我國國際收支現(xiàn)狀與政策調(diào)節(jié)手段分析

(中國人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

我國國際收支現(xiàn)狀與政策調(diào)節(jié)手段分析

花磊

(中國人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

2014年6月，我國外儲余額達到峰值3.99萬億美元后，出現(xiàn)明顯下降、快速滑落趨勢，資本流出壓力加大。如何完善、豐富、合理利用國際收支政策調(diào)節(jié)工具，有效促進國際收支平衡，促進國際資本有序流動將成為我國未來較長一個時期面臨的重要選題。

國際收支；資本流動；匯率

一、我國國際收支現(xiàn)狀

長期以來，我國的國際收支一直面臨雙順差格局，外匯儲備不斷增加，貨幣資金被動投放。2014年6月，外匯儲備余額達到峰值3.99萬億美元，是2001年的18.8倍。但自2014年2季度開始，非儲備性質(zhì)金融賬戶開始出現(xiàn)逆差并成逐步擴大趨勢，資本流出壓力明顯。國際收支形成了經(jīng)常項目順差，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差的局面(見圖1)。尤其是2015年“811匯改”以后，人民幣貶值預(yù)期與資本流出相互交織，離、在岸人民幣對美元匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值。至2016年7月末，外匯儲備余額伴隨著銀行結(jié)售匯逆差已回落至3.2萬億(見圖2)。人民幣對美元中間價從匯改前2015年8月10日的6.1162跌至1年后的6.6530(2016年8月10日)，貶值5358個基點，幅度超過8.77%。為了穩(wěn)定匯率預(yù)期，央行和外匯局采取了一系列窗口指導(dǎo)和政策調(diào)控措施來降逆差、穩(wěn)預(yù)期。這些調(diào)節(jié)手段逐步緩解了資金凈流出壓力，平抑了境內(nèi)外市場匯率波動，有效防范了大規(guī)模資金流出和境外投機資金做空人民幣可能帶來的金融風(fēng)險。但與此同時，是也引起了市場對于金融開放腳步停滯、窗口指導(dǎo)政策缺乏依據(jù)和政策搖擺不定的擔(dān)心和質(zhì)疑。

圖1 1982-2015年我國國際收支差額情況(億美元)數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局注：從2015年起，國家外匯管理局按照國際貨幣基金組織最新國際標準《國際收支和國際投資頭寸手冊》(第六版)編制和發(fā)布國際收支平衡表。將儲備資產(chǎn)納入金融賬戶統(tǒng)計，并在金融賬戶下增設(shè)“非儲備性質(zhì)的金融賬戶”。

圖2 2013-2016年銀行結(jié)售匯逆差、代客售付匯逆差與外匯儲備余額月度變化(億美元)數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局

二、現(xiàn)行國際收支調(diào)節(jié)政策及不足

近年來，針對國際收支失衡和以此帶來的匯率升值和貶值壓力。央行和外匯局采取了一系列宏觀和微觀政策，這些政策在特定階段取得了良好的效果，但是不論是以控流入或是控流出為目標，現(xiàn)行跨境收支政策中更多側(cè)重的是對資金流的堵與疏，將跨境資金作為了無意識對象進行管理，而資金實際上是有意識的，是專一的。唯利是圖是資金的本質(zhì)?？缇迟Y本會通過境內(nèi)外利率、匯率的變化而改變資金流向，也會通過宏觀經(jīng)濟政策的變化而改變資金投向。通過利益分配與調(diào)整可以有效降低非法投機，減少其對跨境資金流動的沖擊?，F(xiàn)有跨境收支政策的不足就是政策頻繁變化搖擺不定，過分注重通過對業(yè)務(wù)開展的“收”和“放”來改變資金流向，流入壓力大的時候控流入，流出壓力大的時候就限流出，沒有以價格引導(dǎo)資金流向。政策出臺缺乏連貫性，缺少柔性和平穩(wěn)，讓市場主體難以形成穩(wěn)定的預(yù)期。

三、構(gòu)建新的國際收支調(diào)節(jié)政策應(yīng)堅持的原則

一是提高對匯率波動幅度的容忍度。富有彈性的匯率制度是實現(xiàn)國際收支平衡和經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定器。提高匯率彈性能夠有效應(yīng)對和緩沖外部沖擊。我們在制定跨境收支調(diào)節(jié)政策時要適應(yīng)匯率的常態(tài)化波動，提高對匯率波動幅度的容忍度，減少對外匯市場的直接干預(yù)。

