黃允韜

摘 要：本文基于連鎖董事理論和高層梯隊(duì)理論，系統(tǒng)討論了A股2761家上市公司2013年-2015年獨(dú)立董事的特征對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的平均年齡越大、男性獨(dú)立董事越多以及兼任的上市公司數(shù)目越多， 越能抑制非效率投資。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事 背景特征 投資效率

一、引言

投資是企業(yè)基本活動(dòng)的重要方面，投資行為是否有效率與企業(yè)的生存發(fā)展息息相關(guān)。企業(yè)的投資行為是否有效率與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，它將直接影響公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平以及融資政策、股利分配等一系列公司財(cái)務(wù)政策行為，因此被財(cái)務(wù)學(xué)家們視為公司最為重要的三大財(cái)務(wù)決策之一。然而自現(xiàn)代企業(yè)制度誕生以來(lái)，委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱制約企業(yè)的發(fā)展。以董事會(huì)制度作為公司治理機(jī)制核心的內(nèi)部管理者們，為了追求自身利益，會(huì)傾向于進(jìn)行非效率投資，這與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)相違背。因此，董事會(huì)代表股東利益去監(jiān)督經(jīng)理人的職能受到質(zhì)疑。在此背景下，獨(dú)立董事的出現(xiàn)，被視為提高董事會(huì)效率、降低股東與經(jīng)理人代理沖突的重要機(jī)制。2002年我國(guó)開(kāi)始在上市公司全面實(shí)施獨(dú)立董事制度，然而在上市公司中，獨(dú)立董事在一定程度上扮演著 “花瓶董事”和“人情董事”的角色，他們的獨(dú)立性以及在重大決策或者人事安排中的話語(yǔ)權(quán)受到了外界的廣泛質(zhì)疑。獨(dú)立董事是否真正發(fā)揮其監(jiān)督管理職能和專業(yè)咨詢職能？無(wú)論在理論界還是實(shí)務(wù)界，這些都是人們關(guān)心的問(wèn)題。從現(xiàn)有的關(guān)于獨(dú)立董事對(duì)公司治理的作用的文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注獨(dú)立董事對(duì)于公司績(jī)效的影響，得出的結(jié)論不盡相同。部分學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效是存在密切聯(lián)系的（陳偉民，2009； 王躍堂等，2006）；也有學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事制度對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效影響不大（曲亮等，2014）。而現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，關(guān)于獨(dú)立董事制度對(duì)于投資效率的影響的研究不多，并且傳統(tǒng)的研究以獨(dú)董比例作為解釋變量來(lái)研究獨(dú)董得作用，并沒(méi)有考慮獨(dú)立董事背景特征帶來(lái)的影響，不能充分反映其實(shí)際運(yùn)作效果。因此，本文從獨(dú)立董事背景的角度出發(fā)，通過(guò)構(gòu)建模型，研究獨(dú)立董事性別、年齡、兼任公司數(shù)對(duì)于投資效率的影響。

本文后續(xù)的安排如下：第二部分為研究綜述與理論假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果；最后是結(jié)論與啟示。

二、研究綜述與理論假設(shè)

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分離的制度下，上市公司所有人與管理者的矛盾無(wú)論在理論界還是實(shí)務(wù)界都是人們研究的重點(diǎn)。委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題的產(chǎn)生，會(huì)降低了企業(yè)資本配置效率而導(dǎo)致非效率投資。為了減少管理層以權(quán)謀私而發(fā)生的非效率投資行為，董事會(huì)就要起到有效地監(jiān)督和制衡作用。保證董事會(huì)的獨(dú)立性是董事會(huì)實(shí)行監(jiān)督職能的重要前提和重要內(nèi)容，而獨(dú)立董事制度的引進(jìn)，就是為了解決董事會(huì)監(jiān)督不力的問(wèn)題。基于此，各國(guó)學(xué)者開(kāi)始對(duì)獨(dú)立董事對(duì)非效率投資行為的影響進(jìn)行研究。

