朱萬蘇

【摘要】本文根據(jù)中間價報價機(jī)制改革前后的數(shù)據(jù)，對人民幣即期CNY市場和香港離岸人民幣CNH市場之間相互存在的聯(lián)動性效應(yīng)進(jìn)行了實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在改革之前主要是在岸市場對離岸市場實現(xiàn)價格的信息傳導(dǎo)，在岸匯率引導(dǎo)著離岸匯率；改革之后則發(fā)現(xiàn)CNY、CNH兩者的匯率存在著高度相關(guān)性，兩者的短期匯率互相產(chǎn)生了信息的雙向傳遞性，人民幣匯率的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不斷得到改善。

【關(guān)鍵詞】匯率 人民幣在岸市場 人民幣離岸市場

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣布同意將人民幣納入SDR一系列貨幣籃子，這是對人民幣國際化進(jìn)程的高度認(rèn)可，最關(guān)鍵的便是近年來的人民幣匯率制度改革促進(jìn)了人民幣匯率定價的市場化發(fā)展。2015年8月11日實施的中間價報價機(jī)制改革，邁出了人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革的重要一步。如今離岸業(yè)務(wù)急劇增長，人民幣的外匯交易量逐步攀升，現(xiàn)已超越日元成為第四大全球支付貨幣。離岸、在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動關(guān)系尤為受到各方關(guān)注，兩者的相互聯(lián)動更是給國內(nèi)市場帶來了深遠(yuǎn)的滲透性影響。對本文通過研究離岸市場與在岸市場的聯(lián)動關(guān)系，為人民幣在岸與離岸市場的定價地位變化及金融一體化程度提供參考依據(jù)，具有一定的現(xiàn)實意義。

二、相關(guān)理論和文獻(xiàn)分析

目前在岸人民幣的定價機(jī)制主要實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。實際上長期普遍認(rèn)為，無論在岸人民幣匯率在某個波動幅度進(jìn)行調(diào)整，央行均可以通過中間價的確定來鎖定匯率區(qū)間，來引導(dǎo)匯率的變動，但其實收盤價與中間價的背道而馳，價格形成透明度不高。此次改革，通過優(yōu)化做市商的報價，回歸至以上日收盤價作為主要定價機(jī)制的做法。

相比在岸市場，離岸人民幣市場是開放的第三方市場。而實際上離岸市場匯率并非完全浮動，其匯率的浮動還是受到以下因素的影響：最主要的一點是境外市場對于人民幣的供求關(guān)系，其次是各外匯的波動導(dǎo)致了離岸匯率的劇變，還有套利機(jī)制的存在。

三、離岸與在岸人民幣利率聯(lián)動效應(yīng)的實證研究

（一）指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)說明

本文選取香港人民幣同業(yè)拆借利率代表離岸人民幣市場的利率，選擇上海同業(yè)拆借利率作為人民幣在岸市場的利率，并選取了隔夜（O/N）、1周（1W）、2周（2W）、1個月（1M）、3個月（3M）、五個不同期限的利率作為考察對象。樣本時間為2014年1月2日至2016年11月10日，香港同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來自香港財資市場公會，上海同業(yè)拆借數(shù)據(jù)來自上海銀行間同業(yè)拆借網(wǎng)站。通過篩選匹配，本文共獲得120個樣本數(shù)量。

（二）統(tǒng)計性描述

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，均值方面，各期限的上海同業(yè)拆借利率的平均值普遍高于相同期限的香港人民幣同業(yè)拆借利率的平均值。而隨著期限的加長，利率的均值增大、標(biāo)準(zhǔn)差則降低。這說明期限越短，同業(yè)拆借利率越低，波動性越大。

進(jìn)而對匯率的波動性進(jìn)行分析，即通過統(tǒng)計中的標(biāo)準(zhǔn)差分析可得，改革前的離岸市場標(biāo)準(zhǔn)差均大于在岸CNY市場的標(biāo)準(zhǔn)差，這簡單驗證了CNY匯率受管制的影響較大，導(dǎo)致市場波動幅度較小。離岸市場則基于市場的自由性質(zhì)，根據(jù)市場的供求關(guān)系的影響下波動幅度較大。改革后的在岸現(xiàn)匯價格的標(biāo)準(zhǔn)差大于改革之前的數(shù)據(jù)，表明匯改促使在岸匯率以更加彈性的方式進(jìn)行波動，而改革后的長期離岸市場價格相較改革前趨于穩(wěn)定，數(shù)據(jù)的分布趨于平緩也表明機(jī)制改革對離岸市場還是有一定的沖擊的。

