吳翔+房蕊蕊

摘要：大量研究表明，我國企業(yè)的發(fā)展面臨融資約束這一制約因素，而經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要由企業(yè)來帶動，所以解決融資約束問題至關(guān)重要。本文對中國企業(yè)的融資約束現(xiàn)狀進(jìn)行分析，分別列舉出融資約束形成的主要原因并且對其進(jìn)行了詳細(xì)分析。同時總結(jié)了幾種較為通用的度量企業(yè)融資約束的方法并指出它們的優(yōu)缺點，為解決當(dāng)前企業(yè)發(fā)展所遭遇的融資約束難題提出相應(yīng)的建議和對策。

關(guān)鍵詞：融資約束 信息不對稱 規(guī)模效應(yīng) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F2344 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-5349（2017）05-0061-02

中國目前處于重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出新常態(tài)，從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。對于未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，融資約束問題會是制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要障礙。世界銀行的報告指出，在80個國家之中，中國除非金融類上市企業(yè)外，有75%的企業(yè)認(rèn)為阻礙其發(fā)展的主要因素就是融資約束，所占比例最高。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心近期發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷調(diào)查跟蹤調(diào)查報告》可以得知，大部分的中國企業(yè)都認(rèn)為阻礙自身發(fā)展的主要因素是融資約束。近幾年，企業(yè)融資約束問題愈發(fā)嚴(yán)重，企業(yè)未來將會面臨更多的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，在發(fā)展的過程中離不開資金的周轉(zhuǎn)，融資需求至關(guān)重要。學(xué)者對于這方面的研究也逐漸深入，對于企業(yè)受融資約束的成因、影響以及如何擺脫融資約束都有一定的關(guān)注。

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步建立，金融市場的逐步完善，大量的資本涌入，企業(yè)若想抓住機(jī)會就必須克服融資約束這一不良因素。早期的研究主要探索融資約束對中國企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動有怎樣的影響。李科和徐龍炳（2011）認(rèn)為融資約束影響公司業(yè)績的提升；孫靈燕和李榮林（2012）研究發(fā)現(xiàn)融資約束拉低了民營企業(yè)的出口量。部分學(xué)者研究影響企業(yè)融資約束因素，于蔚等（2012）發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)融資約束程度相比沒有政治關(guān)聯(lián)的要小。近期，學(xué)者提出一些解決方法，曾海艦和林靈（2013）發(fā)現(xiàn)中國非金融類企業(yè)可以通過控制商業(yè)銀行來擺脫融資約束；等等?，F(xiàn)在部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境對企業(yè)的融資約束也會產(chǎn)生一定影響。本文就企業(yè)的融資約束問題進(jìn)行分析，簡單介紹融資約束的成因、度量以及應(yīng)對措施。

一、融資約束的成因

企業(yè)融資可以分為內(nèi)源和外源融資，而外源融資主要包括銀行信貸、股權(quán)融資和債券融資。企業(yè)在進(jìn)行外部融資時可能會遇到的問題有：

（一）信息不對稱問題

由于我國金融市場并不發(fā)達(dá)，資本市場起步較歐美國家要晚，體制仍不完善，從而導(dǎo)致在進(jìn)行外部融資時大部分企業(yè)選擇銀行信貸。此外我國的銀行大多是國有性質(zhì)，而相關(guān)評估制度的缺失導(dǎo)致借貸困難。我國企業(yè)的財務(wù)報表所披露信息的實用性和信息質(zhì)量都有待提高。會計的計量方法例如公允價值的應(yīng)用仍在探索中。諸多問題使得持有資本的一方無法及時獲得企業(yè)準(zhǔn)確信息并且無法估量風(fēng)險，從而放棄投資，導(dǎo)致企業(yè)無法及時獲得外部融資。

（二）融資資本成本

在企業(yè)進(jìn)行對外融資時，管理層根據(jù)資本成本的高低來選擇融資途徑，由于存在代理成本問題，對外部資金提供者的補(bǔ)償所承擔(dān)的代理成本而付出的額外價值是不相同的，股東和債權(quán)人分別為自身利益而導(dǎo)致外部融資的成本增大。此外，當(dāng)公司股東與管理層意見相左時，企業(yè)就會被迫放棄一些有價值的投融資機(jī)會，從而使得公司價值受損，進(jìn)一步導(dǎo)致融資約束的形成。

（三）規(guī)模效應(yīng)

