殷楠

摘要 我國企業(yè)海外并購已經(jīng)進(jìn)入高速發(fā)展階段，由于海外并購所需資金巨大，在并購過程中需要不同的融資途徑予以支持。在海外并購的諸多融資方式中，銀行貸款始終是最普遍采用的也是最重要的融資方式。2008年銀監(jiān)會發(fā)布、并于2015年修訂的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》明確了商業(yè)銀行為我國企業(yè)提供并購貸款的合法性，同時也制定了并購貸款中的基本法律規(guī)則，為并購方申請并購貸款及商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。本文試圖通過對我國企業(yè)海外并購實際情況及商業(yè)銀行并購貸款基本規(guī)則的梳理，分析海外并購貸款的法律屬性以及其法律風(fēng)險。

關(guān)鍵詞 海外并購 并購貸款 法律風(fēng)險

一、我國企業(yè)海外并購及其融資方式

（一）我國企業(yè)海外并購現(xiàn)狀

黨的十八屆三中全會重申了“走出去”戰(zhàn)略，明確要加快培育參與和引領(lǐng)國際經(jīng)濟(jì)合作競爭新優(yōu)勢。在國際市場競爭日趨激烈的今天，我國眾多企業(yè)選擇通過海外并購獲取資源、拓展市場、提升品牌影響力和技術(shù)研發(fā)能力，以增強(qiáng)自身的國際競爭力。自20世紀(jì)改革開放以來，我國企業(yè)海外并購經(jīng)歷了萌芽階段、起步階段、全面發(fā)展階段，自2008年起進(jìn)入了快速發(fā)展階段。 楊春桃著：《中國企業(yè)海外并購及東道國法律規(guī)制典型案例分析》，北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2014年，第1-3頁。根據(jù)《2015年中資海外并購年報》公布的數(shù)據(jù)，中國海外并購在2015年再創(chuàng)歷史新高，全年中資海外并購總計478宗，涉及資金超過2268億美元。 《12張圖盡覽中資海外并購2015年回顧與2016年展望》，資料來源：http：//www.morningwhistle.com/website/news/1/50914.html英國《金融時報》報道稱，在2016年第一季度中資海外并購規(guī)模逼近2015年總額。該報道同時指出：“中國收購方得到了中國國有銀行大量寬松貸款的幫助?！?《英媒：2016首季度中資海外收購規(guī)模逼近2015年總額》，資料來源：http：//www.cankaoxiaoxi.com/finance/20160401/1116065.shtml

（二）我國企業(yè)海外并購的融資方式

并購活動，尤其是跨國并購交易，涉及交易金額巨大，這不僅要求并購方自身具有相當(dāng)?shù)馁Y金實力，而且迫使并購方從外部尋求融資幫助。我國企業(yè)在海外并購時采取了多種融資方式，包括銀行貸款融資、發(fā)行股票債券融資、私募股權(quán)融資等。其中，銀行貸款融資是我國企業(yè)海外并購中最主要的融資方式。與其他融資方式相比，銀行貸款具有諸多明顯的優(yōu)點(diǎn)，從而成為眾多企業(yè)海外并購時的首選融資方式。首先，銀行貸款的融資成本低。由于銀行貸款所要求的低風(fēng)險導(dǎo)致銀行獲取的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本降低；雖然同為債務(wù)融資，但是與債券融資相比，銀行貸款發(fā)放的程序比債券發(fā)行程序更簡單，且發(fā)行費(fèi)用也低于債券及其他證券融資。其次，銀行貸款與內(nèi)源性融資相比，不會占用企業(yè)的自有資金。我國有些企業(yè)在海外并購時并未選擇外源融資的方式，這樣雖然不會讓企業(yè)負(fù)債過重，但卻導(dǎo)致了企業(yè)現(xiàn)金流緊張從而產(chǎn)生“失血效應(yīng)”。而適量的銀行貸款能夠解決企業(yè)因重大并購活動而產(chǎn)生的現(xiàn)金流緊張問題。再次，銀行貸款能夠提供數(shù)額較大的資金，從而滿足海外并購中巨額交易的資金需求。而且相對于證券市場融資，企業(yè)申請銀行并購貸款在時間上更為快捷，在程序上更為簡便，有利于抓住稍縱即逝的并購機(jī)會。 巫志斌、楊喜孫：《基于國內(nèi)企業(yè)海外并購趨勢下的并購貸款分析》，載《區(qū)域金融研究》，2009年第6期。另外，很多企業(yè)在海外并購貸款時選擇了銀團(tuán)貸款。銀團(tuán)貸款不僅能夠分散貸款風(fēng)險，而且能讓并購方獲得比獨(dú)家銀行貸款更多的貸款數(shù)額，期限也可以比獨(dú)家貸款更長。例如，在創(chuàng)中國企業(yè)海外并購金額歷史記錄的中國化工430億美元收購瑞士先正達(dá)并購案中，中信銀行、中信銀行（國際）和另外七家銀行在2016年6月組成團(tuán)隊，為中國化工集團(tuán)提供了高達(dá)127億美元的貸款。