現(xiàn)代企業(yè)制度中，獨(dú)立董事具有專業(yè)的知識(shí)和獨(dú)立科學(xué)的判斷能力，具有監(jiān)督和咨詢的職能，因此，研究往往從監(jiān)督能力和咨詢能力兩方面進(jìn)行。如果獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例越高，那么董事會(huì)做出的決定往往有利于股東權(quán)益最大化。當(dāng)信息不對(duì)稱和代理沖突加劇時(shí)，獨(dú)立董事作用更為關(guān)鍵。獨(dú)立董事比例越高，其監(jiān)督能力也就越強(qiáng)，從而對(duì)企業(yè)的非效率投資行為的制約作用也就越大（徐軍等，2012）。獨(dú)立董事比例對(duì)公司治理的作用還體現(xiàn)在其他方面，Weisbach（1988）等研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董比例越高，公司就能在董事會(huì)更換、薪酬設(shè)計(jì)及敵意收購(gòu)等方面做出對(duì)公司發(fā)展有利的決策。王躍堂（2006）等發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。然而，也有文獻(xiàn)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)績(jī)效發(fā)揮作用的證據(jù)，例如，叢春霞（2004）[16]沒(méi)有發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，甚至發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由此可見(jiàn)，關(guān)于獨(dú)立董事是否發(fā)揮作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未得出一致的結(jié)論，并且早期文獻(xiàn)研究獨(dú)立董事個(gè)體異質(zhì)性特征所產(chǎn)生的影響不多。隨著高層梯隊(duì)理論和連鎖董事理論的發(fā)展，學(xué)者們漸漸認(rèn)識(shí)到高管的背景特征與獨(dú)立董事兼任的公司數(shù)對(duì)于企業(yè)績(jī)效、企業(yè)戰(zhàn)略化選擇、盈余管理行為、企業(yè)投資效率及其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，并得出了豐富的結(jié)果。Jensen（2004）檢驗(yàn)了精英人士對(duì)公司戰(zhàn)略的影響研究發(fā)現(xiàn)如果具有財(cái)經(jīng)專業(yè)背景其更傾向于選擇多元化的投資方式。劉浩等（2012）發(fā)現(xiàn)銀行背景獨(dú)立董事咨詢功能的發(fā)揮較為明顯，企業(yè)的信貸融資得到改善，但監(jiān)督功能沒(méi)有明確的體現(xiàn)，甚至較其他獨(dú)立董事更弱。向銳（2014）發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的職稱水平越高，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高；財(cái)務(wù)獨(dú)立董事兼任董事家數(shù)越多，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高。何賢杰等（2014）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司聘請(qǐng)證券背景的獨(dú)立董事后，券商自營(yíng)機(jī)構(gòu)的投資者對(duì)這些公司的持股比例顯著增加。陳偉民（2009）發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨著獨(dú)立董事任職公司數(shù)的增加而下降；獨(dú)立董事任期越長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?。岑維等人（2015）發(fā)現(xiàn)：聘用當(dāng)?shù)赜胸?cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事有助于抑制上市公司的真實(shí)盈余管理行為。胡元木（2012）聘請(qǐng)技術(shù)獨(dú)立董事的公司能夠提升R&D產(chǎn)出效率。陳運(yùn)森和謝德仁（2011）通過(guò)引入“ 董事網(wǎng)絡(luò)位置” 這一獨(dú)立董事的個(gè)體特征，利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法考察獨(dú)立董事在上市公司董事網(wǎng)絡(luò)中位置的差別對(duì)獨(dú)立董事治理行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度越髙公司的投資效率越高。

經(jīng)以上的研究成果可以看出，獨(dú)立董事個(gè)體性特征可以對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，因此得出以下假設(shè)：

H1：獨(dú)立董事的性別影響投資效率

H2：獨(dú)立董事的年齡影響投資效率

H3：獨(dú)立董事兼任的公司數(shù)越多，越能夠抑制非效率投資

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本選擇。本文采用2013-2015年所有A股上市公司為樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了如下處理：（1）鑒于金融行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)的樣本公司；（2）剔除其他變量缺失的公司；（3）剔除ST與被ST公司；（4）為剔除異常值的影響，本文對(duì)兼任公司數(shù)進(jìn)行回歸時(shí)，對(duì)企業(yè)偏離度在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理，最終得到公司年度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義。

2.1被解釋變量。投資行為（INV）： 即企業(yè)投資偏離度?；诶聿榈律≧ichardson ，2006 ）的模型與方法。該模型首先估計(jì)出企業(yè)正常的投資水平繼而通過(guò)計(jì)算得出模型的回歸殘差， 殘差為正即代表企業(yè)投資過(guò)度水平， 該數(shù)值越大說(shuō)明投資過(guò)度越嚴(yán)重；殘差為負(fù)代表企業(yè)投資不足水平，本文將計(jì)算得出的投資不足的數(shù)值均乘以-1，由此數(shù)值越大說(shuō)明投資不足越嚴(yán)重。該模型如下：

Invi，t=ao+a1Qi，t-1+a2cashi，t-1+a3ListYi，t-1+a4Ti，t-1+a5Qi，t-1+a6Reti，t-1+ a7Invi，t-1+∑year+∑industry+ξ

