何慶川

摘要：對經(jīng)濟周期、融資約束乖營運資本的動態(tài)分析，可以總結(jié)出債務(wù)危機出現(xiàn)的原因，并給出研究化解的理論，而這也是現(xiàn)代政策選擇中急需解決的問題。其在我國的研究現(xiàn)狀是，研究人員把企業(yè)內(nèi)生性作為研究的角度，忽略了經(jīng)濟周期對研究方向的影響，造成企業(yè)的融資約束失去作用。故本文的研究是根據(jù)研究機理提出假設(shè)，并構(gòu)建模型，為實際實踐提供理論支持。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期；融資約束；營運資本需求

引言

企業(yè)加強對營運資本的管理，可有效保證企業(yè)資金鏈的通暢，預(yù)防可能出現(xiàn)的債務(wù)危機，且這項管理也是宏觀、微觀協(xié)同后衍生的產(chǎn)物，會受到融資約束的限制，在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段也會在經(jīng)濟政策影響下，改變管理方式，進行動態(tài)調(diào)整。

一、研究機理與假設(shè)

本文對這一主題的研究是借助不同的機理，通過對機理的分析完成假設(shè)。

（1）目標營運資本的需求

如果企業(yè)處于完美的市場環(huán)境，它不會任何限制得到融資，投資與融資決策互為獨立，投資決策主要是根據(jù)企業(yè)得到凈值的多少得到投資機會。在完美的市場環(huán)境中，企業(yè)可以用合理的資本得到足夠的融資，不會產(chǎn)生機會成本，但現(xiàn)實情況是，資本市場并不完善，企業(yè)投資與融資決策會相互影響，增加了企業(yè)得到融資的成本，而不論營運資金是否受到限制，企業(yè)都會制定一個需求的目標，從而把企業(yè)的價值放到最大，且其也會隨著政策的變化調(diào)整。其包括兩點：

①貨幣政策與營運資本

因為貨幣攻擊量的增加以及利率的調(diào)整，可以直接表現(xiàn)出國家貨幣政策價格的走向，所以本文是通過實際利率，通過穩(wěn)健性分析，解析貨幣政策。即貨幣供給加快，實際利率隨之下降，企業(yè)可以在很短的時間內(nèi)得到銀行貸款，減少了企業(yè)的融資成本，若是情況相反，企業(yè)的融資成本增加，進而增加生產(chǎn)、經(jīng)營所需的成本。即貨幣政策的變化會影響融資約束，增加或減少融資成本o

②財政政策與營運資本

財政政策包括兩點，即支出增長率與稅收，本文是把前者作為標準，分析財政政策。我國財政支出的增加，會增加企業(yè)對固定資產(chǎn)的投入，減少對營運資本的投資，所以營運資本可以為固定資產(chǎn)的投資提供緩沖，即財政支出率與資本投資呈負相關(guān)。

由此提出的假設(shè)是：

1.企業(yè)會制定營運資本需求的目標，貨幣與財政政策會對其造成影響。

（2）營運資本需求的動態(tài)調(diào)整

雖然企業(yè)會制定需求的目標值，但因為市場環(huán)境是動態(tài)發(fā)展的，所以企業(yè)無法準確預(yù)測產(chǎn)品和服務(wù)的銷售量，很難準確確定采購量，由此，導(dǎo)致企業(yè)的實際需求與目標值不同。即企業(yè)所需的營運資本可能因為突然出現(xiàn)的情況，改變原有的目標值。由此，本段會以流動項目為切入點，分析如何實現(xiàn)營運資本的動態(tài)管理。營運資本調(diào)整的速度與頻率，可以體現(xiàn)出企業(yè)對外部融資的依賴，并改變了項目的交易成本，交易成本越少，就代表越接近企業(yè)設(shè)定的目標值，但因為每個項目都有對應(yīng)的交易成本，所以動態(tài)調(diào)整時，不會直接調(diào)整為目標值，而是不斷縮小與目標值的差距，對比成本，并在此基礎(chǔ)上完成其他內(nèi)容的調(diào)整。

