俞伯陽

摘 要：2009年以來，我國地方債經(jīng)歷了“財政部代發(fā)”“自發(fā)代還”與“自發(fā)自還”幾個階段。但從2014年“自發(fā)自還”的發(fā)行結(jié)果來看，地方債的發(fā)行利率與國債利率高度趨同，甚至出現(xiàn)倒掛，說明發(fā)行制度存在缺陷。研究表明我國較為深層次的制度缺陷，導(dǎo)致地方債市場化改革的困境，在“自發(fā)自還”模式下有了更加突出的表現(xiàn)，但不能因此否定“自發(fā)自還”制度的進(jìn)步性。目前的困境主要包括：財政獨(dú)立性的缺乏，融資沖動的難以遏制，信息披露的不完善以及金融機(jī)構(gòu)的利益輸送。真正實(shí)現(xiàn)地方債發(fā)行制度的市場化，還需經(jīng)過較為艱難的體制改革。

關(guān)鍵詞：地方債；自發(fā)自還；利率倒掛；隱性擔(dān)保

中圖分類號：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2016）06-0044-06

一、引言

地方政府融資平臺風(fēng)險，目前為國內(nèi)金融體系最嚴(yán)重的三大風(fēng)險之一。近幾年來，通過地方政府的融資平臺，地方債務(wù)得到快速增長。比如，從2007年末至2013年，地方債務(wù)從不足5萬億元上升到近18萬億元。也就是說，在短短六年時間里，地方政府債務(wù)總額增加三倍以上，特別是近兩年增長更快。如果得不到有效抑制，地方政府債務(wù)危機(jī)不可避免。

雖然舊預(yù)算法原則上禁止地方政府發(fā)債，但在國務(wù)院批準(zhǔn)的情況下可有例外，這就為我國舊預(yù)算法下的地方政府發(fā)債嘗試奠定了基礎(chǔ)。2009年以來，我國地方債經(jīng)歷了“財政部代發(fā)”“自發(fā)代還”與“自發(fā)自還”幾個階段。但在2015年之前，三種發(fā)行方式是交叉重合的，雖然從階段上而言，進(jìn)入了“自發(fā)自還”階段，但財政部代發(fā)一直是我國地方債的主要發(fā)行方式。2015年，新預(yù)算法正式實(shí)施，我國選擇了債務(wù)置換路徑，地方債發(fā)行額度爆發(fā)式增長，幾乎超過了所有研究人員的預(yù)期。進(jìn)入2015年以后，“自發(fā)自還”也成為了最為重要的發(fā)行方式。在2014年“自發(fā)自還”試點(diǎn)初期，發(fā)行制度的相關(guān)缺陷大量暴露，甚至有不少學(xué)者提出“自發(fā)自還”是制度的倒退。本文將對“自發(fā)自還”制度進(jìn)行討論，并分析我國地方債發(fā)行中存在的根本性問題，以及可能的解決方案。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

地方債問題是近年來我國學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。王征[1]建議對地方債采取審慎監(jiān)管的對策，并從當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境入手，提出了緊縮貨幣和寬松財政相結(jié)合的政策匹配。目前的宏觀環(huán)境與當(dāng)時依然未出現(xiàn)太多變化，相應(yīng)的宏觀政策已在實(shí)施，但地方債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)大于筆者的預(yù)期。周學(xué)東[2]比較了我國城投債與美日市政債的異同，認(rèn)為我國城投債的問題主要在于監(jiān)管缺失、負(fù)債規(guī)模管理失控、信息披露不足、中央政府存在隱性擔(dān)保等。周曉明[3]討論了土地財政、商業(yè)銀行與影子銀行三者在地方債問題中的相互聯(lián)動關(guān)系，認(rèn)為我國地方債問題的核心在于政府職能與經(jīng)濟(jì)增長方式的扭曲。黃志勇[4]則建議轉(zhuǎn)變財稅體制與政府職能，最終并將平臺債轉(zhuǎn)化為地方政府債券。張超[5]利用省際面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了土地財政以及城投債對于經(jīng)濟(jì)增長的影響，將土地財政分為稅收、出讓金收入、抵押融資三部分，研究表明通過稅收進(jìn)行的土地財政運(yùn)作對于經(jīng)濟(jì)增長具有相對積極的作用，通過土地出讓金收入進(jìn)行的土地財政運(yùn)作推動作用較弱，抵押融資部分的作用最次。熊偉[6]對于“自發(fā)自還”模式存在異議，認(rèn)為既然我國的地方政府難以獲得財政獨(dú)立性，便不如回到中央政府借債轉(zhuǎn)貸地方模式。他建議在短期應(yīng)變賣國有資產(chǎn)填補(bǔ)債務(wù)缺口；在長期應(yīng)確定地方政府的財政獨(dú)立性，并推進(jìn)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制與評級制度的引入，認(rèn)為考慮到我國地方財政的非獨(dú)立性，我國難以真正實(shí)現(xiàn)“自發(fā)自還”。與熊偉觀點(diǎn)相左，周學(xué)東[7]則認(rèn)為以規(guī)范的地方政府債券替代城投債，具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。吳國平 等[8]結(jié)合拉美國家上世紀(jì)八十年代的債務(wù)危機(jī)，分析了我國地方債存在的問題，并提出了相關(guān)建議。賈康[9]從財稅體系角度對我國地方債中的問題進(jìn)行了分析，也建議以規(guī)范的地方政府債券替代城投債。此種聲音在后續(xù)的政策變遷中幾乎被全盤接受，與此后的債務(wù)置換思路基本一致。傅智輝[10]對于我國地方政府債券的發(fā)行體制提出了政策建議。

