●林鐘 高湯佩

關(guān)系交易、內(nèi)部控制與企業(yè)現(xiàn)金持有

●林鐘 高湯佩

與以往研究不同的是，本文在考慮關(guān)系交易主體市場地位的基礎(chǔ)上，考察了關(guān)系交易對現(xiàn)金持有的影響以及內(nèi)部控制在其間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：客戶關(guān)系交易導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有減少，而供應(yīng)商關(guān)系交易則導(dǎo)致現(xiàn)金持有增加，并且這種關(guān)系會因為關(guān)系交易各方不同的市場地位而發(fā)生變化；進一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制對這種影響具有重要的且方向相反的調(diào)節(jié)作用。研究表明，關(guān)系交易是企業(yè)間應(yīng)對外部環(huán)境不確定性和強化合作實現(xiàn)雙贏的重要舉措，但是其存在的兩面性對企業(yè)現(xiàn)金持有具有不同的經(jīng)濟后果，因此企業(yè)建立健全有效的內(nèi)部控制既是維護自身科學(xué)治理的需要，還是維護關(guān)系交易各方獲取合作收益的重要機制，彰顯內(nèi)部控制利益分配的重要價值。

客戶關(guān)系交易供應(yīng)商關(guān)系交易內(nèi)部控制現(xiàn)金持有

一、引言

關(guān)系作為一種效用很高的交易工具，被普遍運用到商業(yè)活動、尤其在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的企業(yè)交易模式中，但是關(guān)系型交易作為一種機會主義和效率并存的商業(yè)模式，又是一把雙刃劍。從效率角度看，與上下游企業(yè)形成供應(yīng)商/客戶一體化關(guān)系，從而能夠降低交易成本、實現(xiàn)價值創(chuàng)造、獲取競爭優(yōu)勢，并以核心能力應(yīng)對市場環(huán)境變化（Dyer和Singh，1998；Dyer and Chu，2003；Kong，2011）；從機會主義角度看，關(guān)系交易具有私下狹小交易的特征，非關(guān)系交易企業(yè)難以觀察到核心供應(yīng)商/客戶的私有信息、難以預(yù)測結(jié)束這段關(guān)系可能造成的經(jīng)濟損失（Hui等,2012)，加劇整個市場體系的信息不對稱，而且一旦關(guān)系交易中的某一方退出，都可能會對企業(yè)的生產(chǎn)或銷售產(chǎn)生影響，甚至以此相要挾（Grossman和Hart，1986），導(dǎo)致道德風(fēng)險或者雙方相關(guān)內(nèi)部人員為了自身利益進行私下交易合謀轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)(Johnson et al．，2000；Willianmson，2002；Jian and Wong，2010)，進而對公司治理、會計信息質(zhì)量等多個方面產(chǎn)生不好的作用（Jin and Myers，2006；李增泉等，2011；Dou et al.，2013）。鑒于關(guān)系交易存在的負面作用，交易雙方一方面可能會進行持續(xù)的關(guān)系型投資，以建立更加穩(wěn)定和長久的雙邊合作關(guān)系（王國順等；2005），另一方面公司需要向?qū)Ψ絺鬟f自身財務(wù)狀況良好的信息以鼓勵交易的另一方對專用性資產(chǎn)的投資，并且為了使得合作對方相信其能夠保持對關(guān)系交易隱性契約的履行能力，公司會傾向于持有現(xiàn)金保持良好的資產(chǎn)流動性（Cornell，Shapiro，1987）。盡管少數(shù)學(xué)者關(guān)注了關(guān)系交易與現(xiàn)金持有相關(guān)性的研究，但是研究結(jié)論差異很大，而且大都忽略了關(guān)系交易雙方市場勢力（地位）的影響，因為買方市場和賣方市場下，客戶/供應(yīng)商關(guān)系交易對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生的影響是不同的，這給本文的延伸研究提供了重要機會。