由此，提出的假設(shè)是：

2企業(yè)營運資本會向需求目標動態(tài)調(diào)整。

（3）經(jīng)濟周期、融資約束與營運資本

因為企業(yè)的外部融資會隨著經(jīng)濟周期的變化而變化，而外部市場環(huán)境也會互相摩擦，由此，可能出現(xiàn)的情況是，企業(yè)對外融資使用的成本超過了內(nèi)部融資，出現(xiàn)融資約束問題，但融資約束出現(xiàn)后可以讓企業(yè)產(chǎn)生不同的動機，讓其把握投資機會。同時，企業(yè)也會進行跨時期的融資，在融資約束的作用下，可以讓企業(yè)有更多的選擇權(quán)，準確把握投資機會，以實現(xiàn)收益大于成本。

由此，提出的假設(shè)是：

3.產(chǎn)生融資約束的企業(yè)與非融資約束企業(yè)相比，更積極管理營運資本。

同時，經(jīng)濟周期、融資約束和營運資本調(diào)節(jié)三者的關(guān)系是，經(jīng)濟上行期，國家貨幣政策寬松，企業(yè)可以順利得到外部融資，融資約束對其影響較小，但如果是下行期，會出現(xiàn)相反的情況。故提出的假設(shè)是：

4.經(jīng)濟周期的變化與資本需求為負相關(guān)。

5.企業(yè)在不同的約束機制下，調(diào)整速度有明顯的差異。

6.當(dāng)進入經(jīng)濟的下行期，非融資約束企業(yè)的資本需求調(diào)整速度加快，但受融資約束影響的企業(yè)資本需求的調(diào)整會更加頻繁。

二、研究設(shè)計

基于上述研究理論與假設(shè)，筆者會選擇深、滬某股企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，使用數(shù)據(jù)建立模型。經(jīng)過嚴格篩選后，總共從304家企業(yè)得到有效數(shù)據(jù)3952個，展開分析。

（1）營運資本需求的判斷指標

判斷營運資本需求的指標可以劃分為三個變量，分別是解釋變量、外生變量與內(nèi)生變量，其中解釋變量對應(yīng)的是目標營運資本需求，而外生變量是貨幣供給量的增速、實際貸款利率與財政支出增長速度，三者中貨幣供給量增率是用DM表示，定義是（M2-M1）/M1滯后一期。另內(nèi)生變量包含的內(nèi)容是固定資產(chǎn)投資、現(xiàn)金流量、盈利能力、成長性、公司規(guī)模與融資成本。

通過這些指標的判定，可以了解企業(yè)營運資本的需求，完成模型的構(gòu)建。

（2）模型設(shè)定與回歸結(jié)果

①模型設(shè)定

目標營運資本需求：它是在原有模型的基礎(chǔ)上，把宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整作為變量，對模型進行適當(dāng)調(diào)整，并在模型中引入雙F-檢驗和Hausman檢驗，把原有的模型變?yōu)楣潭ㄐ?yīng)模型。

動態(tài)調(diào)整模型：該模型的設(shè)定包括三部分，第一部分是經(jīng)濟周期的劃分，即它把整個經(jīng)濟發(fā)展其分為兩部分，經(jīng)濟上行期與經(jīng)濟下行期，其劃分標準是經(jīng)濟上升率的高低；第二部分是融資約束的衡量，現(xiàn)在對于融資約束的經(jīng)驗測度還沒有準確的界定，故本篇文章會使用應(yīng)用較廣的企業(yè)規(guī)模與sA指數(shù)，把所有樣本數(shù)據(jù)分組，計算每組樣本的平均值，然后把33與66作為分界點，把企業(yè)的約束融資情況分為三組，完成數(shù)據(jù)分析；動態(tài)調(diào)整模型的具體設(shè)定，其算式為WCRit-WCRi，t-1=λ（WCRit*-WC Ri，t-1），其中，WCRit-與WCRi，t-1分別代表的是某家公司在某一年以及上一年的資本需求，而WCRit*是某公司子啊某一年的營運資本需求，用于判斷公司的資本需求。

