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摘 要：商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，加快存量資產(chǎn)和沉淀資金盤(pán)活，提高金融市場(chǎng)配置資源的效率和效益，對(duì)于我國(guó)建立和發(fā)展多層次資本市場(chǎng)具有重要意義。現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)權(quán)益型REITs宜考慮采用一種過(guò)渡模式，通過(guò)PE基金+交易所準(zhǔn)REITs的方式打通優(yōu)質(zhì)物業(yè)的直接融資通道，為未來(lái)打造真正的權(quán)益型REITs創(chuàng)造條件。同時(shí)，在我國(guó)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化探索中，我們還要注意加快完善商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法制環(huán)境、做大做強(qiáng)商業(yè)地產(chǎn)證券化的運(yùn)營(yíng)主體、不斷提升商業(yè)地產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的質(zhì)量，以推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)朝著健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。

1 我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

近年來(lái)，隨著商業(yè)地產(chǎn)新增項(xiàng)目的大量入市，以及城市更新改造規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。截至2016年末，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到3.6億平方米；當(dāng)年新增（入市）商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模為（按房屋竣工口徑統(tǒng)計(jì)）16147.35萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)4.55%。其中，新增商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和商業(yè)辦公規(guī)模分別達(dá)12518.08萬(wàn)平方米、3629.27萬(wàn)平方米，同比增幅4.1%、6.1%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2012年以來(lái)，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)新增供應(yīng)量年均增幅達(dá)7.6%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍將延續(xù)這一較快增長(zhǎng)勢(shì)頭。

由于商業(yè)地產(chǎn)具有投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)管理要求高等特點(diǎn)，特別是資金占用量大，造成持有人資金沉淀。對(duì)此，一些物業(yè)持有人通過(guò)資產(chǎn)證券化方式降低融資成本、提高資金周轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2016年商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達(dá)到244.29億元，同比增長(zhǎng)86.7%，近三年平均增速高達(dá)61.46%。另?yè)?jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，目前在交易所掛牌交易的商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到533.21億元，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和體量均呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。

從國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，加快存量資產(chǎn)和沉淀資金盤(pán)活。同時(shí)，擴(kuò)大了物業(yè)持有人直接融資通道，提高了金融市場(chǎng)配置資源的效率和效益。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，也進(jìn)一步豐富了資本市場(chǎng)投資品種，有利于擴(kuò)大投資人資產(chǎn)配置門(mén)類(lèi)，對(duì)于我國(guó)建立和發(fā)展多層次資本市場(chǎng)具有重要意義。

目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、類(lèi)房地產(chǎn)信托基金（類(lèi)REITs）和商業(yè)房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）三類(lèi)。其中：

資產(chǎn)支持證券（ABS類(lèi)產(chǎn)品）在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)最為常見(jiàn)。物業(yè)持有人以商業(yè)物業(yè)的租金收益權(quán)、物業(yè)服務(wù)費(fèi)，房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)房尾款等特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，在交易所市場(chǎng)發(fā)行可交易證券。但與REITs不同，ABS份額不可在交易所流通交易。對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，這一模式的最大優(yōu)勢(shì)在于融資規(guī)模不計(jì)入負(fù)債，有利于控制融資人的財(cái)務(wù)杠桿。

類(lèi)REITs是國(guó)內(nèi)近兩年新出現(xiàn)的一類(lèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要包括權(quán)益類(lèi)和抵押型兩類(lèi)。稱(chēng)之為類(lèi)REITs，主要原因在于該類(lèi)產(chǎn)品雖按房地產(chǎn)信托基金的架構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)，但本質(zhì)上并非權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品。類(lèi)REITs大多以債權(quán)或明股實(shí)債為主，如果穿透產(chǎn)品存在的擔(dān)?；蚧刭?gòu)來(lái)看，類(lèi)REITs本質(zhì)上仍是一種債性產(chǎn)品。

