王洪良，周厚強

（廣東外語外貿大學，廣州 510006）

中國養(yǎng)老金入市資產配置實證研究

王洪良，周厚強

（廣東外語外貿大學，廣州 510006）

基于基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和個人稅延養(yǎng)老賬戶政策的陸續(xù)實施，中國養(yǎng)老金將迎來良好的投資機遇?；诖朔治隽酥袊B(yǎng)老金的資產配置現(xiàn)狀以及入市投資可能面臨的風險，利用股票、銀行存款、債券三大資產的收益率，采用馬科維茲的投資組合模型，并用Matlab軟件實證分析得出了養(yǎng)老金應謹慎入市，并應將股票資產投資比例嚴格控制在30%以下，在此約束下，再根據養(yǎng)老金具體的投資風險偏好確定合適的投資組合。最后根據實證結果提出政策建議，以期能促進我國養(yǎng)老金的高效發(fā)展。關鍵詞：養(yǎng)老金入市；投資組合；資產配置

我國養(yǎng)老金包括社會養(yǎng)老保險、企業(yè)年金和個人儲蓄，其中個人儲蓄是有經濟實力的人為了提高退休后生活質量的個人行為[1]。由于是由三部分構成，所以又把我國養(yǎng)老金制度稱為“三支柱”模式。歷史上在我國養(yǎng)老金制度經過一系列改革后，逐步完成以企業(yè)繳納為主的養(yǎng)老金制度向社會化轉變，形成了統(tǒng)賬結合的養(yǎng)老金體系。但是這個體系積累了大量的歷史問題，導致了挪用個人賬戶養(yǎng)老金填補歷史隱形債務的問題，實際養(yǎng)老金個人賬戶處于空賬運行狀態(tài)[2]。文中的養(yǎng)老金指的是由個人繳費和企業(yè)參保兩部分構成基本養(yǎng)老保險中的個人賬戶基金。

國務院于2015年8月23日發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）指出投資股票型資產的合計比例不得高于養(yǎng)老金資產凈值的30%[3]。在此之前養(yǎng)老金投資只能投資銀行存款和固定收益資產，目的是保證在投資風險的敞口較小的同時獲得穩(wěn)定的收益，但是在通貨膨脹持續(xù)走高的環(huán)境下，養(yǎng)老金的實際投資收益率并不容樂觀，在有些年份甚至是虧損的。從收集的數據中可以發(fā)現(xiàn)，2000年到2014年一年期銀行存款的平均收益率只有2.61%，消費者物價指數（CPI）的平均收益率是2.31%，幾乎和一年期的銀行存款收益率持平，也就是說把養(yǎng)老金放在銀行實際上并沒有得到投資收益。與此同時，我國正處于人口老齡化階段，使得養(yǎng)老金面臨著巨大的支付壓力[4]。加上個人稅延養(yǎng)老賬戶政策的陸續(xù)實施，降低個人的稅務負擔，促進個人參與商業(yè)保險[5]，在一定程度上增大了養(yǎng)老金的供給，使得養(yǎng)老金保值增值的需求變得更為迫切。同期間股市的平均收益率是19.54%，其年度收益率在最高時也達到了129.88%。雖然在某些年份收益率是較大的負值，但這15年的平均收益率依舊達到19.54%的可觀收益。

研究表明，資產配置在養(yǎng)老金投資管理方面的促進作用非常大。1986年Brinson、Hood、Beebower分析得出養(yǎng)老金總投資回報的93.6%由資產配置決定，剩下6.4%由市場時機、證券選擇和其他因素決定[6]。對資產進行多樣化配置可以在收益水平相同的前提下有效降低投資風險。美國養(yǎng)老金的資產配置較過去發(fā)生了很大的變化，其中配置于銀行存款的比例出現(xiàn)大幅減少，配置于共同基金的比例出現(xiàn)穩(wěn)步上升，投資于證券經紀賬號和壽險的比例維持在一個比較穩(wěn)定的水平。養(yǎng)老金個人賬戶由主要投資于固定收益類產品的低風險賬戶，逐漸向權益類資產轉變[7]。

