葉小麗+王怡雯

摘要：文章介紹了藍(lán)色光標(biāo)的公司背景以及并購博杰廣告的歷程，通過這個案例發(fā)現(xiàn)高溢價并購的商譽(yù)減值風(fēng)險帶來的危害和藍(lán)色光標(biāo)操縱商譽(yù)數(shù)值的手段，提示投資者在并購時要注重市場環(huán)境，不要盲目跟風(fēng)，注意“贏家詛咒”，分析商譽(yù)在估值中的重要性，謹(jǐn)慎投資，高度關(guān)注市場中投資者高溢價并購背后的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：商譽(yù)減值風(fēng)險 藍(lán)色光標(biāo) 啟示

一、案例分析商譽(yù)減值風(fēng)險

（一）公司背景

2010年2月北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)色光標(biāo)”）登陸創(chuàng)業(yè)板，多年來該公司一直致力于通過投資并購尋求外延式發(fā)展，甚至集團(tuán)內(nèi)收購業(yè)務(wù)收入已超過自有業(yè)務(wù)。藍(lán)色光標(biāo)是國內(nèi)首家上市的本土公關(guān)公司，而其業(yè)績的增長主要得益于并購活動的順利進(jìn)行，市值由2010年的27億元增長到2015年的500億元。但是大量的并購活動也產(chǎn)生了巨額商譽(yù)，截至2014年年末，藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)高達(dá)20.96億元，占凈資產(chǎn)比重達(dá)45%；而后依然快速增長，到2015年度，其還完成了對Vision 7 International Inc、沈陽新維廣告有限公司等的收購，導(dǎo)致其占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)109.18%， 超過了凈資產(chǎn)的賬面價值總額。并購從來是把雙刃劍，通過持續(xù)并購，藍(lán)色光標(biāo)從一家只有3億多元收入的公關(guān)公司成長為一家年收入接近 100 億元的大型傳播集團(tuán)，但同時也存在著由于并購對象經(jīng)營達(dá)不預(yù)期而導(dǎo)致商譽(yù)減值的風(fēng)險。

從財報上分析藍(lán)色光標(biāo)資產(chǎn)減值損失的劇增，很大程度上是由于并購對象業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期從而計提商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值所致。

（二）并購博杰廣告

藍(lán)色光標(biāo)于2013年2月以自持資金1.78億元增資西藏山南東方博杰廣告有限公司（以下簡稱博杰廣告）獲得11%的股權(quán)，并于當(dāng)年7月進(jìn)行剩余收購，合并成本21.93億元，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值3.4億元，生成商譽(yù)18.53億元，占合并成本的84.5%。收購當(dāng)年，博杰廣告的凈利潤為2.32億元，較承諾業(yè)績增加12.33%，2014年凈利潤也高達(dá)2.71億元。2014年末，博杰廣告可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值達(dá)到14.02億元，仍存有商譽(yù)7.9億元。

藍(lán)色光標(biāo)在并購博杰廣告時與之簽訂的對賭協(xié)議為博杰廣告2013年、2014年、2015年、2016年歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤需分別為人民幣2.07億元、2.38億元、2.73億元、2.87億元，若未完成承諾則需支付對價賠償。其簽訂的《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議書》內(nèi)容包括，若博杰廣告2013年、2014年、2015年任何一年實際利潤增長率為負(fù)（以1.8億元作為博杰廣告2012年凈利潤基數(shù)），均應(yīng)立即啟動減值測試，并根據(jù)減值測試的結(jié)果調(diào)整擬購買資產(chǎn)價格，對藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行賠償。首先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。

當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)=（擬購買資產(chǎn)價格-當(dāng)期調(diào)整后的擬購買資產(chǎn)價格-已補(bǔ)償現(xiàn)金）÷發(fā)行價格-已補(bǔ)償股份總數(shù)。

（三）高溢價并購的缺點

藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告的合并成本為21.93億元，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為3.4億元，生成商譽(yù)高達(dá)18.53億元，其溢價倍數(shù)高達(dá)6.45。藍(lán)色光標(biāo)以高溢價收購博杰廣告是因為其對博杰廣告前景展望過于美好，沒有考慮其在CCTV-6電影頻道和CCTV-13新聞頻道資源的長久性，而博杰在2015年僅獲得了中央13套的代理權(quán)。而中央6套中約0.4億元的收入，占博杰廣告當(dāng)年收入比例的36.64%，占比較大，2015年博杰廣告未取得中央6套的代理權(quán)，導(dǎo)致收入和盈利情況均受較大影響。外加網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模穩(wěn)健增長，特別是移動端廣告增長迅猛，導(dǎo)致電視廣告投放總量下滑，央視頻道市場份額和收視率下降明顯，最終導(dǎo)致博杰廣告收入銳減，計提大量商譽(yù)減值準(zhǔn)備?？梢姡①彽恼勁羞^程與定價過程會嚴(yán)重影響并購方需確認(rèn)的商譽(yù)金額，如果并購中對標(biāo)的公司的前景展望過于美好，并購溢價倍數(shù)過高，則企業(yè)未來需要進(jìn)行商譽(yù)減值準(zhǔn)備的風(fēng)險就大大增加。并購中的溢價倍數(shù)也能側(cè)面反映出公司未來需要面臨的風(fēng)險大小。

