何雯雯

摘 要：資產(chǎn)證券化作為一種表外融資業(yè)務(wù)，與銀行貸款相比，其低門檻、靈活性和高流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)使其發(fā)展迅速。在我國(guó)目前法律體系下SPV采用信托和公司兩種組織形式，并存在著一定的法律障礙。本文指出主要投資主體、轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)、法律組織形態(tài)等方面表現(xiàn)SPV的法律障礙，以期能夠出臺(tái)與資產(chǎn)證券化相關(guān)的專門法律來(lái)約束，防范對(duì)其進(jìn)行篡改。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV 法律障礙

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）01（a）-157-02

1 資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)介紹

向金融市場(chǎng)中，將預(yù)估穩(wěn)定現(xiàn)金流、流通性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化交易證券即資產(chǎn)證券化。該種轉(zhuǎn)化是為了資產(chǎn)流動(dòng)而展開的，實(shí)際上其是一種富有證券特性的金融工具。

1.1 資產(chǎn)證券化流程

發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle， SPV） ，或該機(jī)構(gòu)本身購(gòu)置可變?yōu)樽C券化的資產(chǎn)后，將其匯聚在一塊組成資產(chǎn)池，隨后以資產(chǎn)池中預(yù)計(jì)可以生成的穩(wěn)定現(xiàn)金流為依托折算成有價(jià)證券后發(fā)布到金融市場(chǎng)中完成籌資，最后資產(chǎn)池中資產(chǎn)變現(xiàn)為現(xiàn)金流之后來(lái)償還所有證券。

1.2 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的模式

國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化主要分成企業(yè)類、信貸類、資產(chǎn)支持票據(jù)這三種模式，分別負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)是基金協(xié)會(huì)或證監(jiān)會(huì)、銀行以及銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)這三種機(jī)構(gòu)。由于負(fù)責(zé)機(jī)關(guān)不同所以有著不同的監(jiān)管部門、發(fā)起主體、審核形式、交易場(chǎng)所、基礎(chǔ)資產(chǎn)、投資主體、管理主體、交易場(chǎng)所、法律關(guān)系等。

1.3 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化演化進(jìn)程

（1）2005年～2008年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段

2004年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》；2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式拉開帷幕。

（2）2011年～2014年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化發(fā)展階段

2011年9月，證監(jiān)會(huì)開始重啟對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的審批，2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，證監(jiān)會(huì)于2013年、2014年連續(xù)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV獨(dú)立于發(fā)起人、管理人和投資人的法律地位，擴(kuò)大了開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)主體以及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2 資產(chǎn)證券化的基本操作流程

資產(chǎn)證券化隨著時(shí)間的推移持續(xù)向前邁進(jìn)，其標(biāo)的已經(jīng)上升到非抵押債券資產(chǎn)，比原來(lái)的抵押債券資產(chǎn)提升了一個(gè)臺(tái)階，同時(shí)應(yīng)用的領(lǐng)域也已經(jīng)涉及到版權(quán)專利、出租、分期消費(fèi)品支付、汽車、信用卡應(yīng)收賬等，呈現(xiàn)出多元化態(tài)勢(shì)。不過資產(chǎn)證券化從現(xiàn)金流重組到證券被全部?jī)斶€這一基本的業(yè)務(wù)程序，主要有現(xiàn)金流重組、資產(chǎn)池組建、成立帶有獨(dú)特目標(biāo)的機(jī)關(guān)、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)權(quán)屬、交易結(jié)果健全、評(píng)價(jià)和增加信用等級(jí)、發(fā)行和營(yíng)銷債券、發(fā)行收入獲得、管理資產(chǎn)池、債券被全部?jī)斶€這九個(gè)階段。

