摘要：美國(guó)作為資本主義國(guó)家的代表，在金融資本利用方面開創(chuàng)了多項(xiàng)先河。本文通過調(diào)查法、文獻(xiàn)研究法及個(gè)案研究法，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿在美國(guó)企業(yè)收購(gòu)及運(yùn)營(yíng)中的運(yùn)用進(jìn)行了闡述及分析。本文聚焦分析20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初美國(guó)企業(yè)收購(gòu)及房地產(chǎn)基金運(yùn)營(yíng)中對(duì)于杠桿的運(yùn)用，并對(duì)杠桿使用的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)均進(jìn)行了研究。本文認(rèn)為金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的適度結(jié)合可以使產(chǎn)業(yè)資本煥發(fā)出更多活力，美國(guó)商界的成熟做法可以為我國(guó)的商業(yè)發(fā)展提供借鑒。同時(shí)，文章也提出了需要注意的事項(xiàng)，即理性的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)只能創(chuàng)造管理能力控制范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)杠桿收益；只有認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)杠桿的兩面性、愿意擯棄過度財(cái)務(wù)杠桿所創(chuàng)造的超額收益，企業(yè)才能保持管理品牌的長(zhǎng)期可持續(xù)性。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的牛市中，企業(yè)估值升值、地產(chǎn)物業(yè)升值、資本升值、流動(dòng)性增加等光環(huán)掩蓋了經(jīng)營(yíng)收益的實(shí)質(zhì)，也掩蓋了過度杠桿的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如何在與金融機(jī)構(gòu)的合作中抵御誘惑，攫取主導(dǎo)地位、控制財(cái)務(wù)杠桿，成為企業(yè)能否長(zhǎng)期健康發(fā)展的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿；杠桿收購(gòu)；房地產(chǎn)基金杠桿

隨著金融興邦概念日益深入人心，更多的企業(yè)管理者開始主張企業(yè)管理中應(yīng)融入更多金融元素。財(cái)務(wù)杠桿作為金融工具的重要組成部分，得到越來越多的應(yīng)用。筆者的工作內(nèi)容與美國(guó)企業(yè)杠桿收購(gòu)及房地產(chǎn)基金杠桿作用相關(guān)度較高，計(jì)劃通過本文對(duì)美國(guó)企業(yè)收購(gòu)及運(yùn)營(yíng)中的杠桿作用進(jìn)行分析闡述，以期為我國(guó)的企業(yè)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)分享以及借鑒意義。

一、杠桿

企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的杠桿通常指財(cái)務(wù)杠桿，其起源物理學(xué)“利用一根杠桿和一個(gè)支點(diǎn)，就能用很小的力量抬起很重的物體”的概念。杠桿原理結(jié)合財(cái)務(wù)實(shí)際，用于企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，先期起源于歐美，后在我國(guó)改革開放后的企業(yè)收購(gòu)、運(yùn)營(yíng)中獲得廣泛使用。

1.杠桿的核心是負(fù)債

財(cái)務(wù)杠桿也可被稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營(yíng)。這種定義強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿的核心是負(fù)債，是在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股利潤(rùn)上升，便稱為正財(cái)務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤(rùn)下降，通常稱為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿。顯而易見，在這種定義中，財(cái)務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過負(fù)債經(jīng)營(yíng)而引起的結(jié)果。

2.財(cái)務(wù)杠桿是對(duì)負(fù)債的利用

此外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對(duì)企業(yè)主權(quán)資金收益產(chǎn)生的重大影響。與上一種觀點(diǎn)相比，這種定義也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。企業(yè)在事實(shí)是上可以選擇一部分利率可浮動(dòng)的債務(wù)資金，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的的。本文更傾向于將財(cái)務(wù)杠桿定義為對(duì)負(fù)債的利用，而將其結(jié)果稱為財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）或正（負(fù)）財(cái)務(wù)杠桿利益。

