潯興股份：杠桿，又見(jiàn)杠桿

楊現(xiàn)華

不借助外力，潯興股份依靠自身遠(yuǎn)沒(méi)有能力完成此次10億元并購(gòu)，而收購(gòu)標(biāo)的與同行相比盈利能力超凡。

當(dāng)初以百億元估價(jià)購(gòu)買的“殼”公司如今股價(jià)近乎腰斬，且手中的股份已經(jīng)全部質(zhì)押，如何挽回局面？潯興股份（002098.SZ）的回應(yīng)是跨界收購(gòu)。

潯興股份此次計(jì)劃以10.14億元收購(gòu)剛剛在新三板掛牌的深圳價(jià)之鏈跨境電商股份有限公司（下稱“價(jià)之鏈”）65%的股份，且為了避免證監(jiān)會(huì)審核可能帶來(lái)的變數(shù)，此次全部以現(xiàn)金收購(gòu)。

潯興股份的賬面現(xiàn)金不足億元，僅靠自身顯然無(wú)法完成收購(gòu)，借錢意味著再次加杠桿。新任大股東杠桿收購(gòu)時(shí)已經(jīng)質(zhì)押了全部股份，還有什么拿得出手的資產(chǎn)來(lái)取得借款人的信任呢？

如今跨境電商的發(fā)展可謂是如火如荼，價(jià)之鏈作為行業(yè)的后起之秀收入不止翻倍，但與同行相比，并沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的價(jià)之鏈卻能比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存貨周轉(zhuǎn)率超出不止一倍；公司也能節(jié)省更多的銷售費(fèi)用，從而使凈利率數(shù)倍于同行；對(duì)于打產(chǎn)品未來(lái)的售價(jià)預(yù)測(cè)更是上臺(tái)階式上漲。一片看似繁榮背后，公司的一些主要供貨商卻疑竇重重。

杠桿之上加杠桿

7月10日，停牌近3個(gè)月的潯興股份發(fā)布收購(gòu)草案，計(jì)劃出資10.14億元現(xiàn)金收購(gòu)甘情操等21名股東持有的價(jià)之鏈65%股份。

不過(guò)，潯興股份并不用一次性支付逾10億元現(xiàn)金，交割時(shí)需要支付的首筆金額為6.93億元，剩余3.21億元將分三期依次支付，即完成2017年業(yè)績(jī)承諾、交割12個(gè)月內(nèi)和全部業(yè)績(jī)完成后。

這并不是潯興股份保護(hù)自己利益的全部措施，6.93億元首期支付款中的1.6億元將放入買賣雙方指定的賬戶作為業(yè)績(jī)承諾的擔(dān)保。而且，如果業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有完成，甘情操等剩余的35%股份將成為補(bǔ)償來(lái)源之一，這部分股份將作為業(yè)績(jī)承諾的擔(dān)保，在交易完成后質(zhì)押給潯興股份。

為了此次收購(gòu)的安全，潯興股份設(shè)計(jì)了“現(xiàn)金+股權(quán)”的雙重保障，這并非公司“小氣”，而是潯興股份大股東面臨的局面讓他們不得不如此謹(jǐn)慎。

天津匯澤豐企業(yè)管理有限責(zé)任公司（下稱“匯澤豐”）當(dāng)上潯興股份的大股東也不過(guò)半年多而已。

2016年11月，原控股股東福建潯興集團(tuán)有限公司將潯興股份25%的股份，即8950萬(wàn)股以25億元轉(zhuǎn)讓給了匯澤豐，潯興集團(tuán)以剩余的7.38%持股成為第四大股東，匯澤豐的實(shí)際控制人王立軍成為潯興股份新任實(shí)際控制人。按照轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，潯興股份以27.93元/股的價(jià)格估值正好達(dá)到100億元，是其停牌前的二倍。

匯澤豐并沒(méi)有依靠自己的實(shí)力一口氣拿出25億元現(xiàn)金。根據(jù)后續(xù)公告，在25億元收購(gòu)資金中，其中的15億元來(lái)自借款，即匯澤豐采用了1.5倍資金杠桿來(lái)推動(dòng)了此次交易，交易完成后，匯澤豐立刻將全部股份質(zhì)押給了出資人。

