魏楓凌

銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)，“債券通”啟動(dòng)預(yù)計(jì)會(huì)在年內(nèi)兌現(xiàn)，美元和美元利率回落更是提供了良好的外部條件；由此來(lái)看，作為開放準(zhǔn)備工作之一的制度建設(shè)和金融機(jī)構(gòu)去杠桿顯得時(shí)間緊、任務(wù)重。

迎來(lái)二十歲“生日”的中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)墻內(nèi)開花墻外香。

2017年以來(lái)，在一行三會(huì)監(jiān)管高壓之下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者小心翼翼，憂心忡忡；但境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)人民幣債券興趣濃厚，蠢蠢欲動(dòng)。

債券市場(chǎng)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)是2017年監(jiān)管部門重點(diǎn)整頓的對(duì)象。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹已經(jīng)進(jìn)入休整期，但是由于監(jiān)管導(dǎo)致的賣盤不止，間歇性的流動(dòng)性緊張甚至令A(yù)股市場(chǎng)也受到拖累。

如今境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)獲得開展“債券通”業(yè)務(wù)的授權(quán)，可以預(yù)見的是，待年內(nèi)“北上”買債的大門正式打開后，有望為投資情緒和入市資金受到嚴(yán)厲監(jiān)管制約的銀行間市場(chǎng)引入活水，修復(fù)跨境人民幣流動(dòng)機(jī)制，促進(jìn)中國(guó)的國(guó)際收支平衡。

當(dāng)前美元利率和美元指數(shù)暫時(shí)回落，全球復(fù)蘇亦令貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣需求同樣回暖。與此同時(shí)，基于資本項(xiàng)目的人民幣需求如若提升，又將對(duì)銀行間外匯市場(chǎng)供求關(guān)系和管理政策產(chǎn)生重要影響。既然中國(guó)外匯管理“打開的窗戶不會(huì)再關(guān)上”，若境內(nèi)市場(chǎng)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制，那么窗戶開大一些將迎來(lái)時(shí)機(jī)。

穿透式監(jiān)管持續(xù)高壓，委外納入登記

繼銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)6號(hào)文）規(guī)定，要求做實(shí)穿透管理之后，回響接踵而至。

5月15日，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》。本次通知要求對(duì)于銀行理財(cái)資金購(gòu)買各類資產(chǎn)管理計(jì)劃，和通過與其他金融機(jī)構(gòu)簽訂委托投資協(xié)議的方式進(jìn)行投資的情況，必須通過理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行登記。

“這是為了有效推進(jìn)和落實(shí)此前有關(guān)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)穿透管理而做出的正式規(guī)范?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委稱。他進(jìn)一步指出，本次《通知》明確“協(xié)議委外”也必須進(jìn)行登記，考慮到2017年新修訂的G06理財(cái)業(yè)務(wù)情況報(bào)表中新增了“委托投資-協(xié)議方式”一項(xiàng)，以及資管產(chǎn)品中區(qū)別“自主管理”和“委托管理”分別統(tǒng)計(jì)，明確透露出監(jiān)管層已經(jīng)將委外投資納入到監(jiān)管范圍，更為強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)穿透的思路。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)6號(hào)文，各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)檢查同業(yè)業(yè)務(wù)多層嵌套、特定目的載體投資未嚴(yán)格穿透至基礎(chǔ)資產(chǎn)、未將最終債務(wù)人納入統(tǒng)一授信和集中度風(fēng)險(xiǎn)管控、資本撥備計(jì)提不足等問題。

據(jù)此，銀登中心的《通知》明確將遵循分層登記原則，先登記理財(cái)產(chǎn)品首次投資的各類資產(chǎn)管理計(jì)劃和協(xié)議委外信息，再登記其持有的所有底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息，不得省略資產(chǎn)管理計(jì)劃和協(xié)議委外而直接登記底層信息。對(duì)于多層嵌套情況，也必須按照逐層穿透原則登記至最底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息。

