袁業(yè)虎+乾宏閣

【摘 要】 關(guān)系資本不是外生或免費獲得的，而是企業(yè)與其利益相關(guān)者經(jīng)過長期互動合作、進行專用性投資等形成的信任、默契、聲譽等屬于企業(yè)的獨特關(guān)系資源，但目前學(xué)術(shù)界尚缺乏與此內(nèi)涵相對應(yīng)的投資決策模型。文章通過挖掘關(guān)系資本的動態(tài)形成路徑——關(guān)系資本初步形成、加強階段和高度異質(zhì)化三個階段，發(fā)現(xiàn)關(guān)系資本投資具有不確定、不可逆、動態(tài)多階段等特征，而多階段二項式實物期權(quán)模型是與之最為匹配的投資決策方法，它能夠給出隨標的資產(chǎn)變動路徑的各階段最優(yōu)投資決策。由此，文章以客戶關(guān)系資本為例，介紹了客戶關(guān)系資本多階段二項式實物期權(quán)投資決策模型的構(gòu)建及求解過程，為企業(yè)在不確定環(huán)境下進行合理有效的關(guān)系資本投資決策提供了理論上的指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】 關(guān)系資本； 實物期權(quán)； 二項式模型； 投資決策

【中圖分類號】 F830.59 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）09-0084-05

一、引言

關(guān)系資本最初源于社會資本一詞，由Bour dieu于1985年提出，他認為社會資本指現(xiàn)實或潛在資源的集合體，這些資源與擁有或多或少制度化的共同熟識和認可的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。Nahapiet et al.[1]將社會資本分為關(guān)系維、結(jié)構(gòu)維和認知維，由此，關(guān)系資本逐步被提煉出來，并與社會資本進行區(qū)分。Bontis[2]指出，企業(yè)的關(guān)系資本主要是客戶資本、雇員資本，及其與供應(yīng)商、股東、政府和盟友等利益相關(guān)者之間進行的有利于提高企業(yè)價值的互動關(guān)系。Inkpen Andrew[3]認為關(guān)系資本是建立在個人和企業(yè)層面上的相互信任、尊重、友好等獨特的關(guān)系資源。近年來，人們比較一致認同關(guān)系資本是指企業(yè)與客戶、投資者、供應(yīng)商、政府、社會公眾等利益相關(guān)者的關(guān)系和企業(yè)的聲譽[4-5]。

同時，也有學(xué)者從關(guān)系資本的形成路徑及其專用性投資的角度出發(fā)，進一步探析關(guān)系資本的內(nèi)涵特征。從關(guān)系資本形成路徑角度出發(fā)的，主要認為關(guān)系資本是企業(yè)與關(guān)系商進行長期互動合作形成的。Johnson[6]認為關(guān)系資本包括社會利害人關(guān)系、顧客關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系，公司與一些外部機構(gòu)的互動關(guān)系。常荔等[7]提出關(guān)系資本的形成是一個動態(tài)而復(fù)雜的過程。汪濤等[8]把關(guān)系資本的投資分為關(guān)系開始階段和關(guān)系維持階段，企業(yè)應(yīng)當隨著時間的推移不斷地對合同進行協(xié)調(diào)和修訂，以適應(yīng)環(huán)境的不確定性。殷茗等[9]認為在復(fù)雜不確定的供應(yīng)鏈環(huán)境下，供應(yīng)鏈的協(xié)作即信任關(guān)系的建立是一個動態(tài)發(fā)展的過程，是分階段性進行的。葉飛等[10]認為關(guān)系資本是指人們經(jīng)過一段時間互動而發(fā)展出來的人際關(guān)系，如尊重與友誼關(guān)系，包括信任、關(guān)系承諾、義務(wù)等內(nèi)容。而包鳳耐等[11]則認為企業(yè)的關(guān)系資本是指建立在企業(yè)組織層面的相互之間的信任、承諾和專用性投資等獨特的關(guān)系資源。