這就意味著此次收購(gòu)大股東已經(jīng)不可能依靠質(zhì)押融資來(lái)推進(jìn)交易了，而且此次停牌前潯興股份收于14.01元/股，與匯澤豐當(dāng)時(shí)的收購(gòu)價(jià)相比近乎腰斬。買殼后近乎翻倍的股價(jià)已經(jīng)基本上被打回原形，與匯澤豐入股潯興股份停牌前的12.60元/股已經(jīng)只剩下一步之遙。

匯澤豐的質(zhì)押面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，而王立軍旗下除了資質(zhì)平平的貿(mào)易公司外并無(wú)可補(bǔ)充質(zhì)押的資產(chǎn)。無(wú)論是出于自身需要抑或是提振低迷的股價(jià)，王立軍都需要潯興股份的市值管理上一個(gè)臺(tái)階。

不過(guò)，截至一季度末，潯興股份賬面的現(xiàn)金只有7221萬(wàn)元，即便是支付首筆6.93億元收購(gòu)款的零頭都難以滿足。自身造血和股權(quán)質(zhì)押的路都已經(jīng)堵死，借款是唯一辦法。

在收購(gòu)書(shū)中，潯興股份表示，收購(gòu)所需現(xiàn)金包括自有資金、銀行貸款以及其他外部融資，可見(jiàn)外部借款是主要途徑，潯興股份稱目前主要融資方案已經(jīng)獲得相關(guān)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部審核批準(zhǔn)。而為了獲得借款人的信任，還沒(méi)有到手的價(jià)之鏈股份將質(zhì)押給融資機(jī)構(gòu)。

也就是說(shuō)，匯澤豐當(dāng)初收購(gòu)潯興股份的“把戲”，在價(jià)之鏈身上又一次上演了。杠桿之上潯興股份再一次使用了杠桿，這種危險(xiǎn)的走鋼絲游戲，潯興股份打算何時(shí)收手呢？

潯興股份目前以拉鏈為主業(yè)，價(jià)之鏈則從事跨境電商貿(mào)易，此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將?shí)現(xiàn)雙主業(yè)運(yùn)營(yíng)。那么，潯興股份高價(jià)收購(gòu)而來(lái)的價(jià)之鏈能給公司帶來(lái)預(yù)期的利潤(rùn)嗎？

消失的供應(yīng)商

按照收購(gòu)價(jià)格估算，價(jià)之鏈的身價(jià)達(dá)到15.6億元，而就在一個(gè)月前價(jià)之鏈剛剛完成定增時(shí)，公司的估值為13.66億元，一個(gè)月時(shí)間就增值了近15%。

價(jià)之鏈以自有品牌為主，將3C產(chǎn)品、家居用品和汽車周邊產(chǎn)品通過(guò)亞馬遜等平臺(tái)向海外市場(chǎng)銷售。3C電子和家居生活用品是公司兩大主打產(chǎn)品，占收入的比例達(dá)到80%上下，而亞馬遜平臺(tái)則幾乎貢獻(xiàn)了價(jià)之鏈的全部收入。

與收入依賴海外的亞馬遜平臺(tái)不同，價(jià)之鏈的前五大供貨商雖然集中于公司所在的深圳市，前五家供貨商合計(jì)貢獻(xiàn)的采購(gòu)金額基本都在50%以上，但沒(méi)有一家供貨商的采購(gòu)金額超過(guò)兩成，不存在嚴(yán)重依賴某一供應(yīng)商的情況。不過(guò)，一些供貨商并不簡(jiǎn)單，有的甚至找不到蹤跡。

深圳市紐尚精密電子有限公司（下稱“紐尚電子”）是價(jià)之鏈2015年第一大供貨商和2016年第二大供貨商，采購(gòu)金額分別達(dá)到了1447萬(wàn)元和2285萬(wàn)元，占比分別為15.77%和10.76%。

工商資料顯示，紐尚電子是一家注冊(cè)資本不過(guò)100萬(wàn)元、只有兩名自然人股東的小公司，而且2015年10月才成立。也就是說(shuō)，成立不到三個(gè)月的紐尚電子當(dāng)年就成為價(jià)之鏈的最大供貨商。