二、海外并購貸款的法律概述

（一）并購貸款的法律定義

雖然我國企業(yè)海外并購的歷史已長達(dá)逾30年，其間并購企業(yè)從銀行獲得的貸款也可數(shù)以千億計，然而真正法律意義上的“并購貸款”概念直至21世紀(jì)方得以確定。2008年12月，銀監(jiān)會發(fā)布了第一版《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（以下簡稱為《指引》），明確允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)。至此，“并購貸款”才獲得合法的“身份”。在此之前，多數(shù)并購貸款是以過橋貸款、中長期經(jīng)營貸款等方式出現(xiàn)的。例如2005年中海油收購美國尤尼科石油公司時，由中國工商銀行提供了60億美元的過橋貸款，高盛與摩根大通也聯(lián)合提供了約30億美元的過橋貸款。但是不論從融資目的還是法律性質(zhì)來看，并購貸款與其他貸款之間可謂涇渭分明。

并購貸款是并購方或其子公司通過向銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)申請貸款用于并購交易的一種融資方式。2015年最新發(fā)布的《指引》第四條為“并購貸款”給出了法律定義：“本指引所稱并購貸款，是指商業(yè)銀行向并購方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款和費(fèi)用的貸款?！痹摱x中明確了適格的商業(yè)銀行作為并購貸款的發(fā)放主體及并購方或其子公司作為并購貸款的發(fā)放對象?！吨敢返诙l規(guī)定“本指引所稱商業(yè)銀行是指依照《中華人民共和國商業(yè)銀行法》設(shè)立的商業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)。”指引第五條進(jìn)一步規(guī)定了可開辦并購貸款業(yè)務(wù)的適格商業(yè)銀行應(yīng)具備的法定條件，包括：有健全的風(fēng)險管理和有效的內(nèi)控機(jī)制，資本充足率不低于10%，其他各項監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管要求，有并購貸款盡職調(diào)查和風(fēng)險評估的專業(yè)團(tuán)隊。并購貸款的發(fā)放對象在《指引》中并僅不限于并購方，還包含了并購方的子公司，該規(guī)定符合并購中并購方企業(yè)通過設(shè)立以并購為目的的子公司進(jìn)行并購活動的實務(wù)現(xiàn)狀。除了明確并購貸款的發(fā)放主體及對象，《指引》專門對“并購”加以定義，這在我國商事立法中較為罕見。其原因在于，“并購”（M&A）一詞為“合并”（Merger）與“收購”（Acquisition）的合稱，合并與收購是企業(yè)間集中的兩種主要方式，在法律上存在各自不同的定義和特征。有學(xué)者認(rèn)為，從法律上講，“公司并購”本身并沒有確切的含義，也無法從法律上給它下一個準(zhǔn)確的定義。賈丹林：《公司兼并、收購、合并、并購法律辨析》，載《財經(jīng)問題研究》，2001年第2期。2015年《指引》第三條規(guī)定：“本指引所稱并購，是指境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為。”該定義列舉了包括受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)、收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等并購的方式。有學(xué)者認(rèn)為，《指引》列舉的這四種并購方式是對并購方式的限定性要求。秦宏昌：《商業(yè)銀行辦理并購貸款的法律風(fēng)險與控制》，載《金融理論與實踐》，2010年第3期。然而筆者認(rèn)為，該條規(guī)定中“……等方式”的表述以及將“實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)”作為并購交易的核心目標(biāo)，表明該條并未將并購方式限定為上述四種方式，規(guī)定中的列舉應(yīng)屬非限定性列舉。

（二）海外并購貸款的開放性設(shè)置

2015年《指引》在對“并購”下定義時并未與“并購貸款”概念中所使用的“并購方”一詞保持一致，而是使用了“境內(nèi)并購方企業(yè)”一詞。境內(nèi)是相對境外而言，“境內(nèi)并購方企業(yè)”的說法說明，只有境內(nèi)并購方可以申請獲得并購貸款。在目標(biāo)公司的表述上，并未出現(xiàn)“境內(nèi)”的相同限定，說明境內(nèi)企業(yè)的并購對象既包括國內(nèi)目標(biāo)企業(yè)，也包括國外的目標(biāo)企業(yè)。從上述分析我們可以推定，銀監(jiān)會在制定《指引》時有意識地將我國企業(yè)海外并購納入“并購”所涵蓋的外延之中，使《指引》成為我國企業(yè)海外并購貸款融資的基本法律依據(jù)。

