邵正林　童元松

摘 要： 一般法人和自然人投資者占據(jù)我國(guó)股市的主導(dǎo)地位，中小散戶極多，機(jī)構(gòu)投資者占比依然較低。優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于股市穩(wěn)定，有利于促進(jìn)企業(yè)融資和增進(jìn)社會(huì)福利。上市公司應(yīng)當(dāng)通過定向發(fā)行、推出優(yōu)先股以降低一般法人的持股比例，中小投資者應(yīng)當(dāng)更多地投資于證券投資基金與專業(yè)機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品以間接持股，我國(guó)需要持續(xù)地?cái)U(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍且優(yōu)化其結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞： 股市；投資者結(jié)構(gòu)；機(jī)構(gòu)投資者；中小投資者

中圖分類號(hào)： F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 2095-8153（2017）02-0051-03

股市的投資者在為市場(chǎng)提供了資金的同時(shí)，其不同的投資行為將影響著市場(chǎng)的穩(wěn)定性與流動(dòng)性。若上市公司的股東很分散，將難以制約大股東，不利于公司治理的規(guī)范化。若長(zhǎng)期的理性投資者占據(jù)股市的主導(dǎo)地位，將有利于股市穩(wěn)定與長(zhǎng)治久安。在我國(guó)股市中，一般法人占有主導(dǎo)地位，在流通市場(chǎng)上中小散戶居多，機(jī)構(gòu)投資者占比明顯偏低。因此，我國(guó)需要持續(xù)地優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)以促進(jìn)股市健康發(fā)展。

一、目前我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其缺陷

1. 一般法人持股占比很高

從A 股的持股結(jié)構(gòu)看，一般法人和自然人投資者占據(jù)我國(guó)股市的主導(dǎo)地位。如圖1所示，2015年底A 股投資者持有流通市值中，一般法人占整個(gè)流通市值的48.50%，位列第一。一般法人占比過高，在公司治理中因?yàn)槿狈χ坪庥锌赡馨l(fā)生侵害中小股東利益的行為。位列第二的是自然人投資者，占比32.20%。各類機(jī)構(gòu)投資者持股合計(jì)僅占19.30%，不到五分之一。因此，作為專注于證券投資的機(jī)構(gòu)投資者顯然實(shí)力不足。

2. 中小投資者在自然人投資者中占比極高

據(jù)中國(guó)登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，在自然人投資者中，2016年末持有已上市的 A 股的流通市值在1萬以下的投資者占比為24.37%，持股市值1萬-10萬的投資者占比為47.92%，持股市值10萬-50萬的投資者占比為21.32%，三者合計(jì)占93.71%，持股市值500萬以上的投資者僅占0.33%，可見我國(guó)中小投資者占了自然人投資者的絕大部分。自然人投資者存在下述問題：一是開戶上存在盲目性，1992-2015股市自然人開戶數(shù)大起大落，股市行情好的年份新開戶數(shù)量劇增，反之，明顯減少；二是年輕者居多，學(xué)歷整體上偏低，據(jù)中央登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，40歲以下投資者占到69.11%，中專及以下學(xué)歷的投資者占47.83%，碩士及以上僅3.83%。

3. 機(jī)構(gòu)投資者占比依然較低

與上述自然人投資者結(jié)構(gòu)相反，持股市值不同的機(jī)構(gòu)投資者所占比例相對(duì)均勻，在各個(gè)市值區(qū)間內(nèi)均有一定的比例。按年末持股的流通市值占比進(jìn)行對(duì)比，由表1可見，和8年前的2007 年相比，2015年末自然人投資者（散戶）持有流通市值雖有明顯下降，從54%下降至32.2%，但依然屬于較高的水平；一般法人占比則上漲將近4倍，大幅上升至48.50%；機(jī)構(gòu)投資者的主力為公募與陽光私募基金，但它們持股的流通市值從26%大幅下降至8.00%。

