李玉梅

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，四川 成都 610000）

【摘要】資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)支持證券已經(jīng)成為一種應(yīng)用廣泛的金融創(chuàng)新工具，學(xué)術(shù)和理論界也對此進(jìn)行了大量研究。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；理論；實(shí)踐；風(fēng)險(xiǎn)

1國外研究成果綜述

國外從20世紀(jì)70年代開始對資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，主要從資產(chǎn)證券化定義、動因、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)及收益等角度進(jìn)行分析，對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)已深入到利用計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析的層面，理論研究相當(dāng)成熟。

1.1資產(chǎn)證券化的定義

美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）這個(gè)概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認(rèn)為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現(xiàn)象。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認(rèn)為資產(chǎn)證券化可被視為一個(gè)過程，通過該過程將具有同類性質(zhì)的貸款、租賃合約、應(yīng)收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產(chǎn)打包成可在市場流通的帶息證券。

1.2資產(chǎn)證券化的動因

上個(gè)世紀(jì)50年代，Anrrowand Debreu 運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，證明了經(jīng)濟(jì)主體可以利用有價(jià)證券來防范金融風(fēng)險(xiǎn)，從而為金融資產(chǎn)證券化的理論動因提供了依據(jù)。Steven L.Schwarcz（1994）將資產(chǎn)證券化視為一種“煉金術(shù)”，即通過資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理與機(jī)制，企業(yè)可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制可以有效降低信息成本。

上述相關(guān)理論主要是按實(shí)踐進(jìn)程發(fā)展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經(jīng)濟(jì)功能。與此同時(shí)，很多國外學(xué)者從綜合性角度對資產(chǎn)證券化的積極效應(yīng)進(jìn)行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價(jià)值最大化的最優(yōu)選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業(yè)銀行的證券化能力可以影響其流動性風(fēng)險(xiǎn)的大??；UgoAlbertazzi（2011）發(fā)現(xiàn)證券化市場能夠提供有效轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的工具。

1.3資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

大量國外學(xué)者運(yùn)用蒙特卡洛分析、期權(quán)定價(jià)和偏微方程等數(shù)理方法，對資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行了定量分析。關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，主要研究了三方面：資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，國外對信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究較多。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)的證券化風(fēng)險(xiǎn)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，主要關(guān)注的是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制，普遍認(rèn)為其實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出銀行對貸款者的審查和監(jiān)督將隨著貸款風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產(chǎn)證券化自始至終與金融機(jī)構(gòu)的貸款有著不可分割的關(guān)系，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)治理應(yīng)回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)治理中。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，該問題在2008年金融危機(jī)后成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)。Mark Fagan（2009）研究了資產(chǎn)證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產(chǎn)證券化監(jiān)管效果。James R.Barth（2013）指出金融監(jiān)管部門犯下的錯(cuò)誤以及對既有監(jiān)管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)累積，最終導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)。

2國內(nèi)研究成果綜述

我國從上個(gè)世紀(jì)90年代就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，于2005年開始推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)，相關(guān)的理論研究也同時(shí)逐步深入?？傮w來看，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要經(jīng)歷了四個(gè)階段。

2.1資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)前的引進(jìn)探討階段

張超英（1998）在其著作《資產(chǎn)證券化——原理.實(shí)務(wù).實(shí)例》第一次系統(tǒng)地對資產(chǎn)證券化的原理、評級、會計(jì)、稅收問題以及資產(chǎn)證券化國外經(jīng)驗(yàn)等方面進(jìn)行介紹。汪利娜（2002）詳細(xì)分析了資產(chǎn)證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結(jié)合我國金融市場的實(shí)際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發(fā)展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)該從我國的基本國情出發(fā)，不一定要照搬美國的“真實(shí)出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。

該階段主要引進(jìn)介紹國外資產(chǎn)證券化基本理論，并從實(shí)踐角度探討我國開展資產(chǎn)證券化的可行性和潛在問題。

2.2資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的深入研究階段

洪艷蓉（2006）認(rèn)為在試點(diǎn)階段，由于我國目前特定的金融市場環(huán)境所造成的發(fā)生于不同監(jiān)管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應(yīng)該通過制度協(xié)調(diào)來營造健康市場。梁志峰（2008）運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)和方法，從提前償付與違約行為、風(fēng)險(xiǎn)隔離制度和現(xiàn)金流管理等角度研究了證券化風(fēng)險(xiǎn)管理問題，并提出相應(yīng)對策。

該階段主要以資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，深入剖析我國證券化實(shí)踐的現(xiàn)狀與不足，提出相關(guān)建議。

2.3金融危機(jī)后的重新審視階段

2008年金融危機(jī)后，國內(nèi)學(xué)者對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了重新審視，形成了大量的反思性文獻(xiàn)。李明偉（2008）從資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、真實(shí)銷售和信用風(fēng)險(xiǎn)分散功能三個(gè)方面闡述資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具所具有的內(nèi)在缺陷。溫馨（2009）認(rèn)為資產(chǎn)證券化在過度擴(kuò)張中可能出現(xiàn)異化，因?yàn)槠渚哂酗L(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的內(nèi)在矛盾。

該階段理論界開始反思資產(chǎn)證券化存在的先天缺陷，集中研究了監(jiān)管、制度和風(fēng)險(xiǎn)等方面的問題。

2.4近年來的繼續(xù)發(fā)展階段

近年來，隨著美國次貸危機(jī)影響的逐漸淡去，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)又重新活躍起來，相關(guān)研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于二次發(fā)展時(shí)期，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)范圍也在慢慢擴(kuò)大。趙燕（2015）研究我國個(gè)人住房抵押貸款發(fā)現(xiàn)其存在貸前審查不規(guī)范、貸后管理忽視等問題，進(jìn)而提出通過購買保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、利用計(jì)算機(jī)技術(shù)加強(qiáng)管理等有效建議。

該階段主要針對我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)問題進(jìn)行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。

3總結(jié)與評價(jià)

國外對資產(chǎn)證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實(shí)踐領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷演進(jìn)和創(chuàng)新，其相關(guān)理論研究也不斷深入，研究方法和研究結(jié)果具有鮮明的創(chuàng)新性。國內(nèi)研究起步于向西方的借鑒與學(xué)習(xí)，伴隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐的發(fā)展而呈現(xiàn)出階段性特征。

總體來看，目前對于資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外研究主要集中于某一角度或某個(gè)方面的解讀，系統(tǒng)深入的整體性研究并不多見。

參考文獻(xiàn)：

[1]巴曙松.資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)控制[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2013（11）：1517

[2]洪艷蓉.中國資產(chǎn)證券化的制度競爭與協(xié)調(diào)[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2006（9）：1624

[3]王國剛.從次貸危機(jī)看中國資產(chǎn)證券化[J].中國金融，2013（21）：2931