劉小華

【摘 要】在激烈的市場競爭中，處于競爭劣勢的企業(yè)就可能步入破產(chǎn)的境地，面臨被其他企業(yè)并購的風(fēng)險，業(yè)績和概念較好的企業(yè)也可能成為上市公司收購的標(biāo)的。股權(quán)收購被應(yīng)用于很多企業(yè)并購的案例中，但是各種風(fēng)險存在于股權(quán)收購的各個環(huán)節(jié)，比如信息不對稱風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、整合風(fēng)險以及對賭風(fēng)險等。這些風(fēng)險決定著企業(yè)股權(quán)收購成功與否。因此，分析風(fēng)險并提出相應(yīng)的防范建議，對現(xiàn)實中的股權(quán)收購具有指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)收購；風(fēng)險；防范措施

一、我國企業(yè)股權(quán)收購的現(xiàn)狀

近年來，激烈的市場競爭使很多劣勢企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，在競爭中處于優(yōu)勢地位的企業(yè)往往從自身的利益出發(fā)，對盈利能力較弱的的企業(yè)進行收購。上市公司基于各種目的，如業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或市值管理需要，也對業(yè)績較好的或市場追捧的熱點行業(yè)標(biāo)的進行并購。根據(jù)中國財經(jīng)時報網(wǎng)顯示：至2015年我國資本市場上市公司并購重組交易共計2669單，交易金額達2.21萬億元，同比增長52%。（數(shù)據(jù)來源：中國財經(jīng)時報網(wǎng)）。由此可見，我國公司的并購重組交易額巨大并且增長速度較快，這主要是因為成功企業(yè)股權(quán)收購有很多的優(yōu)勢，不僅能優(yōu)化企業(yè)的資源配置還能優(yōu)化整個社會的資源配置。但是在我國資本市場還不成熟的階段，無論是適合我國資本市場的股權(quán)收購理論還是相關(guān)的股權(quán)收購經(jīng)驗都比較少。至今，我國有大約一半的公司收購案都是以失敗告終的。失敗的企業(yè)并購不僅浪費人力資源還浪費物相關(guān)物資。所以我國企業(yè)的股權(quán)收購急需有效的風(fēng)險管控措施以及經(jīng)驗。

在我國股權(quán)收購案例中，2009年的東方航空公司收購上海航空公司事件屬于典型的股權(quán)收購案例。2008年受雪災(zāi)、汶川地震等外部因素的影響下，航空行業(yè)市場低迷，上海航空公司面臨巨額虧損，同時東方航空也處于資不抵債、可能被其他航空公司合并的情況。上航是在連年虧損嚴(yán)重以及國資委相關(guān)政策等影響下被資不抵債東方航空股權(quán)收購的。東航收購上航后積極地整合資源，使兩家公司原有的資源得到優(yōu)化配置，使新的東方航空的資產(chǎn)總額、市場占有額、競爭力得到了大幅的提升。在東航的收購過程中，同樣面臨著很多的風(fēng)險，正是東航有效的風(fēng)險防控措施使其在自身虧損嚴(yán)重的情況下還能成功收購上航。

二、企業(yè)股權(quán)收購中存在的風(fēng)險

1.信息不對稱風(fēng)險

企業(yè)股權(quán)收購中的信息不對稱風(fēng)險指的是被收購企業(yè)掌握的信息比收購企業(yè)掌握的信息多，而做出不利于收購企業(yè)的事的風(fēng)險。在企業(yè)股權(quán)收購中，被收購企業(yè)出于自身利益考慮，常常在會在有關(guān)公司凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)中做手腳。同時收購企業(yè)在搜集有關(guān)被并購公司的信息之后沒有進行專業(yè)的分析和甄別。上述這些問題都使企業(yè)所掌握的信息缺乏準(zhǔn)確性，從而增大了企業(yè)股權(quán)并購失敗的概率。