國外的部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模效應(yīng)可以用融資約束來解釋，企業(yè)會由于規(guī)模小而面臨較大的融資約束風(fēng)險。這種理論在中國資本市場同樣適用，甚至更加明顯。由于民間借貸的不規(guī)范，企業(yè)更傾向于銀行信貸，銀行的趨利性和貸款風(fēng)險使得他們更愿意將錢借給規(guī)模較大，股票收益更高的企業(yè)，大企業(yè)更容易獲得融資機(jī)會。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中國特色的經(jīng)濟(jì)體制使得我國企業(yè)主要分為國有與非國有，大量的研究結(jié)果表明，大部分國有企業(yè)的融資約束要明顯小于一般非國有企業(yè)。由于國有企業(yè)都與政府聯(lián)系緊密，所以國有企業(yè)的融資風(fēng)險較低，且金融生態(tài)環(huán)境要明顯優(yōu)于非國有企業(yè)。我國企業(yè)外部融資依賴銀行借貸，而我國四大銀行是國有性質(zhì)的，所以在放貸過程中更青睞國有企業(yè)。

（五）地區(qū)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平包括了資本市場發(fā)展水平，在企業(yè)進(jìn)行融資時，除了依靠內(nèi)部資本市場外，地區(qū)完善的資本市場可以很好地幫助企業(yè)解決資金短缺問題。地區(qū)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以很好地解決企業(yè)的融資約束問題。地區(qū)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對企業(yè)尤其非國有性質(zhì)的企業(yè)意義極大，在某種程度上解決了融資問題。隨著市場化的進(jìn)一步推進(jìn)，金融市場制度的完善，信息更加透明公開，信息不對稱的問題得以緩解。投資人可以及時獲得有效信息，企業(yè)也獲得更多的融資渠道，投資效率隨之提高，企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境得到進(jìn)一步的改善，降低了企業(yè)的融資約束風(fēng)險。

（六）外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策

有大量的研究證明宏觀經(jīng)濟(jì)政策對中國經(jīng)濟(jì)有一定的影響作用的。隨著我國資本市場的逐漸成熟，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響程度越來越明顯。目前研究主要集中在傳導(dǎo)機(jī)制的探索上，尤其重視對于微觀主體行為的影響。對于微觀主體影響研究最多的宏觀政策是貨幣政策，它的影響主要通過信貸和利率兩個渠道。主要研究結(jié)果顯示，貨幣政策較為寬松時，整個融資環(huán)境也會變得寬松，企業(yè)融資約束程度將會下降。貨幣政策緊縮時，恰好相反。除了貨幣政策外，財政政策、行業(yè)優(yōu)惠政策、扶植政策、減稅政策等，都會對微觀主體的融資約束程度產(chǎn)生影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策是微觀主體不可控制的外部環(huán)境因素。

二、融資約束的度量

在我國經(jīng)濟(jì)處于重要轉(zhuǎn)折期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展首要就是解決企業(yè)融資約束問題。深入研究企業(yè)融資約束問題需要首先解決量化的問題，這樣可以深入了解不同微觀主體融資約束的成因和影響，對癥下藥，解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的制約因素。目前衡量融資約束的方法較多，大體可以分為以下幾種：

（一）單一公司特性指標(biāo)法

單一指標(biāo)法認(rèn)為產(chǎn)生融資約束的主要原因是信息不對稱，不同企業(yè)因為信息不對稱的程度不同使得融資約束程度不同。此種方法就是采用某一項代表性財務(wù)指標(biāo)來指代融資約束程度，例如留存收益率，公司規(guī)模，公司年限，利息保障倍數(shù)，等等。該法的優(yōu)勢在于所選擇的指標(biāo)與融資約束可能有著密切的因果關(guān)系，對于融資約束程度的反映較為準(zhǔn)確，實際應(yīng)用中可操作性極強(qiáng)，適用范圍也較為廣泛。但是該法的缺陷在于選擇的指標(biāo)有范圍的限定，且并非就是線性關(guān)系，故超過一定范圍就不能準(zhǔn)確地反映公司的融資約束程度。橫向比較的可行性較低，若是兩個公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所變化，那單一的指標(biāo)就沒有辦法反映這兩者的差異，投資者無法通過這一單一的指標(biāo)選擇投資對象。

（二）多指標(biāo)構(gòu)造復(fù)合指數(shù)法

這一方法克服了單一指標(biāo)的片面性，較為全面地反映了公司的融資約束程度。目前認(rèn)可度較高的有ZTF指數(shù)、WW指數(shù)、KZ指數(shù)和SA指數(shù)，同樣也可以采用廣義回歸線性模型和多元判別分析法構(gòu)建的公司外部融資約束指數(shù)。綜合性指標(biāo)更為全面，但是其不足處在于對于企業(yè)融資約束所具有的特性目前仍無定論，所以在構(gòu)建綜合指標(biāo)時，可能會存在多余指標(biāo)，若是指標(biāo)選擇過少又會無法完全涵蓋公司所有特征。從計量的角度，選擇的解釋變量之間線性相關(guān)而導(dǎo)致單個變量的解釋度不高。復(fù)合指標(biāo)法大多是衡量企業(yè)外部融資約束，可能無法全面解釋公司的融資約束問題。