對于2014年我國開始實(shí)施的地方債“自發(fā)自還”模式，樊軼俠[11]指出，“自發(fā)自還”有助于強(qiáng)化地方政府的償債責(zé)任，優(yōu)化資金使用效率，對于推動事權(quán)與財權(quán)的責(zé)任改革，理清中央與地方關(guān)系具有重要作用，也有利于推動地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制，規(guī)范信息披露，強(qiáng)化市場約束。但由于地方政府財政獨(dú)立性的缺乏，所以與真正的市政債還有較大差距。此外，我國“自發(fā)自還”地方債規(guī)模尚小，難以有效替代城投債；由于財稅體系與產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，地方債發(fā)行依然存在巨大困境。張宏[12]指出，地方債發(fā)行的前提是地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制、信用評級體系的完善以及風(fēng)險預(yù)警體系的建立。目前條件尚不具備，“自發(fā)自還”模式難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)步。袁志輝[13]基于廣東、山東等省“自發(fā)自還”的結(jié)果，指出地方債擾亂了利率市場定價與資源配置。地方政府財權(quán)、事權(quán)的不對稱，以及金融機(jī)構(gòu)的利益輸送是根本問題，與美國的市政債和項目債的差距依然很大，我國地方債發(fā)行的市場化程度有待提高。馮禹丁[14]指出，“自發(fā)自還”模式旨在用明規(guī)則替代潛規(guī)則，但在土地、財稅、權(quán)力制衡等根本性制度變革尚未完成之時，地方債改革的目標(biāo)可能難以實(shí)現(xiàn)。

上述學(xué)者們所討論的地方債，既包括城投債，也包括地方政府債券，由于長期以來，我國城投債的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地方政府債券，所以學(xué)者們普遍以城投債代替地方政府債券，作為地方債的研究對象。但隨著債務(wù)置換的推進(jìn)，地方政府債券將逐步成為地方債的主要形式，所以本文所討論的地方債專指地方政府債券?！白园l(fā)自還”制度實(shí)質(zhì)上并未涉及到地方債的本質(zhì)規(guī)則，僅僅是發(fā)行環(huán)節(jié)的程序性改革，所以本文在討論“自發(fā)自還”制度的優(yōu)缺點(diǎn)以后，重點(diǎn)分析我國地方債的困境與對策。

三、我國地方債“自發(fā)自還”模式出現(xiàn)的問題

從2009年至今，我國地方債經(jīng)歷了“財政部代發(fā)”“自發(fā)代還”與“自發(fā)自還”幾個階段。2009年，國務(wù)院出臺了應(yīng)對次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激政策，為了支持地方政府投資，決定由財政部代辦地方政府債券發(fā)行，并由財政部代辦債券的償還。2011年，國務(wù)院批準(zhǔn)地方政府自行安排地方債的發(fā)行，但依然由財政部代辦債券的償還。2014年，國務(wù)院批準(zhǔn)地方債“自發(fā)自還”，由地方政府自行安排發(fā)行與償還。地方債發(fā)行的市場化特征逐步加強(qiáng)，地方政府的償債責(zé)任進(jìn)一步加大。

