摘 要：本文對(duì)投資者情緒、滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)之間的關(guān)系用EGARCH模型進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的波動(dòng)性均具有非對(duì)稱性，利好消息對(duì)滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)性的影響要小于利空消息的影響，而滬深300指數(shù)期貨剛好相反，利好消息的影響要大于利空消息的影響；指數(shù)期貨的波動(dòng)對(duì)指數(shù)的波動(dòng)具有較強(qiáng)的影響作用，長(zhǎng)期而言，指數(shù)期貨有穩(wěn)定指數(shù)的功能；投資者情緒增加了指數(shù)期貨以及現(xiàn)貨的波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)期貨 滬深300指數(shù) 投資者情緒 波動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）04（c）-016-05

指數(shù)期貨作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的基本功能。同時(shí)，由于指數(shù)期貨合約與其標(biāo)的物——指數(shù)現(xiàn)貨緊密相關(guān)，指數(shù)期貨必然與現(xiàn)貨相互影響。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者的理性因素和非理性因素同時(shí)作用于市場(chǎng)，市場(chǎng)的表現(xiàn)就是二者共同作用的結(jié)果，非理性因素常常被看成投資者情緒對(duì)市場(chǎng)帶有系統(tǒng)性偏誤的預(yù)期[1]，并且，非理性因素能夠解釋很多市場(chǎng)異象。指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的波動(dòng)性關(guān)系也必然會(huì)受到投資者情緒的影響。研究指數(shù)期貨和指數(shù)波動(dòng)性關(guān)系及投資者情緒對(duì)這種關(guān)系的影響，對(duì)投資者而言，有助于其判斷和預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，進(jìn)行資產(chǎn)配置、套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，分析兩市場(chǎng)相關(guān)性及投資者情緒對(duì)其的影響，有利于制定更有針對(duì)性的政策。

1 文獻(xiàn)綜述

在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)研究指數(shù)期貨現(xiàn)貨間波動(dòng)性關(guān)系的方法主要有三種：窗口事件分析法、截面樣本匹配法和GARCH類模型為主的波動(dòng)率檢驗(yàn)法，方法不同結(jié)論也不完全一致。有的研究認(rèn)為，指數(shù)期貨市場(chǎng)相比股票市場(chǎng)有許多優(yōu)勢(shì)，比如透明度高，成本費(fèi)用低等，這些優(yōu)勢(shì)能夠明顯地提升市場(chǎng)的信息流通速度，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生很大影響，能夠減少噪聲交易的影響，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，能夠?qū)ΜF(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定性的提高產(chǎn)生積極影響[2-5]。有的研究認(rèn)為，指數(shù)期貨市場(chǎng)存在很大的杠桿性，能夠讓很多投機(jī)者加入其中，投機(jī)者的參與打亂現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性，讓其波動(dòng)程度明顯提升[6-9]。還有的研究認(rèn)為，推出指數(shù)期貨對(duì)股票指數(shù)的波動(dòng)性影響不顯著[10-11]。

針對(duì)投資者情緒影響指數(shù)期貨現(xiàn)貨關(guān)系的研究文獻(xiàn)比較少見，但針對(duì)投資者情緒對(duì)單個(gè)市場(chǎng)的影響研究卻比較多。比如，有學(xué)者研究了投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，認(rèn)為投資者情緒影響股市的波動(dòng)性，并且這種影響具有非對(duì)稱性，但投資者情緒是增大了波動(dòng)性還是減小了波動(dòng)性的結(jié)論卻不一致[12-16]。還有學(xué)者研究了投資者情緒對(duì)指數(shù)期貨波動(dòng)性的影響，研究結(jié)論均表明投資者情緒對(duì)指數(shù)期貨波動(dòng)性有重要影響，影響的方向方面卻沒有得到一致結(jié)論[17-18]。

由以上可知，已有文獻(xiàn)對(duì)指數(shù)期貨與指數(shù)之間的關(guān)系以及投資者情緒對(duì)指數(shù)期貨或指數(shù)的影響做了一定的研究，但在不同的市場(chǎng)、采用不同的方法，研究結(jié)論卻有差異。投資者情緒作為行為金融學(xué)的重要研究領(lǐng)域，一定會(huì)影響指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系，但卻鮮有文獻(xiàn)研究投資者情緒對(duì)指數(shù)期貨現(xiàn)貨波動(dòng)性關(guān)系的影響。中國(guó)推出滬深300指數(shù)期貨已經(jīng)7年，基于投資者情緒探究滬深300指數(shù)期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系，可以為投資者利用指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理提供更好的參考。