3.美國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利用

由于工作原因，筆者接觸到的以美國(guó)企業(yè)為標(biāo)的的收購(gòu)活動(dòng)較多，有機(jī)會(huì)對(duì)于美國(guó)企業(yè)如何利用杠桿進(jìn)行學(xué)習(xí)和總結(jié)。

在現(xiàn)代美國(guó)商業(yè)活動(dòng)中，財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)率最高的兩個(gè)環(huán)節(jié)是收購(gòu)和房地產(chǎn)基金運(yùn)營(yíng)。KKR開創(chuàng)了杠桿收購(gòu)企業(yè)的先河，并在20世紀(jì)80年代將杠桿收購(gòu)?fù)粕享敺?。?0世紀(jì)90年代起，更高的杠桿利用率出現(xiàn)在房地產(chǎn)基金企業(yè)運(yùn)營(yíng)中。在下文中，筆者將主要探討杠桿收購(gòu)及房地產(chǎn)基金杠桿，并以這兩項(xiàng)商業(yè)活動(dòng)為代表，淺析杠桿在美國(guó)企業(yè)收購(gòu)及運(yùn)營(yíng)中的運(yùn)用。

二、杠桿收購(gòu)

1.杠桿收購(gòu)概況

杠桿收購(gòu)又稱杠桿并購(gòu)（leveraged buy out，簡(jiǎn)稱LBO），是一種對(duì)股票市場(chǎng)和公司發(fā)揮了重要影響的企業(yè)重組技術(shù)。LBO雛形起源于20世紀(jì)60年代中期的美國(guó)，火爆于80年代。在LBO的浪潮中，涌現(xiàn)了一批專門從事杠桿并購(gòu)交易的機(jī)構(gòu)和著名人士。LBO導(dǎo)演了美國(guó)（上市）公司的大規(guī)模重組浪潮，其中不乏敵意收購(gòu)，即使《財(cái)富》500強(qiáng)公司也不能幸免。20世紀(jì)90年代初期，LBO市場(chǎng)盛極而衰。但21世紀(jì)初以來，LBO再次復(fù)燃。

杠桿收購(gòu)的本質(zhì)是通過舉債為收購(gòu)融資；杠桿收購(gòu)的交易策略為：收購(gòu)方使用大量的債務(wù)融資外加己方少量股權(quán)資本形成收購(gòu)款項(xiàng)，以及高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)和高股權(quán)集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在杠桿收購(gòu)交易融資中，債務(wù)融資（包括高級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)和流動(dòng)資金貸款）占杠桿收購(gòu)融資的比例超過80%。很多經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況不錯(cuò)的企業(yè)在杠桿收購(gòu)前的債務(wù)與股權(quán)比例通常為2∶1；杠桿收購(gòu)后的債務(wù)股權(quán)比例往往急劇上升為8∶1甚至9∶1。這樣的做法可以使企業(yè)因增加利息支付而減少納稅，從而使企業(yè)股東受益（最大的受益者是計(jì)劃收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)方）。

具體來說，杠桿收購(gòu)大致分以下幾步：

第一步：收購(gòu)方少量出資，成立一家殼公司，作為收購(gòu)主體；

第二步：殼公司從外部融資，對(duì)標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%（或更高比例）股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購(gòu)51%（或更高比例）股權(quán)時(shí)發(fā)生的債務(wù)；

第四步：被收購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購(gòu)剩余49%股權(quán)（或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購(gòu)方全資控制的子公司。

2.米爾肯及垃圾債

杠桿收購(gòu)歷史中，邁克.米爾肯及其垃圾債為杠桿收購(gòu)的火爆提供了客觀支持。

1974年，美國(guó)的通貨膨脹率和失業(yè)率不斷攀升，信用嚴(yán)重緊縮，許多基金公司的高回報(bào)債券都被債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低了信用等級(jí)，淪為垃圾債券。許多基金公司都急于將手中的垃圾債券出手，而米爾肯卻逆市大膽接手這些債券。隨著垃圾債券的購(gòu)買者越來越多，米爾肯管理的債券買賣部所獲利潤(rùn)從開始時(shí)占公司總利潤(rùn)的35%發(fā)展到1975年的接近100%。到1977年，米爾肯已是華爾街公認(rèn)的低等級(jí)、高收益?zhèn)氖袌?chǎng)執(zhí)牛耳者。