2016年，東莞舉行電池有限公司是價(jià)之鏈的第三大供貨商，采購(gòu)金額為1914萬(wàn)元，然而這家公司在工商信息系統(tǒng)中卻找不到任何資料。

倒是有一家名為東莞市巨星電池有限公司與其類似，其所從事的電池、電子產(chǎn)品也正是價(jià)之鏈的采購(gòu)對(duì)象。難道收購(gòu)書(shū)中出現(xiàn)了低級(jí)錯(cuò)誤？

2016年，深圳市思源數(shù)碼技術(shù)有限公司以763萬(wàn)元的采購(gòu)額成為價(jià)之鏈的第五大供應(yīng)商，可工商信息資料中卻查不到這家公司。

五家供應(yīng)商中的兩家都難以在工商資料中找到蹤跡，估值超過(guò)15億元的價(jià)之鏈能有幾分真正的價(jià)值呢？如果采購(gòu)信息和采購(gòu)金額都不準(zhǔn)確，那么對(duì)于公司的真實(shí)性就要打上大大的問(wèn)號(hào)了。

不僅如此，作為跨境電商的后起之秀，價(jià)之鏈有著非凡的盈利能力，公司的利潤(rùn)率將同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后，價(jià)之鏈靠什么獲得如此高的回報(bào)呢？

超高的凈利潤(rùn)率

在收購(gòu)之際，正是價(jià)之鏈業(yè)績(jī)爆發(fā)之時(shí)。2015-2016年，價(jià)之鏈分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.37億元和4.57億元；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為883萬(wàn)元、5479萬(wàn)元。2017年一季度，價(jià)之鏈實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.02億元，歸屬凈利潤(rùn)為390萬(wàn)元。

同時(shí)，原股東甘情操、朱鈴和深圳市共同夢(mèng)想科技企業(yè)（有限合伙）承諾，價(jià)之鏈2017-2019年扣非后的凈利潤(rùn)分別不低于1億元、1.6億元和2.5億元，如果業(yè)績(jī)承諾順利實(shí)現(xiàn)，價(jià)之鏈的業(yè)績(jī)有望繼續(xù)保持近乎翻倍的增長(zhǎng)。

值得一提的是，甘情操與朱鈴系夫妻關(guān)系，深圳市共同夢(mèng)想科技企業(yè)（有限合伙）是公司員工持股平臺(tái)。也就是說(shuō)，除了價(jià)之鏈的實(shí)際控制人和員工之外，以PE機(jī)構(gòu)為主的其余18家股東享受了增值帶來(lái)的大筆現(xiàn)金回報(bào)，卻不用承擔(dān)任何業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償責(zé)任，這些股東無(wú)疑是最大的贏家。他們的持股達(dá)到32.5%，即潯興股份收購(gòu)65%股份中的半數(shù)股份不需要承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾。

實(shí)際上，在價(jià)之鏈剛剛完成的定增中，公司就對(duì)定增機(jī)構(gòu)做出過(guò)業(yè)績(jī)承諾。彼時(shí)甘情操和朱鈴承諾2017-2018年的扣非凈利潤(rùn)分別不低于1億元和1.3億元?？梢?jiàn)，時(shí)隔幾個(gè)月后，價(jià)之鏈實(shí)控人對(duì)公司的信心又增強(qiáng)了。

甘情操與朱鈴的信心或許來(lái)自公司不凡的盈利能力。根據(jù)業(yè)績(jī)報(bào)告，2015-2016年，價(jià)之鏈的毛利率分別為45.49%和56.48%，與同行相比不分伯仲。真正讓價(jià)之鏈勝出的是公司超高的凈利潤(rùn)率。

2015-2016年，價(jià)之鏈的銷售凈利率分別為6.42%和12.2%，而新三板掛牌同行中除了行業(yè)龍頭能與之持平外，其余公司全部相形見(jiàn)絀。高一點(diǎn)的傲基電商（834206.OC）2016年銷售凈利率也不過(guò)5.79%，賽為電商（839586.OC）更是只有2.62%，價(jià)之鏈凈利率超過(guò)傲基電商一倍有余，較賽為電商更是超出近4倍。

