丁 翌

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601)

上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題研究
——以汽車制造業(yè)為例

丁 翌

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601)

資本是所有企業(yè)運(yùn)營的基礎(chǔ)，企業(yè)在追求利益時，資本是其前提條件。一定時期內(nèi)，運(yùn)用不同的方式進(jìn)行籌資的結(jié)果，就形成了不同的資本結(jié)構(gòu)。如何選擇一個經(jīng)濟(jì)合理的資本結(jié)構(gòu)，使之到達(dá)最優(yōu)水平，成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的核心。以企業(yè)價值最大化為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，基于我國汽車制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，在梳理文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)回歸模型，計(jì)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的概值。研究發(fā)現(xiàn),我國汽車制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，存在較高的杠桿率。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；汽車制造業(yè)

0 引 言

從最早的資本結(jié)構(gòu)理論研究算起，對于資本結(jié)構(gòu)的探索歷經(jīng)了大半個世紀(jì)，有著極為精彩、豐富的內(nèi)容。MM理論及其修訂堪稱是西方學(xué)界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論研究的經(jīng)典之作，20世紀(jì)80年代期間又發(fā)展了一些新的資本結(jié)構(gòu)理論。相對西方國家精彩紛呈的資本理論，我國對資本結(jié)構(gòu)的理論研究起步較晚，影響力較小。眾多文獻(xiàn)中大多都是對西方現(xiàn)有理論的繼續(xù)研究，或者以西方的模式進(jìn)行實(shí)證研究，因此當(dāng)下對資本結(jié)構(gòu)的研究還處于比較初級的階段。企業(yè)在對其資本結(jié)構(gòu)的決策中，選擇一個經(jīng)濟(jì)合理的結(jié)構(gòu)來安排企業(yè)資本的構(gòu)成對一個企業(yè)的盈利、發(fā)展、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)具有重大意義。而我國對于資本結(jié)構(gòu)的研究大多是以上市公司整體為研究對象，在資本結(jié)構(gòu)的共性研究上取得了一定的成果，缺乏對某個特性行業(yè)的研究，如汽車制造業(yè)。汽車作為一種交通工具，在日常生活中的重要性日益巨增，同時也是一個高關(guān)聯(lián)度的產(chǎn)業(yè)，可以促進(jìn)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?！秶鴦?wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》一文中提出，我國企業(yè)普遍存在較高的杠桿率現(xiàn)象，因此，針對汽車制造業(yè)，研究其財(cái)務(wù)杠桿率是否過高、資本結(jié)構(gòu)是否處于最優(yōu)水平具有重要意義。

資本結(jié)構(gòu)是指一定時期內(nèi)構(gòu)成企業(yè)資本的來源及各資本來源之間的比例關(guān)系，通過不同融資方式組合形成的結(jié)果會產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)有廣義資本結(jié)構(gòu)和狹義資本結(jié)構(gòu)之分，廣義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)所有資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，一般用資產(chǎn)負(fù)債率表示；俠義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)償還期限在一年及以上的各種資本的構(gòu)成及結(jié)構(gòu)。本文所指的資本結(jié)構(gòu)泛指廣義資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率。早期資本結(jié)構(gòu)理論起于20世紀(jì)50年代初期，以David Durand為代表人物，主要有三種理論：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論及折衷理論[1]?！顿Y本成本、公司理財(cái)與投資理論》一文[2](即著名的MM理論)的發(fā)布標(biāo)志著現(xiàn)代資本理論問題研究的開始，MM理論以一系列極其嚴(yán)格的假設(shè)作為研究前提，指出企業(yè)價值不受其自身資本結(jié)構(gòu)影響。但企業(yè)在追求利益最大化過程中，幾乎沒有任何企業(yè)不關(guān)注自身的資本構(gòu)成，由于MM理論假設(shè)的嚴(yán)格，許多假設(shè)在現(xiàn)實(shí)的資本世界中不可能實(shí)現(xiàn)，因此需要MM理論進(jìn)行修正使該理論更加切合于現(xiàn)實(shí)。為克服這一缺點(diǎn)，Modigliani&Merton Miller于1963年聯(lián)合發(fā)布了一篇論文《企業(yè)所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正》[3]，將企業(yè)所得稅考慮其中，認(rèn)為負(fù)債具有節(jié)稅作用，會增加企業(yè)價值，但企業(yè)價值的增加不是無止境的，因?yàn)樨?fù)債帶來節(jié)稅利益的同時又會給企業(yè)帶來破產(chǎn)風(fēng)險，增加破產(chǎn)成本。20世紀(jì)80年代期間又出現(xiàn)眾多新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，主要代表的觀點(diǎn)有：信號傳遞理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論。