20世紀(jì)80年代后，米爾肯對(duì)垃圾債券的操作開始轉(zhuǎn)向兼并與收購(gòu)——米爾肯使用通過垃圾債券籌得的款項(xiàng)為杠桿收購(gòu)提供資金。米爾肯高超的融資能力為其帶來了“有信心幫助買家買下任何公司”的聲名，而這一聲名也讓不希望自身公司被收購(gòu)的企業(yè)家們不寒而栗。endprint

具體來說，杠桿并購(gòu)業(yè)務(wù)融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔(dān)保的優(yōu)先債（60%左右，銀行提供）；夾層資本——沒有擔(dān)保的債務(wù)（30%左右，垃圾債提供）；底層資本——少量股票（10%左右，交易核心）。其中夾層業(yè)務(wù)可以通過垃圾債業(yè)務(wù)完美實(shí)現(xiàn)，而米爾肯則在夾層資本上為市場(chǎng)并購(gòu)提供了非常豐厚的便利。

沒有垃圾債券就不可能有80年代席卷美國(guó)的“杠桿收購(gòu)熱”。米爾肯當(dāng)之無愧地得到了“垃圾債券大王”的稱號(hào)。借債來兼并企業(yè)雖然不是米爾肯的發(fā)明，但是他提供的垃圾債券對(duì)企業(yè)兼并熱潮起了巨大的推動(dòng)作用。

3.KKR及杠桿收購(gòu)帝國(guó)

KKR開創(chuàng)了杠桿收購(gòu)的先河，也是杠桿收購(gòu)的集大成者。

1976年，克拉維斯（Henry Kravis）和表兄羅伯茨（George Roberts）以及他們的導(dǎo)師科爾博格（Jerome Kohlberg）共同創(chuàng)建了KKR公司，公司名稱正源于這三人姓氏的首字母。KKR公司是以收購(gòu)、重整企業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的股權(quán)投資公司，尤其擅長(zhǎng)管理層收購(gòu)。KKR的投資者主要包括企業(yè)及公共養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司以及大學(xué)基金。在過去的40年當(dāng)中，KKR累計(jì)完成了近200項(xiàng)私募投資，交易總額超過了3000億美元。

在杠桿收購(gòu)的黃金年代（20世紀(jì)80年代），KKR的杠桿收購(gòu)之作不勝枚舉。該公司在1988-1989年以310億美元杠桿收購(gòu)RJR.Nabisco（當(dāng)時(shí)美國(guó)的巨型公司之一，業(yè)務(wù)范圍為煙草和食品）的案例是其巔峰之作，也是世界金融史上最大的收購(gòu)之一。該收購(gòu)?fù)瓿珊?，KKR的資產(chǎn)池有近590億美元的資產(chǎn)組合，而監(jiān)督這些資產(chǎn)的僅有6位一般合伙人和11位專業(yè)投資合伙人，加上一個(gè)47人的職員班子，公司資產(chǎn)及員工比低于位于全美甚至全球任何其他企業(yè)。

KKR對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：一、尋求價(jià)值低估、低市盈率的收購(gòu)對(duì)象；二、收購(gòu)標(biāo)的有能力創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)且不會(huì)影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。KKR認(rèn)為，在杠桿收購(gòu)?fù)瓿珊螅髽I(yè)成敗的關(guān)鍵取決于日常的管理，KKR并不參與被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，通常只是在每月一次的董事會(huì)上和經(jīng)營(yíng)管理層見面，并在重要戰(zhàn)略決策制定過程中發(fā)揮作用。