2.1 SPV（Special Purpose Vehicle）的相關(guān)介紹

在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券的流程中應(yīng)當(dāng)以SPV這一機(jī)構(gòu)為核心，這表明其在轉(zhuǎn)化中發(fā)揮效應(yīng)很大。該種活動(dòng)的發(fā)起主體將證券化的資產(chǎn)向SPV（具有特殊目標(biāo)的機(jī)關(guān)）出售，這一資產(chǎn)就會(huì)在發(fā)起主體的資產(chǎn)負(fù)債表上挪出展開表外處理，因?yàn)镾PV用該資產(chǎn)或者匯聚資產(chǎn)生成的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，將流動(dòng)性強(qiáng)的證券發(fā)行給投資主體的一種結(jié)構(gòu)性籌資部署。該種結(jié)構(gòu)性籌資程序，務(wù)必要以特定中心機(jī)構(gòu)為依托進(jìn)行載負(fù)或組織，我們就稱該種以資產(chǎn)證券化為目標(biāo)的機(jī)構(gòu)為特殊目的機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)稱為SPV。

2.2 SPV在資產(chǎn)證券化中的作用

該機(jī)構(gòu)使得發(fā)起主體資產(chǎn)使用了“實(shí)際出售”的策略，這時(shí)發(fā)起主體和發(fā)行主體這兩個(gè)主體的資產(chǎn)相離，以破產(chǎn)法中的條例為依據(jù)，該種相離可以保證發(fā)行和發(fā)起主體間阻斷破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使發(fā)行證券風(fēng)險(xiǎn)最小化，保證投資者的權(quán)益富有安全性。

SPV所支持發(fā)行的資產(chǎn)證券評(píng)級(jí)受到該機(jī)構(gòu)自身的業(yè)務(wù)情況良好與否影響較大，發(fā)行證券評(píng)級(jí)與本機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)情況呈正相關(guān)，即本機(jī)構(gòu)有良好的業(yè)務(wù)情況，那么債券通常會(huì)有較好的評(píng)級(jí)。

發(fā)起主體只有設(shè)立了SPV之后，才可以表外處理證券化之后的資產(chǎn)，現(xiàn)金歸回之后在其余運(yùn)作活動(dòng)中使用。我國(guó)在展開資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，法律薄弱和所出現(xiàn)的漏洞是需要應(yīng)對(duì)的最大挑戰(zhàn)，然而法律又是這一機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)進(jìn)行證券化最為重要的步驟，這就意味著務(wù)必要有相應(yīng)的法律來(lái)確切明示該機(jī)構(gòu)成立、組成、義務(wù)權(quán)責(zé)等問題。

2.3 SPV的模式選擇

運(yùn)轉(zhuǎn)SPV需要將某國(guó)法律隔離資產(chǎn)擁有主體的這一需求滿足取決于該機(jī)構(gòu)自身的運(yùn)營(yíng)原理和特征，也就是該機(jī)構(gòu)務(wù)必要與發(fā)行證券化資產(chǎn)一方相符。并且可以最大程度上達(dá)到優(yōu)惠稅收的目的。借鑒外國(guó)的實(shí)際應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，信托、有限合伙、公司是以法律框架下組成的主要SPV形式。以下分別對(duì)信托和公司兩種模式的特性進(jìn)行分析。

2.3.1 信托模式

信托是在英美平衡法中發(fā)展而來(lái)的，是委托主體將資產(chǎn)遷移給受托主體之后，受托主體為保證受益主體權(quán)益而對(duì)這種信托財(cái)產(chǎn)展開的監(jiān)管和處置。在法律上對(duì)該種財(cái)產(chǎn)賦予了“獨(dú)立性”、“與利益相離性”。并且還規(guī)定了SPV是運(yùn)作的受托者，由信托業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)資質(zhì)、通過政府機(jī)構(gòu)審核建成的銀行、信托公司等主體來(lái)充當(dāng)；信托模式類型的SPV，在對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)展開運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，委托者是發(fā)起主體；信托財(cái)產(chǎn)也就是聚集資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券后的證券；受益者就是手持受益證書的主體。