另外，《指引》為國內(nèi)企業(yè)對國外企業(yè)進(jìn)行股權(quán)并購掃除了法律障礙。1996 年中國人民銀行頒布的《貸款通則》第二十條第三款規(guī)定：“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”。該條規(guī)定導(dǎo)致2008年以前用于并購的銀行貸款只能以“過橋貸款”或者“中長期經(jīng)營貸款”的形式出現(xiàn)，但究其用途及本質(zhì)與今天所說的并購貸款無異。對于大多數(shù)的海外并購交易而言，并購對象就是目標(biāo)公司全部或者部分的股權(quán)，收購股權(quán)的行為應(yīng)被納入所謂“股本權(quán)益性投資”的范疇，而收購目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)又需要大量資金，并購方有通過銀行貸款進(jìn)行所謂“股本權(quán)益性投資”的迫切需求。直到2008年12月銀監(jiān)會發(fā)布第一版《指引》才為“并購貸款”正了名，也掃除了海外并購中利用銀行貸款進(jìn)行股權(quán)并購的法律障礙。

（三）海外并購貸款具有特殊的法律屬性

首先，獲得貸款的主體身份特殊。海外并購貸款是指商業(yè)銀行向借款人發(fā)放的用于支付海外并購價款的本、外幣貸款。譚蕾：《商業(yè)銀行對企業(yè)海外并購貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理研究》，中國海洋大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012年，第16頁。結(jié)合《指引》中對并購的定義，這里的“借款人”應(yīng)為境內(nèi)并購方企業(yè)。除境內(nèi)并購方企業(yè)，根據(jù)《指引》對并購貸款的定義，借款人還應(yīng)包括并購方的子公司。需要說明的是，根據(jù)《指引》制定的精神及并購貸款的最終目的，這里的“子公司”應(yīng)當(dāng)是為并購目標(biāo)企業(yè)而專門設(shè)立的子公司或者與境外投資有緊密關(guān)聯(lián)的子公司，其他與并購活動無關(guān)的子公司不能成為這里所說的“借款人”。

其次，貸款用途特殊，即貸款可用于股本權(quán)益性投資。海外并購的對象包括目標(biāo)公司的股權(quán)、資產(chǎn)或者債務(wù)，但是實踐中大多數(shù)海外并購對象是目標(biāo)公司的股權(quán)或者股份，從而能夠達(dá)到實際控制目標(biāo)公司所有資源、市場及知識產(chǎn)權(quán)的目的。與一般經(jīng)營性貸款相比，并購貸款能夠進(jìn)行股本權(quán)益性投資，其間也經(jīng)歷過了一段法律演變的歷程，上文中已有介紹，不再贅述。

最后，擔(dān)保方式多樣，可以用目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。2015年《指引》第二十九條規(guī)定：“商業(yè)銀行原則上應(yīng)要求借款人提供充足的能夠覆蓋并購貸款風(fēng)險的擔(dān)保，包括但不限于資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證，以及符合法律規(guī)定的其他形式的擔(dān)保。以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押時，商業(yè)銀行應(yīng)采用更為審慎的方法評估其股權(quán)價值和確定質(zhì)押率?！痹摋l規(guī)定說明借款人提供擔(dān)保的方式可具有多樣性，前提是所提供的擔(dān)保能夠覆蓋并購貸款風(fēng)險。該條最后關(guān)于“以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押”的規(guī)定，間接明確了并購貸款可以將目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保方式。在海外并購中，以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保方式，可以避免并購方及其子公司因提供自有資產(chǎn)作為擔(dān)保方式而喪失再融資能力的情況。對于商業(yè)銀行而言，優(yōu)質(zhì)的海外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)在某種程度上要比國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)更具價值，質(zhì)押此類股權(quán)能夠更好地覆蓋貸款風(fēng)險。

三、海外并購貸款的法律風(fēng)險

海外并購貸款的特殊法律屬性決定了其法律風(fēng)險的復(fù)雜性。與普通銀行貸款相比，海外并購貸款必須考查所涉并購交易中可能存在的風(fēng)險及其可能對貸款造成的不利影響。因此，銀行對海外并購貸款的監(jiān)管也將不同于普通銀行貸款的監(jiān)管，從而也增加了并購方或者借款人的貸款風(fēng)險。

