王春桂+袁曉娜

摘 要：資產證券化對于深化我國金融體制改革，改善投融資機制，增強商業(yè)銀行資產負債管理能力，具有極其重要的作用。美國和日本資產證券化的成功實踐值得我國加以借鑒。綜合分析美、日兩國資產證券化具有相似的基本特征：一級市場較發(fā)達，擁有成熟的機構投資者，完善的市場環(huán)境支持體系。美國債券市場發(fā)行了抵押轉遞證券、抵押轉付證券和剝離抵押擔保證券等證券產品，日本資產證券化主要集中在住房抵押貸款，包括住房抵押證券和住房貸款債權信托。結合我國具體情況，借鑒美國和日本的經驗，提出以下建議：政府積極參與，增加資產證券化種類，擴大投資者范圍，做好風險防范。

關鍵詞：美國；日本；資產證券化；運作模式；風險防范

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2095-3283（2016）12-0110-03

[作者簡介]王春桂（1991-），男，漢族，江蘇無錫人，碩士研究生，研究方向：國際金融；袁曉娜（1964-），女，漢族，山東青島人，碩士研究生，副教授，研究方向：國際金融。

資產證券化已成為全球金融市場一種重要的創(chuàng)新融資工具。我國從2005年開始試點資產證券化，發(fā)展至今已十余年，然而資產證券化市場依舊不夠活躍。從全球范圍看，美國和日本在該領域的發(fā)展都較為成熟，美國是發(fā)展資產證券化最早的國家，日本是亞洲地區(qū)資產證券化發(fā)展最好的國家，他們都具有豐富的實踐經驗和較高的管理水平，值得我國借鑒。

一、美、日的資產證券化比較與分析

（一）基本特征

美國和日本在資產證券化的發(fā)展路徑上有著廣泛相似的基本特征。

1.一級市場較發(fā)達

20世紀70年代，美國首次發(fā)行了抵押支持債券，由于資產證券化優(yōu)勢顯著，很快證券化資產遍布了美國各個領域，成為美國主流的融資手段。盡管經歷了2008年次貸危機，資產證券化依舊在美國金融市場占據重要的地位。近幾年，其資產證券化發(fā)行量都保持在2萬億美元左右。

日本在亞洲金融危機之后資產證券化發(fā)展迅速，在1998—1999年間增長了100%。現在，日本已成為亞洲資產證券化發(fā)展最迅速的國家。近幾年，其證券化產品的發(fā)行量都保持在4.5萬億日元左右。

2.成熟的機構投資者

資金雄厚且積極踴躍的機構投資者是二級市場不可或缺的參與者。共同基金、商業(yè)銀行、中央銀行是美國資產證券化市場的主要投資者。他們?yōu)橘Y產證券化市場規(guī)模的快速擴大提供了有力的需求支撐。

同樣，日本的資產證券化市場的主要參與者也是機構投資者，其二級市場主要由各類基金、保險公司和商業(yè)銀行構成。機構投資者對金融產品多樣化的龐大需求為資產證券化大規(guī)模的擴大奠定了堅實的基礎。

3.完善的市場環(huán)境支持體系

（1）政府對資產證券化市場的支持

資產證券化中尤為關鍵的是產品的流動性和安全性，政府的扶持往往能取得事半功倍的效果。美、日政府的相關部門在本國的資產證券化發(fā)展中都積極加以引導和支持，尤其是在構建特殊目的機構和相關法律法規(guī)的修訂上。

第一，機構組建。美國政府組建了政府國民抵押協會（Government National Mortgage Association，以下簡稱GNMA）、聯邦國民抵押協會（Federal National Mortgage Association，以下簡稱FNMA）、聯邦住宅貸款抵押公司（the Federal Home Loan Mortgage Corporation，以下簡稱FHLMC）。組建這三大機構主要是用于購買抵押貸款，發(fā)行抵押證券，為二級市場提供流動性。其中GNMA是屬于美國聯邦政府機構，FNMA和FHLMC是美國聯邦政府擔保的私人持股的股份有限公司，屬于半官方性質的特殊目的機構。日本雖然沒有專門設立特殊目的機構，但組建了承擔發(fā)起人責任的特殊目的公司（SPC），使特殊機構設立基于法律框架下，并給予SPC充分的政策優(yōu)惠。全國住房貸款公司（GHLC），是日本住房抵押貸款市場上的主體，成立于1950年，接受日本政府的指導，所以可視為準SPV。由于他們都具有政府背景，因此信用等級很高，這不僅能降低資本市場上融資成本，更重要的是保證了資產證券化的成功率。