實(shí)證研究方面，忻文[4]通過研究國有企業(yè)指出，部分國有企業(yè)正在向高風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。殷愛貞、馬秀風(fēng)[5]分別從微、宏觀層次和行業(yè)因素對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究。李洋、梁菲菲[6]利用導(dǎo)數(shù)性質(zhì)與極值定理確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，指出我國上市公司尚未充分利用財(cái)務(wù)杠桿。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本來自于在滬市和深市上市的A股汽車制造業(yè)公司，為使數(shù)據(jù)更加適當(dāng)，剔除了下列公司：(1)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告公司，因?yàn)樵擃惞镜呢?cái)務(wù)報(bào)告不能公允表達(dá)有關(guān)信息，不具有真實(shí)可靠性；(2)ST、*ST股，即特別處理股票，這些公司或財(cái)務(wù)信息不公允、或經(jīng)營困境，受特別關(guān)注；(3)PT股，特別轉(zhuǎn)讓股，該類一般是連續(xù)虧損三年的公司，停止交易等待退市。最終22家汽車制造業(yè)公司符合標(biāo)準(zhǔn)，作為本文研究的樣本公司。

本文所研究數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用SPSS軟件做數(shù)據(jù)處理。

1.2 模型設(shè)立

1.2.1 變量設(shè)計(jì)

企業(yè)價值最大化是用來衡量其資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)的常用標(biāo)準(zhǔn)，本文以企業(yè)價值最大化為衡量標(biāo)準(zhǔn)。而企業(yè)價值的指標(biāo)主要分為兩種：價值指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)。價值指標(biāo)多用托賓Q來表示，但由于我國資本市場為弱有效資本市場，市場的成熟度不高，公司股票的市價不能充分表達(dá)企業(yè)所有的信息，且我國股市還存在著非流動股，因此用公司市值作為指標(biāo)不合理，故被解釋變量不用托賓Q表示。采用凈資產(chǎn)收益率(下文簡寫為ROE)為盈利能力指標(biāo)做被解釋變量。

解釋變量為資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負(fù)債率(下文簡寫為LEV)表示，由于需要建立二次回歸模型，因此在利用SPSS時需要LEV、LEV2這兩個變量來做解釋變量。

企業(yè)的價值往往不僅僅由資本結(jié)構(gòu)決定，還會受其他因素的影響。有關(guān)實(shí)證研究表明企業(yè)規(guī)模、償債能力、所得稅、資產(chǎn)利用水平、經(jīng)營風(fēng)險等重要因素對價值亦產(chǎn)生影響。[7]例如：規(guī)模大的企業(yè)容易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，市場價值往往更好。因此做實(shí)證研究時需要考慮這些因素，作為控制變量，防止其對回歸模型中被解釋變量的影響。而這些控制變量一般都具有其公認(rèn)的指標(biāo)，分別為：總資產(chǎn)對數(shù)、流動比率、所得稅費(fèi)用占總利潤比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益乘數(shù)，記為θ1,θ2,θ3,θ4,θ5。

1.2.2 模型理論依據(jù)

根據(jù)權(quán)衡理論，負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)用能夠在稅前抵扣，所以企業(yè)通過負(fù)債融資能夠取得節(jié)稅利益。但負(fù)債不是越多越好，因?yàn)樨?fù)債增加的同時會引起公司破產(chǎn)成本的增加。資產(chǎn)負(fù)債率在某個限度之前，公司價值與其呈正比，超過這個限度，就會變成反相關(guān)，即負(fù)債比率的增加會導(dǎo)致公司價值的下降。所以在理論上，公司應(yīng)具有一個資本結(jié)構(gòu)，使公司價值最大化，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在代理成本理論中，綜合資本成本率在負(fù)債的邊際代理成本與權(quán)益的邊際成本相等時最小，此時資本結(jié)構(gòu)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)債務(wù)邊際代理成本小于權(quán)益邊際資本成本時，隨著公司負(fù)債比例的提高，公司綜合資本成本率會降低；但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率上升到一定比率時，債務(wù)邊際代理成本會大于權(quán)益邊際成本，這時再提高負(fù)債的比重會增加公司綜合資本成本率。所以在理論上，公司應(yīng)具有一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司綜合資本成本率最小。