（一）與并購交易有關(guān)的風(fēng)險

1.并購主體風(fēng)險

并購主體風(fēng)險主要考查并購主體是否適格的問題。2015年《指引》第十二條第（一）項規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)審查并購各方是否具備并購交易主體資格。根據(jù)該條規(guī)定，若參與并購的各方不適格，借款人將不能獲得并購貸款。主體適格既是對并購方的要求，也是對被并購方或者目標(biāo)公司的要求，其中任何一方不適格都將導(dǎo)致并購貸款申請被拒絕。但是對于并購各方應(yīng)當(dāng)具備哪些資格，《指引》并沒有詳細(xì)列明。筆者認(rèn)為，首先，海外并購各方應(yīng)當(dāng)是根據(jù)各自國家或者地區(qū)法律規(guī)定的條件和程序設(shè)立的合法法人或者其他商事法律主體。其次，并購方應(yīng)經(jīng)營合法且信用良好。2015年《指引》第二十六條第（一）項規(guī)定了符合并購貸款受理條件的并購方應(yīng)符合以下要求：依法合規(guī)經(jīng)營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃廢銀行債務(wù)等不良記錄。上述規(guī)定要求在海外并購中，作為我國的并購方企業(yè)一方面在經(jīng)營上具有合法性合規(guī)性，另一方面在企業(yè)征信上沒有任何瑕疵。經(jīng)營的合法性合規(guī)性在這里應(yīng)作廣義上的理解，一般是指并購方企業(yè)須遵守包括《反壟斷法》《反不正當(dāng)經(jīng)營法》《稅法》《環(huán)境保護(hù)法》《產(chǎn)品質(zhì)量法》等經(jīng)濟(jì)法門類下的各項法律，還須遵守包括工商、稅收、勞動等在內(nèi)的各種行政規(guī)定，作為上市公司還應(yīng)遵守《證券法》及證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)規(guī)定。企業(yè)征信要求雖然是對所有貸款申請人的基本要求，但是我國企業(yè)在經(jīng)營時有可能由于各種主客觀原因而產(chǎn)生征信上的瑕疵。然而，這些瑕疵可能導(dǎo)致并購方企業(yè)在海外并購時申請并購貸款被拒絕受理。但這里有一點(diǎn)尚未明確，即上述要求是針對實際并購方的要求，還是針對實際并購方及其控制的企業(yè)的要求。如果僅針對實際并購方提出這樣的要求，實際并購方完全可以通過成立一家沒有征信瑕疵和經(jīng)營瑕疵的新公司對上述規(guī)定進(jìn)行規(guī)避。因此筆者建議，“并購方”的概念和范圍應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步細(xì)化，將并購方的母公司、控股公司、實際控制人也納入受理條件的審核范圍。再次，具體實施并購的特殊目的子公司也應(yīng)符合法律的規(guī)定。2015年《指引》第三條第二款規(guī)定：并購可由并購方通過其專門設(shè)立的無其他業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的全資或控股子公司進(jìn)行。在我國企業(yè)海外并購中為并購目標(biāo)公司而設(shè)立全資子公司或者控股公司的情況較為普遍，有些全資子公司是設(shè)立在投資東道國或第三國，例如中聯(lián)重科在收購意大利CIFA公司時在香港特區(qū)設(shè)立了Zoomlion HK Holding公司專門用于完成收購。在此種情況下，這些以收購為目的的子公司須符合東道國或第三國法律規(guī)定的資格或者設(shè)立條件。另外，對于資源類并購的交易雙方，應(yīng)當(dāng)注意是否具有相應(yīng)的特殊資質(zhì)，如從事采礦、石油等特許性行業(yè)是否獲得政府許可?；谏鲜龇治?，對于商業(yè)銀行來說，應(yīng)嚴(yán)格審查并購各方的各方面資格；而對于我國的并購方企業(yè)來說，應(yīng)保證并購各方為適格的法律主體。

