摘要：2016年9月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新規(guī)對定向增發(fā)等行為進(jìn)行規(guī)范，定向增發(fā)這一資本運(yùn)作方式重新被社會(huì)各界所關(guān)注。與此同時(shí)，在我國上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，何時(shí)選擇定向增發(fā)才能達(dá)到定增雙方協(xié)同效應(yīng)最大化是一個(gè)值得探討的問題。文章以格力電器定增珠海銀隆為例，從方式選擇和時(shí)機(jī)選擇兩個(gè)角度對定向增發(fā)進(jìn)行案例分析。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 時(shí)機(jī)選擇 方式選擇

一、引言

上市公司IPO之后，都面臨著資產(chǎn)優(yōu)化配置問題。并購、定向增發(fā)等資本運(yùn)作模式是解決這類問題的常見方法。如今，我國資本市場日益活躍，定向增發(fā)因其較低的門檻、較寬松的審核條件越來越受到上市公司的青睞。在現(xiàn)有的法律法規(guī)有待完善、監(jiān)管水平亟待提高的背景下，許多上市公司利用法律法規(guī)的漏洞實(shí)行定向增發(fā)，侵占中小股東的利益，從而進(jìn)行利益輸送。

定向增發(fā)是上市公司的重要融資方式之一，卻少有文獻(xiàn)對其進(jìn)行研究。Wruck（1989）發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)之后大股東的所有權(quán)增加，大股東會(huì)提升控制權(quán)，意味著大股東與公司利益趨于一致。而在信息不對稱的情況下，大股東極有可能利用法律漏洞和管理制度落后掏空公司，進(jìn)而侵占小股東利益（吳江、阮彤，2004；李增泉，2005）。此時(shí)的定向增發(fā)更多伴隨的是利益輸送，一是通過交易轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)，二是增加大股東在公司的權(quán)益。許興云（2009）通過logistic模型的實(shí)證研究表明：股東控制程度越高，越傾向于公開發(fā)行；股東控制程度越低，定向增發(fā)的可能性越大。定向增發(fā)的方式選擇與股東控制程度成反比。

同時(shí)，在定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇方面，在市場時(shí)機(jī)選擇理論下，Krishnamurthy（2005）的實(shí)證研究結(jié)果表明，公司在定向增發(fā)前，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯異常的上漲，而在定向增發(fā)之后，長期超額收益為負(fù)。而且，控股股東對上市公司定增的時(shí)機(jī)和折價(jià)有很大影響（吳育輝、魏志華、吳世農(nóng)，2010），由此可以認(rèn)定控股股東在定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇上施加了壓力，并影響了對不同定增對象的折價(jià)。

近幾年來，上市公司越來越多地選擇通過定向增發(fā)進(jìn)行融資，但在定向增發(fā)之前要思考如何選擇定增時(shí)機(jī)、定增后股權(quán)的變化、是否存在利益輸送以及定增后如何發(fā)展的問題，如果只是進(jìn)行盲目的定向增發(fā)而不考慮時(shí)機(jī)，可能會(huì)損害公司利益，甚至導(dǎo)致外部投資者錯(cuò)誤估計(jì)公司價(jià)值從而引起公司股價(jià)異常波動(dòng)。格力電器對珠海銀隆定向增發(fā)的動(dòng)因和時(shí)機(jī)選擇具有代表性，對其他公司進(jìn)行定向增發(fā)具有借鑒意義。

二、案例概況

在經(jīng)歷了2015年A股的三次股災(zāi)之后，格力電器（000651）于2016年2月19日宣布停牌重組。停牌半年后的2016年8月18日晚，格力電器發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份的方式購買珠海銀隆100%的股份，收購總價(jià)款為130億元；新增對價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為15.57元/股，發(fā)行數(shù)量為834 938 974股。與此同時(shí)，格力電器擬向格力集團(tuán)、格力電器員工持股計(jì)劃等8名特定投資者以15.57元/股的價(jià)格發(fā)行642 260 757股，募集配套資金總額100億元（后微調(diào)為97億元），配套資金將全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)。眾所周知，格力電器是我國家用電器行業(yè)巨頭，產(chǎn)品以空調(diào)為主，其他自主制造的家用電器為輔，在我國家電市場占據(jù)重要地位。一直主張“中國制造”的格力電器在轉(zhuǎn)型手機(jī)受挫之后，將目標(biāo)轉(zhuǎn)向新能源行業(yè)。