盡管對(duì)杠桿收購(gòu)存在諸多爭(zhēng)議，但其積極意義非常顯著，現(xiàn)實(shí)影響也非常深遠(yuǎn)。KKR創(chuàng)造了杠桿收購(gòu)，形成了投資者參與企業(yè)控制的治理結(jié)構(gòu)，其實(shí)際上起到重組銀行的作用，解決了因法律禁止機(jī)構(gòu)投資者在公司占有控制股東的地位以及處于成熟發(fā)展階段的公眾公司由于分散、流動(dòng)的外部股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的代理成本和集體行動(dòng)問題。盡管KKR持有一批業(yè)務(wù)不相關(guān)的企業(yè)，與20世紀(jì)60年代盛行的業(yè)務(wù)多元化組合的企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相似，但它并不以某項(xiàng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來支持另一項(xiàng)業(yè)務(wù)。KKR自己也參與杠桿收購(gòu)的股權(quán)投資。杠桿收購(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資的融資方式大不相同，但治理結(jié)構(gòu)和效果相似。因此，以KKR為代表的財(cái)務(wù)收購(gòu)者被稱為積極的投資者，恢復(fù)了傳統(tǒng)的履行公司治理責(zé)任的股東職責(zé)，在促進(jìn)上市公司合并、分立，及時(shí)重組缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)、改善公司治理等方面起到了重要的和積極的作用。

4.美國(guó)杠桿收購(gòu)為何興起于80年代

80年代是美國(guó)重要的變革時(shí)代，暫停了滯漲，孕育了信息經(jīng)濟(jì)，奠定了90年代以后的經(jīng)濟(jì)大繁榮和股票大牛市的基礎(chǔ)。在這樣的背景下，美國(guó)80年代催生了一波杠桿并購(gòu)潮。

（1）60年代受制于融資

早在20世紀(jì)60年代，杠桿收購(gòu)在美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了雛形，但是一直沒有出現(xiàn)大規(guī)模并購(gòu)潮，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等因素外，主要的難點(diǎn)發(fā)生在圖1中的債務(wù)融資環(huán)節(jié)。當(dāng)時(shí)的收購(gòu)資金主要靠銀行貸款，不但利率高，并且條件苛刻。

60年代末及70年代，杠桿收購(gòu)有了緩慢的發(fā)展。一方面收購(gòu)資金來源稍有松動(dòng)，一些大型保險(xiǎn)公司及股權(quán)投資公司也參與到杠桿收購(gòu)中來，其無疑具有更強(qiáng)的信用及貸款能力；另一方面某些投行在70年代進(jìn)入了杠桿收購(gòu)領(lǐng)域，也有一些專門從事杠桿收購(gòu)的公司應(yīng)運(yùn)而生。但是資金籌措仍然比較困難。杠桿收購(gòu)真正的高速發(fā)展期是20世紀(jì)80年代，米爾肯等也正是抓住了這樣的機(jī)遇，通過包銷垃圾債來擴(kuò)大收購(gòu)杠桿的方式而名聲大振。

（2）政府政策導(dǎo)致公司估值偏低

80年代的里根政府實(shí)行了美國(guó)歷史上最大規(guī)模的減稅計(jì)劃，通過對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加壓，使美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)變成了持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策的地位上升；里根還緊縮社會(huì)福利規(guī)模并逐步擴(kuò)大私人和地方經(jīng)營(yíng)的規(guī)模，減少聯(lián)邦政府的干預(yù)，減輕聯(lián)邦政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。該政府的“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”相關(guān)政策使得當(dāng)時(shí)的美國(guó)公司估值普遍偏低。另外，70年代后美國(guó)將資本收益稅率上限上調(diào)至55%，這也成為當(dāng)時(shí)公司估值普遍偏低的重要原因之一。且根據(jù)當(dāng)時(shí)稅法，清算中的企業(yè)出售其資產(chǎn)可免繳資本收益稅，因此全盤收購(gòu)顯得更為劃算。

（3）利率市場(chǎng)化及資產(chǎn)荒

20世紀(jì)80年代美國(guó)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)成本上升以及對(duì)高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家；而垃圾債的繁盛，為杠桿收購(gòu)提供了融資便利。

