基于狀態(tài)空間模型的我國(guó)均衡利率測(cè)度研究

摘 要：我國(guó)自上世紀(jì)90年代開始利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，至今已初步形成利率市場(chǎng)化的基本格局。文章回顧了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的歷史進(jìn)程，并利用狀態(tài)空間模型（State Space Model）對(duì)我國(guó)的均衡利率水平進(jìn)行了測(cè)度。實(shí)證結(jié)果表明，在1996年第一季度至2015年第四季度的樣本空間內(nèi)，我國(guó)均衡利率水平均高于基準(zhǔn)名義利率，且前者較后者的波動(dòng)更為頻繁。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 均衡利率 狀態(tài)空間模型

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）06-025-03

一、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的歷史沿革

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的總體思路是分兩步走，先進(jìn)行貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革，再推進(jìn)存、貸款的利率市場(chǎng)化改革。其改革進(jìn)程大致可分為三個(gè)階段：

（一）第一階段（1993—1997年）：銀行間市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革

1993年，黨的十四屆三中全會(huì)首次提出“利率市場(chǎng)化改革”的基本設(shè)想，并在黨的十四大報(bào)告中對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)進(jìn)行了明確闡述。而后，在1996年召開的全國(guó)金融工作會(huì)議上，“利率市場(chǎng)化”的概念第一次正式出現(xiàn)在了國(guó)家文件中，會(huì)議指出“要按照利率市場(chǎng)化要求逐步改革利率管理體制?！蔽覈?guó)自此邁出了利率市場(chǎng)化改革的第一步。

在這一階段，利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)性改革主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，針對(duì)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革。全國(guó)統(tǒng)一同業(yè)拆借市場(chǎng)始建于1996年6月，在該市場(chǎng)上人民銀行取消對(duì)于同業(yè)拆借利率的上限限制，拆借雙方可根據(jù)市場(chǎng)上的資金供求狀況，自主協(xié)商確定拆借利率；其次，針對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革。財(cái)政部于1996年在證券交易所平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)了國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行，其發(fā)行方式主要包括三種，即利率招標(biāo)、收益率招標(biāo)以及劃款期招標(biāo)；再次，針對(duì)現(xiàn)券交易市場(chǎng)和銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革。1997年6月，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，各家商業(yè)銀行持有的國(guó)債、政策性金融債和央行融資券可以在銀行間進(jìn)行回購(gòu)和買賣。次年，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行分別采取市場(chǎng)化方式進(jìn)行了金融債券發(fā)行。1999年10月，財(cái)政部第一次采用利率招標(biāo)的方式，在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行國(guó)債。在這一階段，我國(guó)已初步實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化、政策性金融債發(fā)行利率的市場(chǎng)化以及國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化。

（二）第二階段（1998—2004年）：存款利率實(shí)行上限管制，貸款利率實(shí)行下限管制

對(duì)于人民幣貸款利率的市場(chǎng)化改革，1999年4月1日中國(guó)人民銀行頒布《人民幣利率管理規(guī)定》，首次從法律角度明確規(guī)定，允許金融機(jī)構(gòu)擁有一定的利率制定權(quán)。此后，在2003年召開的黨的十六屆三中全會(huì)上，通過了《關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，其中明確指出要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率”，這是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的基本綱領(lǐng)和主要目標(biāo)。中國(guó)人民銀行于同年2月發(fā)布《2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，該報(bào)告詳細(xì)闡釋了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的具體目標(biāo)和總體思路。前者為“逐步建立由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控和引導(dǎo)市場(chǎng)利率，使市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用?！焙笳邽椤跋韧鈳?、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額?！?004年10月，中國(guó)人民銀行全面取消金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率的上浮限制，不再設(shè)定浮動(dòng)上限。

對(duì)于人民幣存款利率的市場(chǎng)化改革，1999年10月中國(guó)人民銀行規(guī)定，中資商業(yè)銀行對(duì)中資保險(xiǎn)公司試辦5年以上（不含5年）、3000萬(wàn)元以上的長(zhǎng)期大額協(xié)議存款，存款利率可由雙方協(xié)商確定。2002年2月和12月，該種協(xié)議存款的存款人范圍先后兩次擴(kuò)大。與此同時(shí)，2002年初中國(guó)人民銀行選擇8家農(nóng)村信用社作為試點(diǎn)，允許其人民幣存款利率的最大波動(dòng)幅度為30%，至此人民幣存款利率只管上限的改革目標(biāo)已初步完成。實(shí)際上，這一階段存款利率管上限、貸款利率管下限的主要目的是為了保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的合理利潤(rùn)水平，防止惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

