng)下至今歷史最高點(diǎn)位。在此輪A股動(dòng)蕩期間,至2015年6月,A股市場(chǎng)當(dāng)年已經(jīng)漲逾60%,創(chuàng)下金融危機(jī)后期的最高點(diǎn)位。兩次A股市場(chǎng)的暴漲現(xiàn)象均與杠桿率過(guò)高、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)混亂、監(jiān)管層缺乏經(jīng)驗(yàn)等因素有關(guān),這些因素都是我們今后應(yīng)重點(diǎn)加以關(guān)注的對(duì)象。

      2. 大眾的心理處于極端的投機(jī)狀態(tài)。在此輪A股的動(dòng)蕩行情中,我國(guó)股市的新開散戶人數(shù)連破歷史紀(jì)錄、創(chuàng)出人數(shù)新高。市場(chǎng)上的場(chǎng)外配資、高杠桿率的融資都說(shuō)明了此輪動(dòng)蕩行情中大眾極度投機(jī)的心理特征。

      3. 均與全球貨幣政策有關(guān)聯(lián)。在這兩次比較時(shí)期的前期,全球市場(chǎng)均經(jīng)歷了寬松的貨幣政策環(huán)境。在金融危機(jī)前期,宏觀經(jīng)濟(jì)政策長(zhǎng)期服從于政治目標(biāo),美聯(lián)儲(chǔ)自2001年“9·11”事件后為恢復(fù)市場(chǎng)信心一直采取寬松的貨幣政策直至金融危機(jī)爆發(fā)。金融危機(jī)爆發(fā)至今,為恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)啟動(dòng)量化寬松政策(QE),不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同時(shí),隨著國(guó)內(nèi)金融改革和發(fā)展進(jìn)程的推進(jìn),央行也進(jìn)行了降準(zhǔn)降息、降低借貸成本操作,向市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性。

      4. 均伴隨著社會(huì)財(cái)富再分配效應(yīng)。在股市上行階段可以解釋為,家庭儲(chǔ)蓄再分配投入到股票市場(chǎng)。對(duì)于目前階段的我國(guó)股市格局,當(dāng)股市下行時(shí),最終受損的還是廣大的散戶。這種博弈的結(jié)果只會(huì)引起社會(huì)財(cái)富的再分配,促使社會(huì)財(cái)富進(jìn)一步集中,導(dǎo)致兩極分化進(jìn)一步加劇。

      參考文獻(xiàn):

      [1]Hamao,Y.,Masulis,R.W.and Ng,V.K.,1990. Correlations in Price Changes and Volatility Across International Stock Markets,Review of Financial Studies,Vol.3,.

      [2] Rangvid,J.2001.Second Generation Models of Currency Crises[J].Journal of economic Surveys,15(5).

      [3]Francisco C,Vicente Meneu. 2003. Has 1997 Asian crisis increased information flows between internation markets[J].International Review of Economics and Finance,12(1).

      [4]Caramazzaf., Riccil., Salgado R. 2004. International Financial Contagion in Currency Crises[J].Journal of International Money and Finance,(23 ).

      [5]Sener,T. 2008. Uncorrelated Emerging Equity Markets[J].Journal of American Academy of Business,12 ( 2) .

      [6]Fan,K.,Lu,Z.d.and Wang S.Y. 2009. Dynamic Linkages Between the China and International Stock Markets[J].Asia-Pacific Financial Markets.16.

      [7]魯旭,趙迎迎.滬深港股市動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性研究——基于三元VAR-GJR-GARCH-DCC的新證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2012,(1).

      [8]劉鶴.兩次全球大危機(jī)的比較[J].管理世界,2013,(3).

      [9]李廣眾,楊子暉,楊鎧維.匯率波動(dòng)性與股市收益率聯(lián)動(dòng)性——來(lái)自國(guó)際樣本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2014,(7).

      [10]龔金國(guó),史代敏.金融自由化、貿(mào)易強(qiáng)度與股市聯(lián)動(dòng)——來(lái)自中美市場(chǎng)的證據(jù)[J].國(guó)際金融研究,2015,(6).

      [11]張一,吳寶秀,李喆.新興市場(chǎng)國(guó)家間的金融危機(jī)傳染效應(yīng)研究[J].管理評(píng)論,2016,(5).

      [12]潘文榮,劉紀(jì)顯.QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性研究[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2010,(1).

      [13]楊雪萊,張宏志.金融危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與中美股市聯(lián)動(dòng)[J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2012,(8).

      [14]于震,徐曉妹.“次貸危機(jī)”后中美金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)了嗎[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2014,(9).

      [15]楊利雄,李慶男.中國(guó)股市與國(guó)際股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系的密切程度[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013,(3).

      [16]趙進(jìn)文,蘇明政,邢天才.未預(yù)期收益率、傳染性與金融危機(jī)——來(lái)自上海市場(chǎng)與世界市場(chǎng)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2013,(4).

      [17]王健.中美股市聯(lián)動(dòng)性——基于極大重疊離散小波變換的研究[J].世界經(jīng)濟(jì)文匯,2014,(2).

      [18]梁琪,李政,郝項(xiàng)超.中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化研究:基于信息溢出的視角[J].經(jīng)濟(jì)研究,2015,(4).

      [19]周小川.金融改革發(fā)展及其內(nèi)在邏輯[J].中國(guó)金融,2015,(10).

      猜你喜歡
      金融危機(jī)
      公允價(jià)值會(huì)計(jì)的歷史沿革及其推動(dòng)因素
      淺析金融危機(jī)化解救助的效果
      淺析金融危機(jī)化解救助的效果
      淺析實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題及其對(duì)策
      金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策及影響
      中國(guó)未來(lái)兩年內(nèi)是否會(huì)發(fā)生金融危機(jī)?
      后金融危機(jī)我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r研究
      關(guān)于國(guó)際金融危機(jī)的深度思考
      曾蔭權(quán)談金融危機(jī)中的亞洲經(jīng)濟(jì)
      金融危機(jī)撲克牌“通緝令”
      浙江省| 平乡县| 新民市| 嘉善县| 临湘市| 揭西县| 普宁市| 乌拉特中旗| 施甸县| 林周县| 习水县| 德保县| 上饶市| 宁晋县| 陇南市| 册亨县| 兴仁县| 囊谦县| 年辖:市辖区| 赤城县| 宿松县| 栾川县| 盐边县| 隆子县| 玛曲县| 盐亭县| 青神县| 兰州市| 布拖县| 湘潭市| 太和县| 富源县| 巩义市| 南昌县| 崇礼县| 乐平市| 二手房| 息烽县| 嘉善县| 宁乡县| 永城市|