2.財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)風(fēng)險指在企業(yè)的收購過程中由資金問題所造成的風(fēng)險，主要包括對被收購企業(yè)估值出現(xiàn)偏誤的風(fēng)險、支付風(fēng)險、籌集資金的風(fēng)險等。估值風(fēng)險指由于公司對被并購企業(yè)的價值評估出現(xiàn)偏差而給企業(yè)帶來損失的可能性，主要由企業(yè)所掌握的信息的不準(zhǔn)確性引起。支付風(fēng)險指因支付方式的選擇不當(dāng)而給企業(yè)帶來損失的風(fēng)險。同時企業(yè)的融資是否充足、是否及時等狀況也直接關(guān)乎收購的成敗。

3.整合風(fēng)險

整合風(fēng)險指企業(yè)在整合過程中由整合的不合理而給企業(yè)后續(xù)經(jīng)營帶來損失的可能性。公司簽訂了收購協(xié)議并不代表企業(yè)收購的成功。合同簽訂之后企業(yè)還要辦理交接相關(guān)資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)的手續(xù)，還包括繁雜的兩個公司財務(wù)、人員、會計核算系統(tǒng)的整合。兩個公司經(jīng)營理念不同，崗位的設(shè)置上也有重復(fù)之處，如果不對其進行整合會使合并后的新企業(yè)運轉(zhuǎn)不協(xié)調(diào)，從而導(dǎo)致資源的浪費。兩個公司的整合情況關(guān)乎著企業(yè)后續(xù)的運作、盈利，從長遠來說只有整合后盈利能力較好，才能算收購成功。

4.對賭風(fēng)險

目前收購方為防止收購失敗，往往就收購事項與標(biāo)的公司的實際控制人約定相關(guān)的附加條款，如業(yè)績對賭、退出渠道對賭等。對賭期后，由于原控制人的退出、行業(yè)發(fā)展風(fēng)險等不可控因素的出現(xiàn)，導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑或虧損風(fēng)險越來越大。而高估值及高業(yè)績對賭條件下的高溢價收購形成的大額商譽往往成為上市公司無法承受的痛。據(jù)《中國金融》2017年第10期——“上市公司并購重組的商譽風(fēng)險”數(shù)據(jù)（節(jié)選）顯示，2015年，商譽占上市公司全部并購交易金額的比重達到29%。此背景下，并購標(biāo)的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，將造成商譽計提減值，作為資產(chǎn)損失直接扣減凈利潤，對上市公司業(yè)績造成負面影響。2015年有245家上市公司公告商譽計提減值，其中有52家上市公司業(yè)績因此由盈轉(zhuǎn)虧。而在PE收購中，由于估值給得比較高，往往與標(biāo)的公司實際控制人進行退出渠道對賭。但在執(zhí)行回購條款時存在標(biāo)的公司實際控制人無履約能力導(dǎo)致回購失敗。同時在股權(quán)回購糾紛案例中，回購條款的有效性爭議也成為實務(wù)界極為關(guān)注的問題，如“國華公司訴向陽公司對賭回購案”，因法院判定涉案《轉(zhuǎn)股協(xié)議》中所約定的股權(quán)回購事項并未取得主管商務(wù)部門的審批，而認(rèn)定為未生效。

三、企業(yè)股權(quán)收購中風(fēng)險的防控措施

1.信息不對稱風(fēng)險防控措施

企業(yè)在股權(quán)收購過程中為了確保其掌握的有關(guān)被收購的信息的準(zhǔn)確性、減少收購風(fēng)險、增加成功率，收購企業(yè)應(yīng)該組織專業(yè)團隊對被收購企業(yè)進行調(diào)查。在法律、財務(wù)、社會風(fēng)險等各方面進行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查，如對未履行完畢、補充的、新簽訂的合同進行考察，防止糾紛。此外，從財務(wù)專業(yè)的角度，應(yīng)對公司的或有資產(chǎn)、或有負債、不良資產(chǎn)等作出專業(yè)的評估。從上述措施中可以降低企業(yè)股權(quán)收購中的信息不對稱風(fēng)險。