綜上所述，我國汽車制造企業(yè)存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在一定的區(qū)間內(nèi)，如果以企業(yè)價值最大化為其衡量標(biāo)準(zhǔn)，那么這兩者之間的關(guān)系并不是簡單的正比或者反比關(guān)系，而是呈現(xiàn)一個倒U的關(guān)系，倒U的極大值點(diǎn)就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。數(shù)學(xué)證明如下：

(1)

其中 ，E表示凈權(quán)益，EBIT表示息稅前利潤，R表示利息，t表示稅率。將R=p·D·r，p表示有息債券占總債務(wù)比例，D表示負(fù)債，r表示利息率，帶入(1)式有：

(2)

總資產(chǎn)C=E+D帶入(2)式并化簡得：

(3)

對3式求一階微分有：

(1-t)

對3式求二階微分有：

1.2.3 回歸模型

由于一階微分為零時，上述微分中部分?jǐn)?shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)中不能取得，因此僅根據(jù)數(shù)學(xué)推導(dǎo)難以求出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)上文分析，ROE與LEV之間呈倒U型關(guān)系，據(jù)此關(guān)系，ROE與LEV可能在一定區(qū)間內(nèi)存在二次型關(guān)系，不妨建立下述二次回歸模型：

ROE為被解釋變量，即凈資產(chǎn)收益率；LEV為解釋變量，ai為常數(shù)項(xiàng)和相關(guān)系數(shù)；θi為控制變量，ki為控制變量系數(shù)，δ為統(tǒng)計(jì)誤差。

2 實(shí)證結(jié)果

2.1 描述統(tǒng)計(jì)量

表1選取了兩個主要變量利用SPSS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，從表中的結(jié)果可以看到：資產(chǎn)凈利率方面，22家汽車制造業(yè)上市公司中凈資產(chǎn)回報(bào)率最低的為-23.20%，說明有個別企業(yè)的凈利潤出現(xiàn)負(fù)數(shù)，不能有效的創(chuàng)造價值；凈資產(chǎn)回報(bào)率最高為36.41%，從數(shù)值說明我國汽車制造業(yè)中存在企業(yè)具有很高的凈資產(chǎn)收益率；凈資產(chǎn)回報(bào)率均值為12.08%，標(biāo)準(zhǔn)差為13.22%，說明我國汽車制造業(yè)上市公司整體凈資產(chǎn)回報(bào)率水平普通，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，個體之間差距較大。資產(chǎn)負(fù)債率方面，極小值為41.28%，這個水平的資產(chǎn)負(fù)債率雖然不高，但作為極小值而言已經(jīng)是一個相當(dāng)高的數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率極大值為94.88%，幾乎已經(jīng)達(dá)到資不抵債的水平，該企業(yè)的資本幾乎由負(fù)債構(gòu)成，這個水平的資產(chǎn)負(fù)債率會導(dǎo)致企業(yè)存在巨大的破產(chǎn)風(fēng)險，不利于企業(yè)長期發(fā)展；資產(chǎn)負(fù)債率均值為65.70%，遠(yuǎn)高于50%，行業(yè)平均水平以達(dá)到65.70%，且標(biāo)準(zhǔn)差為14.98%，各公司間資產(chǎn)負(fù)債率水平較為集中，這反映出我國汽車業(yè)上市公司整體資本以債務(wù)資本為主，從數(shù)據(jù)也可以初步推測：我國汽車制造業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率過高。

表1 主要變量描述統(tǒng)計(jì)量%

2.2 回歸分析結(jié)果

表2是回歸模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)回歸方程是否能擬合數(shù)據(jù)、能解釋多少數(shù)據(jù)，從表2可以看到，該回歸模型決定系數(shù)R2為0.938，說明該模型具有很好的擬合優(yōu)度，方程可以解釋93.8%的變量，絕大多數(shù)數(shù)據(jù)得到解釋。表3是回歸模型的F檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶兞空w的關(guān)系是否顯著，表中F檢驗(yàn)的p值為0.00小于0.05，說明回歸模型中被解釋變量與解釋變量、控制變量整體關(guān)系顯著。表4為回歸模型的t檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)單個變量與被解釋變量之間的關(guān)系是否顯著，從表可以看到，只有償債能力、總資產(chǎn)規(guī)模兩個控制變量與被解釋變量關(guān)系不顯著，其指標(biāo)的P值分別為：0.17、0.088>0.05；解釋變量指標(biāo)LEV、LEV2與控制變量資產(chǎn)利用水平、稅費(fèi)、經(jīng)營風(fēng)險指標(biāo)ROA、稅率、權(quán)益乘數(shù)的p值均小于0.05，說明這三個控制變量和解釋變量與被解釋變量線性關(guān)系顯著，解釋變量指標(biāo)LEV、LEV2與被解釋變量指標(biāo)ROE呈線性關(guān)系顯著換一種說法，即ROE與LEV二次關(guān)系顯著。