2.國內(nèi)外審批風(fēng)險

2015年《指引》第十二條（二）項規(guī)定了商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)審查并購交易是否按有關(guān)規(guī)定已經(jīng)或即將獲得批準(zhǔn)，并履行必要的登記、公告等手續(xù)。由于很多海外并購規(guī)模較大，而金額較大的并購案件須得到國家發(fā)改委及國務(wù)院商務(wù)部的批準(zhǔn)，比如2008年我國四川省騰中重工收購?fù)ㄓ闷嚻煜碌暮否R時因并未獲得國家發(fā)改委及商務(wù)部的批準(zhǔn)而導(dǎo)致交易終止。2014年5月8日起施行的《境外投資項目核準(zhǔn)和備案管理辦法》規(guī)定：“中方投資額10億美元及以上的境外投資項目，由國家發(fā)改委核準(zhǔn)。涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的境外投資項目不分限額，由國家發(fā)改委核準(zhǔn)。其中，中方投資額 20 億美元及以上，并涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的境外投資項目，由國家發(fā)改委提出審核意見報國務(wù)院核準(zhǔn)?！绷硗猓顿Y東道國對外來投資和并購進(jìn)行審查或存在嚴(yán)格程度不同的審查程序，比如美國的海外投資委員會（CFIUS），我國企業(yè)赴美投資或者從事并購活動均須通過該委員會的“國家安全”審查，如果未能通過，即使并購雙方協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，交易也可能遭禁。因此，是否獲得我國和目的公司所在國對并購的批準(zhǔn)足以影響并購貸款的發(fā)放。不過，需要注意的是，該規(guī)定中通過并購貸款審查的前提并不限于“已經(jīng)獲得批準(zhǔn)”“即將獲得批準(zhǔn)”的表述可以理解為，即使并購項目未完全獲得雙方國家有關(guān)部門的批準(zhǔn)或者審查，但如果有證據(jù)證明該并購交易獲得批準(zhǔn)的可能性很高，也被視為符合申請并購貸款的條件。

3.協(xié)同效應(yīng)風(fēng)險

在并購中的“協(xié)同效應(yīng)”問題就是指并購方與目標(biāo)企業(yè)在所屬行業(yè)上、經(jīng)營戰(zhàn)略上是否契合，并購能否對雙方的發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用，并購結(jié)果上能否產(chǎn)生1+1>2的預(yù)期效果。美國學(xué)者H. Igor Ansoff指出，“協(xié)同”的概念是指投資收益率函數(shù)的超加性，即公司整體效益大于各組成部分效益的總和。一起成功的并購并不能只看并購交易是否成功，還應(yīng)觀察并購能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。很多失敗的并購不僅沒有產(chǎn)生1+1>2的效果，反而給雙方企業(yè)帶來嚴(yán)重?fù)p失。另外，有沒有協(xié)同效應(yīng)，不能僅僅通過并購活動是否發(fā)生在同一行業(yè)來進(jìn)行判斷。例如，戴姆勒奔馳與克萊斯勒的合并，在當(dāng)時被視為汽車業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的典范，并購不僅未能達(dá)到預(yù)計的效果甚至以不歡而散結(jié)尾。并購雙方戰(zhàn)略及組織適應(yīng)性差是并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因。而且，并購是否能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，直接影響了并購方將來的還款能力及貸款的回收風(fēng)險大小，因此銀行在決定是否受理并購貸款申請時不僅會審查并購交易的合法性，還會審查并購本身及目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。2015年《指引》也將協(xié)同效應(yīng)納入了并購貸款風(fēng)險評估對象的范圍。2015年《指引》第十一條規(guī)定“商業(yè)銀行評估戰(zhàn)略風(fēng)險，應(yīng)從并購雙方行業(yè)前景、市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理團(tuán)隊、企業(yè)文化和股東支持等方面進(jìn)行分析”，評估內(nèi)容包括并購雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度和戰(zhàn)略相關(guān)性以及可能形成的協(xié)同效應(yīng)，也包括在協(xié)同效應(yīng)未能實現(xiàn)的情況下，并購方可能采取的風(fēng)險控制措施或退出策略。另外，2015年《指引》第二十六條第（三）項還提出評估標(biāo)準(zhǔn)：“并購方與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購方通過并購能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力。”上述規(guī)定不僅是對商業(yè)銀行提出的評估要求，也是對并購方順利獲得并購貸款開出的條件。對此，并購方首先應(yīng)自覺做好并購前的盡職調(diào)查以及對并購協(xié)同效應(yīng)的評估，這是并購方保障并購成功而必須事先完成的工作。眾多失敗的海外并購就是由于盡職調(diào)查不全面或者協(xié)同效應(yīng)評估工作不到位所造成的。例如，2008年中國平安收購比利時富通集團(tuán)前，中國平安未能調(diào)查出富通持有大量美國次級貸的事實而遭受逾200億的損失。此外并購方還應(yīng)做好協(xié)同效應(yīng)未能實現(xiàn)情況下的風(fēng)險控制方案及退出機(jī)制，并應(yīng)主動將方案提供給銀行以配合其風(fēng)險評估工作。