另一方面，從企業(yè)持有現(xiàn)金的動機看，內(nèi)部控制對現(xiàn)金持有水平有著顯著影響（張會麗，吳有紅，2014；王彥超，2014），從而改變關(guān)系交易對現(xiàn)金持有水平的影響效用與方向。在新興市場國家，大都有著較為典型的融資約束問題，公司面臨市場中眾多的不確定因素，出于預(yù)防性動機的考慮，企業(yè)會趨向于持有較多的現(xiàn)金。然而，當(dāng)企業(yè)缺乏有效控制、管理現(xiàn)金的制度時，現(xiàn)金持有的動機會由于管理層的代理問題背離初衷。簡單來說，由于預(yù)防性動機的存在公司會持有較多現(xiàn)金，反之代理問題會使得企業(yè)不愿意持有過多現(xiàn)金。從預(yù)防性動機來說，持有現(xiàn)金是對未來不確定性的預(yù)防，當(dāng)關(guān)系交易程度高時，這種動機會促使企業(yè)持有超額現(xiàn)金；從承諾動機來看，為了確保買家的部分最優(yōu)投資，供應(yīng)商可以持有額外的現(xiàn)金作為他們不會陷入財務(wù)困境的承諾。關(guān)系交易的變化，會導(dǎo)致現(xiàn)金持有動機和數(shù)量的變化，而現(xiàn)金持有動機與數(shù)量變化又影響關(guān)系交易的程度，在這種錯綜復(fù)雜的關(guān)系中，作為內(nèi)部治理機制重要組成部分的內(nèi)部控制制度，究竟是否以及如何發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的呢？這是引起本文研究興趣的另外一個問題。

基于以上考慮，本文以2009年—2015年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察在不同的市場地位環(huán)境下關(guān)系交易對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，以及企業(yè)內(nèi)部控制在其中的調(diào)節(jié)作用。本文的研究貢獻主要是：第一，拓展關(guān)系交易的研究文獻。以往的關(guān)系交易研究大都集中在客戶關(guān)系交易，少量的供應(yīng)商關(guān)系交易及其對現(xiàn)金持有的研究結(jié)論差異頗大，本文在延續(xù)以往研究成果的基礎(chǔ)上，通過進一步區(qū)分買方市場和賣方市場對客戶/供應(yīng)商關(guān)系交易的研究，揭示了關(guān)系交易影響企業(yè)現(xiàn)金持有的市場地位（勢力）因素，深化了市場地位與關(guān)系交易研究的內(nèi)涵，拓展關(guān)系交易的研究文獻；第二，為企業(yè)建立和完善內(nèi)部控制提出了新的路徑。在我國市場環(huán)境和法律環(huán)境不甚完善的情況下，關(guān)系交易成為企業(yè)間交易的重要模式，由于關(guān)系交易的兩面性，企業(yè)內(nèi)部控制在抑制關(guān)系交易負面影響方面承擔(dān)著重要的責(zé)任，如何發(fā)揮好關(guān)系交易的長處而抑制其不足，應(yīng)該成為企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)的重要考量。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）關(guān)系交易與現(xiàn)金持有

在與供應(yīng)商/客戶形成關(guān)系交易的初期階段，為了建立和維護供應(yīng)鏈中的上下游企業(yè)穩(wěn)定良好的合作關(guān)系，公司傾向于向?qū)Ψ絺鬟f自身良好的財務(wù)狀況信號，唐躍軍（2009）研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商與客戶的議價能力能夠顯著影響公司的經(jīng)營水準(zhǔn)，KaiWai Hui,et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的主要供應(yīng)商與客戶的議價能力處于較強水平時，管理層會選擇比較穩(wěn)健的政策，維持穩(wěn)定良好的合作關(guān)系。此后，隨著關(guān)系交易密切程度的提高，關(guān)系交易雙方會投入更多的專用性投資，讓對方感知到自身良好的財務(wù)狀況并且有著長期合作的意向（Cornell，Shapiro；1987），從而實現(xiàn)合作基業(yè)長青（王國順等；2005）。那么，關(guān)系交易的不同方向究竟對現(xiàn)金持有產(chǎn)生怎樣的不同影響呢？