商業(yè)房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）是將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款重新包裝，通過(guò)證券化的工具以債券形式向投資者發(fā)行，在歐美等成熟市場(chǎng)應(yīng)用得較為普遍。以美國(guó)為例，目前商業(yè)抵押擔(dān)保證券的規(guī)模占到全美商用地產(chǎn)融資市場(chǎng)總體量的三分之一左右，是房地產(chǎn)市場(chǎng)主要的融資工具之一。

盡管近年來(lái)，上述資產(chǎn)證券化工具已在我國(guó)資本市場(chǎng)得到了廣泛使用，但相對(duì)于國(guó)內(nèi)龐大的商業(yè)地產(chǎn)存量市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，仍有巨大的發(fā)展空間。

2 我國(guó)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化的方式和發(fā)展方向

目前，我國(guó)商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化以ABS居多，其本質(zhì)是一種抵押貸款的融資方式。由于國(guó)內(nèi)商用物業(yè)的租售比普遍過(guò)低，租金收益難以覆蓋約定分紅。物業(yè)持有人如采用定期固定回報(bào)方式完成資金募集，需承諾進(jìn)行租金差額補(bǔ)足。同時(shí)，對(duì)物業(yè)持有人來(lái)說(shuō)，ABS涉及到資產(chǎn)出表、資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層信托事務(wù)，中介費(fèi)用較高，難以達(dá)到降低融資成本的目的。

對(duì)此，不少物業(yè)持有人探索采用類(lèi)REITs模式進(jìn)行項(xiàng)目融資。以2016年6月22日新城控股（601155.SH）聯(lián)手上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“東證資管”）作為計(jì)劃管理人，發(fā)行的“東證資管-青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃投資位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場(chǎng)，募集資金10.5億元。這是我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個(gè)以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

該項(xiàng)目由新城控股作為原始權(quán)益人、東證資管作為發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)項(xiàng)目公司100%股權(quán)。該資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃分為三個(gè)層級(jí)：優(yōu)先A、優(yōu)先B、次級(jí)。其中，優(yōu)先A類(lèi)發(fā)行規(guī)模為5億元，評(píng)級(jí)為AAA，年化收益率5.35%；優(yōu)先B類(lèi)發(fā)行規(guī)模為2.5億元，評(píng)級(jí)為AA，年化收益率6.5%；次級(jí)證券發(fā)行規(guī)模為3億。物業(yè)以租金、物業(yè)管理費(fèi)等收入為支持，支付A級(jí)、B級(jí)以及C級(jí)投資人定期固定回報(bào)。當(dāng)物業(yè)租金不足以支付證券收益時(shí)，由新城控股承諾補(bǔ)足差額部分。

該資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃期限為3+2年，期間設(shè)置了原始權(quán)益人優(yōu)先回購(gòu)權(quán)。新城控股在第三年末，享有按照約定價(jià)格回購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)的權(quán)利。作為對(duì)價(jià)補(bǔ)償，新城控股需在每年按照專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)估值，向全體投資人分期支付優(yōu)先回購(gòu)的補(bǔ)償金，這也進(jìn)一步提升了對(duì)證券持有人本息償付保障。新城控股通過(guò)此次資產(chǎn)管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行，進(jìn)一步增強(qiáng)了項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)信息披露的有效性、及時(shí)性和規(guī)范性；證券較高的年化收益率要求倒逼商管公司提高運(yùn)營(yíng)效率，有效促進(jìn)了新城控股項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力。另外，在交易中，新城控股采用資產(chǎn)“平價(jià)出表、平價(jià)回購(gòu)”的方式，有效平滑了公司利潤(rùn)波動(dòng)；平價(jià)交易也在當(dāng)期避免了物業(yè)增資帶來(lái)的稅負(fù)成本。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為新城控股未來(lái)發(fā)行權(quán)益型REITs打下了較好基礎(chǔ)。