不單單是溢價倍數(shù)高低問題，被并購公司能否真正有相當(dāng)?shù)挠埠苤匾?。而在對賭期未結(jié)束時，博杰廣告的凈利潤就出現(xiàn)了負(fù)增長。其2015年度實現(xiàn)歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤僅為9 480.03萬元，較預(yù)測數(shù)減少17 865.55萬元，減少比例為65.33%。由于未完成利潤預(yù)期，根據(jù)北京中同華資產(chǎn)評估有限公司進(jìn)行的測算，博杰廣告商譽(yù)減值 109 167 329.80 元，無形資產(chǎn)減值 600 472 445.30 元，合計減值 709 639 775.10元。如此巨額的減值導(dǎo)致其凈利潤受到很大影響，而博杰廣告也不是藍(lán)色光標(biāo)唯一一家發(fā)生減值的子公司。從表1可以很明顯地看出，由于并購標(biāo)的在2015年發(fā)生了商譽(yù)減值，藍(lán)色光標(biāo)的凈利潤直接由2014年的71 188萬元下滑為6 770萬元?？梢姡缢{(lán)色光標(biāo)這樣的企業(yè)頻繁開展并購活動，雖然能幫助公司業(yè)績短期內(nèi)上漲，但長期的商譽(yù)減值風(fēng)險更加值得投資者關(guān)注。

藍(lán)色光標(biāo)高溢價并購博杰廣告導(dǎo)致利潤受商譽(yù)影響加大，在博杰廣告利潤不達(dá)標(biāo)時將會造成巨額商譽(yù)減值損失影響藍(lán)色光標(biāo)利潤。有時，雖然收購標(biāo)的風(fēng)險暴露的集中度不是特別密集，但一家標(biāo)的發(fā)生商譽(yù)減值也會大大影響公司當(dāng)年業(yè)績。

藍(lán)色光標(biāo)的高價并購也帶來了財務(wù)費用的大幅增加。2015年藍(lán)色光標(biāo)財務(wù)費用達(dá)1.84億元，同比增加812.32%，主要原因是公司進(jìn)行大量并購活動資金不足，需要進(jìn)行債券融資。這也使得公司同比上期的長、短期貸款增加，公司持有及新發(fā)行的短期融資券和非公開發(fā)行定向債務(wù)融資工具增加，導(dǎo)致貸款及債券利息支出增加。2014年，藍(lán)色光標(biāo)財務(wù)費用中的利息支出為5 611.4萬元，到了2015年達(dá)到2.76億元，較上年同期凈增加2.2億元，同比增長近392%。

報告期內(nèi)，公司新增發(fā)行非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具16億元，短期融資券7.5億元及可轉(zhuǎn)換公司債券14億元。截至2015年末，藍(lán)色光標(biāo)流動負(fù)債中應(yīng)付利息為6 196.8萬元，同比增長3.4倍，包括企業(yè)債券利息為3 545.46萬元，短期借款應(yīng)付利息1 509.23萬元，短期融資券利息1 020.13萬元以及長期借款利息121.99萬元。而非流動負(fù)債中應(yīng)付債券金額則高達(dá)28.37億元，這給藍(lán)色光標(biāo)未來的還本付息帶來極大的壓力。

（四）調(diào)整方法

對高溢價并購帶來的困境，藍(lán)色光標(biāo)采用了將商譽(yù)轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)、將一次并購拆分多次和對賭協(xié)議的手段來操縱商譽(yù)控制利潤。

數(shù)據(jù)顯示，2010—2014年年末，藍(lán)色光標(biāo)商譽(yù)金額分別為1 876萬元、2.81億元、6.60億元、25.40億元、20.96億元。雖然2014年藍(lán)色光標(biāo)的高溢價并購依然在繼續(xù)，但由于藍(lán)色光標(biāo)將超過10億元商譽(yù)轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)“品牌”科目，從而導(dǎo)致商譽(yù)從2013年的25.40億元下降為2014年的20.96億元。藍(lán)色光標(biāo)2013年收購了博杰廣告公司100%股權(quán)。2014年6月30日為評估基準(zhǔn)日，經(jīng)沃克森評估公司評估，公司以博杰廣告可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價值為基準(zhǔn)重新確定商譽(yù)。根據(jù)評估結(jié)果，調(diào)增期初無形資產(chǎn)12.48億元，調(diào)增期初遞延所得稅負(fù)債1.87億元，調(diào)減期初商譽(yù)10.62億元。而藍(lán)色光標(biāo)2013年年報顯示，合并日博杰廣告可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為3.40億元，產(chǎn)生的商譽(yù)為18.53億元。如此一來，博杰廣告可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值從2013年的3.40億元變成2014年的14.02億元，暴增10.62億元；而藍(lán)色光標(biāo)確認(rèn)對博杰廣告的商譽(yù)從2013年的18.53億元銳減到了2014年年末的7.91億元，而減少的原因主要是無形資產(chǎn)的增值，從報表中可以看出無形資產(chǎn)增值了12.48億元。