1978年，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定銀行發(fā)行6個(gè)月定期存款，而其利率則受制于每周國(guó)債拍賣市場(chǎng)價(jià)格。其后，也在資金脫媒化的倒逼之下，美國(guó)陸續(xù)實(shí)施了“1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制以及貨幣控制法”“1982年存款機(jī)構(gòu)法”“Q條例”等促成利率市場(chǎng)化的政策，逐步放松自動(dòng)轉(zhuǎn)賬服務(wù)（ATS）賬戶、小額儲(chǔ)蓄存單、NOW賬戶、貨幣市場(chǎng)儲(chǔ)蓄賬戶的利率管制，直到1986年3月，客戶存款利率管制被完全取消。

到了80年代存款利率市場(chǎng)化完成后，甚至連銀行的核心存款本身也開始對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生敏感，美國(guó)銀行業(yè)頻頻用提高貸款規(guī)模，降低貸款信用來彌補(bǔ)利差損失的同時(shí)，本身監(jiān)管較弱的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)則用大舉買入垃圾債的方式來獲取超額收益，垃圾債的繁盛，為收購(gòu)大舉進(jìn)行提供了可能。

5.杠桿收購(gòu)小結(jié)

自20世紀(jì)80年代至今，美國(guó)的杠桿收購(gòu)已走過近40年光景，大大小小交易數(shù)千例。雖然杠桿收購(gòu)在20世紀(jì)90年代步入低谷，但其在21世紀(jì)初期后又在數(shù)量和質(zhì)量上均有穩(wěn)步回升。時(shí)至今日，美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)交易多為杠桿收購(gòu)，“走出去”的中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行收購(gòu)時(shí)也多使用杠桿收購(gòu)作為主要選擇。媒體不再重復(fù)強(qiáng)調(diào)杠桿收購(gòu)，恰恰是因?yàn)樵摲N收購(gòu)方式已成為收購(gòu)方式中的主流，無須贅言。endprint

典型的杠桿收購(gòu)，給投資杠桿與結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)提供了成熟的模式與思路借鑒。改革開放后的中國(guó)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展至今，已有幾十個(gè)年頭，并已有一批優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)嶄露頭角，開始嘗試從非控股的財(cái)務(wù)性股權(quán)投資向控股型的并購(gòu)式投資轉(zhuǎn)變，充分借鑒杠桿收購(gòu)的投資模式，積極創(chuàng)新，放大投資收益率。

筆者認(rèn)為，每一個(gè)杠桿交易都可以看成四個(gè)子交易：收購(gòu)兼并、債權(quán)融資、股權(quán)融資、管理層激勵(lì)。四個(gè)子交易做完后，還有兩步安置計(jì)劃，即投后管理和退出機(jī)制。經(jīng)典的杠桿收購(gòu)之所以為經(jīng)典，并不是因?yàn)槠浣痤~高昂或規(guī)模龐大，而是因?yàn)槠渫昝赖丶狭怂膫€(gè)子交易及兩個(gè)購(gòu)后安置計(jì)劃。

三、房地產(chǎn)基金杠桿

房地產(chǎn)基金的本質(zhì)，是放大房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的杠桿。

1.全球房地產(chǎn)基金概況

房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量市場(chǎng)、利率市場(chǎng)化以及金融衍生品創(chuàng)新造就了房地產(chǎn)基金。如其他任何種類的基金，房地產(chǎn)基金也是先有公募，后有私募。這是和房地產(chǎn)行業(yè)所處的階段以及利率情況相結(jié)合的。

（1）公募基金（REITs）

公募的基金的主要表現(xiàn)形式是REITs（Real Estate Investment Trusts）。REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)專門進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs通過集中投資于可帶來收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如購(gòu)物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。按照是否面向公眾發(fā)行REITs可分為公募REITs和私募REITs；按照投資獲利模式REITs主要分為權(quán)益投資型、抵押貸款型和混合型三種，其中以權(quán)益投資型為主。

REITs在20世紀(jì)60年代起源于美國(guó)，后在歐洲、澳洲各國(guó)發(fā)展推廣，90年代進(jìn)入亞洲。在全球REITs市場(chǎng)中，美國(guó)和澳洲最為發(fā)達(dá)。