關(guān)系專用性投資，是指企業(yè)用來改進與關(guān)系商之間的關(guān)系以提高交易效率的人力、物力、技術(shù)等方面的投資[12]。Dyer et al.[13]、陳瑩等[14]均提出，要進行專用性投資才能形成關(guān)系資本并使其存量不斷增加。Heide et al.[15]發(fā)現(xiàn)，OEM（代工生產(chǎn)）供應(yīng)商的專用性投資能夠提高原始設(shè)備制造商對雙邊關(guān)系持續(xù)性的預(yù)期。關(guān)系專用性投資可使雙方有效整合企業(yè)內(nèi)外部資源，實現(xiàn)各自甚至整體的競爭優(yōu)勢和戰(zhàn)略目標，但是其轉(zhuǎn)換和放棄成本將非常高昂[16]。袁業(yè)虎[17-18]將關(guān)系資本作為智力資本的組成部分，從知識動態(tài)形成的角度出發(fā)，認為關(guān)系資本是由人力資本隨著知識的獲取和形成逐步演化發(fā)展到組織資本，再由組織資本轉(zhuǎn)化演變而來的，是與組織內(nèi)外關(guān)系協(xié)作的知識，從而在信任與合作的基礎(chǔ)上進行彼此間的交易、生產(chǎn)協(xié)作和投資，且這種投資具有不可逆性和專用性。

由此可以認為，企業(yè)的關(guān)系資本是指：企業(yè)與其利益相關(guān)者（客戶、供應(yīng)商、競爭者、政府、社會公眾、院校單位等），經(jīng)過長期互動合作、進行專用性投資等形成的信任、默契、聲譽等屬于企業(yè)的獨特關(guān)系資源。但目前學(xué)術(shù)界尚缺乏與此內(nèi)涵相對應(yīng)的投資決策模型。因此，本文試圖通過深入挖掘關(guān)系資本的動態(tài)形成路徑及其投資決策特征，引入多階段二項式實物期權(quán)模型，為企業(yè)關(guān)系資本的投資決策提供幫助。

二、關(guān)系資本動態(tài)形成路徑及其投資決策方法選擇

（一）關(guān)系資本的動態(tài)形成路徑

學(xué)者從不同的角度對關(guān)系資本的建立和形成進行了研究。方興等[19]把兩個戰(zhàn)略聯(lián)盟成員間關(guān)系資本的形成劃分為尋找合作伙伴、聯(lián)盟建立和聯(lián)盟正式合作三個階段，并對其在各階段的不同特點提出有效管理策略。寶貢敏等[20]對關(guān)系資本建立的基礎(chǔ)、起點、內(nèi)容以及形成后的維護進行了相關(guān)研究。常荔等[7]則認為企業(yè)的關(guān)系資本是在合作過程中隨著對彼此行為的觀察和了解而逐漸形成，并且需要四個前提條件：頻繁的相互作用、組織適應(yīng)性、特定資產(chǎn)投資、知識與信息的共享。由于知識的獲取與形成這一動態(tài)過程具有“路徑依賴性”——知識在原有基礎(chǔ)上積累而進一步增強知識沿著最初的軌跡發(fā)展，所以知識的積累既有正面效應(yīng)，又有負面效應(yīng)，即知識的積累有可能帶來經(jīng)濟的持續(xù)增長或企業(yè)的不斷擴張，也有可能走向停滯、僵化而“鎖定”在無效狀態(tài)[21]。而關(guān)系資本的動態(tài)形成也具有類似的特征，企業(yè)與關(guān)系商可能因為合作成功而給企業(yè)帶來價值的增長（即產(chǎn)生正面效應(yīng)，投資繼續(xù)），也可能因合作失敗而造成經(jīng)濟虧損（即負面效應(yīng)，企業(yè)進行靈活性處置），判斷依據(jù)是關(guān)系專用性投資的收益是否大于成本。結(jié)合眾多學(xué)者的研究成果，本文認為關(guān)系資本的形成歷經(jīng)三個階段：關(guān)系資本初步形成階段、加強階段和高度異質(zhì)化階段（如圖1）。

第一階段，企業(yè)結(jié)合自身的經(jīng)營規(guī)模和范圍，進行相關(guān)調(diào)研和評估，選定潛在目標關(guān)系商，進行關(guān)系建立的初步測試——嘗試通過一些簡單的可行性項目與對方合作互動。此階段企業(yè)與關(guān)系商相互不甚了解，需要不斷的磨合以實現(xiàn)組織適應(yīng)性和資源的互補性。同時，合作中存在因不信任而單方或雙方相互背叛的風(fēng)險，為消除這一顧慮，企業(yè)進行初始關(guān)系資本的投資，例如主動解決合作中存在的問題、不斷顯示出合作的誠意等，降低關(guān)系商的投機行為。通過投資成本與收益的配比，可粗略衡量出關(guān)系資本投資第一階段的結(jié)果，正面效應(yīng)表明企業(yè)與對方建立了較為薄弱的關(guān)系，預(yù)示著關(guān)系資本的初步形成，合作應(yīng)繼續(xù)，投資進入第二階段。而對產(chǎn)生負面效應(yīng)的情況應(yīng)選擇停止或放棄此項關(guān)系資本投資。