2014年，國務(wù)院批準(zhǔn)了10個城市試點(diǎn)“自發(fā)自還”，包括廣東、山東、江蘇、江西、寧夏、青島、浙江、北京、上海和深圳，期限包括5年期、7年期和10年期。其中廣東、江蘇、寧夏的中標(biāo)利率與當(dāng)日同期限國債收益率基本持平，不同期限有一兩個基點(diǎn)的差別；江西三個檔次地方債的中標(biāo)利率均較當(dāng)日同期限國債收益率高兩個基點(diǎn)；而山東的5年期、7年期、10年期地方債的中標(biāo)利率分別較當(dāng)日同期限國債收益率低20個基點(diǎn)、21個基點(diǎn)以及20個基點(diǎn)，出現(xiàn)利率倒掛。上述5省的中標(biāo)利率情況見表1。

從理論上講，地方債的中標(biāo)利率無論如何都應(yīng)當(dāng)高于當(dāng)日同期限國債收益率。首先，中央政府對于國債的償付義務(wù)是法定的，而對于地方債的擔(dān)保則是隱性的，沒有法律約束，存在打破隱性擔(dān)保的可能。其次，國債規(guī)模大，市場認(rèn)可度高，在二級市場上交易相對活躍，流動性明顯優(yōu)于地方債。再次，商業(yè)銀行在計算監(jiān)管資本要求時，國債的風(fēng)險權(quán)重為0，而地方債的風(fēng)險權(quán)重為20%，商業(yè)銀行持有國債的資本占用遠(yuǎn)高于地方債。以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)，為何不在市場上直接買入國債，而要以如此低的利率投標(biāo)地方債，其中必然存在從金融機(jī)構(gòu)向地方政府的利益輸送。而由于我國“自發(fā)自還”地方債的總體規(guī)模相對較小，當(dāng)存在部分金融機(jī)構(gòu)利益輸送的情況下，容易導(dǎo)致利率被操縱的現(xiàn)象，從而出現(xiàn)地方債利率對于合理區(qū)間的偏離，甚至與國債利率出現(xiàn)倒掛。

2014年我國地方債“自發(fā)自還”模式下的非市場化定價行為，其實(shí)在2013年的“自發(fā)代還”模式下已經(jīng)有所體現(xiàn)。2013年在我國所有地方債中，“財政部代發(fā)”的地方債為2 848億元，地方政府“自發(fā)代還”的地方債為652億元。“財政部代發(fā)”模式下地方債的中標(biāo)利率與當(dāng)日同期限國債收益率存在20～30個基點(diǎn)的溢價，與市場預(yù)期相對一致。由于“財政部代發(fā)”存在明顯的中央政府擔(dān)保的承諾，所以上述溢價應(yīng)當(dāng)主要為流動性溢價。但同年“自發(fā)代還”模式下發(fā)行的地方債，其中標(biāo)利率明顯低于“財政部代發(fā)”模式下的中標(biāo)利率，且與當(dāng)日同期限國債收益率高度趨同。從“財政部代發(fā)”到“自發(fā)代還”，再到“自發(fā)自還”，發(fā)行利率不但沒有提高，反而越走越低，與改革預(yù)期完全相反。筆者認(rèn)為，主要原因在于“財政部代發(fā)”模式為多省市債券集中發(fā)行，投資人無法針對某一地方政府進(jìn)行投標(biāo)，因此也難以進(jìn)行利益輸送。但在“自行代還”與“自發(fā)自還”模式下，各地政府單獨(dú)進(jìn)行債券的發(fā)行，且地方政府能夠清楚地看到購買人的名稱、數(shù)量和價格，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對地方政府的利益輸送成為可能。

四、我國地方債發(fā)行中的困境

我國地方債發(fā)行中所出現(xiàn)的問題，具有深層次的制度原因，使得無論采取哪種發(fā)行模式，困境都難以避免。相關(guān)困境主要包括：財政獨(dú)立性的缺乏，融資沖動的難以遏制，信息披露的不完善以及金融機(jī)構(gòu)的利益輸送。