4.并購后的整合風(fēng)險

整合問題是并購交易中至關(guān)重要的問題，其重要性甚至超過并購交易本身?！捌咂叨伞笔遣①徶蟹浅Ｖ匾囊粋€定律，是指在所有并購中70%都是失敗的，而其中70%的失敗并購是由整合失敗所導(dǎo)致的。相比國內(nèi)并購，海外并購中的整合難度更大。2005年聯(lián)想并購IBM個人電腦業(yè)務(wù)后，花了近5年的時間才較好地處理了整合問題。2005年TCL收購法國湯普森公司，由于整合不利，導(dǎo)致TCL大幅度虧損，不得不放棄大部分歐洲業(yè)務(wù)，此次并購不僅消耗了TCL的原有利潤，而且致使TCL的海外彩電業(yè)務(wù)幾乎推倒重來。海外并購具有更大的整合風(fēng)險是因為海外并購的整合不僅涉及財務(wù)整合、資產(chǎn)整合、人員整合，還涉及最棘手的文化整合。所以，即使交易本身是成功的，但后期的整合風(fēng)險將嚴(yán)重影響并購方的還款能力。2015年《指引》第十三條將整合問題納入風(fēng)險評估的范圍，規(guī)定商業(yè)銀行通過分析發(fā)展戰(zhàn)略整合、組織整合、資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)整合、人力資源及文化整合，判斷并購雙方是否有能力實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。雖然這條規(guī)定的制定針對并購中普遍出現(xiàn)的整合問題有的放矢，但仍然存在兩大問題：首先，對整合風(fēng)險的評估預(yù)期較為主觀，缺少客觀的依據(jù)。例如上述規(guī)定提及的文化整合，商業(yè)銀行如何通過客觀方法對文化整合的成效進(jìn)行評估并沒有更細(xì)致的規(guī)則，或者說對文化整合進(jìn)行評估實難制定出具體的規(guī)則。其次，對整合風(fēng)險的評估需要并購雙方給予積極的配合，對境內(nèi)并購方的評估尚可實施，但是在對境外的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估工作具有一定難度。對此商業(yè)銀行可以考慮尋求專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，尤其對特定產(chǎn)業(yè)的整合評估。2015年《指引》第二十七條規(guī)定：“商業(yè)銀行可根據(jù)并購交易的復(fù)雜性、專業(yè)性和技術(shù)性，聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有關(guān)調(diào)查并在風(fēng)險評估時使用該中介機(jī)構(gòu)的調(diào)查報告。”總而言之，整合風(fēng)險巨大，不論是并購方還是商業(yè)銀行都應(yīng)給予高度重視，并應(yīng)采取一切可能收集信息，對可能存在的風(fēng)險點(diǎn)進(jìn)行逐一排查。

（二）與銀行監(jiān)管有關(guān)的風(fēng)險

1.大額貸款限制與集中度監(jiān)管風(fēng)險

根據(jù)金融學(xué)理論，資產(chǎn)分散能降低風(fēng)險。如果貸款過度集中于某一行業(yè)、地區(qū)、客戶或貸款類型的話，就會產(chǎn)生貸款集中的風(fēng)險。對此我國《商業(yè)銀行法》做出了“對同意借款人的貸款余額與商業(yè)銀行資本余額的比例不得超過百分之十”的規(guī)定。2015年《指引》第十八條規(guī)定：“商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過50%”。另外，第二十條規(guī)定：“商業(yè)銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過5%”。海外并購?fù)婕暗慕灰捉痤~巨大，比如中海油2005年185億美元收購尤尼科及2016年中國化工430億美元收購瑞士先正達(dá)，因而企業(yè)在申請并購貸款時必須找到符合上述比例要求的貸款銀行，并且應(yīng)充分了解貸款銀行的并購貸款余額等相關(guān)信息，以免因違反集中度監(jiān)管而導(dǎo)致貸款無法到位的情況。對此最好的解決辦法就是并購方通過多家銀行或者向銀團(tuán)申請并購貸款，以規(guī)避大額貸款限制及集中度監(jiān)管。

2.擔(dān)保措施的合法性及有效性風(fēng)險

2015年《指引》第十二條第（四）項要求商業(yè)銀行審查并購貸款擔(dān)保的法律結(jié)構(gòu)是否合法有效并履行了必要的法定程序。該項規(guī)定里的“是否合法有效”是指：抵押或者質(zhì)押的資產(chǎn)或者股權(quán)是否被法院查封凍結(jié)；質(zhì)押的股權(quán)是否存在根據(jù)公司法、證券法以及公司章程的規(guī)定限制轉(zhuǎn)讓的情形；在多種擔(dān)保方式同時并存的情況下是否相互沖突。所謂履行必要的法定程序是指：保證方式、保證范圍及保證期限的相關(guān)約定是否明確；涉及不動產(chǎn)抵押與股權(quán)質(zhì)押的是否辦理了登記手續(xù)；涉及動產(chǎn)質(zhì)押的是否交付。涉及公司擔(dān)保的，還應(yīng)審查是否按照法律和擔(dān)保人公司章程的規(guī)定履行了必要的核準(zhǔn)程序。