魯政委稱，這意味著理財(cái)產(chǎn)品不僅應(yīng)當(dāng)?shù)怯浀讓淤Y產(chǎn)信息，而且還要逐層登記相關(guān)各層資產(chǎn)管理計(jì)劃信息，強(qiáng)調(diào)了對(duì)“路徑” 或“鏈條” 掌握的要求。

這次監(jiān)管與以往不同的是，各級(jí)監(jiān)管部門自身也面臨著壓力。直指“三套利”的銀監(jiān)會(huì)“46號(hào)文”要求對(duì)于交叉性金融產(chǎn)品，總體原則是資金來(lái)源于誰(shuí)，誰(shuí)就要承擔(dān)管理責(zé)任，出了風(fēng)險(xiǎn)就要追究誰(shuí)的責(zé)任；除了強(qiáng)調(diào)嵌套和穿透管理，還提到相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任。

在這樣的持續(xù)高壓之下，雖說經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹出現(xiàn)了有利于債市的變化，但是市場(chǎng)上收益率一路上行。中央結(jié)算公司公布的托管結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，4月商業(yè)銀行大幅增持國(guó)債1341億元，但仍少于上月減持規(guī)模。2-4月份，商業(yè)銀行雖然凈增持政策金融債，但規(guī)模僅在300億-600億元左右，相比于2014年上半年利率債反轉(zhuǎn)時(shí)期連續(xù)出現(xiàn)每月千億元的凈增持規(guī)模而言并不高。

另外，4月同業(yè)存單出現(xiàn)了量縮價(jià)升的情況，顯示對(duì)流動(dòng)性預(yù)期不佳的銀行甚為惜金。4月同業(yè)存單發(fā)行量?jī)H有1.26萬(wàn)億元，較上月減少了愈8000億元；4月以來(lái)，中國(guó)貨幣網(wǎng)公布的各等級(jí)3個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率則上漲了23-35BP不等。

債市引入活水步步為營(yíng)

針對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管政策絲毫沒有放松的意思，在境內(nèi)悲觀情緒攀升之際，但是在境外市場(chǎng)看來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)卻是春暖花開。

5月16日，人民銀行發(fā)布公告稱，該行和香港金管局授權(quán)內(nèi)港兩地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展“債券通”業(yè)務(wù)。根據(jù)公告，兩地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照穩(wěn)妥有序、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，積極推進(jìn)“債券通”的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，在必需的工作準(zhǔn)備就緒后，將正式啟動(dòng)開展香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作，即所謂“債券通”。

2017年“兩會(huì)”期間，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報(bào)告》中稱，2017年準(zhǔn)備在香港和內(nèi)地試行“債券通”。

“債券通”是擴(kuò)大內(nèi)地債券市場(chǎng)對(duì)外開放的又一重大突破，是進(jìn)一步密切內(nèi)地與香港交流合作的重要舉措，同時(shí)將進(jìn)一步鞏固與提升香港國(guó)際金融中心地位。

公告稱，初期先開通“北向通”，未來(lái)將適時(shí)研究擴(kuò)展至“南向通”。

受制于流動(dòng)性緊縮，2016年以來(lái)，人民幣點(diǎn)心債市場(chǎng)萎縮，有國(guó)際輿論對(duì)此指稱人民幣國(guó)際化受阻。而推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，對(duì)提高人民幣資產(chǎn)作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的作用可謂扳回一城。

就短期而言，在遵循現(xiàn)行內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放政策框架下，“債券通”開通了便捷入市渠道，進(jìn)一步提高入市效率。入市后，境外投資者可依靠?jī)傻鼗A(chǔ)設(shè)施互聯(lián)模式便捷地實(shí)現(xiàn)“一點(diǎn)接入”內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)，買賣在內(nèi)地銀行間市場(chǎng)交易流通的以人民幣計(jì)價(jià)的政府類債券、金融債券、公司信用類債券等各類債券。