1. 地方政府尚不具備與“自發(fā)自還”相適應(yīng)的財政獨(dú)立性。地方債的改革方向是由地方政府承擔(dān)最終的償付義務(wù)，取消中央政府對于地方政府的隱性擔(dān)保，在地方政府無力償還債務(wù)時容忍地方債違約的出現(xiàn)。但從目前我國中央政府與地方政府的財政關(guān)系來看，地方政府尚不具備相應(yīng)的財政獨(dú)立性。首先，分稅制改革以后，大部分稅收歸屬于中央政府，但是建設(shè)任務(wù)依然歸屬于地方政府，出現(xiàn)了權(quán)利與義務(wù)的不匹配。為了支持地方建設(shè)，目前中央對地方的轉(zhuǎn)移，是地方財政收入的重要來源，但支付水平與支付規(guī)則并無明文規(guī)定。分稅制改革在一定程度上加強(qiáng)了地方的競爭意識與獨(dú)立性，也加強(qiáng)了中央集權(quán)的權(quán)威性，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政治穩(wěn)定起到重要作用。但是目前的財政格局使得地方政府需要高度依賴中央政府，尚不具備真正的“自發(fā)自還”所需要的獨(dú)立性。其次，社會保障是我國政府承擔(dān)的重要負(fù)債，但政府的社會保障義務(wù)應(yīng)當(dāng)屬于地方政府的債務(wù)，還是中央政府的債務(wù)，尚未有定論。目前我國實(shí)行的是地區(qū)統(tǒng)籌，社會保障屬于地方政府的債務(wù)。目前社會保障體系資金缺口巨大，地方政府實(shí)際上無力承擔(dān)。此外地方統(tǒng)籌也限制了人口的流動，造成了地區(qū)間的不平衡。所以我國的社會保障正在從地方統(tǒng)籌向全國統(tǒng)籌過渡。對于社會保障的償債主體尚未形成明確的認(rèn)定，即中央政府與地方政府的負(fù)債界限尚未劃清，此時地方政府的負(fù)債尚不具有獨(dú)立性。再次，目前我國尚未形成關(guān)于地方政府與中央政府之間權(quán)利義務(wù)以及資產(chǎn)負(fù)債界限的規(guī)則，除了上述的社會保障以外，還包括土地出讓金的歸屬等。所以目前我國中央政府與地方政府具有難以分割的關(guān)系，地方政府短時間內(nèi)難以具有必要的獨(dú)立性。最后，中央政府對于地方政府的隱形擔(dān)保是我國現(xiàn)有信用體系的核心，在此基礎(chǔ)上形成了其他各種信任關(guān)系，以及投融資關(guān)系，包括平臺公司以及其他國有企業(yè)發(fā)行的債券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及銀行貸款等。如果在短時間內(nèi)取消中央政府對于地方政府的隱性擔(dān)保，無異于顛覆了我國的整個信用體系，將導(dǎo)致資產(chǎn)價值以及風(fēng)險水平的重估，也將導(dǎo)致金融體系的癱瘓并爆發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)。

2. 地方政府競爭機(jī)制滋生了其非理性的融資沖動。地方政府間的GDP競爭是我國改革開放以來經(jīng)濟(jì)高速增長的重要動力，保證了地方政府將經(jīng)濟(jì)建設(shè)作為工作重心，并以此提高人民的生活水平。但伴隨著持續(xù)高速增長的GDP，我國也出現(xiàn)了各種經(jīng)濟(jì)問題，其中尤以地方債問題最為嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)增長的動力來源于消費(fèi)、投資與出口。從我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，通過消費(fèi)與出口拉動經(jīng)濟(jì)，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的良性手段。但刺激消費(fèi)，增加出口的政策工具主要在中央政府而不在地方政府。且地方政府采取的有助于刺激消費(fèi)、增加出口的措施，往往具有長期的、緩慢的、滯后性的特點(diǎn)，受制于我國地方官員較為有限的任職年限，相關(guān)政策難以有效實(shí)施。投資一方面可以被地方政府靈活使用，另一方面具有立竿見影的效果，所以成為所有地方政府的首選方案。投資既包括民間投資，也包括政府投資。要增加民間投資就需要招商引資，招商引資是各地政府的重點(diǎn)工作，但實(shí)際每年能夠落地的資金總量相對穩(wěn)定，難以在短時間內(nèi)快速提高。政府投資是地方政府最具有主動權(quán)的工具，所以近年來成為各地政府推動經(jīng)濟(jì)增長的首要選擇。如僅僅通過財政收入進(jìn)行投資，規(guī)模相對有限，并不能推動經(jīng)濟(jì)短時間內(nèi)的高速增長，所以各地政府都希望通過借債來增加投資規(guī)模。但我國《預(yù)算法》限制地方政府舉借債務(wù)，所以地方政府采用成立城投公司，以此作為平臺進(jìn)行融資的模式。地方政府并不具有獨(dú)立承擔(dān)債務(wù)責(zé)任的能力，且此種模式也與《預(yù)算法》存在明顯的背離。但適逢美國次貸危機(jī)以后，中央政府決定采取積極的財政政策，卻沒有其他有效的資金籌措手段，所以對于地方債采取了默許態(tài)度，從而出現(xiàn)了我國目前預(yù)計規(guī)模超過20萬億元的機(jī)制扭曲的地方債。