站在供應(yīng)商角度，王勇和劉志遠（2016）研究發(fā)現(xiàn)，隨著供應(yīng)商關(guān)系緊密程度的增加，企業(yè)將持有較多的現(xiàn)金，且主要基于關(guān)系承諾動機，而非預(yù)防動機。趙秀云、鮑群（2015）研究表明，關(guān)系交易水平越高，供應(yīng)商將會持有更多的現(xiàn)金，這種現(xiàn)象在市場地位低的非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。與大客戶建立起穩(wěn)定持久的交易可以為其帶來穩(wěn)定且持久的收益，并且能夠維持穩(wěn)定的市場份額、與關(guān)系企業(yè)分享行業(yè)內(nèi)在價值的信息，更進一步還能通過與大客戶的良好合作獲得關(guān)系專用性投資。但當(dāng)市場處于過于激烈的競爭環(huán)境時，企業(yè)過分依賴關(guān)系交易有很大的風(fēng)險，例如：過于依賴大客戶，企業(yè)面對市場其他客戶的議價能力變?nèi)?，而這些重要的客戶并不能百分百保證在未來進行持續(xù)的采購，一旦這種密切的關(guān)系交易破裂，企業(yè)將會丟失很大一部分銷售渠道，還可能無法回收之前的貨款因此產(chǎn)生大量的壞賬，導(dǎo)致現(xiàn)金流發(fā)生異常。另外，從銀行角度看，企業(yè)失去重要客戶是業(yè)績不佳的預(yù)期表現(xiàn)，從而會收緊企業(yè)的信用額度，企業(yè)此時將會面對更加嚴(yán)峻的財務(wù)困境?；谑找婧惋L(fēng)險的雙重考慮，關(guān)系交易較高水平的企業(yè)會選擇更為穩(wěn)妥的財務(wù)政策，一方面作為自身財務(wù)狀況穩(wěn)健的承諾以消除重要客戶對合作風(fēng)險的擔(dān)憂，另一方面也可以有效預(yù)防重要客戶流失或者失勢所造成的現(xiàn)金流波動風(fēng)險，避免關(guān)系交易密集的企業(yè)因資金鏈斷裂而陷入財務(wù)困境。

站在客戶角度，Jennifer Itzkowitz（2013）研究表明，當(dāng)公司的客戶關(guān)系交易水平較高時，如果主要客戶單方面違約中斷關(guān)系，公司需要時間去尋求新的客戶，可能會導(dǎo)致貨物滯銷，貨款回流受阻等問題，產(chǎn)生較大的經(jīng)營風(fēng)險。為了預(yù)防這種風(fēng)險，公司會增加持有現(xiàn)金的動機，也就是說供應(yīng)商的現(xiàn)金持有水平與客戶關(guān)系交易的水平顯著正相關(guān)。當(dāng)處于賣方市場時，供應(yīng)商的產(chǎn)品不易被其他公司的產(chǎn)品替代，供應(yīng)商會要求客戶先付款后供貨，企業(yè)為了保持穩(wěn)定的關(guān)系交易，鞏固與強化與供應(yīng)商關(guān)系的動機也會相對強烈。在上下游進行交易的過程中，處于賣方地位的供應(yīng)商通過銷售產(chǎn)品以獲取收益，而處于買方地位的企業(yè)通過支付現(xiàn)金來獲取標(biāo)的物，滿足供應(yīng)商對支付能力的關(guān)注。現(xiàn)金作為最具流動性和普遍可接受性的資產(chǎn)，是買方企業(yè)履約能力最直接的展示，因此，企業(yè)通過現(xiàn)金持有做出的能夠按時支付貨款的承諾更易被供應(yīng)商所感知，也更加有效。此外，作為賣方的供應(yīng)商對關(guān)系價值的感知更為敏感，這種密切關(guān)系的終止對供應(yīng)商現(xiàn)金流的沖擊也更為直接和嚴(yán)重。由于以上原因，隨著企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系交易逐漸密切，企業(yè)可能會出于承諾動機而持有較多的現(xiàn)金。然而從宏觀經(jīng)濟角度來看，我國從1996年便開始逐步進入買方市場，供應(yīng)商為了占有市場，吸引客戶，對客戶提供了各種優(yōu)惠措施，例如可以采取先發(fā)貨后付款的賒銷方式，這樣作為客戶就不需要持有大量的現(xiàn)金來保持上游交易的穩(wěn)定性，甚至供應(yīng)商關(guān)系交易比例越高，其相互的信任度也隨之增加，客戶可以將企業(yè)的現(xiàn)金投入企業(yè)的日常運營和投資，并且當(dāng)出于買方市場時，企業(yè)對供應(yīng)商的選擇很多，當(dāng)供應(yīng)商關(guān)系交易破裂時，企業(yè)并不需要投入過多的談判成本去尋求新的供應(yīng)商。綜上，在買方市場，供應(yīng)商為了謀求更高更穩(wěn)定的銷售渠道和穩(wěn)定的客戶而處于被動地位?？蛻魮碛蟹€(wěn)定的供應(yīng)商反而可以利用現(xiàn)金進行其他的業(yè)務(wù)活動。也就是說站在客戶視角，關(guān)系交易的增加不但不需要增持現(xiàn)金反而可以減少現(xiàn)金的持有量。為此，本文提出假說1。