（三）多指標(biāo)綜合法

多指標(biāo)綜合法是將前面提到的兩種方法結(jié)合起來，即先是構(gòu)造復(fù)合指標(biāo)后，再根據(jù)所選的企業(yè)的特色選取公司特性指標(biāo)，二者結(jié)合對企業(yè)的融資約束水平進(jìn)行更加全面的評價，目前部分學(xué)者在研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀主體企業(yè)的影響性衡量，為了更加直觀地展現(xiàn)企業(yè)融資約束程度，一般多采用此種方法。多指標(biāo)綜合法的實用性更高，更能解釋融資約束的成因以及影響，有利于企業(yè)提出實用性對策，但是此法的局限性與前一種方法相同，對于如何選擇復(fù)合型指標(biāo)仍沒有一個準(zhǔn)確的定論。學(xué)者的研究結(jié)論有待進(jìn)一步的考證。

（四）現(xiàn)金流敏感性度量法

此種度量方法有投資-現(xiàn)金和現(xiàn)金-現(xiàn)金敏感性度量法。前一種方法在衡量融資約束的前提是代理成本和信息的不對稱，學(xué)者都認(rèn)為融資約束與投資使用內(nèi)部資金的程度存在一定的關(guān)系，建立了FHP模型，但是在正負(fù)相關(guān)關(guān)系上有很大的分歧。該法的缺點在于計算過程中很難找到滿足我國實際情況的代表性指標(biāo)，也無法排除其他影響因素。該法有待進(jìn)一步優(yōu)化。后一種度量法考慮了前者存在的缺點，從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性角度衡量企業(yè)融資約束水平，其應(yīng)用范圍也是較為廣泛的。但是此種方法也存在著前一種方法的缺點，并且其對融資約束程度的衡量的準(zhǔn)確度下降，計算過程更加復(fù)雜，誤差更大。

對于融資約束程度的衡量方面的研究仍在進(jìn)行，隨著市場的成熟，計算方法的先進(jìn)，在逐漸弄清融資約束的成因后，未來學(xué)者能從企業(yè)角度很好地衡量融資約束。

三、相關(guān)建議

本文從總體上分析了融資約束的成因以及融資約束的度量，為了從根本上解決融資約束問題打好理論基礎(chǔ)，并且提出一些建議。一是對于前面提到信息不對稱以及代理成本的問題，企業(yè)可以規(guī)范自己的會計制度，提高會計穩(wěn)健度以及會計信息的準(zhǔn)確性。二是非國有企業(yè)可以嘗試控股銀行或者尋求政治關(guān)聯(lián)。三是發(fā)展盡量將企業(yè)設(shè)立在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)或者找到適合本行業(yè)發(fā)展的地區(qū)，提高公司應(yīng)對融資約束的能力。三是地方要大力發(fā)展金融市場，適當(dāng)?shù)亟档徒鹑跈C(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻，同時完善信息披露制度，使得信息公開化、透明化，同時引入合理的競爭制度。四是鼓勵民營銀行的設(shè)立，規(guī)范民間放貸機(jī)構(gòu)，降低企業(yè)貸款難度的同時提高融資效率，增加企業(yè)融資渠道數(shù)量。五是政府要推動相關(guān)法律制度的建立和更新，做好外部監(jiān)督管理的職責(zé)，做好宏觀調(diào)控，重視宏觀政策的應(yīng)用。

參考文獻(xiàn)：

[1]李科，徐龍炳.金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的融資約束[J].金融研究，2011（8）.

[2]孫靈燕，李榮林.融資約束現(xiàn)在中國企業(yè)出口參與嗎？[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2012（1）.

[3]于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關(guān)聯(lián)和融資約束：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)——來著中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（9）.

[4]鄭軍，林鐘高，彭琳.貨幣政策、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本[J].當(dāng)代財經(jīng)，2013（9）.

[5]黃忠志，謝軍.宏觀經(jīng)濟(jì)政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束——貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的微觀證據(jù)[J].會計研究，2013（1）.

[6]靳慶魯，孔祥，侯青川.貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（5）.

[7]龔光明，孟澌.貨幣政策調(diào)整、融資約束與公司投資[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）.

[8]Modigliani Franco，Miller Merton H.The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review，1958，48（3）.

責(zé)任編輯：孫瑤