3. 不完善的信息披露無法支撐真正意義上的信用評級。我國地方債“自發(fā)自還”模式的一個亮點(diǎn)，便是引入了市場化的信用評級。評級的意義一方面是信息的搜集，另一方面是信息的分析，而前者又是后者的基礎(chǔ)。但目前地方政府所提供的資料非常有限，尚不足以保證評級公司對地方政府的償債能力做出準(zhǔn)確的判斷，如果在一個完全競爭的信用評級市場中，評級公司本應(yīng)拒絕為信息不充分的市場主體提供信用評級，或者因此降低信用級別。但在我國的評級市場中，在城投債模式下，城投債是評級公司最為重要的評級對象，地方政府具有較強(qiáng)的市場壟斷力。在“自發(fā)自還”模式下，中標(biāo)地方債評級是評級公司實(shí)力的象征，所以盡管信息披露嚴(yán)重缺失，但地方政府依然獲得了評級公司的評級，且信用評級較高。以“自發(fā)自還”模式下發(fā)行的地方債為例，所有債券都獲得了最高的AAA級的信用評級。目前地方政府披露的信息大多是對外公布的年度報告，其中僅包含極其有限的財政收支情況與政府運(yùn)營情況。且由于目前還沒有明確的指標(biāo)界定與披露規(guī)則，所以各地政府出于對自身最為有利的披露目標(biāo)，不同地區(qū)所披露的數(shù)據(jù)口徑并不一致，且部分地方政府不同年份披露的數(shù)據(jù)口徑也不一致。地方政府資產(chǎn)負(fù)債表是信息披露的必要內(nèi)容，已經(jīng)受到了各方的重視。截至2014年8月底，我國大部分省市已經(jīng)在“權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財務(wù)報告”的框架下，初步完成了對地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制；上海、安徽、江西等省市已經(jīng)開始在區(qū)縣層面編制資產(chǎn)負(fù)債表的嘗試。但目前尚未有任何地方政府對外公布資產(chǎn)負(fù)債表。筆者認(rèn)為，這主要是由于地方政府與其他關(guān)聯(lián)方的關(guān)系尚未理順，對于資產(chǎn)和負(fù)債的界定尚存較大爭議，所以短期內(nèi)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制會一直停留在試編階段，難以對外發(fā)布。此外，由于中央政府隱性擔(dān)保的存在，我國目前的地方債評級高度關(guān)注中央政府的擔(dān)保意愿，而非地方政府自身的還款能力，所以行政級別以及政治地位成為了最為關(guān)鍵的評級指標(biāo)。在當(dāng)前的財政體制下，此種評級模式具有一定的合理性，但其與真正意義上的地方債信用評級還存在較大差距。