通過品牌在很大程度上分擔(dān)了巨額商譽(yù)的壓力，這使藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)在賬面上減值不少，由2013年年末的25.40億元降至2014年年末的20.96億元。

藍(lán)色光標(biāo)為了應(yīng)對高商譽(yù)，也采取了將一次并購拆分多次的手段。藍(lán)色光標(biāo)先是于2013年2月以自持資金1.78億元增資博杰廣告獲得11%的股權(quán)，這部分長期股權(quán)投資即調(diào)整為所有者權(quán)益，不確認(rèn)為商譽(yù)，可以從資產(chǎn)負(fù)債表看出，2012年12月31日和2013年3月31日的商譽(yù)都為66 039萬元，并沒有由于2013年2月份的長期股權(quán)投資增加。公司于2013年7月完成剩余收購就少確認(rèn)了商譽(yù)和溢價，減少了公司的風(fēng)險。

當(dāng)然，藍(lán)色光標(biāo)與博杰廣告簽訂的對賭協(xié)議雖然沒有在賬面上造成由盈轉(zhuǎn)虧的影響，也在一定程度上減少了公司的虧損數(shù)額。由于博杰廣告2015年實際利潤增長率為負(fù)，博杰廣告在2015年12月31日的資產(chǎn)組可收回價值為人民幣155 000萬元。根據(jù)《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議書》，李芃和博萌投資應(yīng)履行合同義務(wù)，以所獲得的股份對價進(jìn)行賠償，具體應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)為：2015年度應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)=（160 200-155 000 ×89%）/ 28.69 =775.5315（萬股）。由于公司在2013年度向全體股東每10股派發(fā)2元人民幣現(xiàn)金，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，在2014年年度向全體股東每10股派1.497506元人民幣現(xiàn)金。同時，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增9.983377股，據(jù)此，應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量相應(yīng)調(diào)整為3 099.5476萬股。

而公司原本因為其子公司博杰廣告、今久廣告、WAVS2015年度業(yè)績下滑明顯，對其形成的非流動資產(chǎn)確認(rèn)合計8.88億元減值損失，即使對賭協(xié)議使得公司對博杰廣告和WAVS的收購對價進(jìn)行調(diào)整，確認(rèn)了5.2億元的營業(yè)務(wù)收入，沖抵了一部分凈利潤的負(fù)增長，也沒能改變凈利潤為負(fù)增長的現(xiàn)象。

盡管藍(lán)色光標(biāo)采取了一些手段來降低溢價并購帶來的風(fēng)險，但仍不能抵消其商譽(yù)減值對凈利潤的影響，并購時商譽(yù)占比過高的風(fēng)險可見一斑。

總之，藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告的案子充分體現(xiàn)了溢價并購所帶來的風(fēng)險，但同時也對投資者以后的并購產(chǎn)生了一些啟示。

二、啟示

（一）當(dāng)心牛市中的并購

從2014下半年到2015年，我國的資本市場出現(xiàn)了牛市行情，而上市公司在這樣的市場環(huán)境中是十分樂意通過換股合并或發(fā)行股票的方法來進(jìn)行并購活動的。但是，由于牛市中股票的市場價格較高，這也容易導(dǎo)致并購活動產(chǎn)生巨額商譽(yù)。然而，當(dāng)這種并購帶來的資產(chǎn)在市場逐漸回歸理性和投資者熱情漸漸消散后，就很有可能在資產(chǎn)重新評估時面臨嚴(yán)重縮水問題；并購產(chǎn)生的商譽(yù)也會因此產(chǎn)生大量的資產(chǎn)減值，為公司帶來巨大的業(yè)績壓力。因此，投資者在分析公司并購活動時，不但要關(guān)注其當(dāng)下為企業(yè)帶來的影響，還需要注意市場環(huán)境的變化對企業(yè)資產(chǎn)估值的影響，全面考量各種因素后再做出最終的決策。

（二）當(dāng)心并購龍頭的“贏家詛咒”