智利養(yǎng)老金的發(fā)展同樣具有借鑒意義。在智利養(yǎng)老金改革初級階段，養(yǎng)老金被限制于債券、銀行存款等收益固定且風險較小的資產，自此之后智利養(yǎng)老金開始嘗試多樣化投資，其投資標的逐步由原來的固定收益資產擴大到權益性資產。1992年，智利養(yǎng)老金的投資標的增加了外國權益性資產，最初的投資比例上限為3%，后逐漸增加到12%[8]。隨著資本市場的不斷完善，未來智利或將進一步放開養(yǎng)老金的投資范圍和比例。

1 我國養(yǎng)老金資產配置現(xiàn)狀

目前我國養(yǎng)老保險包括基本養(yǎng)老保險和全國社保基金兩部分?；攫B(yǎng)老保險的來源是公司和私人共同繳納的保費，全國社保基金的來源是國有股份減持變現(xiàn)，兩者共同形成目前的養(yǎng)老保險。截至2014年末，我國社保基金累計余額為52 413億元，基本養(yǎng)老保險基金累計結余為35 645億元[9]。由于我國的宏觀經濟環(huán)境、資本市場的發(fā)展程度、監(jiān)管水平和企業(yè)自身的治理水平等條件的制約，養(yǎng)老金的投資管理一直嚴格地實行“數量限制”[10]，但是從我國養(yǎng)老金的投資運作的經驗來看，雖然這種限制將投資風險控制在較低水平，但是同時也將投資收益置于較低的水平[11]。在《管理辦法》出臺之前養(yǎng)老金投資標的有限，只限于銀行存款和國債等固定收益率類資產，限制了養(yǎng)老金的資產配置效率。我國基本養(yǎng)老金年均收益率小于2%，排除通貨膨脹的影響后實際收益率甚至虧損。

鑒于我國養(yǎng)老金的資產配置還沒有完全市場化，我們以入市較早的社保基金為例，分析我國社?；鹉壳暗馁Y產配置和投資收益情況，以期對探索養(yǎng)老金的入市資產配置有啟迪作用。

社保基金是由專業(yè)的基金管理人進行市場化的投資運營的。2001年社保基金正式入市并參與了中國石化的配股投資，2003年南方、博時、華夏、鵬華、長盛和嘉實這六家基金公司成為社?；鸬幕鸸芾砣耍⑴c一級市場和二級市場的股權和債券的購買[12]。2004年社保基金獲得香港證券市場準入權，2005年開啟進入美國證券市場的步伐，2006年隨著《基金境外投資管理暫行規(guī)定》的實施，社?；疬M入了海外資本市場投資時代。

從投資收益來看，2015年社?；鹜顿Y收益率為15.14%，遠大于無風險投資收益率。目前社?；鸬耐顿Y范圍較廣，包括銀行存款、債券、股票、股權投資、信托投資等[13]。在社?；鹑胧星捌?，股權型資產只占到基金全部資產的五分之一左右，卻產生了總利潤的五分之二。目前，其投資股權型資產的比例已允許擴大到40%?？v然社?；鹬徽嫉缴鐣ｋU基金很小的份額，用來填補養(yǎng)老保險基金的收支不平衡，但這部分基金的投資運營是我國調整社會養(yǎng)老保險基金資產配置政策的開端，對未來養(yǎng)老保險基金實現(xiàn)多元化投資具有重大的實踐意義[14]。

2 養(yǎng)老金入市的風險分析

養(yǎng)老金作為千萬百姓的保命錢，資金的安全性關乎每個人的福利水平。雖然把錢放在銀行任其貶值的方式不可取，但是盲目激進入市投資更不可取。尤其是在國內資本市場還存在很多機制不完善的地方，若要入市投資，則更應該保持謹慎的態(tài)度，嚴格控制股票資產投資比例。從統(tǒng)計數據來看，2000年到2014年，上證綜指收益率的標準差為50.43%，遠遠高于同期間銀行存款和十年期國債收益率的標準差。具體分析，養(yǎng)老金入市資產配置會面臨如下風險：