從各類機(jī)構(gòu)2015年末持股市值占比的具體情況來看，由上圖1可見，公募基金、社保和保險(xiǎn)、陽光私募基金、券商、QFII 和RQFII、“國(guó)家隊(duì)”（證金公司、匯金公司等）占流通市值比重分別為5.4%、4.0%、2.6%、1.0%、1.0%和3.8%。其中，在公募基金中，貨幣基金占一半以上，偏股型基金的比例在不斷縮小，2007-2015年偏股型基金占比從2007年最高時(shí)的84%下降到2015年的19%，降幅高達(dá)65%，這對(duì)擴(kuò)大基金對(duì)股市的影響力極為不利。再和美國(guó)相對(duì)比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者整體上持股市值非常有限。2015 年末美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)為對(duì)沖基金占31.9%、養(yǎng)老金占15.2%、保險(xiǎn)公司占10.6%、個(gè)人占14.1%、銀行占8.2%、政府占9%，另外財(cái)務(wù)公司、控股公司和私募基金也占有少量比例。

二、優(yōu)化我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)的重大意義

1. 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于股市穩(wěn)定

減少一般法人與中小投資者占比，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者占比是大勢(shì)所趨。中小投資者整體上缺乏經(jīng)驗(yàn)，學(xué)歷偏低，有比較嚴(yán)重的盲從心理，不善于及時(shí)止損，存在處置效應(yīng)（稍有盈利往往落袋為安）。比較而言，機(jī)構(gòu)投資者往往擁有經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，他們更加注重中長(zhǎng)期收益，加上持股數(shù)量大，一般不會(huì)過于頻繁的短線炒作，另外，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力、有能力參與公司的治理活動(dòng)，這都有利于股市中長(zhǎng)期的穩(wěn)定與發(fā)展。

2. 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于促進(jìn)企業(yè)融資

專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者更多地進(jìn)入股市，既有利于擴(kuò)大對(duì)股票與債券的需求，也有利于幫助企業(yè)成功上市或者再融資。證券公司的擴(kuò)募與服務(wù)水平的提升將助推企業(yè)更好地融入資本市場(chǎng)。對(duì)于企業(yè)來說，其順利地發(fā)行股票與債券將籌集到其所需要的中長(zhǎng)期資金。特別是若增加了QFII 和RQFII的數(shù)量，將持續(xù)地吸引國(guó)外資金流入我國(guó)證券市場(chǎng)，優(yōu)化我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)，促使證券市場(chǎng)國(guó)際化程度更深，企業(yè)融資也能獲得一部分國(guó)際資本。

3. 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于增進(jìn)社會(huì)福利

自然人投資者在股市投資者中處于相對(duì)弱勢(shì)與劣勢(shì)，若居民通過證券投資基金或者證券公司、保險(xiǎn)公司與信托公司等發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入股市，從中長(zhǎng)期的角度來看，其將分享經(jīng)濟(jì)與股市發(fā)展帶來的收益，增進(jìn)社會(huì)福利。另外，無論是社會(huì)保險(xiǎn)資金還是商業(yè)保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市，并且堅(jiān)持理性投資、穩(wěn)健投資與中長(zhǎng)線投資，那么它們將幫助投保人實(shí)現(xiàn)更多的投資收益，保險(xiǎn)行業(yè)也將有更強(qiáng)的保障能力。

三、優(yōu)化我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)的具體策略

1. 適當(dāng)降低一般法人的持股比例

一般法人往往是上市公司的大股東或者控股股東，其持股比例的穩(wěn)定一方面有利于公司的持續(xù)、穩(wěn)定地推行中長(zhǎng)期發(fā)展策略，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也可能利用其控股權(quán)謀取私利，侵害中小股東的利益。隨著一般法人解禁股的逐步增多，加之其減持意愿較普遍，通過流通市場(chǎng)的換手可能使一般法人持股比例有所下降。