全球REITs普遍具有以下四個(gè)特點(diǎn)：一、REITs房地產(chǎn)主要為現(xiàn)金流成熟的物業(yè)；二、REITs可上市，但監(jiān)管嚴(yán)格，信息披露制度嚴(yán)格；三、封閉式REITs是各國(guó)的主要選擇；四、REITs具有較大幅度稅收優(yōu)惠。

（2）私募基金（PE）

房地產(chǎn)私募股權(quán)基金最早于20世紀(jì)70年代末、80年代初出現(xiàn)于美國(guó)，90年代后才真正發(fā)展起來。1987年美國(guó)爆發(fā)嚴(yán)重股災(zāi)，主流的公募上市REITs收益急劇下降。新設(shè)立的有限合伙型房地產(chǎn)投資形式成為私募房地產(chǎn)基金的雛形。

2.鐵獅門

20世紀(jì)90年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外加市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金在數(shù)量和規(guī)模上都有飛速發(fā)展。基金數(shù)量從1992年的5家增長(zhǎng)到2007年的438家，規(guī)模從1992年的10億美元增加至2006年的387億美元。1993年至2007年是美國(guó)房地產(chǎn)基金起步及飛速發(fā)展的年代。鐵獅門則是這個(gè)時(shí)代的縮影。

（1）鐵獅門概況

鐵獅門（Tishman Speyer Properties，以下簡(jiǎn)稱鐵獅門）是一家非上市地產(chǎn)企業(yè)，奉行縱向一體化戰(zhàn)略，經(jīng)過百多年的發(fā)展形成了包括物業(yè)開發(fā)、設(shè)計(jì)、建筑、物業(yè)管理、投資管理、租務(wù)、稅務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力于一體的綜合化地產(chǎn)企業(yè)。其最核心的能力除了物業(yè)開發(fā)及管理能力外，當(dāng)屬金融能力。

1997年，鐵獅門將其金融能力進(jìn)一步制度化，發(fā)起設(shè)立了第一只私募基金，此后共發(fā)起14只私募基金，另有1支在澳大利亞上市的REITs，私募基金累計(jì)直接股權(quán)融資額90億美元，吸引了150位長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。迄今，在集團(tuán)分布于全球各地（包括中國(guó)）的全職員工中，40%從事金融財(cái)務(wù)工作，60%從事地產(chǎn)物業(yè)的開發(fā)管理工作。

（2）高杠桿基金享高收益

在地產(chǎn)基金的支持下，鐵獅門自20世紀(jì)90年代以來快速發(fā)展。1997年，其聯(lián)合旅行者集團(tuán)以2.2億美元買下克萊斯勒中心，并共同成立一只8億美元的基金（后又對(duì)外募集資金7.5億美元），由其負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。1999年該基金買下高露潔總部大廈；2000年，該基金又聯(lián)合德國(guó)投資機(jī)構(gòu)買下1958年由鐵獅門建筑公司（鐵獅門前身）設(shè)計(jì)的第五大道666號(hào)（現(xiàn)在該物業(yè)由特朗普的女婿賈瑞德·庫(kù)什納的地產(chǎn)公司持有）。2004年，鐵獅門與紐約雇員養(yǎng)老基金和教師養(yǎng)老基金共同成立地產(chǎn)基金，以1.75億美元收購(gòu)了紐約時(shí)報(bào)大廈，2005年該基金以17.2億美元買下大都會(huì)人壽大廈（原泛美大廈）；2008年，其旗下另一基金投資3.16億美元在長(zhǎng)島興建寫字樓，計(jì)劃通過市政府的遷移把長(zhǎng)島變?yōu)闉榧~約的第二個(gè)曼哈頓區(qū)。鐵獅門的這些地產(chǎn)基金的機(jī)構(gòu)投資者除一家生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品的家族企業(yè)外，還包括市政養(yǎng)老基金等。