H1(a):在其他同等條件下，客戶關(guān)系交易增加，企業(yè)現(xiàn)金持有水平增加。

H1(b):在其他同等條件下，供應(yīng)商關(guān)系交易增加，企業(yè)現(xiàn)金持有水平減少。

（二）內(nèi)部控制對關(guān)系交易影響企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制伴隨著組織的形成而產(chǎn)生，目的是為了保障企業(yè)披露財務(wù)報告的可靠性、企業(yè)經(jīng)營效果及效率以及遵守現(xiàn)行法律法規(guī)(COSO,1992)，內(nèi)部控制的各個要素之間有著協(xié)同和聯(lián)系，以此形成一個整體以對環(huán)境的變化做出反饋。因此良好的內(nèi)部控制環(huán)境可以降低由于信息不對稱導(dǎo)致的負面影響，并且在不同的現(xiàn)金持有水平中，起到一個調(diào)節(jié)作用。現(xiàn)金持有過量會導(dǎo)致企業(yè)過度投資，現(xiàn)金持有不足會導(dǎo)致企業(yè)喪失預(yù)防經(jīng)營不確定性的調(diào)節(jié)。出于代理成本假說和預(yù)防性動機，企業(yè)過度持有現(xiàn)金或現(xiàn)金持有不足對經(jīng)營活動而言都是有負面作用的。一方面，內(nèi)部控制會通過降低信息不對稱性、降低代理成本以及融資成本進而影響管理層關(guān)于公司財務(wù)政策的決策，以提升企業(yè)經(jīng)營效率，因此管理層可信度增加，掌握最好的籌資時機，有更多的資金用于投資活動。張會麗和吳有紅（2014）指出，內(nèi)部控制質(zhì)量的改善能夠顯著提高企業(yè)現(xiàn)金持有價值。內(nèi)部控制質(zhì)量能夠抑制過度投資，減少代理成本，從而使得企業(yè)能夠高效地持有現(xiàn)金去應(yīng)對未來的不確定性因素。王彥超和宋順林（2014）提出，內(nèi)部控制不僅能夠提高信息的真實性和完整性，還可以提高企業(yè)的經(jīng)營效率。內(nèi)部控制可以影響企業(yè)現(xiàn)金持有的規(guī)模，當(dāng)關(guān)系交易越頻繁時，信息不對稱程度越嚴(yán)重，內(nèi)部控制的效果也就越明顯。并且，企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境好，它的信息質(zhì)量也相對較高，市場中緊密的關(guān)系交易導(dǎo)致的負面作用隨之降低。同時，通過提高內(nèi)部控制水平和投資者保護程度，可以使得企業(yè)現(xiàn)金持有規(guī)模有所降低。內(nèi)部控制處于較高水平時可以保證會計信息的可靠性并且能夠降低企業(yè)外部融資的成本。融資成本降低使得企業(yè)的現(xiàn)金持有量降低，因為企業(yè)不必在內(nèi)部積累更多的資金（楊丹等，2013）。