表2 回歸模型匯總

表3 Anova

表4 系數(shù)

從表4的系數(shù)項(xiàng)可以得到解釋變量指標(biāo)LEV系數(shù)為3.257，LEV2系數(shù)為-0.027，控制變量指標(biāo)稅率系數(shù)為-36.718、ROA系數(shù)為1.508、權(quán)益乘數(shù)系數(shù)為3.063，常數(shù)項(xiàng)為-55.576，。綜上所述總結(jié)回歸方程如下：

ROE=-55.576-0.027LEV2+3.257LEV-36.718θ3+1.508θ4+3.063θ5

3 結(jié) 論

汽車制造業(yè)的重要性與日俱增，關(guān)注其資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)該行業(yè)良好發(fā)展，同時也可以促進(jìn)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對促進(jìn)人文交流、發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)具有重大作用。以企業(yè)價值最大化為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，以凈資產(chǎn)收益率為企業(yè)價值指標(biāo)研究我國汽車制造業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。企業(yè)通過上文分析可以得出：

(1)我國汽車制造業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為：65.70%，就數(shù)值而言，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平過高，資本大部分由負(fù)債構(gòu)成。

(2)通過回歸分析得出我國汽車制造業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為：60.32%。而當(dāng)下我國汽車制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為65.70%，汽車制造業(yè)當(dāng)下并沒有處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，存在較高的財(cái)務(wù)杠桿率，將導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險增加，降低公司收益。

本文研究結(jié)果有一定啟示意義：在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜、我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，若繼續(xù)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率，一些企業(yè)經(jīng)營困難加劇，一定程度上導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險上升，甚至破產(chǎn)，不利益經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康的發(fā)展。我國汽車制造業(yè)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，財(cái)務(wù)杠桿率高，應(yīng)設(shè)法控制風(fēng)險，降低資產(chǎn)負(fù)債率，認(rèn)真落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”工作的決策部署，積極推進(jìn)企業(yè)兼并重組培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，明確企業(yè)降杠桿的主體責(zé)任，推動企業(yè)開展債務(wù)清理和債務(wù)整合，有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展韌性。

[1] Durand.Cost of Debt and Equity Funds for Business:Trends and Problems of Measurement[M].New York:Springer,1952：125-137.

[2] Modigliani, Franco, Merton Miller. The Cost of Capital.Corporation Financial,and the Theory of investments[C]//American Economic Review,1958,48:261-297.

[3] Modigliani, Franco, Merton H Miller. Corporate Income Taxes and Cost of Capital:A Correction[C]//American Economic Review, 1963,53:433-443.

[4] 忻文.國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997(8):26-33.

[5] 殷愛貞,馬秀鳳.對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[J].價值工程，2010(5):28-29.

[6] 李洋梁,菲菲.基于ROE最大化的資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析[J].財(cái)會通訊，2012(3):36-38.

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[8] 趙燕,李艷.汽車整車行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)證分析[J].會計(jì)之友，2016(24):36-40.

[責(zé)任編輯：張永軍]

On the Optimal Capital Structure of Listed Companies with Automotive Industry as a Case Study

DING Yi

(School of Economics, Anhui University, Hefei 230601, China)

Capital is the basis of all enterprise operations as well as the prerequisite when enterprises pursue their own interests to maximize their goals. In a certain period of time, the use of different ways of financing will lead to the formation of different capital structures. How to choose an economical and reasonable capital structure so as to reach the optimal level, has become the core of modern financial management. This paper takes the enterprise value maximization as the goal of optimal capital structure. With the data of China’s automotive industry listed companies, the optimal capital structure is estimated by a regression model based on the theoretical literature. It is found that the asset liability ratio of China’s automotive industry with a high leverage is higher than the optimal capital structure.

optimal capital structure; asset liability ratio; automotive industry

2017-01-20

2017-05-20

丁 翌(1995—)，男，安徽廬江人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2016級碩士研究生；研究方向：資本市場與計(jì)量模型。

F275

A

2096-2371(2017)03-0095-05