基金模式不僅加速了鐵獅門的擴(kuò)張，也為它貢獻(xiàn)了豐厚的收益。下文將主要以其旗下在澳大利亞交易所上市REITs“鐵獅門Speyer Office Fund（TSOF）”的管理合約為例，分析鐵獅門的收益分成模式。

TSOF于2004年12月在澳大利亞交易所上市，募集資金4.05億美元。上市之初，TSOF通過發(fā)起另一只私募基金鐵獅門Speyer Properties（TSP），間接收購(gòu)新加坡國(guó)家投資公司旗下Prime Plus基金在美國(guó)持有的12處物業(yè)45.9%的股權(quán)（當(dāng)時(shí)總估值約18.87億美元，總收購(gòu)價(jià)18.52億美元），后又借助TSP參與收購(gòu)了另外6處物業(yè)。

作為TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年將提取相當(dāng)于TSOF總資產(chǎn)0.5%的基礎(chǔ)管理費(fèi)；在所有運(yùn)營(yíng)成本、開發(fā)和再開發(fā)成本實(shí)報(bào)實(shí)銷的基礎(chǔ)上，TSP還將提取相當(dāng)于年收入2.5%-4.0%的物業(yè)管理費(fèi)，并在改善性投資中提取相當(dāng)于施工成本2.0%-4.0%的監(jiān)理費(fèi)，在新開發(fā)項(xiàng)目投資中提取相當(dāng)于施工成本3.5%的開發(fā)管理費(fèi)，在收購(gòu)事件中提取相當(dāng)于收購(gòu)總價(jià)1%的收購(gòu)管理費(fèi)，在資產(chǎn)出售事件中提取不超過轉(zhuǎn)讓總價(jià)1%的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)，租戶支付的租金保證金也由TSP代管。上述由TSP和TSP Manager提取的運(yùn)營(yíng)費(fèi)收益約占到TSOF基金年凈收入的13%-14%。endprint

這些還只是鐵獅門日常的管理費(fèi)收入。此外，鐵獅門還參與基金超額收益的分享，即業(yè)績(jī)提成。根據(jù)協(xié)議，自成立之日起，TSOF每5年進(jìn)行1次業(yè)績(jī)分享（第一次是在2009年12月1日），只要該基金的5年年均總回報(bào)率（包括租金收益和資產(chǎn)升值收益）超過10.5%，超過部分TS Manager將提成30%。

鑒于2007年高峰時(shí)鐵獅門旗下許多物業(yè)在不到三年的時(shí)間里已升值了兩倍，以此計(jì)算其分成收入確實(shí)能達(dá)到30%-40%水平。以不到5%的資本投入（通常只有1%）分享30%-40%的收益，鐵獅門管理團(tuán)隊(duì)通過較高的房地產(chǎn)基金杠桿享受著令人側(cè)目的收益分成。

3.高杠桿亦即高風(fēng)險(xiǎn)

筆者就職的企業(yè)是鐵獅門于2016年發(fā)起的“紐約Hudson Yard地產(chǎn)基金”的Co-GP及LP，在側(cè)目高杠桿帶來高收益的同時(shí)，也充分注意到房地產(chǎn)基金杠桿是一把雙刃劍。

在流動(dòng)性泛濫的市場(chǎng)環(huán)境中，地產(chǎn)與金融的合作常常會(huì)背離原來的初衷。地產(chǎn)基金本質(zhì)上是放大經(jīng)營(yíng)能力的杠桿，解除管理者的資本約束；但地產(chǎn)基金的投資人（LP），尤其是對(duì)沖基金、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)投資者，不僅希望分享經(jīng)營(yíng)杠桿的收益，更希望分享財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)的資產(chǎn)升值收益。