（三）單位根檢驗

由于香港人民幣同業(yè)拆借利率和上海同業(yè)拆借利率的水平值存在較為穩(wěn)定的差異，且我們認(rèn)為利率的變動率較水平值而言更能反映不同市場上利率的聯(lián)動效應(yīng)，因此本文取利率的對數(shù)差分進(jìn)行單位根檢驗，并對原始的利率數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：

Xi，t=100×（lnRi，t-lnRi，t-1）

其中，Ri，t為人民幣在岸、離岸市場利率，i代表利率的期限，t 代表時間。經(jīng)ADF和PP方法檢驗不管是離岸還是在岸市場，在1%、5%、10%的顯著性水平下各個時間段的各個期限利率的對數(shù)差分都是平穩(wěn)序列。

為分別檢驗人民幣加入SDR和“811”匯改對在岸離岸人民幣利率聯(lián)動性的影響，本文分別以人民幣加入SDR和“811”匯改的時間點對樣本時間進(jìn)行分段，并分段進(jìn)行單位根檢驗。經(jīng)ADF、PP方法檢驗，不管是離岸還是在岸市場，在1%的顯著性水平下各個時間段的各個期限利率的對數(shù)差分都是平穩(wěn)序列。

四、在岸即期匯率與離岸各市場匯率間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

以下是在岸即期匯率與離岸各市場匯率間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果：

“811”匯改之前在10%的置信區(qū)間水平下，發(fā)現(xiàn)改革前的在岸人民幣的隔夜、一周、兩周、一月、三月期限的同業(yè)拆借利率對同期限的離岸人民幣利率有單方向的引導(dǎo)效應(yīng)，但是匯改之后影響大大減弱，發(fā)現(xiàn)在岸人民幣只在一周、兩周和一月期限內(nèi)對離岸人民幣有引導(dǎo)作用，在隔夜期限中，離岸人民幣反而對于在岸人民幣有引導(dǎo)作用。

在人民幣加入SDR前，在5%的置信區(qū)間水平下，發(fā)現(xiàn)在岸人民幣在隔夜、一周、兩周和一月期限內(nèi)對離岸人民幣都有引導(dǎo)作用，加入SDR以后，則發(fā)現(xiàn)在岸人民幣只在兩周和一月期限內(nèi)對離岸人民幣有引導(dǎo)作用，隔夜表現(xiàn)為離岸人民幣的單向引導(dǎo)，一周期限內(nèi)則表現(xiàn)為在岸、離岸的雙向聯(lián)動。

五、結(jié)論與啟示

從格蘭杰因果檢驗結(jié)果來看，雖然在提出發(fā)展建設(shè)香港離岸人民幣市場中心后，其市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大，但離岸人民幣市場規(guī)模仍相對較小，難以通過自身調(diào)節(jié)來降低波動風(fēng)險，從2016年初離岸市場流動性趨緊就引發(fā)利率巨幅波動。因此應(yīng)從如下幾個方面入手提升離岸市場應(yīng)對外部沖擊的能力，并防止利率定價權(quán)的轉(zhuǎn)移。

第一，推進(jìn)人民幣資本賬戶開放，拓寬雙向流動渠道。通過擴(kuò)大“熊貓債券”發(fā)行規(guī)模、擴(kuò)大離岸人民幣股票市場、鼓勵國內(nèi)企業(yè)用人民幣直接對外投資等方式，保證離岸人民幣資金池充足的規(guī)模和良好的循環(huán)，從而可以有效降低離岸利率的劇烈波動。

第二，加強(qiáng)匯率預(yù)期管理，避免形成單邊匯率預(yù)期。通過加強(qiáng)預(yù)期管理，發(fā)展匯率衍生品市場，讓市場參與主體在衍生品市場上能夠有效對沖匯率變動的風(fēng)險。

第三，人民幣國際化與人民幣利差調(diào)節(jié)相結(jié)合。在離岸市場培育多種市場調(diào)控工具，提高調(diào)控的效率。

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