（三）第三階段（2005年至今）：取消人民幣貸款利率的下限管制，并逐步推進(jìn)人民幣存款利率市場(chǎng)化

2005年，中國(guó)人民銀行允許房貸利率以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)上下浮動(dòng)10%，結(jié)束了我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)人民幣貸款利率實(shí)行下限管制的歷史。同時(shí)，中國(guó)人民銀行于同年3月完全放開金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)存款利率，并大幅降低超額準(zhǔn)備金率。隨后中國(guó)人民銀行規(guī)定自2005年9月21日起商業(yè)銀行可自主確定人民幣存款的計(jì)息方式，這一歷史性突破對(duì)于我國(guó)人民幣存款利率的市場(chǎng)化改革具有深遠(yuǎn)意義。另外，2007年1月4日上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）正式上線運(yùn)行，這是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中的又一里程碑。SHIBOR賦予金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)的權(quán)限，將體制內(nèi)、外的資金融通過程融為一體，擴(kuò)大了基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)使用范圍，同時(shí)提高了中國(guó)人民銀行利用再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力，為我國(guó)商業(yè)銀行的股份制改造奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

綜上所述，中國(guó)人民銀行通過不斷地探索和嘗試，使得我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，雖然人民幣存、貸款利率仍存在一定程度的管制，但我國(guó)已經(jīng)具備具有一定彈性的利率形成機(jī)制，基本形成利率市場(chǎng)化格局。

二、我國(guó)均衡利率水平的統(tǒng)計(jì)測(cè)度

（一）模型設(shè)定

1936年，凱恩斯提出“利率流動(dòng)性偏好理論”，該理論認(rèn)為利息是貨幣持有者在一定時(shí)期內(nèi)放棄流動(dòng)性而獲得的報(bào)酬，因此利率是其為持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而放棄具有完全流動(dòng)性的資產(chǎn)所必須支付的價(jià)格。該理論認(rèn)為利率水平的高低取決于貨幣供給與貨幣需求兩者數(shù)量的對(duì)比，即強(qiáng)調(diào)貨幣因素在利率決定中的作用。如圖1所示，貨幣供給曲線與貨幣需求曲線之間的交點(diǎn)E所對(duì)應(yīng)的利率水平r*即為均衡利率。若均衡利率r*低于市場(chǎng)利率，則表明存在超額貨幣需求。若均衡利率r*高于市場(chǎng)利率，則表明存在超額貨幣供給。

均衡利率由貨幣供給和貨幣需求兩個(gè)因素共同決定，是一個(gè)不可觀測(cè)變量。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)估計(jì)此類不可觀測(cè)經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，通常采用狀態(tài)空間模型（State Space Model）。本文借鑒王婉芬和李寶慶（2013）的理論模型，但與之不同的是，本文認(rèn)為除了王婉芬和李寶慶（2013）指出收入水平、通貨膨脹、均衡利率與名義利率之間的缺口以及隨機(jī)因素等將影響貨幣需求以外，人們的心理活動(dòng)和主觀意志，特別是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期也是影響貨幣需求的重要因素。若公眾預(yù)期利率下降，則公眾將減持現(xiàn)金，轉(zhuǎn)而購(gòu)入有價(jià)證券以便日后獲得資本溢價(jià)收益，這意味著貨幣需求將下降。相反地，若公眾預(yù)期利率上升，則公眾將增持現(xiàn)金，出售有價(jià)證券以規(guī)避日后可能出現(xiàn)的資本損失，這意味著貨幣需求將上升?；诖?，本文將均衡利率與名義利率之間的缺口、收入水平、預(yù)期通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)變量作為貨幣需求的決定因素，即

MDt=C（1）+C（2）（r*t-rt）+C（3）Yt+C（4）πet+ε1t（1）

其中，MDt表示t期的貨幣需求，r*t表示t期的均衡利率水平，rt表示t期的名義利率水平，Yt表示t期的收入水平，πet表示t期的預(yù)期通貨膨脹率，ε1t表示t期的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