過度依賴關(guān)系交易會導(dǎo)致信息的嚴(yán)重不對稱，隨著交易越來越發(fā)達，企業(yè)潛在的信息不對稱程度也會更加嚴(yán)重，與此同時企業(yè)的議價能力和能夠及時應(yīng)對市場情況變化的能力會大幅降低。企業(yè)內(nèi)部通過權(quán)衡現(xiàn)金持有的流動性收益與代理成本能夠使得現(xiàn)金持有水平處于均衡的狀態(tài)，而對均衡狀態(tài)下現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響的重要因素之一就是內(nèi)部控制質(zhì)量（Keynes，1936）。很多學(xué)者認為公司如果沒有充足的現(xiàn)金儲備，當(dāng)面對能夠為企業(yè)帶來利益的投資機會時，企業(yè)會由于現(xiàn)金流的短缺錯失投資機會，造成企業(yè)持續(xù)發(fā)展困難；相反，則有助于公司業(yè)績的提升和發(fā)展。然而，自由現(xiàn)金流理論認為公司代理人為了盡量擴大個人利益會傾向于持有更多的現(xiàn)金，以便將過量現(xiàn)金用于增加個人收益或者做出違背股東利益最大化的不當(dāng)決策，導(dǎo)致“投資過度”的問題發(fā)生。Harford（2004）證實相對于其他公司，現(xiàn)金充裕的公司更加容易發(fā)生價值遞減的并購行為，主要表現(xiàn)為：①并購宣告引起的股價下跌；②購并后公司營運業(yè)績的下滑。陳雪峰和翁君奕（2004）研究發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金存儲量較為富余的公司中，隨著現(xiàn)金持有量的增長，公司業(yè)績反而降低。綜上所述，現(xiàn)金持有量處于過高或過低水平時，對企業(yè)的運營和發(fā)展都會產(chǎn)生不利的影響。當(dāng)然，在不同的現(xiàn)金持有水平下內(nèi)部控制對于關(guān)系交易導(dǎo)致的現(xiàn)金持有水平的影響的調(diào)控作用也有所不同。

為了進一步研究內(nèi)部控制對現(xiàn)金持有量波動的作用，本文把關(guān)系交易和內(nèi)部控制兩個因素結(jié)合考慮，觀察內(nèi)部控制在不同的現(xiàn)金持有水平下，對由于關(guān)系交易導(dǎo)致的現(xiàn)金持有量變化的影響。關(guān)系交易越發(fā)達，信息不對稱程度越高，內(nèi)部控制改善信息質(zhì)量，降低代理成本的空間就會越大，從而更能影響現(xiàn)金持有量的規(guī)模。而站在關(guān)系交易中持有現(xiàn)金的承諾動機的角度看，內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，關(guān)系交易方對其的信任度也會隨著增加，那么持有現(xiàn)金的代理動機便會減弱。也就是說，內(nèi)部控制在不同的角度對現(xiàn)金持有水平的影響是不同的。當(dāng)現(xiàn)金持有量處于較高水平時，客戶關(guān)系交易若使得現(xiàn)金持有量持續(xù)增加對企業(yè)無疑是不利的，同樣，當(dāng)現(xiàn)金持有量處于低水平時，由于密切的供應(yīng)商關(guān)系交易使得企業(yè)持有更少的現(xiàn)金仍舊對企業(yè)經(jīng)營管理不利。因此，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，不管從客戶關(guān)系交易角度還是供應(yīng)商關(guān)系交易角度，企業(yè)現(xiàn)金持有的變化程度都會得到緩和。那么對于供應(yīng)商來說，其因客戶的關(guān)系交易而增持的現(xiàn)金會得到降低；對于客戶而言，會使因供應(yīng)商關(guān)系交易導(dǎo)致的現(xiàn)金持有量的減少也得到緩解。綜上所述，我們提出假設(shè)2。