從國(guó)際成熟市場(chǎng)看，未來(lái)權(quán)益型REITs是我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的主流趨勢(shì)。近期，央行下發(fā)《關(guān)于做好2017年信貸政策工作的意見(jiàn)》，要求各分支機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)REITs的研究，了解轄區(qū)內(nèi)企業(yè)對(duì)于REITs的融資需求，鼓勵(lì)保障房開(kāi)發(fā)企業(yè)、物業(yè)持有機(jī)構(gòu)、住房租賃經(jīng)營(yíng)企業(yè)等通過(guò)REITs創(chuàng)新融資?；谇拔姆治?，權(quán)益型REITs至少應(yīng)具備幾個(gè)特點(diǎn)：一是發(fā)起人直接持有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)；二是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支持償付本息；三是便于更好地利用稅盾提升經(jīng)濟(jì)效益。但考慮到我國(guó)目前REITs立法環(huán)境不健全、權(quán)益人重復(fù)計(jì)稅問(wèn)題未能有效解決，以及物業(yè)租售比普遍較低，無(wú)法為RIETs提供較高的穩(wěn)定分紅等因素，筆者認(rèn)為現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)權(quán)益型REITs宜考慮設(shè)計(jì)一種過(guò)渡模式，通過(guò)PE基金+交易所準(zhǔn)REITs的方式打通優(yōu)質(zhì)物業(yè)的直接融資通道，為未來(lái)打造真正的權(quán)益型REITs創(chuàng)造條件。

這一方式的優(yōu)勢(shì)在于：首先，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)能夠解決在高利率的市場(chǎng)環(huán)境下，物業(yè)租金收益短期無(wú)法覆蓋所有投資人分紅需求的現(xiàn)狀。在分配順序上，物業(yè)租金收入首先滿(mǎn)足交易所準(zhǔn)REITs產(chǎn)品的固定利息支出；PE基金持有人作為劣后級(jí)，享有物業(yè)剩余的租金分配權(quán)以及未來(lái)租金的超額收益，并在項(xiàng)目退出時(shí)享受資產(chǎn)增值的超額收益。通過(guò)設(shè)計(jì)物業(yè)在不同階段的收益預(yù)期，打造差異化的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線，滿(mǎn)足不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。其次，這一模式能夠讓物業(yè)持有人所持資產(chǎn)真實(shí)出表，有利于降低其財(cái)務(wù)杠桿。物業(yè)持有人仍可以運(yùn)營(yíng)管理人身份，繼續(xù)介入物業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，實(shí)現(xiàn)從重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變。第三，這種方式與傳統(tǒng)ABS不同，資產(chǎn)管理計(jì)劃是一種權(quán)益類(lèi)投資。物業(yè)持有人真正實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，這能夠充分改變國(guó)內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多以債性為主或明股實(shí)債的現(xiàn)狀，使其真正回歸權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的本性，加快金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的去杠桿。

在這一架構(gòu)下：首先，由物業(yè)持有人聯(lián)合特殊資產(chǎn)服務(wù)商（PE基金管理公司）發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。其次，由PE基金管理公司發(fā)起設(shè)立PE基金，并作為管理人管理該P(yáng)E基金。第三步，由特殊資產(chǎn)服務(wù)商（兼任資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)際管理人）通過(guò)交易所發(fā)行準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，以其募集的資金聯(lián)合PE基金投資于資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。最后，由資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)契約式基金的基金份額（PE基金管理公司亦為該契約式基金的管理人），由契約式基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)，項(xiàng)目公司持有商業(yè)物業(yè)，并委托物業(yè)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行物業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理。

通過(guò)PE基金+交易所準(zhǔn)REITs的方式組建專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的，一方面可按照“權(quán)益投資+債性投資”實(shí)現(xiàn)資本端的有效配置，同時(shí)通過(guò)物業(yè)“運(yùn)營(yíng)管理+資本運(yùn)作”形成物業(yè)端標(biāo)的資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)進(jìn)退，形成資金、資產(chǎn)、資本的良性循環(huán)。這個(gè)生態(tài)圈能夠推動(dòng)國(guó)內(nèi)大量開(kāi)發(fā)商和物業(yè)持有人，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移出去，通過(guò)技術(shù)輸出和管理輸出，繼續(xù)保持對(duì)物業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的去庫(kù)存和輕資產(chǎn)運(yùn)作，優(yōu)化商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、管理的生態(tài)圈。