第二階段，企業(yè)與關(guān)系商在頻繁互動和觀察對方履行責任的過程中，已經(jīng)建立了一定程度上的相互了解、信任和默契。為進一步降低交易成本和潛在的機會主義行為，雙方合作內(nèi)容會在深度和廣度上有所加強，投資成本也隨之增加（例如增加研發(fā)投入）。同時，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，企業(yè)對合作的收益等預(yù)期會相應(yīng)提升，但投資結(jié)果仍然是動態(tài)、不確定的。經(jīng)過成本收益的配比，當出現(xiàn)正面效應(yīng)，表明企業(yè)達到了這一階段的投資目的，與合作方的關(guān)系得到進一步的加強穩(wěn)固，投資繼續(xù)。而對于負面效應(yīng)的情況，企業(yè)應(yīng)當靈活性處置——收縮（降低投資成本和規(guī)模）或選擇放棄。

第三階段，屬于最終的鎖定階段。企業(yè)為使之前形成的關(guān)系資本更加穩(wěn)定和異質(zhì)化，需繼續(xù)投資。雙方應(yīng)增強自身的行為管理，利用有效溝通來解決合作中的各種沖突，不斷尋找恰當?shù)暮献鞣绞?，縮小兩者從合作中實現(xiàn)的收益差距。經(jīng)成本與收益的配比，當產(chǎn)生正面效應(yīng)時，表明此項關(guān)系資本高度異質(zhì)化，投資形成的關(guān)系網(wǎng)在今后的長期合作中能夠為企業(yè)帶來持續(xù)不斷的價值，成為企業(yè)一項包含信任、默契、聲譽等的獨特關(guān)系資源。而負面效應(yīng)部分則進入無效狀態(tài)，應(yīng)當及時重組清算或放棄終止。

（二）關(guān)系資本投資決策方法選擇

自Fisher[22]創(chuàng)立未來現(xiàn)金流折現(xiàn)項目價值評估模型以來，基于DCF的凈現(xiàn)值（NPV）法就成為傳統(tǒng)投資項目決策的主流方法。Dean，Hayes and Abernathy較早認識到DCF方法會低估投資機會，從而導(dǎo)致決策的短視、投資的不足甚至是競爭性的喪失。Myers[23]在1977年提出實物期權(quán)概念，對傳統(tǒng)投資項目決策的主流方法將投資過程中的未來變量簡化為與現(xiàn)時瞬間的確定性等值進行批評。因此，傳統(tǒng)投資決策方法只能是針對完全確定情況下的投資項目，或是在完全確定的假設(shè)條件下。但由于客觀環(huán)境的復(fù)雜多變，現(xiàn)實中任何的投資項目都不可能發(fā)生在完全確定的條件下。特別是隨著經(jīng)濟形勢由傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟時代向知識經(jīng)濟時代發(fā)展，大部分項目投資內(nèi)含技術(shù)創(chuàng)新，關(guān)系資本投資中的關(guān)系專用性投資更是面臨著巨大的不確定性，以及由此而內(nèi)生出項目投資的不可逆性、時機選擇性與動態(tài)多階段性。

Arrow最早在政府投資的分析中提出了不確定性投資下投資具有不可逆的特點，即項目投資容易形成專用性投資，一旦投入資本下去容易形成沉沒成本，從而投資具有不可逆性。同時，在不可逆情況下項目投資就具有投資時機選擇性，如投資者可以將投資推遲，等到新的信息到來時再做決定。關(guān)系資本項目投資的不確定性及其不可逆性、時機選擇性，會產(chǎn)生投資的動態(tài)多階段性，如關(guān)系初步建立階段的專用性投資，會帶來后階段的未來增長（擴張與成長）機會。Myers將這種增長機會稱為增長期權(quán)，并由此而系統(tǒng)提出了實物期權(quán)的概念。Myers將實物資產(chǎn)投資者在進行項目投資的整個未來過程中所擁有或創(chuàng)造出來的選擇權(quán)定義為“實物期權(quán)”，這種選擇權(quán)是指決策者擁有的根據(jù)新信息的產(chǎn)生而動態(tài)相機決策的權(quán)利[23]。Dixit[24]認為，實物期權(quán)方法是一種考慮到企業(yè)資產(chǎn)的未來收益不確定性、投資成本不可逆性以及投資時機可變性的資產(chǎn)定價與投資決策方法。目前，該方法已廣泛應(yīng)用于眾多經(jīng)濟及非經(jīng)濟活動中，如礦產(chǎn)資源開發(fā)、房地產(chǎn)投資決策、個人生活決策等領(lǐng)域[25]，但迄今為止尚缺乏運用于企業(yè)關(guān)系資本投資決策的實物期權(quán)模型。