當(dāng)晚，作為內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之一的中國(guó)外匯交易中心隨即發(fā)布公告稱，交易中心和香港交易所將繼續(xù)在中國(guó)人民銀行和香港金融管理局的統(tǒng)一部署下，會(huì)同兩地市場(chǎng)主體和托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，積極推進(jìn)“債券通”相關(guān)工作的開展。

另?yè)?jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者獲悉，另一家基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)中央結(jié)算公司于5月11日和5月15日分別在香港和新加坡舉行境外客戶交流與推介會(huì)，為擬入市境外機(jī)構(gòu)投資者介紹入市流程與政策。

根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，目前已有473戶境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資，其中有近200戶為在港金融機(jī)構(gòu)。

打掃干凈屋子再請(qǐng)客

人民幣的國(guó)際化發(fā)展和中國(guó)金融市場(chǎng)更加開放相輔相成。人民幣匯率貶值一度被認(rèn)為是國(guó)際化的阻力，但是對(duì)國(guó)際長(zhǎng)期投資者來(lái)說，尋求與成熟市場(chǎng)低相關(guān)度比套利更重要。即使是貶值壓力，2017年以來(lái)也弱化了不少。

目前股市有關(guān)的QDII、QFII、RQFII和交易所互聯(lián)互通機(jī)制都已建立，資金具備雙向流動(dòng)的條件，但國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置大頭畢竟還是在債券市場(chǎng)。目前銀行間債券市場(chǎng)的情形和情緒，與“股災(zāi)”期間股市的情況又何其相似。

回顧A股市場(chǎng)的對(duì)外開放，滬港通與深港通之間相隔了整整兩年，期間A股經(jīng)歷了大起大落，隨后伴隨著強(qiáng)力去杠桿和監(jiān)管全面變革，可謂是“打掃干凈屋子再請(qǐng)客”。在2016年，除了監(jiān)管利空出盡，再疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面因素，股市重新筑底回升。

人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝在“兩會(huì)”期間表示，中國(guó)債券市場(chǎng)開放的潛力還是比較大的，下一步，人民銀行一方面完善相關(guān)制度的安排，同時(shí)推動(dòng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和跨境合作，穩(wěn)步有序推進(jìn)對(duì)外開放。

引入境外投資者主要受制于境內(nèi)外制度和基礎(chǔ)設(shè)施差異，此外杠桿風(fēng)險(xiǎn)也是隱憂之一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣升貶值預(yù)期會(huì)影響境外投資者入市的態(tài)度。然而，在富達(dá)國(guó)際固定收益基金經(jīng)理Bryan Collins看來(lái)，境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)的重要原因之一是，中國(guó)債券和人民幣與其他資產(chǎn)類別和貨幣的相關(guān)性偏低，因此中國(guó)債券市場(chǎng)前景可觀。

近期銀監(jiān)會(huì)公布了立法計(jì)劃，一方面配合MPA考核體系出臺(tái)相關(guān)政策，從而進(jìn)一步強(qiáng)化MPA考核的有效性和約束力；另一方面直接對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。

華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶認(rèn)為，可以預(yù)期的是，央行MPA考核的重要性未來(lái)仍將進(jìn)一步增強(qiáng)，與之掛鉤的懲罰措施也將繼續(xù)增加，MPA考核對(duì)銀行的約束力仍將有增無(wú)減；而同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)等過去不受監(jiān)管約束盲目擴(kuò)張的發(fā)展階段也將結(jié)束?！按送?，銀監(jiān)會(huì)的立法計(jì)劃也反映出，除了協(xié)調(diào)監(jiān)管收緊速度以外，監(jiān)管文件之間的互相完善和補(bǔ)充也是監(jiān)管協(xié)同的另一重要內(nèi)容?！鼻鼞c指出。

由此來(lái)看，債市對(duì)外開放對(duì)整頓制度和金融監(jiān)管提出了更高要求，即使監(jiān)管協(xié)同強(qiáng)化，對(duì)市場(chǎng)暫時(shí)也難言利好。