H2(a)：其他條件保持不變，當(dāng)現(xiàn)金持有處于高水平時，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，會減少客戶關(guān)系交易對現(xiàn)金持有量的影響。

H2(b)：其他條件保持不變，當(dāng)現(xiàn)金持有處于低水平時，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，會緩解因供應(yīng)商關(guān)系交易導(dǎo)致的現(xiàn)金持有量的減少。

三、研究設(shè)計

表1變量定義表

（一）模型構(gòu)建

本文主要研究關(guān)系交易的水平高低對企業(yè)現(xiàn)金持有量會產(chǎn)生怎樣的影響，并探究企業(yè)內(nèi)部控制水平位于不同水平時，考察關(guān)系交易對公司現(xiàn)金持有量影響的調(diào)節(jié)作用。因此，研究模型建立如下：

根據(jù)假設(shè)H1，預(yù)期customer的系數(shù)顯著為正，supply的系數(shù)顯著為負；根據(jù)假設(shè)H2，當(dāng)現(xiàn)金持有量處于高水平時交叉變量customer*ic的系數(shù)顯著為負，當(dāng)現(xiàn)金持有量處于低水平時交叉變量supply*ic的系數(shù)顯著為負。

1、被解釋變量。模型中的被解釋變量為企業(yè)的現(xiàn)金持有量，該變量目前存在四種計量方法分別為：①現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物)。②現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)。③ln[現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物)]。④現(xiàn)金/銷售收入。本文使用第一種方式進行主檢驗并使用第二種方法進行穩(wěn)健性檢驗。為了防止內(nèi)生性，我們將被解釋變量滯后一期，并且對被解釋變量進行了行業(yè)調(diào)整。

2、解釋變量。解釋變量關(guān)系交易用Costomeri和Supplyi表示，借鑒有關(guān)文獻（唐躍軍，2009；王少飛和周國良，2010；張敏和馬黎珺，2012），分別采用前五大供應(yīng)商的采購比例和前五大客戶的銷售比例來衡量客戶和供應(yīng)商集中度，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)關(guān)系交易程度越高。

3、控制變量。本文借鑒相關(guān)研究，還控制一系列其他變量，具體變量解釋如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選用2009—2015年滬深A(yù)股上市公司中制造業(yè)公司為研究樣本，并剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、實際控制人缺失以及其他數(shù)據(jù)缺失的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；向前五大供應(yīng)商采購比例和向前五大客戶銷售比例數(shù)據(jù)均從年報中手工收集并經(jīng)復(fù)核檢查所得。上市公司公開披露的年度報告來自于深交所和上交所，其他會計數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除極端值的影響，對連續(xù)變量上下1%的樣本進行縮微處理并對內(nèi)部控制指數(shù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理（前期的數(shù)據(jù)處理工具為EXCEL，統(tǒng)計軟件選擇STATA13）。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計

四、回歸結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

上市公司現(xiàn)金持有量均值為0.951，最大值為4.655，最小值為0.0590，標(biāo)準(zhǔn)差為0.845，說明我國上市公司的現(xiàn)金持有狀況在行業(yè)內(nèi)部公司間存在比較明顯的差異?？蛻艏卸鹊木禐?.282，最大值0.903，最小值0.0341；供應(yīng)商集中度的均值為0.335，最大值0.883，最小值0.0607，說明上市公司對前五大客戶的銷售收入（采購支出）占其總營業(yè)收入（總采購支出）的比重參差不齊，差距很大。內(nèi)部控制均值0.0013，最大值2.382，最小值-5.819，同樣顯示上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量存在不少的差異。其他變量也顯示了差異所在，這為本文的研究提供了機會。(見表2)

（二）相關(guān)性分析

表3列示了研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)及其顯著性水平。從表3可見，各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5處在可接受水平，現(xiàn)金持有量各變量之間的相關(guān)性均較且都在10%的水平下顯著。并且現(xiàn)金持有量與供應(yīng)商集中度之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明公司對主要供應(yīng)商的依賴程度越高，公司的現(xiàn)金持有量將越少；現(xiàn)金持有量與客戶集中度之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明公司對主要客戶的依賴程度越高，公司的現(xiàn)金持有量越多。