目前，人民幣對美元匯率中間價已經(jīng)形成了以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機制。人民幣匯率形成機制改革一直在朝著市場化方向邁進，更大程度地發(fā)揮市場供求在匯率形成機制中的決定性作用，以此促進國際收支平衡。(見表1)。

表1 近期人民幣匯率形成機制改革一覽表

二是提高對外匯儲備增減變化的容忍度。對于我國而言，龐大的外儲規(guī)模能夠有效抵御資本外逃、國際收支危機和金融動蕩。但是外匯儲備的單方面增長和下降都不利于經(jīng)濟金融穩(wěn)定。特別是外匯儲備的快速下降容易導(dǎo)致資金不斷流出和人民幣貶值預(yù)期，引發(fā)羊群效應(yīng)和金融市場動蕩。隨著跨境資金的雙向流動和人民幣匯率的雙向浮動，我國外匯儲備將不再朝單一方向波動，其增減變化將成為常態(tài)。為應(yīng)對臨時性的資金流出情況，拋售外匯儲備以穩(wěn)定匯率也是穩(wěn)定市場的正常舉措。因此，我們不必過于在意外匯儲備的常態(tài)變化，應(yīng)該提高對其變化容忍度，并保持平常心。

三是以實現(xiàn)國際收支平衡為目標。充分利用資金逐利本質(zhì)，實現(xiàn)國際收支平衡。結(jié)合好用好貨幣政策和國際收支政策，才能更好的實現(xiàn)中央銀行的政策目標，發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長。貨幣政策是通過利益引導(dǎo)資金的投向。國際收支政策是通過利益引導(dǎo)資金的流向。兩種政策都會通過對境內(nèi)外資產(chǎn)價格回報產(chǎn)生影響，我們可以利用貨幣政策和國際收支政策，相互配合以引導(dǎo)資金流投向和流向，從而實現(xiàn)國際收支平衡。

四、實現(xiàn)國際收支平衡的政策工具選擇

(一)通過在岸與離岸人民幣匯率引導(dǎo)資金流出入

由于我國資本賬戶并沒有完全開放，在人民幣走出去過程中出現(xiàn)了在岸和離岸兩種人民幣匯率，不同的匯率形成機制和不同的市場環(huán)境造成了兩地匯率間的互相影響和一定程度的跨市場套利。在升值預(yù)期時，離岸人民幣強于在岸，在貶值預(yù)期時，離岸人民幣弱與在岸。因此，我們可以利用兩地匯率的變化調(diào)節(jié)資金的流出入，通過境內(nèi)外的匯率差異引導(dǎo)資金的流向。如果對于境內(nèi)、外結(jié)匯和購匯沒有管制，那么當在岸人民幣匯率高于離岸人民幣匯率時，資金就會選擇在境內(nèi)結(jié)匯，外匯流入就會增多；如果境外匯率高時，流入資金就會選擇在境外結(jié)匯再以人民幣匯入境內(nèi)。這樣就會減少外匯流入。之前一度盛行的“內(nèi)購?fù)饨Y(jié)”，就是利用境內(nèi)在岸賣出價購匯，將外匯匯到香港，然后在香港使用離岸買入價結(jié)匯，利用境內(nèi)外市場價格的剪刀差無風(fēng)險套利。這樣一種天然的匯差形成無疑引導(dǎo)了外匯資金的流出。

匯率的預(yù)期變化也會對跨境資金產(chǎn)生明顯的示范效應(yīng)，當人民幣存在升值預(yù)期時，資金流入就會增多。當人民幣存在貶值預(yù)期時，資金流出就會增多。因此，可以利用匯率政策來引導(dǎo)跨境資金流向，同時可配合使用貨幣政策回收和釋放人民幣流動性，以此引導(dǎo)匯率預(yù)期，促進國際收支平衡。