唯一能夠與之抗衡的是海翼股份（839473.OC），公司2015-2016年的銷售凈利率分別為12.34%和12.84%。海翼股份也是新三板跨境電商中銷售規(guī)模最大的一家公司，其2015-2016年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了13.02億元和25.09億元，遠(yuǎn)非價(jià)之鏈能比，電商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)正是其盈利的關(guān)鍵。

在毛利率與同行相比并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的前提下，能夠有超出同行數(shù)倍的凈利潤(rùn)率，價(jià)之鏈靠的是較低的費(fèi)用率；跨境電商毛利率普遍不菲，但凈利率并不高，這主要就是電商需要較多的推廣費(fèi)用，這直接導(dǎo)致銷售費(fèi)用的水漲船高。因此，期間費(fèi)用率的高低直接影響公司盈利的多寡。

2015-2016年，價(jià)之鏈的期間費(fèi)用率分別為36.72%和41.3%。在新三板上市的跨境電商公司中，多數(shù)公司的期間費(fèi)用率都在50%上下，高一點(diǎn)的賽為電商更是接近60%。唯一一家能與價(jià)之鏈相抗衡的還是海翼股份，其期間費(fèi)用率分別為37.31%和38.04%。

價(jià)之鏈的營(yíng)收只是海翼股份的零頭，但凈利潤(rùn)率卻能與之持平，電商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)在價(jià)之鏈這里消失了嗎？?jī)r(jià)之鏈的神奇之處不止利潤(rùn)率，公司的存貨周轉(zhuǎn)率更是遙遙領(lǐng)先。

如果電商行業(yè)的規(guī)模決定了公司盈利與否，那么存貨周轉(zhuǎn)率則是衡量電商供應(yīng)鏈效率最核心的因素。2015-2016年，價(jià)之鏈的存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.92次和9.81次，與價(jià)之鏈最為接近的是海翼股份，2015年-2016年的存貨周轉(zhuǎn)率分別為9.76次和6.5次，其2016年的周轉(zhuǎn)率已經(jīng)落后于價(jià)之鏈。

更為詭異的是，根據(jù)價(jià)之鏈在新三板掛牌時(shí)所披露的年報(bào)，其2015-2016年的存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.08次和4.98次，僅分別相當(dāng)于收購(gòu)草案中的一半。

除了上市行業(yè)龍頭的海翼股份能與價(jià)之鏈接近之外，其他新三板上市公司遠(yuǎn)不及這樣的水平。相差最少的有棵樹(shù)（836586.OC）存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.74次和3.7次，2016年周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)不及價(jià)之鏈一半的水平，更低的愛(ài)淘城（839594.OC）和百事泰（833663.OC）2016年存貨周轉(zhuǎn)率更是只有1.55次和1.59次。

規(guī)模沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)的價(jià)之鏈依靠更低的費(fèi)用率和更快的存貨周轉(zhuǎn)獲得了遠(yuǎn)超同行水平的回報(bào)，電商的基本邏輯在價(jià)之鏈這里似乎失效了。但這并不是價(jià)之鏈的最佳時(shí)刻，按照潯興股份的預(yù)計(jì)，公司的未來(lái)更加美好。

明天更美好？

電商主打性價(jià)比，跨境電商同樣如此。小家電、家居服飾是跨境電商的主要產(chǎn)品，憑借著低價(jià)優(yōu)質(zhì)來(lái)獲取利潤(rùn)。通過(guò)價(jià)之鏈的單價(jià)來(lái)看，公司同樣依靠低價(jià)取勝。

2015-2016年，價(jià)之鏈3C電子產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入1.01億元和2.33億元，產(chǎn)品單價(jià)分別為304.07元/件和304.94元/件；家居生活用品分別實(shí)現(xiàn)收入700萬(wàn)元和8568萬(wàn)元，產(chǎn)品單價(jià)分別為101.91元/件和98.41元/件。