（三）回歸結(jié)果與分析

1、供應(yīng)商/客戶關(guān)系交易對現(xiàn)金持有水平的影響。表4列示了供應(yīng)商/客戶關(guān)系交易與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。（1）回歸1中，supply在10%的顯著性水平上對cash有顯著的負向影響，參數(shù)估計結(jié)果為-0.1，說明在其他條件保持不變的情況下，supply每增加一個單位，能夠引起cash平均減少0.1個單位，F(xiàn)值為62.72，并且具有較好的解釋能力，其調(diào)整后的擬合優(yōu)度為13.37%，假設(shè)H1(b)成立；（2）回歸2中，customer在1%的顯著性水平上對cash有顯著的正向影響，參數(shù)估計結(jié)果為0.159，說明在其他條件保持不變的情況下，customer每增加一個單位，能夠引起cash平均增加0.159個單位，F(xiàn)值為82.69，并且具有較好的解釋能力，其調(diào)整后的擬合優(yōu)度為14.27%。證明假設(shè)H1(a)成立。

表3各主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗

表4供應(yīng)商/客戶關(guān)系交易與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

我們根據(jù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率對供應(yīng)商關(guān)系交易和客戶關(guān)系交易所處的市場分類，分別研究供應(yīng)商關(guān)系交易和客戶關(guān)系交易處于買方市場和賣方市場時，對現(xiàn)金持有水平有怎樣的影響?；貧w3-6是區(qū)分買方市場和賣方市場的供應(yīng)商/客戶關(guān)系交易與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。第一，回歸3和回歸4顯示，當(dāng)客戶關(guān)系交易處于買方市場時，customer前的系數(shù)為0.214且在1%的水平上顯著，F(xiàn)值為98.80，其調(diào)整后的擬合度為20.09%，說明客戶集中度對現(xiàn)金持有量的影響顯著為正；然而當(dāng)客戶關(guān)系交易處于賣方市場時，回歸結(jié)果不顯著。我們認為當(dāng)客戶關(guān)系交易處于買方市場時，企業(yè)為了謀求更高和更穩(wěn)定的銷售渠道而處于被動地位，客戶高度集中會導(dǎo)致企業(yè)持有更多現(xiàn)金以預(yù)防關(guān)系交易帶來的風(fēng)險。第二，回歸5和回歸6顯示，當(dāng)供應(yīng)商關(guān)系交易處于買方市場時，supply前的系數(shù)為-0.391，并且在1%的水平下顯著，F(xiàn)值為29.90，調(diào)整后的擬合度為25.05%，說明供應(yīng)商集中度對現(xiàn)金持有的影響顯著為負；然而當(dāng)供應(yīng)商關(guān)系交易處于賣方市場時，回歸結(jié)果不顯著。我們認為當(dāng)供應(yīng)商關(guān)系交易處于買方市場時，企業(yè)具有強勢的市場地位和較強的議價能力，因此無需持有過多的現(xiàn)金來維持關(guān)系交易，而是可以將現(xiàn)金用于投資等其他方面。(見表4)