信托受益權(quán)是不是包含在有價(jià)證券之中，《信托法》沒有進(jìn)行詳細(xì)的定論，并且其余法律也無(wú)確切說明，所以在法律范疇中，信托收益權(quán)證是否為有價(jià)證券依然十分模糊。在立法上欠缺導(dǎo)致在我國(guó)發(fā)行和成交該種證書沒有條理和順序，這不但對(duì)信托行業(yè)本身的發(fā)展起阻礙作用，也無(wú)法使信托投資企業(yè)、投資主體的權(quán)益得到維系。流通形式無(wú)效性是信托公司發(fā)行受益權(quán)證書的最大權(quán)限，像貼現(xiàn)、匯票、購(gòu)回、交易等這些普通權(quán)益憑證所擁有的可便于交易的方式，信托權(quán)益證書根本無(wú)法實(shí)行。不但流動(dòng)慢，而且變現(xiàn)資產(chǎn)還不擁有時(shí)效性，導(dǎo)致設(shè)立信托方式的SPV在展開運(yùn)作時(shí)，僅僅是采用資產(chǎn)信托化或者變相證券化的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)。在是否與實(shí)體繳相同水平的所得稅上《信托法》及其余有關(guān)法律中均十分模糊，這同SPV追逐最大化稅收優(yōu)惠成效的特點(diǎn)背道而馳。

2.3.2 公司模式

公司實(shí)際上是一種企業(yè)法人，運(yùn)營(yíng)是以獲得利潤(rùn)為目標(biāo)。然而公司模式的SPV又被定義為指定目的公司（special purpose corporation），它是發(fā)起人向運(yùn)轉(zhuǎn)資產(chǎn)證券化的公司遷移擬證券化資產(chǎn)后并由該公司支持發(fā)行證券的一種模式。作為一個(gè)實(shí)體公司的SPV，其運(yùn)轉(zhuǎn)體系和法人機(jī)構(gòu)完備，能夠擔(dān)負(fù)起資產(chǎn)證券化導(dǎo)體的使命，不過該種公司同普通公司有較大差異，這由以下三點(diǎn)可以展示出。

（1）公司模式的SPV具有不倒閉性，這是運(yùn)營(yíng)的根本需要，只有該類公司才擁有的性質(zhì)。

（2）不營(yíng)利或者沒有目標(biāo)的營(yíng)利特性。公司模式的SPV是運(yùn)轉(zhuǎn)證券化資產(chǎn)的媒介，其不是營(yíng)利性的機(jī)構(gòu)，只是一個(gè)中心載體，是一個(gè)“現(xiàn)成公司”。這以普通公司盈利為目的的運(yùn)作理念有著本質(zhì)的區(qū)別。

（3）運(yùn)作范疇具有較大差別。在公司模式的SPV建立初期，資產(chǎn)證券化是公司唯一業(yè)務(wù)在公司章程中已經(jīng)做了闡釋，并且其經(jīng)營(yíng)權(quán)限也受到很大程度的弱化，其目的就是為了防范由于公司的不當(dāng)經(jīng)營(yíng)而導(dǎo)致其資不抵債，從而排除面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而普通公司則可在公司法及相關(guān)法律規(guī)定的框架廣泛開展自己的業(yè)務(wù)。從以上對(duì)特殊目的公司和普通公司的對(duì)比中能夠得出，該公司因?yàn)樵跈?quán)利實(shí)力和制度方式上受到比普通公司更多的限定，使它可以與隔離資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的特性相符合。