根據(jù)定義，均衡利率是貨幣供給與貨幣需求兩者相等時(shí)的利率水平，因此還需將貨幣市場(chǎng)均衡條件引入模型中，即

MDt=MSt（2）

其中，MSt表示t期的貨幣供給。

假定不可觀測(cè)變量均衡利率服從以下自回歸過程：

r*t=C（5）r*t-1+ε2t（3）

其中，ε2t表示t期的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。至此，本文用于測(cè)度均衡利率水平的狀態(tài)空間模型已構(gòu)建完成，其中方程（1）和方程（2）為信號(hào)方程，方程（3）為狀態(tài)轉(zhuǎn)移方程。

（二）數(shù)據(jù)處理

本文在進(jìn)行均衡利率測(cè)度時(shí)，選取1996年第一季度至2005年第四季度作為樣本區(qū)間。上述狀態(tài)空間模型的變量選擇和數(shù)據(jù)處理過程如下：（1）收入水平（Yt）選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的季度數(shù)據(jù)，并分三個(gè)步驟進(jìn)行了處理：首先進(jìn)行價(jià)格調(diào)整；其次，考慮到季節(jié)性因素，利用CensusX-12季節(jié)調(diào)整方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；第三，對(duì)經(jīng)過前兩步處理后的GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，以保證與名義利率（rt）等相對(duì)量綱變量相一致，表示為L(zhǎng)NGDP。（2）預(yù)期通貨膨脹率（πet）基于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）得到。先以CPI上年同季價(jià)格為基期的指數(shù)減去100，得到當(dāng)期通貨膨脹率；再利用靜態(tài)預(yù)期，將預(yù)期通貨膨脹率πet以滯后一期的通貨膨脹率表示。由于該數(shù)據(jù)不存在季節(jié)因素，故無(wú)需進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，表示為L(zhǎng)NCPRE。（3）名義利率（rt）選取一年期存款利率，一年期存款利率是人民銀行利率調(diào)整的基礎(chǔ)和利率體系的核心。由于一年期存款利率的調(diào)整時(shí)間不固定，故需要對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)處理，即在某個(gè)季度內(nèi)存在利率調(diào)整的，以每檔利率的持續(xù)時(shí)間為權(quán)重，計(jì)算出該季度一年期存款利率的加權(quán)平均值。由于該數(shù)據(jù)不存在季節(jié)因素，故無(wú)需進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，表示為R。（4）貨幣供給量（MSt），我國(guó)現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量主要?jiǎng)澐譃镸0、M1和M2等三個(gè)層次。但是，考慮到影子銀行的信用創(chuàng)造過程對(duì)貨幣供給量的影響，本文選取包含影子銀行規(guī)模在內(nèi)的廣義流動(dòng)性數(shù)據(jù)，表示為L(zhǎng)NMG。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)源自中經(jīng)網(wǎng)，名義利率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。

（三）實(shí)證結(jié)果

1.單位根檢驗(yàn)。為避免偽回歸，狀態(tài)空間模型要求相關(guān)變量的時(shí)間序列或者平穩(wěn)，或者其之間具有穩(wěn)定均衡關(guān)系，因此，本文實(shí)證分析的第一步便是進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)時(shí)間序列LNGDP、LNMG、CPRE和R的水平值和一階差分進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)（參見表1）。

由表1可知，在5%的顯著性水平下，LNGDP、LNMG、CPRE和R的水平值序列均為非平穩(wěn)序列。而在1%的顯著性水平下，上述時(shí)間序列的一階差分序列DLNGDP、DLNMG、DCPRE和DR都是平穩(wěn)的。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，時(shí)間序列LNGDP、LNMG、CPRE和R均為一階單整的I（1）過程。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。由于使用存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列建立狀態(tài)空間模型才有意義，故實(shí)證分析的第二步是進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，即驗(yàn)證LNGDP、LNMG、CPRE和R這四個(gè)同階單整的時(shí)間序列是否具有平穩(wěn)關(guān)系或平衡關(guān)系。本文采用的是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法（參見表2）。

根據(jù)表2中的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，無(wú)論是特征根跡檢驗(yàn)還是最大特征值檢驗(yàn)，時(shí)間序列LNGDP、LNMG、CPRE和R之間不存在協(xié)整變量的原假設(shè)、至多存在一個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)，以及至多存在兩個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)均被拒絕。而LNGDP、LNMG、CPRE和R之間至多存在三個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)被接受。上述協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，時(shí)間序列LNGDP、LNMG、CPRE和R之間存在協(xié)整關(guān)系。

3.測(cè)算均衡利率水平。本文利用卡爾曼濾波（kalman Filter）方法估計(jì)了前文中的狀態(tài)空間模型，部分參數(shù)的估計(jì)結(jié)果參見表3。