2.1 宏觀經濟風險

近年我國實體經濟疲軟，GDP增速連續(xù)下滑，并首次破七。目前而言我國宏觀經濟前景不樂觀，經濟處于下行通道?？v觀全球市場，不確定風險仍然是主基調。自2008年金融海嘯后，美國資本市場一直處于震蕩修復期。為加快經濟復蘇美國進入了加息周期，導致了大量資本從國內流向了國外市場，加劇了國內資本市場的震動。與此同時，隨著歐洲無法妥善解決的由經濟危機和戰(zhàn)爭導致的難民問題，英國脫歐以及潛在的歐盟解體風險，更是加劇了全球經濟的不確定性。這些因素的存在使得我國處于難以預料的宏觀經濟風險中，而資本市場作為能夠反映宏觀經濟運行情況的晴雨表，宏觀經濟風險較易傳導入股市，增加養(yǎng)老金投資風險。

2.2 資本市場風險

相比國外資本市場，我國資本市場對企業(yè)制度、監(jiān)管制度的建設尚不完善，政府職能尚未徹底轉變，總體而言國內市場還不夠成熟，即投資風險較大[15]。一方面，我國資本市場的頂層設計客觀存在一定缺陷。2015年證監(jiān)會欲推行IPO注冊制，曾出現(xiàn)密集扎堆上市現(xiàn)象，讓投資者難以招架，資本市場陷入流動性危機，每發(fā)行一只新股，都會引起資本市場巨大的波動。與此同時，10%漲跌幅限制在股市劇烈波動時也起到了助漲助跌的作用。另一方面，我國資本市場短期投機心理較強，無論是上市公司還是投資者，都在追求短期效益，跟風心理明顯，這些不理性的行為推高了A股市盈率。以上問題暴露出我國資本市場環(huán)境存在效率低下、穩(wěn)定性差、系統(tǒng)性風險巨大等諸多問題。

2.3 道德風險

假如養(yǎng)老金入市，則養(yǎng)老金管理機構為委托方，其基金管理人為代理方，兩者的信息不對稱就會出現(xiàn)道德風險[16]。作為養(yǎng)老金的委托方，其目的是得到養(yǎng)老金的投資收益；而作為代理方的基金管理人，可能利用彼此信息的不對稱，為自身利益而做出不利于養(yǎng)老金資產的行為和不作為。

3 養(yǎng)老金入市資產配置合理性實證分析

3.1 理論分析

馬科維茲現(xiàn)代投資組合理論認為，資產配置即為資產在不同投資標的間投資，并尋求最優(yōu)的方差和期望收益組合。其核心思想是資產分散化配置，用以規(guī)避非系統(tǒng)風險或者單一投資的風險，同時獲得較為理想的收益，這樣就存在資產分配比例最優(yōu)化的問題。最優(yōu)解取決于兩個條件：投資者個人的風險偏好以及資產的有效配置。而資產有效配置的基礎又是資產配置處在資產組合的有效前沿，在此基礎之上再由投資者的風險偏好做出最優(yōu)分配[17]。

其數學表達形式如下：

其中E（rp）表示投資組合的期望收益率，E（ri）表示第i種證券的期望收益率，σp2表示投資組合的方差，cov（xi，xj）表示投資組合中i證券和j證券的收益率的協(xié)方差。

養(yǎng)老金的投資組合指的是養(yǎng)老金在無風險資產和風險資產之間進行配置，以達到在合理投資風險下的最優(yōu)收益[18]。一般將銀行存款和國債當作無風險資產，而將股權資產作為風險資產。也做這樣的處理。