“可以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押”是并購貸款中特有的擔(dān)保方式。若采取此種擔(dān)保方式，《指引》第二十九條規(guī)定：“商業(yè)銀行應(yīng)采取更為審慎的方法評估其股權(quán)價值和確定質(zhì)押率”。該條規(guī)定說明，雖然銀監(jiān)會允許“以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押”作為擔(dān)保方式，但對此類擔(dān)保方式是非常謹(jǐn)慎和保守的。正如前文所述，并購交易及目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)具有極大的不確定性，如果目標(biāo)公司是上市企業(yè)，不確定性體現(xiàn)為股價的波動性；如果目標(biāo)公司是非上市企業(yè)，不確定性體現(xiàn)為對股權(quán)價值的估算。另外，在海外并購中的境外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)是否可以質(zhì)押，并沒有特別的例外規(guī)定，《指引》也未對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)境外的區(qū)分，因此，根據(jù)“法無禁止即可為”的法理原則，在海外并購中境外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)應(yīng)當(dāng)是可以質(zhì)押的。盡管如此，由于海外并購比國內(nèi)并購風(fēng)險更大，商業(yè)銀行將更為嚴(yán)格和審慎地評估境外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價值并以此為依據(jù)確定質(zhì)押率。因此，國內(nèi)并購方在選擇此種方式擔(dān)保并購貸款時須格外慎重。

3.杠桿監(jiān)管風(fēng)險

杠桿收購在并購交易中出現(xiàn)比較普遍，也是并購方優(yōu)先選擇的融資方式。美國在80年代盛行的杠桿收購中的基本模式是：10%的資金來自于收購方（Acquirer）的自有資金，50%～60%來自于銀行貸款，剩余部分由“夾層資金”（Mezzanine Fund）構(gòu)成。LibenaTetrevova， “Mezzanine Finance and Corporate Bonds”， Finance-Challenges of the Future， No.9， 2009， p.146.對于我國而言，一方面在近年國家金融體系在推行“去杠桿化”工作以保障金融領(lǐng)域的安全，另一方面離開一定比例的“杠桿”也將使大規(guī)模海外并購的成效受到影響。因此，對杠桿率設(shè)定一個合適的比例成為監(jiān)管規(guī)則制度的核心內(nèi)容之一。2015年《指引》第二十一條規(guī)定了并購交易價款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%。該條規(guī)定將2008年《指引》中50%的“杠桿率”調(diào)高了10%，一定程度上反映了國家金融體系對并購活動的支持力度。對于我國的并購方企業(yè)而言，上述杠桿監(jiān)管要求其在設(shè)計并購融資方案時，應(yīng)當(dāng)注意控制并購貸款占并購總金額的比例，并應(yīng)盡量采取多樣化的融資方式。

4.自籌資金到位風(fēng)險

與杠桿資金相對應(yīng)的概念是自籌資金。自籌資金不同于自有資金，是指并購方在并購中使用的全部資金中，除并購貸款部分和其他債務(wù)融資以外，并購方自己出資及籌資的部分。自籌資金與并購貸款存在以下幾方面的聯(lián)系：第一，并購貸款與其他一般貸款的區(qū)別之一，就是并購貸款以自籌資金到位為前提，其他類型的貸款不存在自籌資金的問題。第二，自籌資金與并購貸款之間所形成的杠桿關(guān)系，本質(zhì)上是比例關(guān)系，即兩部分資金占并購總交易金額的比例大小問題。第三，自籌資金到位作為并購貸款發(fā)放的前提，本質(zhì)上是條件關(guān)系，即并購方只有在滿足自籌資金到位的前提條件下才有可能獲得銀行發(fā)放的并購貸款。2015年《指引》第三十三條第一款規(guī)定：“商業(yè)銀行應(yīng)在借款合同中約定提款條件以及與貸款支付使用相關(guān)的條款，提款條件應(yīng)至少包括并購方自籌資金已足額到位和并購合規(guī)性條件已滿足等內(nèi)容?！边@里需要注意的是，自籌資金到位并不是并購貸款獲批的前提條件，而是并購貸款獲批后的發(fā)放條件。該條款的規(guī)定還表明，自籌資金到位作為提款條件是并購貸款的借款合同中的必備條款，自籌資金到位是提款的必備條件。這就要求并購方應(yīng)當(dāng)保證自籌資金先到位，不論其自籌資金是完全由內(nèi)源融資構(gòu)成還是由其他外源融資方式構(gòu)成。但是對于“自籌資金到位條款”存在一個隱患，即自籌資金的形式在《指引》中并沒有加以限制。自籌資金與自有資金不一樣，前者包括了并購方通過其他方式籌集的資金，具體包括債券融資、私募股權(quán)融資、甚至民間借貸融資。如果對自籌資金的自籌方式不加以限制的話，將會導(dǎo)致高杠桿率的出現(xiàn)。比如在整個并購融資中，可能僅有10%甚至更低比例的資金來源于自有資金，60%來源于并購貸款，而余下部分將來源于其他自籌方式，可能包括私募股權(quán)融資或者民間借貸，這將造成高達(dá)1：9的杠桿率。這樣的高杠桿率顯然與銀行監(jiān)管精神背道而馳，因此銀監(jiān)會應(yīng)當(dāng)對“自籌資金”的來源與形式進(jìn)一步明確并加以限制。