雖然并購是資源配置的最有效方式之一，企業(yè)能通過并購進(jìn)行整個產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步優(yōu)化配置，但我國企業(yè)在并購的競價環(huán)節(jié)中不惜代價的互相競爭，導(dǎo)致了很多高溢價并購的產(chǎn)生，而目前并購的高溢價風(fēng)險已經(jīng)日益顯現(xiàn)。

高估值的背后體現(xiàn)的是企業(yè)對未來的利潤的希望寄托，而一旦并購行為盲目跟風(fēng)，企業(yè)就會因在并購中的過高溢價而遭受“贏家的詛咒”?！摆A家的詛咒”理論首先由卡彭、克拉普和坎貝爾提出，用于解釋為了獲得石油、天然氣而卷入投標(biāo)公司的投資低回報情況。他們注意到，在任何形式的拍賣會上，雖然拍賣物的價值是不確定的，但對所有競標(biāo)者而言其得到的結(jié)果是一樣的。高估拍賣物價值的一方，可能因為出價超過所有競標(biāo)者從而中標(biāo)。然而，贏得的項目也總是價值被高估的那一方，不能清楚認(rèn)識這個規(guī)律的中標(biāo)者，很可能會由于超額支付競標(biāo)項目的實際價值而遭受懲罰。除非在競標(biāo)過程中充分考慮了這些不利因素，否則將導(dǎo)致中標(biāo)者只能獲得低于平均水平的收益，甚至有可能是負(fù)收入。而這樣的結(jié)論在溢價并購中也是成立的。

國外學(xué)者Gregory研究了發(fā)生于英國的452起并購事件，發(fā)現(xiàn)多元化并購在公告日后2年內(nèi)平均累積超常收益顯著為負(fù)，達(dá)到-11.33%，而同行業(yè)并購在相同時間內(nèi)累積超常收益為-3.48%；國內(nèi)學(xué)者朱滔研究了我國證券市場的1 415起并購事件，發(fā)現(xiàn)并購后長期來看，所有時間段內(nèi)的買入持有超常收益均為負(fù)，且3年內(nèi)并購方的超常收益均值高達(dá)-9.8%。這些數(shù)據(jù)表明，也許收購時的競爭十分激烈，但最終勝出的企業(yè)卻并不一定能獲得最好的收益，因為競爭之下的估值相對樂觀，但后續(xù)企業(yè)的資產(chǎn)重估則可能會帶來包括商譽(yù)減值在內(nèi)的一系列負(fù)面問題，投資者需要十分謹(jǐn)慎。

（三）分析估值時的商譽(yù)影響

因為商譽(yù)科目蘊含的諸多風(fēng)險因素，導(dǎo)致在對高商譽(yù)占比公司進(jìn)行估值時有必要將商譽(yù)的影響考慮進(jìn)來。一般而言有兩種情況：一是如果投資者認(rèn)為公司的未來價值與現(xiàn)已確認(rèn)的商譽(yù)金額關(guān)系不大，即未來現(xiàn)金流大部分均由公司現(xiàn)有資產(chǎn)來產(chǎn)生，則在進(jìn)行相對估值時可以考慮剔除掉商譽(yù)對資產(chǎn)與權(quán)益的影響，即用不含商譽(yù)的資產(chǎn)和權(quán)益來對公司進(jìn)行價值判斷，即：使用可比公司得出相對估值倍數(shù)后，使用此倍數(shù)與不含商譽(yù)的權(quán)益或資產(chǎn)相乘，得出的結(jié)果再加回商譽(yù)金額即為公司的股權(quán)價值。二是若認(rèn)為公司的未來的價值與現(xiàn)有的商譽(yù)密切相關(guān)，未來現(xiàn)金流的產(chǎn)生由可辨認(rèn)資產(chǎn)及不可辨認(rèn)的商譽(yù)共同作用，那就應(yīng)當(dāng)使用包含了商譽(yù)的資產(chǎn)及權(quán)益來對公司進(jìn)行估值。

（四）總結(jié)

通過對藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告案例的研究，筆者得出高溢價并購在標(biāo)的公司無法達(dá)到預(yù)期經(jīng)營利潤時，在導(dǎo)致大量商譽(yù)減值的同時會直接拉低凈利潤水平。大部分企業(yè)在并購中支付過高商譽(yù)，只存在提升企業(yè)當(dāng)期業(yè)績的動機(jī)，具有一定盲目性，對并購企業(yè)能否滿足公司需要，提升公司業(yè)績?nèi)狈Ρ匾脑u估。而類似藍(lán)色光標(biāo)采取一些手段降低巨額商譽(yù)的做法，雖然在一時間降低了風(fēng)險，但是長久下去在股票市場牛市不再的情況下其業(yè)績終將被巨額商譽(yù)所吞沒。本文提示投資者在并購時要注重市場環(huán)境，不要盲目跟風(fēng)，注意“贏家詛咒”，分析商譽(yù)在估值中的重要性，謹(jǐn)慎投資。

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