珠海銀隆是一家新能源企業(yè)，其主要產(chǎn)品為提供公共交通工具上的鈦酸鋰電池，該電池具有快充快放、耐寬溫、使用壽命長等特點(diǎn)。放眼世界，美國、德國、日本、韓國對鈦酸鋰材料都已研究多年。目前，在全球范圍內(nèi)真正具備鈦酸鋰材料作為動(dòng)力和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用且超過8年以上經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)只有2家，一家是美國奧鈦納米科技有限公司，另一家是日本的東芝公司。2010年，珠海銀隆成功收購了美國奧鈦納米科技有限公司53.6%的股權(quán)，成為其第一大股東，并于2011年實(shí)現(xiàn)對其的戰(zhàn)略控股。2013年，珠海銀隆在吃透鈦酸鋰和磷酸鐵鋰技術(shù)之后，啟動(dòng)了鈦酸鋰電池的量產(chǎn)。

目前，其生產(chǎn)的電動(dòng)車已成功在北京、齊齊哈爾、石家莊、包頭、鞍山、西安、邯鄲、珠海、湛江、汕頭等全國30多個(gè)城市成功商業(yè)化運(yùn)營。2016年，珠海銀隆先后與中車時(shí)代動(dòng)力、華晨汽車投資簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，依托研發(fā)技術(shù)與資源優(yōu)勢，開展新能源汽車的研發(fā)與制造。至此，珠海銀隆在短短兩年內(nèi)估值迅速增長90億元，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

三、案例分析

格力電器為什么會(huì)選擇這樣一個(gè)時(shí)機(jī)對一家新能源企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)，還要從格力電器的多元化之爭開始分析。格力電器多年來一直奉行專業(yè)化戰(zhàn)略，僅僅靠空調(diào)就和美的、海爾形成三足鼎立的局面。僅空調(diào)產(chǎn)品一項(xiàng)，2015年格力電器在我國市場的份額超過40%，在全球市場的份額是23.1%，全球出貨量超過1.7億臺(tái)，領(lǐng)先第二名近6個(gè)百分點(diǎn)。

（一）時(shí)機(jī)選擇。結(jié)合珠海銀隆的發(fā)展現(xiàn)狀，電動(dòng)空調(diào)也是其主要產(chǎn)品之一，而電機(jī)電控正好是格力電器的優(yōu)勢所在，格力電器通過與日本大金的多年合作，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)消化，除了家庭、辦公場所之外，車內(nèi)空調(diào)無疑是具有廣闊發(fā)展空間的市場。

2016年7月下旬，董明珠首次正式宣布格力電器進(jìn)入多元化發(fā)展時(shí)代。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長放緩，市場相對平衡和飽和的背景下，格力電器為實(shí)現(xiàn)下一個(gè)千億元目標(biāo)，迫切尋求轉(zhuǎn)型，尋找新的收入和利潤增長點(diǎn)。珠海銀隆在新能源汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域所具備的核心競爭力同樣也是幫助格力電器實(shí)現(xiàn)下一個(gè)千億元目標(biāo)強(qiáng)有力的武器之一。借助格力電器所擁有的強(qiáng)大的人才、品牌、制造、科研和銷售等能力，珠海銀隆未來同樣有望在新能源汽車領(lǐng)域以及新能源電池儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)新的突破，躋身我國新能源產(chǎn)業(yè)頂尖行列?；诋?dāng)前大環(huán)境下兩家公司的現(xiàn)狀，可以說格力電器對珠海銀隆進(jìn)行定向增發(fā)，無疑是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，互通互補(bǔ)。