3 在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題

1.加快完善商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法制環(huán)境

當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)健全商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法制環(huán)境。除了需盡快健全REITs立法、解決權(quán)益人重復(fù)計(jì)稅等問(wèn)題外，還要加強(qiáng)對(duì)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和監(jiān)管體系建設(shè)，加快建立健全資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及其他配套體系的指引規(guī)范。探索增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)的交易流通環(huán)節(jié)，進(jìn)一步提高交易所類(lèi)REITs、ABS產(chǎn)品的流動(dòng)性。加強(qiáng)對(duì)類(lèi)REITs等創(chuàng)新產(chǎn)品信息披露環(huán)節(jié)的監(jiān)管引導(dǎo)，在產(chǎn)品信息披露的完備性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性方面，與市場(chǎng)上較為成熟的其他標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品看齊。為發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境和安全性保障。

2.做大做強(qiáng)商業(yè)地產(chǎn)證券化的運(yùn)營(yíng)主體

在我國(guó)大型房企的信用等級(jí)高、綜合實(shí)力強(qiáng)，其更有動(dòng)力通過(guò)發(fā)行權(quán)益類(lèi)REITs盤(pán)活自持物業(yè)，也更有實(shí)力成為物業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)、管理的專(zhuān)業(yè)化主體，為打造真正意義的REITs產(chǎn)品創(chuàng)造條件。為此，我們要引導(dǎo)和推動(dòng)大中型房企通過(guò)兼并重組等方式，組建集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理和資本運(yùn)營(yíng)于一體的綜合性集團(tuán)。推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)從傳統(tǒng)注重商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的重資產(chǎn)模式，向土地開(kāi)發(fā)+地產(chǎn)投資+運(yùn)營(yíng)管理輕重資產(chǎn)并重的房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，培育和強(qiáng)化物業(yè)開(kāi)發(fā)+資產(chǎn)管理雙輪驅(qū)動(dòng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合和衍生業(yè)務(wù)的拓展，也有利于房地產(chǎn)企業(yè)改變主要依賴(lài)開(kāi)發(fā)獲取盈利的粗放式發(fā)展模式。促進(jìn)企業(yè)將更多精力投入到商業(yè)地產(chǎn)中下游產(chǎn)業(yè)鏈，提高后續(xù)商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)管理效率。再通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿、去庫(kù)存。

同時(shí)，組建大型的房地產(chǎn)綜合性集團(tuán)還有利于整合房地產(chǎn)行業(yè)資源，規(guī)范行業(yè)發(fā)展行為、提升行業(yè)整體水平，為REITs產(chǎn)品提供更加有收益保障的底層資產(chǎn)。

3.不斷提升商業(yè)地產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的質(zhì)量

對(duì)物業(yè)持有人或資產(chǎn)管理人來(lái)說(shuō)，打造REITs產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，除了需要注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，還需要培育好物業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理能力。為此，首先要制定好標(biāo)的物業(yè)的商業(yè)定位和經(jīng)營(yíng)特色。根據(jù)物業(yè)本身特點(diǎn)、特色確立目標(biāo)人群、合作客戶(hù)和管理運(yùn)營(yíng)方式。其次，要根據(jù)物業(yè)的商業(yè)定位和經(jīng)營(yíng)特色，做好物業(yè)內(nèi)外部的空間設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu)規(guī)劃。第三，要增強(qiáng)服務(wù)軟軟實(shí)力，特別要增加物業(yè)與目標(biāo)人群的體驗(yàn)化互動(dòng)和場(chǎng)景營(yíng)造，提高客戶(hù)的滿(mǎn)意度體驗(yàn)。最后，要在硬件配備上保持一定的技術(shù)含量，體現(xiàn)科技化運(yùn)營(yíng)的理念。最終在產(chǎn)品模式、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、服務(wù)創(chuàng)新以及差異化方面，形成自身獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。為入駐商戶(hù)、目標(biāo)人群提供更加舒適理想的物理空間。同時(shí)，也為物業(yè)持有人創(chuàng)造更大的價(jià)值增長(zhǎng)空間。