4. 金融機(jī)構(gòu)的利益輸送破壞了發(fā)行市場的價格機(jī)制。在我國目前的債券市場中，金融機(jī)構(gòu)是地方債最主要的投資人。但金融機(jī)構(gòu)與地方政府之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致在地方債的發(fā)行中，往往伴隨有金融機(jī)構(gòu)向地方政府提供的利益輸送，破壞了發(fā)行市場的價格機(jī)制。第一，我國存在大量地方金融機(jī)構(gòu)，其在股權(quán)關(guān)系上本身就是地方政府的下屬企業(yè)，自然需要聽命于地方政府。第二，對于全國性金融機(jī)構(gòu)，其分支機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)任免以及業(yè)務(wù)運(yùn)營也受到地方政府的嚴(yán)格控制，所以也難以保持與地方政府的獨(dú)立性。第三，地方政府及其下屬的國有企業(yè)，在地方經(jīng)濟(jì)中具有重要地位，是金融機(jī)構(gòu)的重要客戶，為了更好地維系業(yè)務(wù)關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)也會為地方政府提供必要的利益輸送。第四，地方政府及其下屬的國有企業(yè)也是目前商業(yè)銀行存款的主要來源，地方債市場上利益輸送的背后往往伴隨著存款的存放。地方政府與金融機(jī)構(gòu)，在我國都屬于體制內(nèi)單位，分別是政府的左口袋與右口袋，存在天然的關(guān)聯(lián)性，且政府官員與金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)常?；Q位置，所以除了商業(yè)聯(lián)系之外，金融機(jī)構(gòu)與地方政府還存在著政治與情感上的關(guān)聯(lián)性。金融機(jī)構(gòu)的利益輸送，導(dǎo)致地方債的發(fā)行利率要低于風(fēng)險與收益考量下的市場均衡水平。尤其在“自發(fā)自還”模式下，地方債利率與國債利率的高度接近甚至倒掛，體現(xiàn)出了較為明顯的利益輸送。

五、完善我國地方債發(fā)行的對策及建議

從“財政部代發(fā)”到“自行發(fā)債”，再到“自發(fā)自還”，我國地方債的發(fā)行機(jī)制正在向著市場化的方向逐步邁進(jìn)?！白园l(fā)自還”模式，從方向上講，是我國地方債發(fā)行制度的又一次進(jìn)步。我國較為深層次的制度缺陷，導(dǎo)致了地方債市場化改革的困境，在“自發(fā)自還”模式下有了更加突出的表現(xiàn)，但不能因此而否定“自發(fā)自還”制度的進(jìn)步性。但要真正實(shí)現(xiàn)地方債發(fā)行制度的市場化，還需經(jīng)過較為艱難的體制改革，對此本文提出以下幾點(diǎn)建議。

1. 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式與地方政府績效考核方式。我國的經(jīng)濟(jì)增長高度依賴信貸支撐下的政府投資行為，地方債的困境便是由此帶來的一個問題。我國目前的經(jīng)濟(jì)增長方式從短期來看，保持了GDP的持續(xù)增長，帶來了較為充足的就業(yè)機(jī)會。但從長期來看則存在較大問題，一方面扭曲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致生產(chǎn)偏向于基建地產(chǎn)，所有制偏向于國有企業(yè)，現(xiàn)有增長方式持續(xù)時間越久，將來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的困難就越大。另一方面導(dǎo)致信用風(fēng)險的集聚，伴隨著地方債務(wù)的提升，政府部門的杠桿率越來越高，如果繼續(xù)發(fā)展，或?qū)⒄T發(fā)債務(wù)危機(jī)。在現(xiàn)行相對集權(quán)的財稅體制下，地方政府財政獨(dú)立性的事實(shí)較為困難，我國更難以實(shí)施類似于美國的地方政府破產(chǎn)制度。問責(zé)機(jī)制對于遏制地方政府發(fā)債沖動將具有重要的作用，是進(jìn)一步放開地方政府債券發(fā)行的重要保障。

2. 理順中央與地方的財稅關(guān)系，劃清資產(chǎn)負(fù)債界限。要實(shí)現(xiàn)地方政府財政的獨(dú)立性，就需要以規(guī)則而非相機(jī)抉擇的方式明確稅收在中央與地方的最終分配，并保證稅收分配的比例與財政支出的比例相適應(yīng)。目前我國地方政府的財政收入主要有三大塊，分別是稅收收入的地方留成部分，中央政府對地方政府的轉(zhuǎn)移，以及土地出讓形成的基金收入。第一塊相對穩(wěn)定，其增長也主要來自于地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。第二塊目前雖然同樣也比較穩(wěn)定，但并未有成文的規(guī)定，筆者建議應(yīng)對此部分明確規(guī)則，或?qū)⑵渲苯觿澣肫渌糠?。第三塊波動較大，且存在一定的自身法律地位的定位問題，土地出讓畢竟是用下屆政府的資源在當(dāng)屆政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)，是將后代子孫的財富用于當(dāng)代的投資消費(fèi)。目前地方政府土地出讓的規(guī)模受到中央的管控，但是依然是人治的成分大于法治的成分，缺乏制度的透明性。除了明確規(guī)則以外，還應(yīng)當(dāng)重新估算中央與地方稅收的分成比例，適當(dāng)增加地方留成部分，使其與地方政府的支出相互匹配，以保證地方債務(wù)的可持續(xù)性。對于中央政府與地方政府之間的資產(chǎn)以及負(fù)債的劃界問題，筆者認(rèn)為對于社會保障之類的涉及公民平等權(quán)力的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)進(jìn)行全國統(tǒng)籌，對于其他中央缺乏管理效率的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)劃歸地方。此外，最終的劃分結(jié)果，從長期來看影響相對有限，但是否能盡早完成相關(guān)權(quán)屬的認(rèn)定對于保障地方債的發(fā)行意義深遠(yuǎn)。在中央政府與地方政府的資產(chǎn)負(fù)債界限明確之前，真正意義上的地方債難以出現(xiàn)。