根據(jù)實物期權(quán)理論，一個項目的價值=項目NPV+靈活性價值，其中靈活性價值可用靈活性期權(quán)分析，如延遲期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)等。該方法在投資決策中的應(yīng)用體現(xiàn)的是一種高風(fēng)險、不確定環(huán)境下的動態(tài)優(yōu)化思想，目的是為了跟蹤不確定事件的發(fā)展適時管理投資活動，盡可能地增加獲益機會的價值，減少風(fēng)險和損失[26]。實物期權(quán)定價一般有B-S連續(xù)模型和二項式離散模型兩種方法。連續(xù)時間狀態(tài)下，一般假定標的資產(chǎn)價格服從幾何布朗運動，建立隨機走動模型，進而推導(dǎo)出實物期權(quán)價值運動所遵循的偏微分方程求解（大多數(shù)情況下，不存在解析解，只能得到數(shù)值解），得出實物期權(quán)定價模型。在離散時間狀態(tài)下，假設(shè)標的資產(chǎn)價格只有上升和下降兩種情況，且發(fā)生波動的幅度及其對應(yīng)的可能性保持穩(wěn)定，期權(quán)有效期劃分為若干階段，根據(jù)標的資產(chǎn)的歷史波動率模擬其在有效期內(nèi)的發(fā)展路徑，利用風(fēng)險中性定理將實物期權(quán)在期末的可能取值向前貼現(xiàn)，得實物期權(quán)的當前價值[26-27]。

關(guān)系資本的投資是一個多階段、循序漸進的過程，企業(yè)在各階段有不同的決策權(quán)，須兼顧決策靈活性產(chǎn)生的價值，動態(tài)而綜合地把握收入成本的權(quán)衡與決策；每個階段會產(chǎn)生正面和負面效應(yīng)兩種可能的結(jié)果，正如企業(yè)擁有的兩種期權(quán)?？紤]到關(guān)系資本投資不確定、不可逆、動態(tài)多階段等特征，實物期權(quán)二項式模型是與之最為匹配的投資決策方法，它能夠給出隨標的資產(chǎn)變動路徑的各階段最優(yōu)投資決策[27]。因此，構(gòu)建一個相應(yīng)的多階段二項式實物期權(quán)模型對解決關(guān)系資本的投資決策問題具有重要意義。

三、多階段二項式實物期權(quán)的關(guān)系資本投資決策模型構(gòu)建及求解

在已有的關(guān)于實物期權(quán)二項式模型的現(xiàn)實應(yīng)用中，都是采用倒推法計算，因為在大多數(shù)情況下，項目的前幾個階段屬于純投資，最后是得到回報（即有現(xiàn)金流入）的階段。而關(guān)系資本的投資過程略顯不同，當企業(yè)選擇與關(guān)系商合作時，是立刻能從合作項目中受益的，但是企業(yè)決定向關(guān)系商進行關(guān)系資本專用性投資時，一般達不到立竿見影的效果，需經(jīng)過一段時間才有明顯改觀。利用前文所述的關(guān)系資本形成路徑來分析，假設(shè)投資處于初始和加強階段時，企業(yè)從合作項目中所得利益和不進行關(guān)系資本專用性投資的情況下是等同的，而進入第三階段后，兩者會產(chǎn)生明顯的收益差，這就形成了關(guān)系資本投資項目的現(xiàn)金流入（即項目預(yù)期未來的收益）來源。假設(shè)該項關(guān)系資本投資屬于企業(yè)對客戶的投資，下面簡要介紹關(guān)系資本多階段二項式實物期權(quán)投資決策模型的構(gòu)建及求解過程。