②回歸結(jié)果

把所有數(shù)據(jù)帶入模型后，可以通過公式的計算，得出相關(guān)數(shù)據(jù)，即目標營運需求的平均值、中值、標準差依次是0.188、O.166L：j0.254，財政支出增長速度的平均值、中值、標準差的數(shù)值19.186、19.108、3.479，隨后，把這些數(shù)據(jù)帶人回歸算式完成計算后，可根據(jù)得到的結(jié)果完成假設(shè)。即如果不考慮經(jīng)濟周期的因素，可以驗證第三點假設(shè)，受融資約束的企業(yè)資本的調(diào)整速度快于非融資約束企業(yè)，而如果考慮個經(jīng)濟周期對其的影響，得到非融資約束企業(yè)的需求調(diào)整速度較小，受融資約束限制的企業(yè)需求調(diào)整速度加快，證實了第四點與第五點的假設(shè)。

（3）穩(wěn)健性分析

另為分析本文的研究結(jié)果是否穩(wěn)健，筆者會進行如下測試：

其一，會在資本模型的基礎(chǔ)上，驗證加入宏觀經(jīng)濟政策這一變量后，企業(yè)對資本的需求是否會出現(xiàn)顯著變化。即筆者會根據(jù)所有的樣本數(shù)據(jù)，建立不同效應(yīng)的模型，包括固定效益、隨機效應(yīng)等，用雙F檢驗和Hausman檢驗，得出結(jié)果，不可以使用隨機效應(yīng)模式，而是固定效應(yīng)模型。而這兩種模型計算得到的可決系數(shù)是0.536和0.332，說明模型有良好的擬合優(yōu)度，其每個模型t值的變化明顯，且財政政策與貨幣政策的變化因素對計算結(jié)果的影響角度，所以，在構(gòu)建模型時，需著重考慮這兩點政策因素。

其二，本文通過企業(yè)融資程度的分析，可以把整個樣本分成三組，對企業(yè)在不同經(jīng)濟時期資本需求的調(diào)整速度有大致了解。而如果把40、60作為劃分標準，研究后得到的結(jié)果不變，保證了研究結(jié)果的穩(wěn)健。

三、研究總結(jié)

本文選擇相應(yīng)的樣本后，會以經(jīng)濟周期波動為切入點，從宏觀、微觀兩方面展開對企業(yè)營運資本的分析，闡述了其影響因素，完成了動態(tài)、靜態(tài)的分析，并在證明了相關(guān)假設(shè)的基礎(chǔ)上，為受到融資約束影響的企業(yè)的需求值提供預(yù)測值。模型總結(jié)如下：

企業(yè)會根據(jù)自身情況設(shè)定營運資本需求的目標，且這一目標會受到貨幣、財政政策影響，影響較大，需動態(tài)調(diào)整。

當(dāng)進入不同的經(jīng)濟發(fā)展周期，企業(yè)資本的需求會逐漸縮小與目標需求之間的差距，并在縮小的過程中找到最適合的成本。即經(jīng)濟周期企業(yè)資本需求的關(guān)系是負相關(guān)，處于經(jīng)濟上行期，調(diào)整速度變緩，且速度只是輕微的調(diào)整，跨度較小，經(jīng)濟下行期，調(diào)整速度加快。

在不同的發(fā)展周期內(nèi)，受融資約束的企業(yè)資本需求調(diào)整的速度快于非融資約束企業(yè)，但在經(jīng)濟下行期，非融資約束企業(yè)會加快調(diào)整速度，增加了調(diào)整的頻率。

即不同的經(jīng)濟周期內(nèi)，企業(yè)有共同的經(jīng)營目標，都需要實現(xiàn)經(jīng)濟利益的最大化，促進經(jīng)濟資本的流通，而政策的調(diào)整也可以緩沖融資約束對企業(yè)的影響，實現(xiàn)企業(yè)的宏觀調(diào)控。同時，營運資本的調(diào)整也能夠解釋每個經(jīng)濟周期的特點，在企業(yè)與政策間建立傳導(dǎo)機制。

結(jié)語

綜上所述，通過對經(jīng)濟周期、融資約束與營運資本動態(tài)協(xié)同的分析，可以明確三者之間的關(guān)系，以及企業(yè)在不同階段的資本需求，并根據(jù)這一需求調(diào)整企業(yè)的融資策略，讓其適應(yīng)政策與市場環(huán)境的變化，規(guī)避風(fēng)險，優(yōu)化企業(yè)的資本管理。

（作者單位：南京麥芽金服數(shù)據(jù)科技有限公司）