(二)通過境內(nèi)、外利率變化引導(dǎo)資金流出入

資本在國際間流動是因為不同國家之間存在資產(chǎn)收益率和風(fēng)險的差異。如果資本可以自由流動，那么跨境資本會從收益較低或風(fēng)險較高的國家向收益較高或風(fēng)險較低的國家流動。影響資產(chǎn)收益率的因素除了匯率還有就是一國的利率水平。短期資本及長期信貸大多以追求利率差額為主要目的。在其他條件不變時，本國利率上升將吸引外國資本流入的增加；相反，本國利率的下降則會引起外國資本流入的減少。

目前，我國利率市場化進程正穩(wěn)步推進，利率作為貨幣政策的價格目標正在發(fā)揮著日益重要的作用。健全和完善央行的政策利率體系，能夠加強對市場利率和跨境資金流動的引導(dǎo)。開放宏觀格局下，本國貨幣政策過于寬松容易導(dǎo)致本幣貶值壓力。如果國內(nèi)物價和房價過高，投資資本就可能轉(zhuǎn)到國外資產(chǎn)價格更低的地方。這些都會表現(xiàn)為資本外流以及外匯儲備的下降。因此，可以利用利率這個價格指標對國際資本流動進行調(diào)整和引導(dǎo)。提高資產(chǎn)相對收益率以吸引流入，降低資產(chǎn)相對收益率以促進流出。

(三)預(yù)收預(yù)付貨款額度期限調(diào)整

目前，對于貿(mào)易項下預(yù)收付款沒有明確的期限和規(guī)模要求，只是在當前窗口指導(dǎo)下，暫不允許提前5天進行預(yù)付購匯。實際上，通過設(shè)定、延長和縮短預(yù)付款期限、提高和降低預(yù)收付款比例可以在一定程度上影響和引導(dǎo)跨境資金流動。在鼓勵流出的時候可以上調(diào)預(yù)付款期限和規(guī)模比例，收縮預(yù)收款的期限和比例；在鼓勵流入時可以提高對預(yù)收款的期限和規(guī)模比例，收縮預(yù)付款的期限和比例。以此實現(xiàn)對市場預(yù)期的有效引導(dǎo)，對于國際收支調(diào)節(jié)尤其是貨物項下收支不平衡問題會起到一定的示范作用。

(四)打通人民幣跨境流通渠道，建立操作平臺

隨著人民幣國際化的發(fā)展，離岸人民幣中心正在不斷形成。根據(jù)BIS最新的《全球外匯市場調(diào)查報告》顯示，外匯市場活動主要集中倫敦、紐約、東京、香港和新加坡五大交易中心，市場份額從三年前的75%升至77%。這五大地區(qū)同樣也是主要的人民幣離岸中心。人民幣在全球外匯交易中的占比由3年前的2%翻番升至4%。打通人民幣在岸與離岸流通渠道，能夠使得人民幣的匯率和利率更加客觀地反映國內(nèi)和國際市場的供求和預(yù)期，同時也能夠促進人民幣離岸價格和在岸價格之間形成更加有機的互動，順暢資金的流入和流出。隨著離岸市場的不斷發(fā)展，我國的貨幣政策正在向離岸市場傳導(dǎo)。

隨著人民幣國際化的發(fā)展，我國的貨幣政策正在向世界產(chǎn)生溢出效益，與此同時，境外人民幣市場以及跨境資金的流動也對境內(nèi)資產(chǎn)價格和貨幣政策產(chǎn)生了一定的影響。因此，中央銀行應(yīng)該將公開市場操作延伸至離岸人民幣市場，在香港、倫敦等主要離岸市場建立貨幣政策延伸的操作平臺，通過買賣央行票據(jù)等手段直接調(diào)節(jié)離岸市場人民幣流動性。通過回收和釋放人民幣流動性來影響匯率，進而調(diào)節(jié)國際收支。

[1] 國際收支運行新常態(tài)，管濤，《中國金融》，2015年第4期.

[2] 論匯率貶值對人民幣國際化的影響——基于主要國際貨幣比較的分析，周宇，《世界經(jīng)濟研究》，2016 年第 4 期.

[3] 我國國際收支、人民幣匯率與外匯儲備的聯(lián)動性，劉藝欣等，《當代經(jīng)濟研究》2015年第11期.

[4] 中國國際收支格局的最新變化及其宏觀影響，常欣，《學(xué)術(shù)界》，2015年第12期.