杜鵬

博雅生物當(dāng)前虛胖的業(yè)績和正在發(fā)生變化的基本面邏輯，難以與150億元的總市值相匹配。

過去幾年，受益于血制品量價齊升的黃金時代，博雅生物（300294.SZ）走出了長牛，股價最高漲幅曾達(dá)到10倍左右，8月15日收盤時公司總市值為148億元。

2017年上半年，公司實現(xiàn)收入5.4億元，同比增長34.55%；凈利潤1.58億元，同比增長49.23%。從絕對增速上來看還算可以，但是業(yè)績卻有些虛胖，不僅開發(fā)支出蹊蹺增加粉飾業(yè)績，同時還有關(guān)聯(lián)交易助力投資收益大幅增長，而這筆交易定價是否公允存在疑問。此外，政府補助對凈利潤也貢獻(xiàn)不少。而在此背后，公司正在推進一筆10億元的再融資計劃。

更為嚴(yán)重的是，過去支撐博雅生物長期走牛的基本面邏輯也開始發(fā)生變化。與往年相比，公司2017年上半年血制品業(yè)務(wù)增速大幅放緩；國金證券認(rèn)為，血制品行業(yè)正在逐步告別量價齊升，部分品種將可能率先出現(xiàn)過剩，企業(yè)需要更大力度的推廣和銷售，博雅生物所有品種上半年的批簽數(shù)量同比增速僅有1.47%，未來銷售恐不容樂觀。與此同時公司銷售費用也出現(xiàn)了大幅度的增長。

此外，公司收購的標(biāo)的資產(chǎn)過去兩年業(yè)績承諾均是精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，這究竟是巧合還是刻意而為呢？而2017年上半年，標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤尚不及承諾值一半，全年能否達(dá)標(biāo)尚未可知。截至2017年6月30日，公司賬面商譽高達(dá)4.98億元，占總資產(chǎn)的比例為17.13%。

業(yè)績虛胖

截至2017年6月30日，博雅生物開發(fā)支出賬面價值為2428萬元，而公司首次出現(xiàn)開發(fā)支出是在2015年，2014-2016年分別為零、672萬元、1832萬元。

與博雅生物同行業(yè)的A股上市公司有華蘭生物（002007.SZ）、上海萊士（002252.SZ）、天壇生物（600161.SH）、 ST生化（000403.SZ）。對比發(fā)現(xiàn)，上海萊士、ST生化賬面上從未有過開發(fā)支出；華蘭生物直到2017年一季度末才出現(xiàn)幾十萬元的開發(fā)支出，而其營收規(guī)模要比博雅生物大好幾倍；天壇生物在2015年之前有過少量的開發(fā)支出，而在2015年及之后已經(jīng)沒有開發(fā)支出。

很顯然，博雅生物的開發(fā)支出會計政策要比同行上市公司激進，為什么？為何2015年之后突然多出來這么多開發(fā)支出？

在實際操作中，企業(yè)在確認(rèn)開發(fā)階段的支出時主觀性較強，企業(yè)如果將研發(fā)項目開發(fā)階段的支出資本化而少計費用，就可以達(dá)到操縱利潤的目的。財報顯示，截至2017年6月30日，博雅生物賬面開發(fā)支出相比期初增加597萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例為3.78%。

博雅生物證券事務(wù)代表彭冬克對《證券市場周刊》記者表示，公司確認(rèn)的開發(fā)支出符合會計政策的規(guī)定。

除此之外，投資收益和政府補助對博雅生物的利潤貢獻(xiàn)也功不可沒。

2017年上半年，公司共實現(xiàn)投資收益1966萬元，占營業(yè)收入的比例為3.64%，同比提升3.69個百分點；占凈利潤的比例為12.47%，同比提升12.6個百分點。

博雅生物上半年的投資收益主要來自于處置長期股權(quán)投資獲利1897萬元。2017年2月14日，上市公司發(fā)布公告稱，公司擬以5341萬元向西藏赫爾茲轉(zhuǎn)讓參股公司江西博雅藥業(yè)管理有限公司（下稱“博雅藥業(yè)”）37%股權(quán)。

因本次交易受讓方西藏赫爾茲實際控制人為博雅生物董事黃煜先生，故本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

公告顯示，博雅藥業(yè)主要資產(chǎn)為持有的江蘇仁壽藥業(yè)有限公司（下稱“仁壽藥業(yè)”）100%股權(quán)。不過，博雅藥業(yè)的經(jīng)營狀況并不好，2015年收入和凈利潤分別為5495萬元、-724萬元，2016年分別為5004萬元、27萬元。

按照此次交易價格計算，博雅藥業(yè)100%股權(quán)評估價高達(dá)1.44億元。很顯然，從博雅藥業(yè)的凈利潤情況來看，其根本不值這個價，為什么關(guān)聯(lián)人愿意高溢價接盤上市公司資產(chǎn)呢？這需要上市公司給出合理的解釋，否則關(guān)聯(lián)人存在虛增上市公司凈利潤的嫌疑。