2、內(nèi)部控制對關(guān)系交易影響現(xiàn)金持有水平的調(diào)節(jié)作用。為了考察內(nèi)部控制對關(guān)系交易影響現(xiàn)金持有水平的調(diào)節(jié)作用，我們將企業(yè)現(xiàn)金持有水平按照行業(yè)中位數(shù)進行分組回歸，當(dāng)現(xiàn)金持有水平大于行業(yè)中位數(shù)時，我們認為現(xiàn)金持有處于較高水平，當(dāng)現(xiàn)金持有水平低于行業(yè)中位數(shù)時，我們認為現(xiàn)金持有處于較低水平。根據(jù)以上分類，得到回歸結(jié)果如表6所示。（1）當(dāng)現(xiàn)金持有量處于較低水平時，大量的供應(yīng)商關(guān)系交易會降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，如果此時企業(yè)的現(xiàn)金持有水平很低，這種降低對企業(yè)是有害無利的，內(nèi)部控制會調(diào)節(jié)這種不利的現(xiàn)金持有水平的降低。Group1中可以看到，當(dāng)現(xiàn)金持有處于低水平時時，ic_supply對cash在5%的顯著水平上呈反向影響，也就是說，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，會使因供應(yīng)商關(guān)系交易導(dǎo)致的現(xiàn)金持有量的減少得到緩解，這種緩解在現(xiàn)金持有量處于低水平時顯著。（2）當(dāng)現(xiàn)金持有量處于高水平時，高額的客戶關(guān)系交易會使得現(xiàn)金持有水平增加，如果此時企業(yè)現(xiàn)金持有水平過高，內(nèi)部控制會調(diào)節(jié)這種高于正常水平的現(xiàn)金持有。Group2中可以看到，現(xiàn)金持有處于高水平時，ic_customer對cash在5%的顯著水平上呈反向影響，也就是說，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，會減少客戶關(guān)系交易對現(xiàn)金持有量的影響，這種調(diào)節(jié)在現(xiàn)金持有處于高水平時顯著。假設(shè)2得以驗證(見表5）。

表5內(nèi)部控制對關(guān)系交易影響現(xiàn)金持有水平的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們做了如下的測試：第一，我們將被解釋變量定義為現(xiàn)金持有水平=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)，重新回歸結(jié)果不變。第二，我們用主營業(yè)務(wù)收入增長率growth來代替tonbinq指數(shù)來衡量公司成長機會。Growth=（本期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入?；貧w結(jié)果也基本保持不變。

五、研究結(jié)論與局限性

本文以2009-2015年上市公司中制造業(yè)為研究樣本，理論分析和實證檢驗了關(guān)系交易對現(xiàn)金持有水平的影響，并進一步考察內(nèi)部控制對這種影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，客戶關(guān)系交易的增加導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平增加；而供應(yīng)商關(guān)系交易的增加導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平減少，并且在買方市場更加顯著。第二，當(dāng)現(xiàn)金持有處于高水平時，內(nèi)部控制可以減少由于大量客戶關(guān)系交易導(dǎo)致的現(xiàn)金持有水平的增加；當(dāng)現(xiàn)金持有處于低水平時，內(nèi)部控制可以緩解由于大量供應(yīng)商關(guān)系交易導(dǎo)致的現(xiàn)金持有水平的減少，從而保持企業(yè)合理的現(xiàn)金持有水平，提高現(xiàn)金持有和配置效率。

本文的局限性在于：其一，關(guān)系交易替代變量有待進一步細化。本文使用的是上市公司年度報告中的“公司向前五名客戶的銷售金額合計占總銷售額的比例”及“公司向前五名供應(yīng)商的采購金額合計占總采購金額的比例”，對于前五大的細節(jié)問題現(xiàn)有報表并未予以披露，前五大的異質(zhì)性可能會產(chǎn)生不同的影響，有待新準(zhǔn)則的完善以及上市公司披露具體的前五大供應(yīng)商和客戶中每一家的采購金額和比例等信息，在后續(xù)研究中予以關(guān)注。其二，內(nèi)部控制水平使用的是迪博風(fēng)險管理公司提供的數(shù)據(jù)庫，也得

到國內(nèi)外眾多學(xué)者的廣泛使用，但是由于該指數(shù)是由眾多因素通過其重要性賦值予以計算的，本身與其他財務(wù)指標(biāo)（變量）之間存在一定程度的重復(fù)，但是限于目前的認識水平和數(shù)據(jù)來源，尚無更科學(xué)合理的替代指標(biāo)可供使用，這也成為學(xué)術(shù)界在后續(xù)研究中共同關(guān)注的一個問題?！?/p>

（本文系國家自然科學(xué)基金〈71272220；71572002〉的階段性研究成果）

（作者單位：安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院會計系）

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