3.2 模型實證分析

考慮到我國投資環(huán)境遠不如歐美等發(fā)達國家規(guī)范，所以收益高風險高的投資工具在養(yǎng)老基金投資市場所占的比例較小，銀行存款類高流動性金融工具、債券市場中的固定收益類金融工具以及股票類高收益型金融工具在養(yǎng)老金投資中占主導地位[19]，所以分析將選擇此三類投資工具作為研究對象。選取的變量分別是一年期的銀行存款利率，十年期的國債到期收益率，上證綜指的年度收益率。其中，一年期定存利率和十年期國債利率是由萬得金融終端導出整理；上證綜指收益率是根據萬得的上證綜合指數年末的收盤價和年初的收盤價計算得來。

從下表可以看出，上證綜指的收益率在2001年到2005年處在較低水平，在2006年的大牛市中，上證綜指實現(xiàn)了129.88%的收益率，在2007年更是穩(wěn)步直上又實現(xiàn)了92.86%的收益率，隨之遇到2008年金融危機，其收益率嚴重下挫，但是15年間上證綜指的平均收益率依舊高達19.54%，剔除CPI的算術平均數，則實際的上證綜指收益率為17.23%，遠遠高于銀行存款和國債的算術平均收益率（2.61%，3.62%）。

表1 2000～2014年上證綜合指數、銀行存款和國債的收益率及風險Table 1Yields and risk of Shanghai composite index，bank deposits and national debt from 2000 to 2014

高收益往往伴隨著高風險，上證綜指的平均收益率達到了19.54%，但其收益標準差為50.43%，即風險較高。同時期的銀行存款和國債的風險雖?。▋烧叩臉藴什疃疾怀^1%），但收益率卻很低，在1%～4%的區(qū)間內波動。如果剔除通貨膨脹，兩者的實際投資收益在某些年份甚至是虧損的。依據上證綜指、銀行存款和國債的收益率的協(xié)方差并使用Matlab進行編程，得出組合里不同資產的配置比例以及組合的標準差和期望收益率。選取有效前沿上20個點，并進行具體的分析。

表2 三種資產不同投資權重的投資組合收益-風險Table 2Yields and risk of portfolio of three assets in different weights

根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》對銀行存款投資比例要求，故在編程時加入了銀行存款投資比例不得低于10%的限制。通過表2可以看到在組合的風險最小的情況下，股票的投資比例為0.02%，銀行存款的投資比例為90%，國債的投資比例為9.98%。隨著期望收益率的升高，股票的投資比例逐漸增大，銀行存款的投資比例鎖定在10%，而國債的投資比例先增大后逐漸減小。

具體來看，在養(yǎng)老金入市進行資產配置前提下，如果養(yǎng)老金投資的風險偏好是對沖通貨膨脹，即需實現(xiàn)3%左右的收益率，則可以按著表2中的第二種投資組合，即股票資產、銀行存款、國債三者的投資比例分別為：0.47%，18.5%，81.04%，對應的組合標準差為0.83%；如果投資風險偏好是為了和經濟發(fā)展增速保持同步，即以7%為目標，則三者的配置比例大約為：20%～25%，10%，70%～65%，對應的組合標準差為10.03%～12.55%；如果按照社?；鹣嚓P管理辦法：權益型資產投資額合計不得高于養(yǎng)老基金資產凈值的30%，投資銀行存款的比例不得低于10%，則可實現(xiàn)最高8%的收益，但是對應的組合標準差也升至15.07%。

從以上三中組合數據中可以看出，組合風險的增速明顯大于組合期望收益率的增速，在一定程度上反映了我國資本市場波動較大，存在較高的投資風險，故在養(yǎng)老金入市投資的操作上，應該分外謹慎，嚴格控制股票資產的比例。