（二）方式選擇。格力電器為何會(huì)對珠海銀隆以不惜兩倍的溢價(jià)進(jìn)行定向增發(fā)而不是現(xiàn)金收購？格力電器前幾年曾推出光伏空調(diào)，早已有這方面的布局，珠海銀隆的鈦酸鋰電池技術(shù)和儲(chǔ)能技術(shù)，正好可以對其進(jìn)行整合補(bǔ)充。再加上同在珠海的地理優(yōu)勢，珠海銀隆幾乎成為格力電器天然的收購對象。同時(shí)，董事長董明珠早在格力電器創(chuàng)建空調(diào)帝國時(shí)就設(shè)想利益捆綁，由此也不難想到格力電器此次進(jìn)行的是定向增發(fā)而不是現(xiàn)金收購。另一方面，盡管增發(fā)募資收購的成本高于現(xiàn)金收購，但可以確保有足夠的現(xiàn)金應(yīng)對收購整合過程中可能的現(xiàn)金需求，以及未來的追加投資。從戰(zhàn)略方面考量，對于新能源汽車而言，空調(diào)系統(tǒng)的能耗需求是僅次于驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的模塊，這就不難理解，空調(diào)行業(yè)的移動(dòng)戰(zhàn)略在汽車行業(yè)。

此外，定向增發(fā)也是董明珠為了防止“野蠻人”所設(shè)的障礙之一，應(yīng)該說，這種考慮是有的，而且是必須的，可以防患于未然。對于公司的成長、成熟和穩(wěn)定來說，都不是壞事。萬科就是前車之鑒。一場“野蠻人”入侵的風(fēng)波，使大股東可以趁機(jī)調(diào)整格局，在博弈中實(shí)現(xiàn)利益均衡，投機(jī)的小股東也可以撈一把就走。但這種震蕩，對企業(yè)的傷害最大，最終受損的是股東的長遠(yuǎn)利益。

任何事物都有兩面性，一方面，董明珠從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和行業(yè)轉(zhuǎn)型角度出發(fā)設(shè)定了這套定向增發(fā)方案，另一方面，這一議案卻損害了中小股東的利益，因此，在網(wǎng)上也出現(xiàn)了反對的聲音，認(rèn)為違背了契約理論。

四、事件后續(xù)

2016年11月16日晚間，格力電器發(fā)布公告，宣布收購珠海銀隆并定向增發(fā)的重組方案告吹。這一方案先是于10月28日未通過股東大會(huì)表決，此后又籌劃修改收購方案，但最終還是因珠海銀隆董事會(huì)不同意修改后的方案而告吹。面對這種結(jié)局，二級市場的投資者投了贊成票。從11月17日復(fù)牌至今，格力電器股價(jià)一路上漲。11月25日格力電器股價(jià)單日漲幅為3.22%，收盤價(jià)為27.23元/股。復(fù)牌至今，格力電器的股價(jià)累計(jì)漲幅已達(dá)23.8%。12月15日，中國制造高峰論壇在北京舉行。制造論壇“制造”出一個(gè)大新聞：董明珠個(gè)人攜大連萬達(dá)集團(tuán)、中集集團(tuán)、北京燕趙匯金國際投資公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司與珠海銀隆簽署增資協(xié)議，共同增資30億元，獲得珠海銀隆22.388%的股權(quán)。董明珠個(gè)人投資約10億元，獲珠海銀隆約7.46%的股權(quán)。格力電器2015年財(cái)報(bào)顯示：營收977.45億元，同比下滑29.04%；凈利潤為125.32億元，同比下滑11.46%。目前，格力電器的空調(diào)產(chǎn)品已經(jīng)占到整個(gè)市場的40%左右，很難再有增長的空間，必須要擴(kuò)張，這也是董明珠頻頻選擇跨界的原因。

五、案例啟示

不論是投資者還是公司管理層，都需要對公司的外部環(huán)境以及公司的發(fā)展方向進(jìn)行全面的了解和分析。上市公司應(yīng)該加強(qiáng)對國家出臺(tái)的各類調(diào)控政策的注意，各類政策都是國家在未來一段時(shí)間內(nèi)的政治或經(jīng)濟(jì)走向，同時(shí)也關(guān)系著投資者的投資意向。上市公司還應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身所處的行業(yè)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等來進(jìn)行發(fā)展路線的制定以及調(diào)整。最后，作為公司管理層，應(yīng)在不違背契約理論的基礎(chǔ)上，合理規(guī)劃公司發(fā)展戰(zhàn)略，并及時(shí)對公司股東進(jìn)行報(bào)告。根據(jù)不同時(shí)機(jī)選擇不同的融資類型及對象。

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作者簡介：

駱濤，廣州市華穗會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司副主任會(huì)計(jì)師，會(huì)計(jì)碩士，注冊會(huì)計(jì)師、注冊稅務(wù)師、注冊評估師。