第二，立法支持。19世紀末，美國陸續(xù)頒布了一系列資產證券化相關的法律，并且隨著市場的變化不斷修訂相關的會計準則和稅務法則，為資產證券化的發(fā)展掃除了障礙。日本政府在早期對市場限制過多，但在亞洲金融危機之后，日本金融市場經歷了劇烈動蕩，企業(yè)融資困難，銀行巨額不良資產，嚴重阻礙了日本經濟復蘇。在隨后幾年內，日本多次修訂和新建相關的法律法規(guī)，促使證券化市場快速發(fā)展。

（2）發(fā)達的中介服務體系

資產證券化的發(fā)展離不開中介服務的配套支持，美國和日本都具有完善的資本市場和發(fā)達的金融體系，其相應的評級機構、保險機構、法律咨詢機構、稅務機構和會計機構等，都是相當發(fā)達和完善的。

（二）證券產品設計

1.美國主要的資產證券化產品

美國債券市場發(fā)行了種類豐富的證券產品，美國最常見的三類證券化品種：抵押轉遞證券、抵押轉付證券和剝離抵押擔保證券。

（1）抵押轉遞證券

這是美國資產擔保證券市場中成交量最大的證券。發(fā)行機構直接出售該資產池中的股份或參與憑證，并不對現金流進行變更，創(chuàng)設機構將債務人償還的本金和利息在扣除服務費和其他費用之后，其余金額直接“傳遞”給投資者。該證券由美國政府直接提供信譽擔保，所以這種產品流動性非常高，其利率與美國公債大體相似。

（2）抵押轉付證券

該證券不同于轉遞證券，它允許發(fā)行機構充分利用基礎資產歸還的本金和利息，改變本息的償付方式滿足投資者對不同投資期限的要求。使用較為廣泛的抵押轉付債券品種是擔保抵押債券（Collateral Mortgage Obligations，簡稱CMO），該債券一個典型的結構如圖1所示：

第一級是期限最短的債券，第二級、第三級的期限依次較長，收回的本金首先償還第一級債券，在前一級債券沒有全部償還之前，后一級債券不能得到本金，只能獲得應得的利息。這種債券不僅可以準確預測未來的現金流量，又能滿足投資人對于不同期限的投資偏好。

（3）剝離式擔保抵押證券

剝離式抵押擔保證券是以一種不均衡的分配方式處理本金和利息。例如，某一抵押品資產池，息票率為r%，發(fā)行機構發(fā)行兩種類型的證券，一種證券按息票利息的a%、本金的b%提取，另一種證券按息票利息的（ r-a）%、本金的（1-b）%提取。此類證券又衍變?yōu)榧儽窘痤愖C券和純利息類證券，即持有前者投資者只能獲得本金，持有后者的持有者只能得到利息。

2.日本主要的資產證券化產品

20世紀70、80年代，日本經歷了泡沫經濟和亞洲金融危機，本國經濟嚴重受挫，資產證券化作為一項金融改革的措施，得到了廣泛的推廣。日本資產證券化主要集中在住房抵押貸款，這里主要介紹其最普遍的兩種形式。

（1）住房抵押證券。此類證券是以不動產為擔保的住房抵押貸款，抵押證券公司依據債務人的契約和抵押債權人的申請，發(fā)行的一種有價證券。起初只允許金融機構發(fā)行此類證券，流通性嚴重不足，此后日本政府批準非銀行金融公司可以發(fā)行該類證券，轉讓范圍擴大，流動增強，住房抵押證券得以迅速發(fā)展。

（2）住房貸款債權信托。此類證券化產品是以住宅抵押貸款為基礎的擔保信托憑證，信托銀行將住房貸款債權轉換成多種信托受益權，貸款的債權人保留信托期內的第一受益權，當債權人償還本金和利息之后，信托銀行首先向第一受益人支付本息，然后對第二受益人支付紅利。全國住房貸款公司GHLC發(fā)行的此類信托憑證是日本住房抵押貸款市場的最大發(fā)行機構。

二、美國和日本資產證券化經驗對我國的啟示

我國從2005年開始試點資產證券化，由于2008年國際金融危機爆發(fā)，我國的證券化進程一度暫停。經2012年重啟之后，我國資產證券化發(fā)展進程一直較為緩慢。通過分析比較美國和日本的資產證券化發(fā)展路徑，可以發(fā)現當市場出現流動性不足、資金短缺等問題時，證券化是一個很好的化解途徑。