2.3.3 公司模式的法律障礙

雖然在《新公司法》中很大程度上改良了成立公司標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織單位等內(nèi)容，在變革和健全公司制度上起到了較大的推動(dòng)效應(yīng)，不過之于營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)證券化而言，仍然有諸多懸而未決的難題。（1）身為證券化資產(chǎn)這一特定目標(biāo)的媒介，其中并無(wú)資金，欠缺或者無(wú)需工作者，并且為了防止本身倒閉，實(shí)際上就是現(xiàn)成公司，所發(fā)揮的作用嚴(yán)加約束在對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)置、包裝、發(fā)行這些方面，本身無(wú)追逐盈利的特性。這與我國(guó)《公司法》所要求的作為證券發(fā)行主體所應(yīng)具備的條件是不相符的。我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司債券的發(fā)行前提如下：第一，股份和有限責(zé)任這兩大類公司凈資分別要在3000萬(wàn)元及以上和6000萬(wàn)元及以上；第二，所有債權(quán)相加之和應(yīng)小于公司凈資中四成；第三，融資投向與國(guó)家產(chǎn)業(yè)策略相契合；第四，接連三年均分配利潤(rùn)在對(duì)一年公司債券利息支付時(shí)十分充足；第五，在中央政府所規(guī)定的利率標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)確定債券利率；滿足政府規(guī)定的其余條件。就SPV而言，發(fā)行債權(quán)金額、相關(guān)凈資產(chǎn)金額、盈利性標(biāo)準(zhǔn)想要符合標(biāo)準(zhǔn)難度非常大。（2）就隔離破產(chǎn)這一實(shí)際需求上，公司模式想要達(dá)到要求還需努力?，F(xiàn)今，國(guó)內(nèi)能夠在實(shí)踐中使用的合并法律依然沒有出臺(tái)。在實(shí)施過程中母公司倒閉之后勢(shì)必會(huì)造成子公司的清算破產(chǎn)，不過現(xiàn)今阻斷母、子公司擔(dān)負(fù)連帶責(zé)任的法律還沒有出現(xiàn)。在《破產(chǎn)法》上所闡釋的別除權(quán)上雖然能夠在不同限度上對(duì)債權(quán)人率先接受償還的權(quán)利給予了保障，不過力度依然亟待提高。在營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)證券化時(shí)為了將應(yīng)收賬款信用等級(jí)提升，發(fā)起主體通常要把各種增加信用等級(jí)的策略提供出來(lái)，主要的一個(gè)是委托人在將資產(chǎn)售賣給SPV時(shí)只是得到一定比重的價(jià)款，進(jìn)而達(dá)到超額擔(dān)保的目的。不過在《破產(chǎn)法》中指出，SPV失去了超額擔(dān)保這部分資產(chǎn)的率先受償權(quán)，這勢(shì)必導(dǎo)致在證券化資產(chǎn)的過程中，無(wú)法將發(fā)起主體隔離在發(fā)行主體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之外。（3）作為有營(yíng)利屬性的企業(yè)法人——公司，在我國(guó)要繳納大量的賦稅。公司模式的機(jī)構(gòu)無(wú)法將雙重征稅的問題規(guī)避在外，從盡可能追求稅收優(yōu)惠效益，資產(chǎn)證券化降低運(yùn)作成本的角度來(lái)說，公司模式的SPV也是存在較多困難的。

3 結(jié)語(yǔ)

在資產(chǎn)證券化營(yíng)運(yùn)中SPV是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，成立該機(jī)構(gòu)旨在阻隔最末端破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為了達(dá)到這一目的，SPV必須成為獨(dú)立的法人實(shí)體。SPV的設(shè)立問題是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中的一個(gè)重要組成部分，對(duì)于SPV的組織形式既可以采用信托方式，也可以是公司方式；在投資SPV一方選擇上，非發(fā)起人構(gòu)建為宜，在成立公司擔(dān)當(dāng)SPV使最佳選擇為政府機(jī)構(gòu)。所以，本文對(duì)資產(chǎn)證券化SPV的有關(guān)法律問題進(jìn)行研究，重點(diǎn)在于在掌握了SPV以及特征，對(duì)SPV法律制度監(jiān)管上的疏漏等，為將來(lái)我國(guó)對(duì)SPV的專門立法提供參考，因此最好通過特別立法的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

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