因此，本文以“基于投資者情緒的滬深300指數(shù)期貨現(xiàn)貨波動(dòng)性關(guān)系”為題，研究投資者情緒是否影響指數(shù)期貨與指數(shù)的波動(dòng)性關(guān)系。

2 投資者情緒對(duì)指數(shù)期貨與現(xiàn)貨波動(dòng)性關(guān)系影響實(shí)證

波動(dòng)性就是指金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其均衡價(jià)值偏離的程度。波動(dòng)性是CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型、APT套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型等模型中很重要的變量；波動(dòng)性也與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)行效率、流動(dòng)性等指標(biāo)密切相關(guān)。理論上，由于期貨市場(chǎng)大部分情況下對(duì)信息的反映較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為靈敏，所以當(dāng)有新的信息沖擊時(shí)，指數(shù)期貨優(yōu)先響應(yīng)信息，然后傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因?yàn)槠谪浤艽龠M(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于信息的反映速度，這就造成了現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)在更短的時(shí)間里，通過相較更劇烈的波動(dòng)來(lái)消化信息，因而期貨在短期內(nèi)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)。長(zhǎng)期內(nèi)指數(shù)期貨有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的消化反應(yīng)能力，從而更為準(zhǔn)確地定價(jià)，因此，指數(shù)期貨長(zhǎng)期而言能降低指數(shù)現(xiàn)貨的波動(dòng)性。

傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)金融市場(chǎng)參與者是理性的，但在實(shí)際的市場(chǎng)交易中，投資者由于情緒、環(huán)境、經(jīng)驗(yàn)等不能一直保持自己的絕對(duì)理性。眾多的投資者同時(shí)參與到市場(chǎng)中，就會(huì)同時(shí)存在大量的理性行為和非理性行為。理性投資者主要基于基本面分析，對(duì)價(jià)格與價(jià)值進(jìn)行判斷，一旦兩者之間有較大的偏差，就進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易，這樣能在一定程度上降低價(jià)格與價(jià)值的偏離，由于理性交易者致力于價(jià)格向價(jià)值回歸，理性投資者的交易行為會(huì)降低市場(chǎng)的波動(dòng)性；非理性交易者熱衷于技術(shù)分析，經(jīng)常在價(jià)格上升時(shí)買入，價(jià)格下降時(shí)賣出，這樣的交易行為會(huì)影響市場(chǎng)穩(wěn)定，造成市場(chǎng)的波動(dòng)。由于指數(shù)期貨交易高杠桿的特征，能放大盈虧，這種特性吸引著非理性（噪音）交易者，增加了非理性行為對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。投資者情緒往往受非理性因素的引導(dǎo)，因此，從理論上看，投資者情緒會(huì)增強(qiáng)指數(shù)期貨現(xiàn)貨之間的波動(dòng)性。由上述分析可知，指數(shù)期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨波動(dòng)性的影響是短期內(nèi)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，長(zhǎng)期對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有穩(wěn)定作用。由于指數(shù)期貨對(duì)指數(shù)的資金和交易分流作用，也會(huì)在一定程度上降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。投資者情緒會(huì)影響指數(shù)期貨現(xiàn)貨間的波動(dòng)性關(guān)系。

2.1 模型設(shè)計(jì)

現(xiàn)階段，學(xué)術(shù)界大多采用金融產(chǎn)品收益率或利率來(lái)判斷價(jià)格變動(dòng)，運(yùn)用收益方差以及標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量市場(chǎng)的波動(dòng)性，收益率核算方法包括百分比以及對(duì)數(shù)這兩種方式：

式（1）與式（2）中，Pt與Pt-1是t和t-1期指數(shù)收盤價(jià)格。式（2）表示的對(duì)數(shù)獲利率目前運(yùn)用比較廣泛，因?yàn)閷?duì)數(shù)獲利率可以表示持有股票的過程中持續(xù)性的獲利情況，并且有效減少了百分比獲利率狀況下，價(jià)格變動(dòng)對(duì)Pt-1的依附性。所以，本文選擇對(duì)數(shù)獲利率這一方式判斷指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)性。

Black（1976）[19]指出，金融產(chǎn)品獲利率變動(dòng)不但包含集中性特征，而且具有杠桿效應(yīng)，也就是說(shuō)金融資產(chǎn)獲利率變動(dòng)具有非對(duì)稱性。一般來(lái)說(shuō)，利空消息造成的變動(dòng)和利好消息引發(fā)的變動(dòng)相比要大得多。所以，基于全面考量金融產(chǎn)品獲利率序列具有的異方差、“尖峰厚尾”以及杠桿效用特征，本文選擇符合廣義誤差分布，而且可以發(fā)現(xiàn)非對(duì)稱型杠桿效應(yīng)的EGARCH模型來(lái)對(duì)滬深300指數(shù)及指數(shù)期貨獲利率序列進(jìn)行分析。EGARCH模型如式（3）所示。