4 結論與建議

雖然分析的配置資產只有三種，但是基本能夠反映養(yǎng)老金的配置現(xiàn)狀。從表2可以看到，固定收益的國債的投資比例占了養(yǎng)老金資產的很大一部分，雖然這樣的配置結果并不能使得組合的收益最高，但是保障了養(yǎng)老金的安全。從表1可以看到2008年股市的收益率為-65.06%，足以說明其投資風險很高，對投資股市的比例做出限制也是理所應當。經過實證分析得出，養(yǎng)老金應該謹慎入市，將股票資產投資比例嚴格控制在30%以下，在此約束下，再根據養(yǎng)老金具體的投資風險偏好確定合適的投資比例。另一方面，考慮到養(yǎng)老金及保值增值的需求，亟需提高養(yǎng)老金的投資收益。從表2可以發(fā)現(xiàn)如果要提高投資組合的期望收益率，在對銀行的投資比例控制在10%的時候，需要減少對國債的投資以及需要增加對股票的投資。故在養(yǎng)老金入市面臨種種風險而又亟需其投資收益的背景下，基于上述分析，提出以下建議：

4.1 嚴格控制股票資產投資比例

股票作為風險資產，在國內資本市場還不是很成熟的條件下，應該嚴格控制養(yǎng)老金投資股票資產的比例。經過實證分析，應該將投資比例嚴格控制在30%以下。在此約束下，再根據養(yǎng)老金具體的投資風險偏好確定合適的投資比例。同時對于基金、信托等權益性金融資產也應該謹慎投資、限量購買，這樣不僅可以保證養(yǎng)老金一定的投資收益，同時也能把投資風險控制在較低水平。

4.2 合理優(yōu)化投資組合

根據養(yǎng)老金對流動性的不同需求，可以動態(tài)配置其在不同資產的投資比例。對于短期內就需要兌付的養(yǎng)老金，其配置資產主要以銀行存款和短期國債為主，少量配置股票資產或權益性資產；對于兌付期限在3～5年的養(yǎng)老金，可以擴大其配置債券的比例，且需以收益較高的金融債和企業(yè)債為主，并適當投資國債；對于期限很長、積累性的養(yǎng)老金則可以以權益類資產為主要的配置對象，并逐步降低銀行存款的投資比重。

4.3 擴大資產配置品種

目前養(yǎng)老金投資被限制與銀行存款、國債兩類資產，不能有效的實現(xiàn)保值增值的目的。借鑒社?；疠^為成熟的運作方法，養(yǎng)老金可以在多種資產間靈活配置。在一級市場上，可以參與國有企業(yè)改制，做直接股權投資；對于發(fā)展前景良好的民營企業(yè)也可以做直接股權投資。在二級市場上，養(yǎng)老金可以投資基金和信托產品，但應該嚴格控制投資比例。另外養(yǎng)老金也可以投資國際優(yōu)質的權益性資產或債權性資產，一方面可以獲得一定的投資收益，另一方面由于進行了分散化投資，也起到了規(guī)避國內資本市場的系統(tǒng)性風險的作用。其次，養(yǎng)老金也可運用BOT方式參與基建設施投資，如此可獲得長期穩(wěn)定而風險較小的投資回報。

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Empirical Research of China’s Pension Asset Allocation in Stock Market

Wang Hongliang，Zhou Houqiang
（Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510006）

Based on the basic pension，annuity and individual retirement accounts tax extension policy carried out in succession，China’s pension would be in good investment opportunities，the status of pension asset allocation and potential risks to invest in stock market was analyzed，combined with yields of the stock，bank deposit，bond three assets and using Markowitz portfolio model，demonstrated that we should be cautious to invest pension to stock market，and the proportion of equity investment should be strictly controlled below 30%，under this constraint，and then based on the specific risk preferences to determine the appropriate portfolio.At length，according to the empirical results policy suggestions were put forward，hoping to promote the effective development of China’s pension.

pension in stock market;portfolio;asset allocation

F830.91

A

1002-2090（2017）03-0122-05

10.3969/j.issn.1002-2090.2017.03.027

2016-09-12

王洪良（1964-），男，教授，中山大學畢業(yè)，現(xiàn)主要從事資本市場與證券投資等方面的研究工作。