姜杉

【摘要】2008年次貸危機(jī)導(dǎo)致美國率先開啟量化寬松之后，至今日本、歐盟、澳大利亞、英國等主要經(jīng)濟(jì)體均開啟了低利率或者負(fù)利率的時代。全世界范圍來看，寬松的貨幣環(huán)境下，債務(wù)高企是一個顯著的現(xiàn)象。然而全社會企業(yè)盈利水平并沒有得到有效提升，容易導(dǎo)致流動性陷阱的出現(xiàn)。對于重資產(chǎn)、后周期性行業(yè)的保險業(yè)來講，低利率環(huán)境帶來的損害是比較大的。

【關(guān)鍵詞】低利率 壽險業(yè) 市場環(huán)境

一、低利率環(huán)境對壽險公司而言，是世界性難題

歐洲，英國典型的存量業(yè)務(wù)市場，市場利率不斷走低，直到接近零利率水平：QE灌溉，利率持續(xù)走低；歐償二推出；壽險公司投連險占比升高。近年來歐洲各主要保險市場上投資連接型產(chǎn)品的比重均呈逐漸上升趨勢的背后，是歐洲償付能力二代工程的推動；新償付能力體系更加注重公司的對于利率風(fēng)險的資本撥備。日本，零利率水平的存量市場：已接近零利率水平；壽險公司發(fā)展幾近停滯；公司轉(zhuǎn)而銷售保障型產(chǎn)品；全力壓縮費用；美國，幾乎飽和的存量市場：金融危機(jī)后多次降息；利變年金產(chǎn)品占比升高；或?qū)⒊霈F(xiàn)利率拐點。臺灣，低利率水平的溫和增量市場：21世紀(jì)初期市場利率急跌；目前市場利率約2%；長期儲蓄產(chǎn)品仍是主流；定價利率約1.4%左右。

低利率環(huán)境是全球各國壽險企業(yè)普遍面臨的共同課題，一方面，利率下降使得保險公司投資回報降低，但同時，客戶收益預(yù)期的轉(zhuǎn)變也為險企的轉(zhuǎn)型和發(fā)展提供了空間。

二、低利率環(huán)境對壽險業(yè)的影響：宏觀視角

低利率環(huán)境下影響保險業(yè)發(fā)展的因素也有很多，首先，經(jīng)濟(jì)增長是保險業(yè)增長的基礎(chǔ)，其次從全球經(jīng)驗來看，人口結(jié)構(gòu)對保險業(yè)持續(xù)發(fā)展起到重要作用。再次，持續(xù)低利率的環(huán)境比利率持續(xù)下滑更可怕，會嚴(yán)重影響到保險公司再投資的置換，從而導(dǎo)致投資組合收益率出現(xiàn)下滑，人們更傾向于將購買保費的重心從投資型產(chǎn)品回歸到保障型產(chǎn)品，保險公司可能會出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象。

從短期的趨勢上來看，對于保險行業(yè)打擊最大的就是金融危機(jī)。保險資產(chǎn)端配置可以覆蓋多種資產(chǎn)，一旦有一天資產(chǎn)的價格泡沫破滅，對于整個行業(yè)的損傷就會很大。久期不匹配是保險業(yè)面臨的最大問題，但是實際上就應(yīng)該把整個資產(chǎn)的久期低于負(fù)債的久期這樣來做，并通過滾動匹配的資產(chǎn)負(fù)債管理來減少保險產(chǎn)品短期化帶來的給付壓力與流動性的壓力。

三、低利率環(huán)境對壽險業(yè)的影響：微觀視角

壽險公司還是該選擇向保障轉(zhuǎn)型，長期投資收益率應(yīng)該不大可能低于3.5%，對于壽險公司而言，如果長期投資收益率維持在4%，考慮到傳統(tǒng)險保障比例總體高于分紅類產(chǎn)品，增加保障將能顯著提升公司未來盈利能力。所以向保障轉(zhuǎn)型是理性選擇。

通常利率下降將使得保險產(chǎn)品變貴，降低投保人保險對儲蓄性產(chǎn)品的需求。如果保險公司認(rèn)為利率下行只是中短期趨勢（5年左右），而并非10年以上的大周期，保險公司可能會維持現(xiàn)有定價策略，甚至采用激進(jìn)的定價策略來擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模。中國目前發(fā)生的情況就如此。