式（3）里，v是自由度。利用方差對(duì)數(shù)這一方式表示，表明杠桿效應(yīng)能夠?qū)χ笖?shù)產(chǎn)生影響。在參數(shù)不明顯是0的前提下，表明具有杠桿效應(yīng)。假如參數(shù)顯著為負(fù)，就表明利空信息對(duì)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的影響高于利好信息。相反，假如參數(shù)顯著為正，就表明利好信息對(duì)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的影響高于利空信息。

GED和正態(tài)分布相比更加靈活多變，它的概率密度函數(shù)是：

2.2 變量選取

本文實(shí)證分析所采用的指數(shù)數(shù)據(jù)是滬深300指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，指數(shù)期貨的日數(shù)據(jù)為滬深300指數(shù)期貨活躍合約的收盤數(shù)據(jù)，價(jià)格波動(dòng)率數(shù)據(jù)為指數(shù)或指數(shù)期貨的對(duì)數(shù)收益率，根據(jù)式（2）計(jì)算得出。由于滬深300指數(shù)期貨2010年4月16日開始推出，故選取2010年4月16日到2016年12月31日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。投資者情緒數(shù)據(jù)采用陳志毅（2017）[20]構(gòu)建情緒指標(biāo)的方法和構(gòu)建出來(lái)的投資者情緒指標(biāo)。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的統(tǒng)計(jì)描述見表2，從表2中可以看出，各個(gè)變量不管是J-B統(tǒng)計(jì)量，還是峰度和偏度（除了dsent）指標(biāo)，都拒絕服從正態(tài)分布，說(shuō)明這些變量都不服從正態(tài)分布。從ADF統(tǒng)計(jì)量可以看出，每個(gè)變量的ADF統(tǒng)計(jì)量都在1%的水平上顯著，說(shuō)明這些變量都是平穩(wěn)序列，不存在單位根過程。

在圖1中，上面的三個(gè)圖是dlhs、dlif、dsent的時(shí)序圖，我們可以看出，三者均具有波動(dòng)性聚集特點(diǎn)，下面的三個(gè)圖是對(duì)三個(gè)變量的數(shù)據(jù)分別求平方得到的，可以看出，數(shù)據(jù)求平方后的波動(dòng)性聚集效應(yīng)更加明顯了。這也說(shuō)明，變量不服從正態(tài)分布。

2.4 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量可以看出，各變量均不存在單位根，均是平穩(wěn)時(shí)間序列。我們?cè)儆脤?duì)特征值作圖的方式，看特征值是否都在單位圓內(nèi)，如果特征值都在單位圓內(nèi)，則序列是平穩(wěn)的，否則不平穩(wěn)。結(jié)果見圖2，除了方程設(shè)定的單位根外，所有特征值都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明序列是平穩(wěn)的。

2.5 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

從上文的分析我們可以看出，指數(shù)期貨的存在會(huì)對(duì)指數(shù)收益的波動(dòng)產(chǎn)生影響，并且這種影響受投資者情緒的干擾，考慮到投資者情緒可能以變動(dòng)率的形式影響現(xiàn)貨收益率，也可能以情緒本身的方式影響現(xiàn)貨收益率。所以，建立三個(gè)模型：

式（5）表示期貨價(jià)格變動(dòng)和投資者情緒變動(dòng)對(duì)指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的影響，式（6）表示期貨價(jià)格變動(dòng)、情緒變動(dòng)和情緒本身對(duì)指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的影響，式（7）表示期貨價(jià)格變動(dòng)和情緒本身對(duì)指數(shù)變動(dòng)的影響。對(duì)式（5）～（7）回歸，然后用ARCH-L-M方法檢驗(yàn)是否存在 ARCH效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表3，表3表明所有模型均存在ARCH效應(yīng)。只要存在ARCH效應(yīng)，就可以用ARCH和GARCH模型。

2.6 EGARCH模型估計(jì)結(jié)果

由于ARCH模型通常需要很多的滯后項(xiàng)，會(huì)損失樣本容量，而GARCH模型卻能很好地解決這個(gè)問題，因?yàn)镚ARCH模型一般不需很多滯后項(xiàng)，而且通常情況下GARCH（1，1）就能解決問題，所以我們選擇GARCH模型。另外，GARCH模型還可以根據(jù)具體情況做出擴(kuò)展。