為使一般法人持股比例進(jìn)一步下降，國(guó)家可以鼓勵(lì)上市公司通過定向發(fā)行積極引進(jìn)包括QFII、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、證券公司和信托公司等戰(zhàn)略投資者，并適當(dāng)引入資金實(shí)力較強(qiáng)的自然人投資者，從而在上市公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)中形成制衡機(jī)制，促進(jìn)公司治理的規(guī)范化。有條件的公司，可以發(fā)行優(yōu)先股，讓那些以獲取長(zhǎng)期的相對(duì)穩(wěn)定收益為目標(biāo)的投資者成為優(yōu)先股東，在稀釋大股東股權(quán)的同時(shí)讓更多的機(jī)構(gòu)和自然人投資者參與到公司管理之中。

2. 轉(zhuǎn)變中小投資者持股方式

中小投資者直接投資于股票，因?yàn)橘Y金、經(jīng)驗(yàn)、信息與時(shí)間方面的劣勢(shì)往往虧多贏少，另外，他們?cè)谕顿Y理念和投資行為上存在錯(cuò)位現(xiàn)象，半數(shù)以上的個(gè)人投資者追求穩(wěn)健的收益，但其持股期限大多在一年以下，頻繁換股，可謂短期化投機(jī)。所以他們當(dāng)更多地通過持有證券投資基金與專業(yè)機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品而間接持有股票，而不是直接買賣股票。

多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的重要業(yè)務(wù)就是為客戶理財(cái)，為客戶贏利。它們往往把中小投資者的資金匯集成巨額資金，由專家合理安排組合投資，經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，收益相對(duì)較好，這就滿足了中小投資者的理財(cái)需求。近年來在美國(guó)有37%的家庭擁有證券投資基金，該產(chǎn)品占所有家庭財(cái)產(chǎn)的36%；而早在1998年美國(guó)共同基金賬戶數(shù)目超過1.19億個(gè)，平均每個(gè)家庭擁有2個(gè)股票賬戶。在英國(guó)，約有10%的人口投資于證券投資基金，可見國(guó)外居民投資于基金的普遍性。

3. 擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍且優(yōu)化其結(jié)構(gòu)

因?yàn)楦黝悪C(jī)構(gòu)投資者特點(diǎn)各異，影響不同，而市場(chǎng)的穩(wěn)定性恰恰需要不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，它們通過相互制衡，互為補(bǔ)充，有助于提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平。除了繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量之外，優(yōu)化其結(jié)構(gòu)尤為重要。在優(yōu)化結(jié)構(gòu)過程中必須注重發(fā)展長(zhǎng)線投資者，注重股市穩(wěn)定，注重保護(hù)中小投資者利益和擴(kuò)大對(duì)外開放，切實(shí)可行的要點(diǎn)包括：

一是在國(guó)內(nèi)要進(jìn)一步壯大社?；?、人壽保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金等長(zhǎng)期投資者隊(duì)伍。近幾年，國(guó)外主要發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者在股市上的比例高達(dá)50%，日本等國(guó)家該比例甚至超過70%。二是鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司和信托公司利用自有資金進(jìn)行長(zhǎng)線投資，發(fā)揮戰(zhàn)略投資者作用。三是擴(kuò)大保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司與證券投資基金的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，該類產(chǎn)品應(yīng)該各具特點(diǎn)以滿足不同投資者的偏好。其中指數(shù)型基金尤為需要，它能讓投資者分享長(zhǎng)期走牛的市場(chǎng)的可觀收益。四是發(fā)展對(duì)沖基金，因?yàn)槠淇梢栽谛苁袝r(shí)進(jìn)行賣空，所以其收益具有較高的穩(wěn)定性，能夠不隨經(jīng)濟(jì)周期的變化而大幅波動(dòng)。但是，也要對(duì)其加以適度監(jiān)管，避免其業(yè)務(wù)操作中使用的杠桿率過高，并強(qiáng)化其對(duì)公眾的信息披露的義務(wù)，以保護(hù)中小投資者的利益。五是從國(guó)外更多地引入QFII與RQFII，引入全球更多國(guó)家的成熟的機(jī)構(gòu)投資者，引入理性的、長(zhǎng)期的投資理念以減少股市波動(dòng)性。

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