3. 明確地方政府信息披露規(guī)定，完善信用評級制度。目前我國的經(jīng)濟(jì)體系中，地方政府相對強(qiáng)勢，在沒有中央政府明確規(guī)定的情況下，其不具備充分披露信息的主動性。所以，首先，應(yīng)從制度上規(guī)定地方政府必須對外披露的信息內(nèi)容，這既可以使投資人對地方政府的償債能力做出判斷，也是對公民知情權(quán)的重要保障。其次，應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行政府會計規(guī)范，明確所需披露的數(shù)據(jù)口徑。短時間內(nèi)，信息披露的充分性難以實(shí)現(xiàn)，但是通過頒布規(guī)定，可以保準(zhǔn)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和一致性。再次，為了能夠較為準(zhǔn)確地評估地方政府的償付能力，地方政府資產(chǎn)負(fù)債表是信用分析的基礎(chǔ)，也是真正意義上的地方債推出的前提。如果上述財稅關(guān)系以及資產(chǎn)負(fù)債界限能夠界定清晰，地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制與發(fā)布并非難題，但同時應(yīng)制定明確的會計準(zhǔn)則，并聘請會計師事務(wù)所進(jìn)行審計。最后，目前由于隱性擔(dān)保、剛性兌付以及信息缺失等問題，地方債信用評級的意義相對有限。但隨著上述問題的逐步解決，市場化的信用評級應(yīng)能夠發(fā)揮較為重要的作用。對于評級行業(yè)的監(jiān)管改革，可以參照美國《多德-弗蘭克法案》的規(guī)定，要求評級公司保證資料的準(zhǔn)確性，并對評級分析承擔(dān)專家責(zé)任，這也有助于增加評級行業(yè)的市場認(rèn)可度。

4. 推動金融機(jī)構(gòu)的市場化改革，切斷利益輸送。在目前的情況下，地方債相對于地方政府的其他融資手段，其宣傳作用可能大于真正的融資作用。在完全市場化的情況下，在地方債的制度關(guān)系理順以后，金融機(jī)構(gòu)并無必要通過高價認(rèn)購地方債來向地方政府進(jìn)行利益輸送。此外，在地方債的發(fā)行中，應(yīng)禁止地方金融機(jī)構(gòu)向當(dāng)?shù)卣睦孑斔?。因為這實(shí)則屬于金融機(jī)構(gòu)對其股東發(fā)放貸款，存在明顯的關(guān)聯(lián)交易。而地方金融，雖然屬于地方國有企業(yè)，但是其承擔(dān)的責(zé)任應(yīng)當(dāng)是全國范圍的，所持有的金融牌照的社會信譽(yù)遠(yuǎn)非地方政府的信用背書，如果發(fā)生金融危機(jī)，風(fēng)險也會向地方以外溢出，所以對于此種類型的利益輸送應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格禁止。對于因為同是體制內(nèi)機(jī)構(gòu)，而帶來的情感聯(lián)系，筆者認(rèn)為也與市場化方向相悖，不利于資源的有效配置。在地方債市場化改革的過程中，一方面要加快金融機(jī)構(gòu)市場化改革的步伐，逐步切斷與政府部門的關(guān)聯(lián)性；另一方面要加快地方政府的市場化改革，使其在債務(wù)融資方面，具有一般市場主體的特征。

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