此外，博雅生物還有一部分利潤來自于政府補助。2017年上半年，公司營業(yè)外收入為1127萬元，其中政府補助有1088萬元，占凈利潤的比例為6.9%。

博雅生物業(yè)績虛胖的背后，《證券市場周刊》記者注意到，公司在股價高位拋出了一份再融資計劃。2017年4月18日，公司發(fā)布公告稱，擬非公開發(fā)行不超2500萬股股票，募集資金不超10億元，扣除發(fā)行費用后用于“1000噸血液制品智能工廠建設(shè)項目”，目前正處于證監(jiān)會審核階段。

血制品承壓

血制品業(yè)務(wù)是博雅生物最主要的收入和利潤來源。2017年上半年，公司血液制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)總收入3.03億元，比上年同期增長43.54%，占公司合并報表營業(yè)總收入的56.15%；凈利潤9845萬元，同比增長37.60%，占?xì)w屬于上市公司股東的凈利潤的62.41%。

而在2016年全年，公司血液制品業(yè)務(wù)收入和凈利潤同比增速分別為54.43%、49.34%。這也就意味著，2017年以來，公司血液制品的收入和凈利潤增速均已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩。

無獨有偶，同行中的華蘭生物更是發(fā)生業(yè)績變臉。根據(jù)業(yè)績預(yù)告修正公告，華蘭生物修正后的上半年凈利潤區(qū)間為4.1億元至4.72億元。同比增長0%-15%，此前公司預(yù)計上半年凈利潤變動區(qū)間為4.92億元至5.54億元，同比增長20%-35%。華蘭生物表示，公司報告期血液制品中部分產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。

這背后究竟發(fā)生了什么呢？國金證券發(fā)布的研究報告認(rèn)為，隨著采漿量的不斷上升，血制品行業(yè)正在逐步告別量價齊升，低水平低效率小廠憑借人白靜丙等少數(shù)品種即可豐衣足食的時代。

國金證券表示，作為中國血制品最大品種的人血白蛋白，隨著采漿上升和進口血制品的大量涌入，將可能率先出現(xiàn)過剩；靜注人免疫球蛋白的銷售需要血制品企業(yè)更大力度的推廣和銷售行為。

而人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白正是博雅生物最主要的血制品品種。財報顯示，公司血制品品種包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人纖維蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白，2017年上半年的批簽數(shù)量分別為27.78萬瓶、16.49萬瓶、14.47萬瓶、9.36萬瓶，合計68.09萬瓶。其中，人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白的批簽數(shù)量合計占比達(dá)到65.01%。

生物制品批簽數(shù)量是預(yù)測血制品收入的先行指標(biāo)，從上半年的批簽數(shù)量增速情況來看，博雅生物未來的銷售不容樂觀。

依據(jù)財報，2017年上半年，公司人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人纖維蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白，批簽數(shù)量同比增速分別為-8.18%、28.3%、11.06%、-14.74%，所有品種批簽數(shù)量同比增速僅有1.47%。

與此同時，博雅生物血制品業(yè)務(wù)的推廣費用也開始出現(xiàn)大幅增長。通過分析財報可以發(fā)現(xiàn)，公司血制品業(yè)務(wù)基本全部來自母公司，上半年母公司銷售費用同比大幅增長329.4%至4148萬元，而2016年全年母公司的銷售費用也不過只有1945萬元。這或許也能表明，公司在銷售端存在一定的壓力。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，上半年公司血液制品業(yè)務(wù)和非血液制品業(yè)務(wù)均保持穩(wěn)定增長。

業(yè)績承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

過去幾年，博雅生物開始尋求多元化發(fā)展。2014年1月，博雅生物向赤天化（600227.SH）支付1.84億元，收購貴州天安藥業(yè)股份有限公司（下稱“天安藥業(yè)”）55.59%股權(quán)。

2015年8月，博雅生物再度斥資1.48億元，收購天安藥業(yè) 27.77%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，公司共持有天安藥業(yè)83.36%股權(quán)；此外，通過非公開發(fā)行股份支付方式，斥資5.2億元收購新百藥業(yè) 83.87%股權(quán)。

隨著并購的實施，公司賬面商譽大幅增長，截至2017年6月30日達(dá)到4.98億元，占總資產(chǎn)的比例為17.13%。

公司在收購新百藥業(yè)時，交易對手承諾2015-2017年新百藥業(yè)的凈利潤分別達(dá)到3500萬元、4500萬元、5500萬元。

博雅生物3月23日發(fā)布的《重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾實現(xiàn)情況的說明》顯示，新百藥業(yè)2015年、2016年的實現(xiàn)數(shù)分別為3517萬元、4512萬元，相比承諾值分別高出17萬元、12萬元，可謂精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。連續(xù)兩年都是精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，這究竟是巧合，還是刻意為之呢？

2017年上半年，新百藥業(yè)實現(xiàn)凈利潤2544萬元，尚不及承諾值一半，2017年業(yè)績能否達(dá)標(biāo)令人擔(dān)憂。

另外一家標(biāo)的天安藥業(yè)，2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1億元，凈利潤2163萬元。與往年相比，2017年上半年的業(yè)績增速并不高，收入和凈利潤同比增速分別為14.48%、7.41%。雖然交易對手沒有給出業(yè)績承諾，但在收購時給出了業(yè)績預(yù)測，預(yù)測2017年天安藥業(yè)凈利潤約為5044萬元。很顯然，天安藥業(yè)2017年上半年的凈利潤同樣沒有達(dá)到全年預(yù)測值的一半。