由于牛市中的財(cái)務(wù)杠桿收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)杠桿收益，因此地產(chǎn)與金融的結(jié)合常常會(huì)“變味”，金融投資者成為合作的主導(dǎo)，其利用地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)來獲取資產(chǎn)和管理資產(chǎn)，目的是賺取財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)的資產(chǎn)升值收益。在流動(dòng)性泛濫的2006-2007年，美國(guó)地產(chǎn)基金參與收購(gòu)的項(xiàng)目，負(fù)債率通常都達(dá)到90%以上——商業(yè)銀行和投資銀行為地產(chǎn)基金的杠桿收購(gòu)提供過橋貸款，然后再通過證券化等手段（CMBS）將巨額貸款分銷給對(duì)沖基金、兩房（原房利美、房地美集團(tuán)）等機(jī)構(gòu)，從而為市場(chǎng)注入源源不斷的流動(dòng)性。

而地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)在金融投資者的帶動(dòng)下也自愿或非自愿的變得更加激進(jìn)起來，他們不僅分享到了更多的經(jīng)營(yíng)杠桿收益，也開始以GP身份參與財(cái)務(wù)杠桿收益的分享。還以鐵獅門為例，其地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)一般只投入1%-2%的自有資金，但除了正常的管理費(fèi)用補(bǔ)償外，還從超額收益中提成30%，在牛市中這意味著一個(gè)十幾倍、甚至幾十倍的杠桿收益。即使不考慮租金收益，僅以資產(chǎn)升值收益計(jì)算的業(yè)績(jī)提成都是相當(dāng)可觀的：從2004-2007年，美國(guó)曼哈頓地區(qū)寫字樓的平均價(jià)格上漲了178%，而三年的門檻收益率僅為34.92%，超額收益部分相當(dāng)于總資產(chǎn)的143%，鐵獅門的分成部分相當(dāng)于總資產(chǎn)的43%，以鐵獅門1%的資本投入計(jì)算，意味著三年賺取40倍的收益。

但財(cái)務(wù)杠桿的收益總是虛幻的，隨著資產(chǎn)泡沫的破滅，鐵獅門基金提供給投資人的收益率從最高時(shí)的40%以上降至20%水平，未來隨著更多項(xiàng)目的貸款違約，實(shí)際收益率可能降至更低，導(dǎo)致鐵獅門收益率也隨之降低。實(shí)際上，美國(guó)REITs的長(zhǎng)期平均收益率一直徘徊于10%-12%水平，鐵獅門管理團(tuán)隊(duì)?wèi){借其豐富的經(jīng)驗(yàn)將房地產(chǎn)基金的收益率提高到20%左右實(shí)屬不易，該收益水平基本屬于經(jīng)營(yíng)杠桿所能撬動(dòng)的最大收益，超過的部分都是財(cái)務(wù)杠桿所創(chuàng)造的投機(jī)性收益。財(cái)務(wù)杠桿過多即導(dǎo)致泡沫，遲早會(huì)破滅。

結(jié)論

美國(guó)作為資本主義國(guó)家的代表，在金融資本利用方面開創(chuàng)了全球經(jīng)濟(jì)的先河。本文所闡述分析的杠桿在美國(guó)企業(yè)收購(gòu)及運(yùn)營(yíng)中的運(yùn)用，即為其金融資本利用的多項(xiàng)創(chuàng)舉之一。金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的適度結(jié)合可以使產(chǎn)業(yè)資本煥發(fā)出更多活力，美國(guó)商界的成熟做法可以為我國(guó)的商業(yè)發(fā)展提供借鑒。

筆者通過分析杠桿收購(gòu)案例及房地產(chǎn)基金杠桿案例，總結(jié)認(rèn)為：理性的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)只創(chuàng)造管理能力控制范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)杠桿收益；只有認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)杠桿的兩面性、愿意擯棄過度財(cái)務(wù)杠桿所創(chuàng)造的超額收益，企業(yè)才能保持管理品牌的長(zhǎng)期可持續(xù)性。牛市中企業(yè)估值升值、地產(chǎn)物業(yè)升值、資本升值的光環(huán)掩蓋了經(jīng)營(yíng)收益的光環(huán)，掩蓋了過度杠桿的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如何在與金融機(jī)構(gòu)的合作中抵御誘惑，攫取主導(dǎo)地位、控制財(cái)務(wù)杠桿，成為企業(yè)能否長(zhǎng)期健康發(fā)展的關(guān)鍵。

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