可見(jiàn)，公司的主打產(chǎn)品在亞馬遜的售價(jià)都在50美元/件之下，跨境電商正是憑借低廉的價(jià)格在國(guó)外市場(chǎng)打開(kāi)了銷售局面。而且，價(jià)之鏈最主要的產(chǎn)品來(lái)自3C電子領(lǐng)域，隨著技術(shù)更替，電子產(chǎn)品的售價(jià)一步步下降，這意味著價(jià)之鏈有望以更低的價(jià)格搶占更多的市場(chǎng)。

可奇怪的是，對(duì)于未來(lái)產(chǎn)品的售價(jià)，價(jià)之鏈開(kāi)始變得樂(lè)觀了。

根據(jù)收購(gòu)書(shū)的預(yù)測(cè)，2017年4-12月及2018-2019年，價(jià)之鏈3C電子產(chǎn)品的售價(jià)分別為413.85元/件、418.8元/件和409元/件。公司的產(chǎn)品售價(jià)一下子提高了30%左右。

即使是2017年一季度，價(jià)之鏈的3C電子產(chǎn)品售價(jià)有所提升，但單價(jià)也只有354.33元/件，即未來(lái)三個(gè)季度公司需要繼續(xù)提價(jià)17%上下才能達(dá)到預(yù)計(jì)的銷售單價(jià)。是價(jià)之鏈主動(dòng)提價(jià)來(lái)完成單價(jià)目標(biāo)呢，還是升級(jí)換代目前的主打產(chǎn)品呢？

如果直接提升目前主打品的售價(jià)，那么公司的收入難免受到影響，業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)則要打上問(wèn)號(hào)。如果升級(jí)產(chǎn)品，那么價(jià)之鏈就需要增加新品的推廣，才能讓消費(fèi)者獲得更多的認(rèn)可。

但從預(yù)測(cè)來(lái)看，價(jià)之鏈并沒(méi)有提高期間費(fèi)用的計(jì)劃。2017年4-12月及2018-2019年，價(jià)之鏈預(yù)測(cè)的期間費(fèi)用分別為3.88億元、6.63億元和9.26億元，占營(yíng)收的比例分別為41.44%、42.38%和41.88%，與目前價(jià)之鏈的費(fèi)用率相比，幾乎沒(méi)有任何變化。在跨境電商競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，價(jià)之鏈似乎沒(méi)有太多的擔(dān)心。

如果說(shuō)產(chǎn)品售價(jià)和費(fèi)用屬于公司自身能夠控制的范圍，價(jià)之鏈有信心以不變的費(fèi)用率獲得更高的回報(bào)，那么對(duì)于主要銷售渠道，公司就顯得過(guò)于自信了。

亞馬遜平臺(tái)貢獻(xiàn)了價(jià)之鏈90%以上的收入。2015-2016年，公司來(lái)自亞馬遜的收入分別為1.23億元和3.86億元，占比分別為90.03%和94.94%，2017年一季度亞馬遜貢獻(xiàn)收入8182萬(wàn)元，占比則為92.7%。

雖然價(jià)之鏈并沒(méi)有直接披露亞馬遜平臺(tái)的傭金率，但在銷售費(fèi)用中卻可見(jiàn)一斑。2015-2016年，銷售費(fèi)用中的平臺(tái)傭金分別為1196萬(wàn)元和4604萬(wàn)元，即傭金率分別為8.71%和10.08%。

對(duì)于亞馬遜平臺(tái)的傭金率，價(jià)之鏈預(yù)測(cè)未來(lái)始終保持在10%左右，但亞馬遜的傭金率在2016年就有過(guò)一次明顯的提升，那么價(jià)之鏈能保證亞馬遜在未來(lái)保持10%的傭金率始終不變嗎？

要知道，在收購(gòu)書(shū)中，價(jià)之鏈預(yù)測(cè)2018-2019年的凈利潤(rùn)分別只有1.54億元和2.33億元，并沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的底線。在價(jià)之鏈的樂(lè)觀預(yù)期中，如果有一點(diǎn)沒(méi)有做到，就有可能難以完成業(yè)績(jī)承諾，而這顯然是潯興股份不愿意接受的結(jié)果。