由表3中的估計(jì)結(jié)果可知，該模型中所有參數(shù)均顯著不為零。從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看，系數(shù)C（2）表示均衡利率與名義利率之間的缺口（r*t-rt）與貨幣需求（MDt）之間的彈性系數(shù)，其估計(jì)結(jié)果為-0.3451。該結(jié)果表明，均衡利率與名義利率之間的缺口（r*t-rt）與貨幣需求（MDt）之間負(fù)相關(guān)，且利率缺口（r*t-rt）每提高1個(gè)百分點(diǎn)，將使得貨幣需求（MDt）下降0.3451個(gè)百分點(diǎn)。系數(shù)C（3）表示收入水平（Yt）與貨幣需求（MDt）之間的彈性系數(shù)，估計(jì)結(jié)果為1.8076。該結(jié)果表明收入水平（Yt）與貨幣需求（MDt）之間正相關(guān)，且收入水平（Yt）每增加1個(gè)百分點(diǎn)，將使得貨幣需求（MDt）相應(yīng)增加1.8076個(gè)百分點(diǎn)。系數(shù)C（4）表示預(yù)期通貨膨脹率（πet）與貨幣需求（MDt）之間的彈性系數(shù)，估計(jì)結(jié)果為-0.1693。該結(jié)果表明預(yù)期通貨膨脹率（πet）與貨幣需求（MDt）之間負(fù)相關(guān)，且預(yù)期通貨膨脹率（πet）每提高1個(gè)百分點(diǎn)，將使得貨幣需求（MDt）相應(yīng)下降0.1693個(gè)百分點(diǎn)。以上估計(jì)結(jié)果均符合貨幣需求理論模型的設(shè)定，且基于上述估計(jì)結(jié)果，即可測(cè)算得到我國(guó)1996年第一季度至2015年第四季度的均衡利率水平（參見圖2）。由圖2可知，在1996年第一季度至2015年第4季度期間，我國(guó)均衡利率（r*t）均高于基準(zhǔn)名義利率（rt），均衡利率（r*t）的變動(dòng)幅度在5%～13%之間，且與基準(zhǔn)名義利率（rt）相比，均衡利率（r*t）的波動(dòng)更為頻繁。

三、結(jié)論和政策空間

本文利用狀態(tài)空間模型估計(jì)了1996年第一季度至2015年第四季度期間我國(guó)的均衡利率水平。測(cè)算結(jié)果表明，在該樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)均衡利率均高于基準(zhǔn)名義利率，且均衡利率較基準(zhǔn)名義利率的波動(dòng)更加頻繁?？梢哉f(shuō)，利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融領(lǐng)域的核心改革之一，市場(chǎng)化利率的形成和調(diào)控機(jī)制的不斷健全不僅可以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，為人民銀行調(diào)整貨幣政策調(diào)控框架創(chuàng)造有利條件，還有助于促進(jìn)降低社會(huì)融資成本，為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，就要發(fā)揮好央行、金融機(jī)構(gòu)和資料機(jī)制這三道防線的作用。具體來(lái)說(shuō)，一是完善央行利率調(diào)控機(jī)制和利率傳導(dǎo)機(jī)制，疏通利率傳導(dǎo)渠道，通過調(diào)整短期利率達(dá)到影響市場(chǎng)長(zhǎng)期利率預(yù)期的目的，提高央行引導(dǎo)和調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性；二是進(jìn)一步提高金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，不斷健全市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制；三是針對(duì)個(gè)別非理性定價(jià)行為進(jìn)行必要的行業(yè)自律和監(jiān)督管理，防患于未然。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王婉芬.我國(guó)均衡利率測(cè)算與失調(diào)度問題探討[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2013年（1）

[2] 梁琪，張孝巖，過新偉.中國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的培育——基于構(gòu)建完整基準(zhǔn)收益率曲線的實(shí)證分析[J].金融研究，2010（9）

[3] 田建強(qiáng).中國(guó)自然利率的測(cè)算——基于SVAR方法[J].管理評(píng)論，2010（2）

[4] 高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模：Eviews運(yùn)用以及實(shí)例[M].北京：清華大學(xué)出版社，2005

（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系 天津 300110）

（作者簡(jiǎn)介：畢燕君，講師，統(tǒng)計(jì)學(xué)博士，研究方向：國(guó)際金融、經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)。）

（責(zé)編：賈偉）