其中，Inv為企業(yè)投資支出與期初總資產(chǎn)資產(chǎn)的比例，企業(yè)投資支出包括固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的構(gòu)建支出和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)投資支出。Q為企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用同期銷(xiāo)售增長(zhǎng)率表示。ListY為企業(yè)的上市年齡。T為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。RET為股票年回報(bào)率。

2.2解釋變量。獨(dú)立董事的特征包括：性別（DLsex，虛擬變量，男性取1，女性取0）、年齡（DLage）、獨(dú)董兼任公司數(shù)目（Number）。

2.3控制變量。借鑒Richardson（ 2006） 等的研究，控制了以下可能影響上市公司投資行為和公司價(jià)值的因素：規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、成長(zhǎng)率（grow）、控股股東性質(zhì)（SOE）：控股股東為國(guó)有取1，非國(guó)有為0；此外，本文還控制了年度因素和行業(yè)因素。

3. 研究設(shè)計(jì)。本文首先構(gòu)建了檢驗(yàn)獨(dú)立董事背景特征與企業(yè)投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，采用如下模型進(jìn)行多元回歸分析：

INVit=α0+α1DLsexit+α2DLageit+α3numberit+α4controlsit+ξit

其中DLsex、DLage、number代表上述獨(dú)立董事背景特征的變量，分別為獨(dú)立董事性別、年齡以及兼任的公司數(shù)目。Controls為控制變量，包括規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、成長(zhǎng)率（grow）、大股東持股比例（ TOP1）、控股股東性質(zhì)（SOE）。與此同時(shí)本文還對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行了控制， 在回歸時(shí)，本文將這三個(gè)背景特征變量分別進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。通過(guò)pearson檢驗(yàn)，得到結(jié)果顯示，INVe與dlsex、dlage在的相關(guān)系數(shù)分別為-0.027與-0.025，在5%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明男性獨(dú)立董事董事的比例越高，越能抑制非效率投資；INVe與number的相關(guān)系數(shù)為-0.014，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明獨(dú)立董事兼任的上市公司數(shù)越多，越能抑制非效率投資。

2.回歸結(jié)果。

從表1可以看出，獨(dú)立董事的性別與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明男性獨(dú)立董事比例越高，越能抑制公司非效率投資行為，可能的原因?yàn)槟行元?dú)立董事的大局觀相對(duì)于女性較強(qiáng)，更能發(fā)現(xiàn)公司的非效率投資行為，因此假設(shè)1成立；獨(dú)立董事年齡與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事年齡越大，越能抑制公司非效率投資行為，可能的原因?yàn)楠?dú)立董事的年齡越大，經(jīng)驗(yàn)更加豐富，可以從一定程度上抑制公司非效率投資行為，因此假設(shè)2成立；獨(dú)立董事兼任的公司數(shù)與非效率投資在呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明獨(dú)立董事兼任的公司數(shù)越多，越能抑制公司的非效率投資行為。可能的原因?yàn)椋邯?dú)立董事兼任的公司數(shù)目越多，越能了解各個(gè)公司的基本狀況，并且為了維護(hù)自己的聲譽(yù)，會(huì)更加努力的執(zhí)行職責(zé)，因此可以抑制公司非效率投資，因此假設(shè)3成立。

五、結(jié)語(yǔ)

本文基于高層梯隊(duì)理論和連鎖董事理論系統(tǒng)探討了滬深兩市A股上市公司2013-2015年獨(dú)立董事背景特征對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的背景特征以及兼任公司數(shù)與企業(yè)投資效率在一定程度上呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。具體而言：上市公司聘用更多的男性獨(dú)立董事，獨(dú)立董事的平均年齡越大其對(duì)抑制企業(yè)的非效率投資具有顯著的作用；同時(shí)如果所聘用的獨(dú)立董事成員中兼任的公司數(shù)目越多，對(duì)抑制企業(yè)的非效率投資具有顯著的作用。通過(guò)以上研究結(jié)論可得出以下建議：（1）從企業(yè)層面要嚴(yán)格貫徹落實(shí)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件，要完善獨(dú)立董事任命的管理體系，充分考慮到獨(dú)立董事年齡、性別以及專業(yè)背景等因素。（2）從投資者層面要關(guān)注上市公司年報(bào)中披露的有關(guān)獨(dú)立董事的個(gè)人簡(jiǎn)歷信息，可以對(duì)上市公司的投資項(xiàng)目產(chǎn)生更為理性的認(rèn)識(shí)， 使其避免盲目投資。（3）最后從理論層面學(xué)者可以借鑒本文獨(dú)立董事背景特征對(duì)企業(yè)投資效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，進(jìn)一步拓展該領(lǐng)域研究， 以豐富、完善高層梯隊(duì)理論和連鎖董事理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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