2.財務(wù)風(fēng)險的防范措施

并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)合理的估價是其收購成功的關(guān)鍵，企業(yè)可以從以下三個方面著手以提高估值的準(zhǔn)確性：第一，加強與被購企業(yè)的交流與溝通以確保信息的準(zhǔn)確性；第二，聘請專業(yè)估值人員對企業(yè)現(xiàn)有的和隱含的資產(chǎn)負債進行估值；第三，在估值評估過程中選用多種方法。企業(yè)在交易過程中的支付方式包括：現(xiàn)金、股權(quán)支付以及上述兩者混合支付這三種方式?，F(xiàn)金支付在我國股權(quán)合并中應(yīng)用最多，但是其帶來的風(fēng)險也是最多的。現(xiàn)金支付雖然方便、快捷，但是會使企業(yè)的現(xiàn)金流出降低企業(yè)的流動性。所以企業(yè)在收購過程中應(yīng)該減少企業(yè)資金的流出以避免降低其流動性。在聯(lián)想收購IBM個人電腦的案例中就采用了股票、現(xiàn)金混合支付的方式，這既沒有減少企業(yè)的流動性又充分利用了兩者的優(yōu)點。企業(yè)在進行融資決策時，應(yīng)該全面考慮其現(xiàn)有的資產(chǎn)負債率以及融資之后的資產(chǎn)負債率，采取多種融資方式、拓寬融資渠道，以使公司的資本結(jié)構(gòu)合理化。endprint

3.整合風(fēng)險的防范措施

企業(yè)在辦理兩企業(yè)間交接業(yè)務(wù)時，應(yīng)該審慎其資產(chǎn)、負債，嚴(yán)格按照合同的內(nèi)容辦理相關(guān)事項的交接工作，以確保每個事項都完整地交接完成。并且企業(yè)在進行財務(wù)整合是注重資產(chǎn)、負債的整合，企業(yè)的控制資產(chǎn)可以采用自有資產(chǎn)、租賃資產(chǎn)等多種方式持有，企業(yè)的負債也可采取長短期負債結(jié)合的方式，以使企業(yè)的資產(chǎn)負債率保持在一個對企業(yè)有利的合理水平上。在進行人員在整合時，應(yīng)把兩個公司重復(fù)的部門擇優(yōu)保留，再把撤出的人員安排在合適的崗位，使每個員工責(zé)任明確，各司其職。并且企業(yè)應(yīng)該統(tǒng)一兩公司的會計處理方式，統(tǒng)一其核算體系，這樣兩個公司的經(jīng)營狀況才具有可比性。同時公司應(yīng)該注制定出一套完整的管理制度，避免企業(yè)在以后的運轉(zhuǎn)中因管理理念的不同而發(fā)生矛盾。

收購協(xié)議簽訂后兩個公司的整合對企業(yè)的股權(quán)并購至關(guān)重要，在TCL集團以股權(quán)收購阿爾卡特公司的案例中，TCL在已取得阿爾卡特手機業(yè)務(wù)的使用許可之后才宣布收購失敗。正是因為TCL在整合過程中沒有及時的防范相關(guān)風(fēng)險，才致使其股權(quán)并購的失敗。

4.對賭風(fēng)險的防范措施

簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，主要是收購方對標(biāo)的公司不太了解，容易導(dǎo)致收購后業(yè)績達不到預(yù)期。對該類收購應(yīng)當(dāng)盡量避免業(yè)績對賭，加大盡職調(diào)查力度，摸清行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和預(yù)期，充分預(yù)估收購后原控制人、管理團隊及資源變化帶來的不利影響。確認(rèn)有把握掌控好整個收購資產(chǎn)的經(jīng)營后，再確定控股收購。即使進行業(yè)績對賭，風(fēng)險補償更多的應(yīng)考慮是對方回購股權(quán)，而非現(xiàn)金或股份補償，以根本解決高估值帶來的后期大額商譽減值的風(fēng)險。對于回購風(fēng)險防范，在簽訂回購協(xié)議要對回購條款的有效性進行充分研究，并對回購方履約能力進行評估并要求對方提供相應(yīng)保證措施，否則回購協(xié)議可能在實際執(zhí)行時成為一張廢紙。

四、結(jié)語

企業(yè)股權(quán)收購雖然會為企業(yè)帶來很多的好處，但是收購過程中存在很多影響收購成功率的風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)該提高對股權(quán)收購風(fēng)險的防范意識，采取有效的風(fēng)險防控措施，從而提高收購的成功率。

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