一般的ARCH和GARCH模型中干擾項(xiàng)的滯后項(xiàng)都是以平方的形式出現(xiàn)的，這就使得正干擾和負(fù)干擾對(duì)條件方差具有完全相同的影響，而實(shí)際情況可能并不如此，比如，指數(shù)期貨對(duì)指數(shù)正向的沖擊和負(fù)向沖擊反應(yīng)程度可能不同，為了將正干擾和負(fù)干擾區(qū)別對(duì)待，我們選擇GARCH的擴(kuò)展模型EGARCH模型。

一般情況下，會(huì)假定誤差項(xiàng)符合正態(tài)分布，但前文的分析我們也可以看出，金融序列大都具有尖峰厚尾的特征，金融序列還具有波動(dòng)性集聚效應(yīng)，為了刻畫這些特征，我們假定誤差項(xiàng)符合廣義誤差分布（GED分布）。

根據(jù)上述分析，我們?cè)O(shè)定的模型方程為：

在用EGARCH模型對(duì)式（8）進(jìn)行估計(jì)的過程中，是希望得出每個(gè)單獨(dú)的變量與指數(shù)現(xiàn)貨收益的關(guān)系，然后是估計(jì)兩個(gè)變量聯(lián)合對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨收益的關(guān)系，最后是三個(gè)變量一起對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨收益的關(guān)系。但有些方程迭代的過程中可能得不到收斂結(jié)果，將沒有收斂結(jié)果的估計(jì)省略掉，估計(jì)結(jié)果見表4。

從表4可以看出，就均值方程而言，現(xiàn)貨收益率更多地受期貨收益率的影響，期貨收益率無(wú)論是單獨(dú)還是聯(lián)合投資者情緒，系數(shù)都顯著為正，并且系數(shù)值接近于0.9，說(shuō)明期貨市場(chǎng)的收益率對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率具有很強(qiáng)的正向影響作用。投資者情緒本身和投資者情緒的差分系數(shù)符號(hào)均為正，說(shuō)明投資者情緒也與現(xiàn)貨收益率正相關(guān)。HET部分，期貨收益率對(duì)方差的影響顯著為負(fù)，表明指數(shù)期貨收益率影響指數(shù)現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)性，并且方向?yàn)樨?fù)，說(shuō)明指數(shù)期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)具有調(diào)整作用。情緒差分的影響幾乎都不顯著，但情緒本身的影響卻顯著為正，說(shuō)明投資者情緒對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)具有增強(qiáng)作用。條件方差模型部分，非對(duì)稱效應(yīng)的系數(shù)估計(jì)值大都為負(fù)且顯著，說(shuō)明滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的日收益率的波動(dòng)存在顯著的非對(duì)稱效應(yīng)，且利好消息對(duì)收益率波動(dòng)性的影響要小于利空消息對(duì)波動(dòng)性的影響。

期貨收益率的波動(dòng)性影響現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)性，那么反過來(lái)，現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)是否也會(huì)傳染到期貨市場(chǎng)呢？接下來(lái)我們用EGARCH模型來(lái)檢驗(yàn)上述疑問，結(jié)果見表5。從表5可以看出，在均值方程中，指數(shù)現(xiàn)貨的收益率與指數(shù)期貨的收益率高度相關(guān)且為正，投資者情緒的差分與指數(shù)期貨收益率顯著正相關(guān)，情緒本身的系數(shù)較小，而且也大都不顯著。在條件方差模型中，非對(duì)稱效應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明指數(shù)期貨收益率的波動(dòng)也具有非對(duì)稱性，與指數(shù)現(xiàn)貨不同，利好消息對(duì)收益率波動(dòng)性的影響要大于利空消息對(duì)波動(dòng)性的影響。在HET部分，指數(shù)收益率與期貨受益波動(dòng)率顯著負(fù)相關(guān)說(shuō)明指數(shù)現(xiàn)貨也有抑制指數(shù)期貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)的效應(yīng)，情緒以及情緒的差分與期貨收益率波動(dòng)顯著正相關(guān)，說(shuō)明情緒的變動(dòng)與期貨收益率的變動(dòng)方向相同，情緒本身也與期貨收益率的變動(dòng)正相關(guān)，說(shuō)明情緒有擴(kuò)大指數(shù)期貨波動(dòng)的作用。

3 結(jié)語(yǔ)

本文在文獻(xiàn)梳理和理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者情緒、滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)之間的波動(dòng)性關(guān)系用EGARCH模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的波動(dòng)性均具有非對(duì)稱性，利好消息對(duì)滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)性的影響要小于利空消息的影響，而滬深300指數(shù)期貨剛好相反，利好消息的影響要大于利空消息的影響；長(zhǎng)期而言，指數(shù)期貨市場(chǎng)有穩(wěn)定指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能；投資者情緒增加了指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。

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