5.貸款期限的監(jiān)管風(fēng)險

人民銀行制定的《貸款通則》中按照貸款期限的長短將貸款分為短期、中期和長期貸款?！顿J款通則》第八條規(guī)定，中期貸款，系指貸款期限在1年以上（不含1年）5年以下（含5年）的貸款。長期貸款，系指貸款期限在5年（不含5年）以上的貸款?？紤]到并購交易完成后，并購后的整合存在很大的不確定性及風(fēng)險，因此最早的2008年版本的《指引》規(guī)定并購貸款期限不超過五年，即并購貸款應(yīng)屬中短期貸款。然而在2015年最新版本的《指引》第二十二條規(guī)定，并購貸款期限一般不超過七年，即將最長期限延長了兩年，即使得并購貸款可以長期貸款的形式發(fā)放。該變動表明，一方面銀監(jiān)會對于并購方在貸款期限上更加寬松，有利于并購方有更充裕的時間完成整合工作，符合目前我國企業(yè)海外并購中的實際情況及需求；另一方面，該變動僅比上一版本增加兩年，不會明顯導(dǎo)致銀行風(fēng)險和經(jīng)營成本的增加，因而對貸款安全并未造成重大影響。對于國內(nèi)并購方而言，由于海外并購后不確定性更大、整合問題更復(fù)雜，即使貸款期限最多能夠長達(dá)七年，并購方仍應(yīng)重視貸款期限對并購后經(jīng)營可能產(chǎn)生的影響。

四、結(jié)論與建議

海外并購貸款與傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)及國內(nèi)并購貸款存在較為明顯的差異，海外并購貸款融資的法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)根據(jù)其獨(dú)有的特點(diǎn)制定并不斷完善。現(xiàn)有的并購貸款法律規(guī)則將貸款人（即商業(yè)銀行）與借款人（即并購方及其子公司）的法律職責(zé)高度一體化，如盡職調(diào)查、并購風(fēng)險評估、協(xié)同效應(yīng)與整合風(fēng)險評估等本來屬于并購方的工作也成為商業(yè)銀行必須履行的職責(zé)，這是由并購貸款的風(fēng)險與海外并購的風(fēng)險之間的同質(zhì)性決定的。只有海外并購活動在各個階段取得積極的進(jìn)展才能確保并購貸款的安全，因此本質(zhì)上商業(yè)銀行的利益與并購方的利益在并購貸款中是一致的，商業(yè)銀行同樣期望并購交易及整合的成功。有研究表明，并購方最喜歡銀行貸款融資就是因為并購方確信銀行在貸款發(fā)放前會對收購進(jìn)行認(rèn)真的評估。Gills， William E and Combs， James G.， “Acquisition Financing： Does How You Pay for It Have Implications for Success？”， Academy of Management Perspectives， Vol.23， No.11，2009， p.98. 對于借貸雙方而言，擁有更多信息優(yōu)勢的銀行對并購質(zhì)量也會起到監(jiān)督和確認(rèn)的作用。Bharadwaj， Anu and Anil Shivdasani， “Valuation effect of bank financing in acquisition”， Journal of Financial Economics， Vol. 67， 2003， p.114. 這就要求并購方與商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)相互配合、加強(qiáng)信息溝通，按照《指引》及借款合同的要求積極履行自身的義務(wù)與職責(zé)，共同對并購各環(huán)節(jié)進(jìn)行全面深入的調(diào)查評估，保障并購的順利開展和貸款的本金安全。最后，海外并購的復(fù)雜性決定了海外并購貸款的復(fù)雜性及其法律風(fēng)險的多重性，因此借貸雙方應(yīng)從各自不同的角度對并購及并購貸款的法律風(fēng)險加以識別從而采取合適的措施予以應(yīng)對。

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（責(zé)任編輯：崔建樹）