近年來，我國個人購房貸款余額逐年上升，2014年貸款余額已超過11萬億元，短期負債和長期資產不匹配將使銀行產生嚴重的流動性風險。2015年10月24日，中國人民銀行宣布對商業(yè)銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，這標志著歷經近20年的利率市場化改革再邁一大步，利率市場化之后，銀行依靠傳統存貸差作為高盈利的模式將難以為繼，銀行將面臨收益下降，競爭加劇的局面。我國要吸取美國儲蓄貸款協會處理危機的經驗教訓，盡早使用資產證券化工具化解銀行資產的流動性問題，提高銀行資本充足率。我國還面臨商業(yè)銀行巨額的不良資產、企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難等問題。從這點上講，我國和美國、日本有著相似的動機，美國和日本已經運用資產證券化處置了相當一部分的銀行不良資產，并且為企業(yè)融資開拓了便捷之路。

在本屆政府“盤活存量調結構”的政策思路之下，國務院于2013年8月明確提出逐步推進信貸資產證券化常規(guī)化發(fā)展，進一步擴大信貸資產證券化試點規(guī)模，此舉大幅度提升了市場發(fā)展資產證券化的信心。2014年11月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會宣布將信貸資產證券化業(yè)務的備案登記工作，由審批制改為備案制，大大簡化了審批程序。在多重利好之下，資產證券化市場掀起一波發(fā)展高潮。根據中誠信國際統計數據顯示：2014年，銀行間市場共發(fā)行65單資產證券化產品，發(fā)行金額達2770億元。與2013年發(fā)行6單共157億元、2012年發(fā)行5單共192.62億元的規(guī)模相比，數量和金額皆快速上升。

隨著我國經濟穩(wěn)步增長，金融業(yè)也在改革開放中穩(wěn)步健康發(fā)展，全面推進資產證券化的時機逐漸成熟。但資產證券化是一個龐大的金融工程，涉及到許多方面，對此不能操之過急，應在充分借鑒國外成熟的經驗基礎上，結合我國金融市場的實際情況，去蕪存菁。

（一）政府積極參與

我國首先應為資產證券化打造一個有序、規(guī)范的制度環(huán)境。政府應積極主動修改和完善資產證券化相關的法律法規(guī)，掃除發(fā)展資產證券化的法律障礙。

組建特殊目的機構，具有政府背景的特殊目的機構信用等級高，可以提升市場的接納力和投資信心，從而降低這些機構的融資成本，確保資產證券化的成功率。

（二）增加資產證券化種類，擴大投資者范圍

我國資產證券化產品種類相對單一，主要以商業(yè)銀行的對公信貸資產為基礎發(fā)行的證券產品規(guī)模較大，以其他金融產品為基礎的證券產品發(fā)行較少，對投資者的吸引力不足，這也成為制約了我國資產支持證券市場發(fā)展的重要因素之一。我國應擴大合格基礎資產的發(fā)行范圍，不斷創(chuàng)新，擴大證券化基礎資產品種。

鼓勵中介機構參與，加大培育機構投資者。特別是應該逐步放開對中小商業(yè)銀行開展資產證券化業(yè)務的限制，滿足中小商業(yè)銀行資本擴張的目的；允許保險公司及社?；鸬葯C構投資資產證券化產品。

（三）做好風險防范

資產證券化有利有弊，從美國的次級抵押貸款危機的情況看，資產過度虛擬化之后，創(chuàng)造出極大的流動性，使經濟泡沫化，美國金融監(jiān)管的缺失是次級債券的風險聚集的主要原因。雖然我國資產證券化發(fā)展剛剛起步，市場結構和產品種類單一，但我國應深刻吸取美國的教訓，健全符合我國國情和國際標準的監(jiān)管規(guī)則。金融衍生產品的開發(fā)必須控制其風險破壞力，對金融機構建立健全的監(jiān)控和管理，將風險抑制在搖籃之中。

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Abstract：Asset securitization plays an important role in deepening Chinas financial system reform， improving investment and financing mechanism， and enhancing asset-liability management capability of commercial banks. The successful practice of asset securitization in the United States and Japan deserves our reference. Comprehensive analysis of asset securitization in the United States and Japan have similar basic characteristics： one more developed primary market， mature institutional investors， and perfect market environment support a sound system. The US bond market has issued mortgage products such as mortgage pass-through security， mortgage pay-through security， and stripped mortgage security. Japanese asset securitization is mainly focused on housing mortgage loans， including mortgage-backed securities and housing loan claims trust. Combined with Chinas specific circumstances， learn from the experience of the United States and Japan， made the following recommendations： the government actively involved in increasing the types of asset securitization， expand the scope of investors， good risk prevention.

Key words：USA； Japan； asset securitization； operation mode； risk prevention

（責任編輯：張彤彤）