在2013年前，由于傳統(tǒng)險預(yù)定利率過低（為2.5%），阻礙了傳統(tǒng)險銷售，中國保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡，在費改制后，多數(shù)公司將傳統(tǒng)險預(yù)定利率上調(diào)至3.5%左右，使得傳統(tǒng)險價格下降20%-30%左右，傳統(tǒng)險占比顯著提升。目前主要向傳統(tǒng)險轉(zhuǎn)型的壽險公司在當(dāng)前利率下行的背景下依然沿用此策略，主要是因為他們判斷目前利率下行和中國經(jīng)濟(jì)的困境可能是個中期問題，而不會是長達(dá)十年以上的長期問題，以他們現(xiàn)有的資產(chǎn)配置，絕對有能力在未來5-8年將公司的整體投資收益率維持在4%以上，因此他們選擇此戰(zhàn)略來提升產(chǎn)品未來的承保盈利水平。

對于負(fù)債久期較長的壽險公司來說，長期低利率對其盈利的影響遠(yuǎn)大于財險行業(yè)。特別是那些以保障利率較高的儲蓄型產(chǎn)品如養(yǎng)老年金的為主打產(chǎn)品的公司，長期低利率可能使得公司未來面臨利差損。

四、低利率環(huán)境對壽險的的影響主要表現(xiàn)為：資產(chǎn)負(fù)債不匹配

持續(xù)低利率的環(huán)境比利率持續(xù)下滑更可怕，會嚴(yán)重影響到保險公司再投資的置換，從而導(dǎo)致投資組合收益率出現(xiàn)下滑，人們更傾向于將購買保費的重心從投資型產(chǎn)品回歸到保障型產(chǎn)品，保險公司可能會出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象。

久期不匹配是保險業(yè)面臨的最大問題，但是實際上就應(yīng)該把整個資產(chǎn)的久期低于負(fù)債的久期這樣來做，并通過滾動匹配的資產(chǎn)負(fù)債管理來減少保險產(chǎn)品短期化帶來的給付壓力與流動性的壓力。

對于保險業(yè)來講資產(chǎn)負(fù)債管理匹配很重要，而中國保險業(yè)面臨一個很大的問題就是資產(chǎn)負(fù)債不匹配，說中國平安現(xiàn)階段流出的平均久期負(fù)債是25年，但是現(xiàn)在中國平安能做到的只有5.8年，中國人壽15年久期負(fù)債，但能做的資產(chǎn)只有5年，因此資產(chǎn)負(fù)債的差距特別大。

其實資產(chǎn)負(fù)債不匹配一個很大的原因是跟資本市場有關(guān)系，市場提供的產(chǎn)品并沒有保險久期那么長的，實際上就應(yīng)該把整個資產(chǎn)的久期低于負(fù)債的久期這樣來做。尤其現(xiàn)在這個保險產(chǎn)品短期化的環(huán)境當(dāng)中，更應(yīng)該把資產(chǎn)的久期給它稍微降低一點。因為短期化趨勢會讓保險業(yè)面臨給付高峰的壓力，從而帶來流動性的壓力。

久期不匹配是保險業(yè)面臨的最大問題，但是實際上就應(yīng)該把整個資產(chǎn)的久期低于負(fù)債的久期這樣來做，并通過滾動匹配的資產(chǎn)負(fù)債管理來減少保險產(chǎn)品短期化帶來的給付壓力與流動性的壓力。

五、結(jié)論

壽險業(yè)的利率風(fēng)險主要來源于三點：一是壽險產(chǎn)品期限長，資產(chǎn)與負(fù)債難以完全匹配；二是險企對未來利率走勢判斷有誤；三是公司治理問題導(dǎo)致公司管理層只重視短期利益。

避免利率下行風(fēng)險的手段，除提高資產(chǎn)負(fù)債匹配度之外，一是盡量降低普通壽險銷量、提升新型壽險銷量，因為在利率下行期間，固定利率的普通壽險會提升資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債價值，降低資產(chǎn)與負(fù)債的利差和公司盈利水平，情況嚴(yán)重時會造成巨額利差損；二是以英法壽險業(yè)為師，盡可能降低甚至取消新型壽險保單的最低保證利率，一方面可以基本消除利率下行風(fēng)險，另一方面可以提升資產(chǎn)配置空間，提升資產(chǎn)長期收益率。

需要防范的是，近兩年由于投資新政造成壽險業(yè)資產(chǎn)回報率迅速上升，壽險公司可能會過于樂觀而開發(fā)和大量銷售高保證利率產(chǎn)品，如4.025%的普通年金產(chǎn)品，如果未來經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)低迷導(dǎo)致利率長期低位運行，仍可能會給壽險業(yè)帶來新的利差損問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉經(jīng)綸.低利率環(huán)境下人壽保險公司投資面臨的挑戰(zhàn)與對策[J].保險研究， 2003，（5）.endprint