劉毅

一、公司介紹

寶鋼集團有限公司（以下簡稱“寶鋼集團”）前身為上海寶山鋼鐵總廠，1992年經(jīng)國家相關(guān)部門批準(zhǔn)，以寶山鋼鐵（集團）公司為核心企業(yè)組建設(shè)立企業(yè)集團。1998年，吸收上海冶金控股（集團）公司和上海梅山（集團）有限公司，組建上海寶鋼集團公司。經(jīng)過30多年的發(fā)展，寶鋼集團以鋼鐵為主業(yè)，著力相關(guān)多元產(chǎn)業(yè)，形成了資源開發(fā)物流、鋼材延伸加工程技術(shù)服務(wù)煤化金融投資、生產(chǎn)服務(wù)等六大多元產(chǎn)業(yè)板塊，成為一家投資控股型公司。

二、寶鋼集團發(fā)行可交換債的進程描述

（一）第一階段：籌備階段

從2014年2月21日到4月9日經(jīng)公司董事會以及國資委審議通過了籌備相關(guān)事項，具體見表1。

（二）第二階段：審核階段

審核階段具體內(nèi)容見表2。

（三）第三階段：掛牌轉(zhuǎn)讓

掛牌轉(zhuǎn)讓階段進程見表3。

三、寶鋼可交換債條款分析

（一）換股價溢價率

寶鋼可交換債的換股價為43.28元，相較于發(fā)行公告前一日的42.40元僅溢價2.08%。根據(jù)國外文獻，美國在1970—1990 年間發(fā)行的可交換債的平均換股溢價率約為20%，其中最大值可達90%。根據(jù)Wind中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國已發(fā)行的私募EB 的初始換股溢價率區(qū)在-4%--93%，考慮交易所規(guī)定換股價最低值（折價10%）的條件后，實際上私募EB 的換股溢價率較基準(zhǔn)值高6%--103%。寶鋼可交換債2.08%的換股溢價率相較于我國私募可交換債和海外可交換債的溢價率，均處于較低水平。

寶鋼可交換債換股溢價率較低的原因是因為寶鋼采用“低溢價率+低票面利率”的策略，以增加債券投資者的吸引力，達到減持目的。2014 年下半年A股市場受到央行降息的利好帶動，保險股板塊領(lǐng)漲，新華保險表現(xiàn)優(yōu)異，月度股價上漲幅度超過40%，A股股價達到階段性高點，在一定程度上透支了未來股價上漲的預(yù)期，部分消化了投資者對未來股價的上漲預(yù)期。同時，43.28元/股的換股價已大幅高于公司董事會初次擬定的換股價32.88元/股，換股價向上調(diào)整幅度達到31.63%。綜合來看，寶鋼可交換債的換股溢價率并不低，反映出寶鋼集團對于新華保險的減持意愿較低。

（二）回售條款

寶鋼集團可交換債并未設(shè)置回售條款。設(shè)置回售條款主要是為了保護投資人的利益，以免標(biāo)的股票價格持續(xù)低于換股價造成的投資人無法換股或換股不經(jīng)濟而發(fā)行人卻依然可以低成本占用資金的情況出現(xiàn)。由于沒有回收條款保護寶鋼可交換債的投資者，降低了該可交換債對投資者的吸引力，有可能出現(xiàn)債券發(fā)行時申購不足，造成發(fā)行失敗的結(jié)果。寶鋼集團卻也因此而獲得了資金管理上的好處，避免了提前償還債務(wù)造成的大額現(xiàn)金流出，也避免了無預(yù)見的現(xiàn)金流出而給公司造成的資金壓力。

（三）贖回條款

贖回條款主要用來保護發(fā)行人的利益。寶鋼集團可交換債設(shè)置了一般贖回條款，即：①在本次發(fā)行的可交換債期滿后五個交易日內(nèi)，公司將以本次發(fā)行的可交換債的票面面值的101.5%（不含最后一期年度利息）的價格向投資者贖回全部未換股的可交換債；②當(dāng)本次發(fā)行的可交換債未換股余額不足人民幣 3，000 萬元，公司董事會有權(quán)決定按面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部未換股的可交債。但未設(shè)置特殊贖回條款，這使得可交換債向上的價格空間不受限制，增加了可交換債的價值。同時，由于沒有設(shè)定特別贖回條款，可交換債是否換股或持有至到期的主動權(quán)掌握在投資者手中，大型機構(gòu)出于對大額資金管理的需求，更偏向于配置期限固定的投資產(chǎn)品，提高了對長期持有者吸引力，有助于寶鋼可交換債的順利發(fā)行。但是，未來新華保險的股價持續(xù)上漲，債券對應(yīng)的股權(quán)價值將顯著大于債券價值時，未設(shè)定提前贖回條款使得寶鋼無法通過提前贖回債券保障自身利益。結(jié)合回售條款和贖回條款來看，可以說，寶鋼可交換債對發(fā)行人和投資人的保護力度是一樣的，沒有明顯的傾向性，對債券發(fā)行的目的也未很好的體現(xiàn)。

（四）換股價格向下修正條款

寶鋼集團可交換債并未設(shè)置特別向下修正條款。如果預(yù)備用于交換的股票在本次債券發(fā)行后價格持續(xù)下跌，則債券持有者在約定的換股期內(nèi)無法換股，寶鋼對新華保險的股權(quán)比例沒有降低，只需在債券到期時還本付息，實現(xiàn)低成本融資的目的。同時，從該條款中可以看出，寶鋼對新華保險的減持意愿并不強。

四、發(fā)行結(jié)果

寶鋼集團發(fā)行可交換債為相應(yīng)國務(wù)院政策、盤活存量資產(chǎn)作出了新的嘗試，為國有企業(yè)更好的利用所持上市公司股權(quán)進行融資做出了良好的示范。同時，可交換債緩解了股東減持標(biāo)的股票對二級市場形成的壓力，有益于我國證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。另外，可交換債因其發(fā)行人和換股標(biāo)的相分離的屬性，可以在股東發(fā)行可交換債的同時由上市公司股東對其進行定向增發(fā)，保持控制權(quán)的同時又能獲得套利收益，資本市場的金融創(chuàng)新提供了一條新的途徑。