設(shè)A公司經(jīng)過一段時間的市場調(diào)查，計劃與客戶B建立長期的友好合作關(guān)系。A企業(yè)制定了一項關(guān)系資本投資計劃（此處的關(guān)系資本是指供應(yīng)商A與客戶B之間形成的、能夠為企業(yè)帶來價值的、屬于A甚至是兩者共同擁有的獨特資本）。在此類關(guān)系資本投資中，除了生產(chǎn)產(chǎn)品必須的原材料、人工費用等變動成本和固定資產(chǎn)折舊等固定成本，關(guān)系專用性投資的內(nèi)容可分為兩大類：（1）人力、物力投資。主要包括生產(chǎn)產(chǎn)品時按照客戶B要求的產(chǎn)品規(guī)格等進行生產(chǎn)，從而需要對原生產(chǎn)線進行改裝等投入的費用及售后的指導(dǎo)服務(wù)等。（2）技術(shù)投資。為達成長期信任的合作，企業(yè)提升產(chǎn)品的質(zhì)量和性能、增加企業(yè)的信譽等需要增加的研發(fā)投入。假設(shè)各時間間隔均為Δt，上升因子為u（u>1），下降因子為d（d<1），σ為項目價值波動率，企業(yè)供給客戶的產(chǎn)品初始價格為P。

（一）建立價格樹

（1）項目無風(fēng)險利率的確定。根據(jù)財政部公布發(fā)行的相應(yīng)年限的憑證式國債，將其票面利率作為項目的無風(fēng)險利率r。（2）項目中產(chǎn)品價格波動率的確定。某一年度產(chǎn)品價格變動率=Ln（上年價格/本年價格）×100%，由此計算出各年的產(chǎn)品價格變動率及變動率的標準差，即所求的價格波動率σ。（3）產(chǎn)品價格的上升因子u=e■，下降因子d=1/u，風(fēng)險中性概率為p=（erΔt-d）/（u-d）。（4）模擬價格的不確定性（如圖2）。

（二）DCF法計算項目的凈現(xiàn)值

最后一期每個時點現(xiàn)金流入量的一般公式為：現(xiàn)金流入量=價格×毛利率×供貨量差額-固定成本，Pu3、Pu2d、Pud2、Pd3對應(yīng)的項目價值依次為V41、V42、V43、V44。其他各期的現(xiàn)金流入使用倒推法由Excel得出，例如V31=[V41×p+V42×（1-p）]/（1+r）；V32=[V42×p+V43×（1-p）]/（1+r）……以此類推（如圖3），關(guān)系資本投資項目凈現(xiàn)值NPV=V11-各階段計劃投資額的現(xiàn)值。按照傳統(tǒng)投資決策方法，當NPV>0時，企業(yè)才會進行此項目的投資。

（三）考慮管理柔性下的實物期權(quán)分析

在實物期權(quán)方法下，當NPV<0時還需識別出企業(yè)在不同階段擁有的期權(quán)，計算出包含實物期權(quán)的項目價值，對比分析后給出不同時點的最優(yōu)決策。設(shè)C■■、C■■、C■■、C■■分別表示企業(yè)在投資過程中擁有的放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、擴張期權(quán)和收縮期權(quán)時的項目價值，Ci，j表示每個決策時點包含實物期權(quán)的最大價值（如圖4），Ii為第i階段的投資額，應(yīng)該將各種期權(quán)選擇情況進行比較，以得出最優(yōu)決策，企業(yè)擁有放棄價值小于0的權(quán)利，于是該點最優(yōu)決策的一般表達式為：Ci，j=max{e-rΔt[pCi+1，j+（1-p）Ci+1，j+1]-Ii，C■■，C■■，C■■，C■■，0}，靈活性管理的實物期權(quán)價值=C11-項目凈現(xiàn)值NPV，并以此建立實物期權(quán)決策樹。

四、結(jié)語

在不確定性環(huán)境下，關(guān)系資本投資的不可逆性和投資決策的可遞延性等對投資項目的價值有很大影響，但現(xiàn)行投資決策方法卻忽視了這兩個重要特性，因此往往會低估投資項目的真實價值。實物期權(quán)方法在保留傳統(tǒng)決策方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，抓住了管理者決策的靈活性，使管理者對不確定性因素及相關(guān)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)。實物期權(quán)二項式模型在關(guān)系資本投資決策中的運用，能夠使企業(yè)主動接受投資過程中可能遇到的各種風(fēng)險和機會，而不是處于被動的劣勢地位，對實務(wù)操作有重要的參考價值。

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