□ 文/薛洪言

ICO：區(qū)塊鏈的新商業(yè)模式

□ 文/薛洪言

進(jìn)入2017年以來，隨著以比特幣為代表的加密數(shù)字貨幣的暴漲，作為新型數(shù)字加密貨幣主流的發(fā)行渠道，基于區(qū)塊鏈的ICO開始受到大家的關(guān)注。不過，由于數(shù)字加密貨幣本身的高投機(jī)性、區(qū)塊鏈的去中心化、跨境特征以及監(jiān)管的缺失，ICO的風(fēng)行，很快引發(fā)了兩極化的評論。贊譽(yù)有加者有之，認(rèn)為其為區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)開啟了新型融資渠道，助力區(qū)塊鏈的商業(yè)化進(jìn)程；深惡痛絕者亦有之，認(rèn)為其成為圈錢的工具，必須嚴(yán)加監(jiān)管甚至取締。

薛洪言

蘇寧金融研究院互聯(lián)網(wǎng)金融中心主任

起源與現(xiàn)狀

ICO，英文全稱initial coin offering，即首次公開募幣，是以初始產(chǎn)生的數(shù)字加密貨幣作為回報(bào)的一種籌措資金的方式，是幣圈類比IPO（首次公開發(fā)行上市）創(chuàng)造出的一個(gè)概念，就本質(zhì)上而言，ICO是把所發(fā)行的標(biāo)的物由證券變成了數(shù)字加密貨幣。

數(shù)字加密貨幣是區(qū)塊鏈內(nèi)置的代幣，用于區(qū)塊鏈平臺(tái)內(nèi)流通和費(fèi)用結(jié)算，具體可用于支付手段、匯兌手段、抵押手段、激勵(lì)手段、權(quán)益證明和資源控制等用途，是區(qū)塊鏈生態(tài)內(nèi)不可缺少的一環(huán)。所以，對區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，用代幣進(jìn)行募資具有天然的便捷性?；厮軮CO的歷史，最早可追溯至2013年，只是當(dāng)時(shí)還沒有形成ICO這個(gè)概念，早期的ICO項(xiàng)目被視作眾籌的一種形式，后期才逐步被提煉成ICO的概念。

2013年6月，萬事達(dá)幣在Bitcointalk論壇上發(fā)起了眾籌，共眾籌5000個(gè)比特幣，被認(rèn)為是明文記載最早的ICO項(xiàng)目，可惜的是，萬事達(dá)幣并未在激烈的競爭中存活下來，已經(jīng)銷聲匿跡。之后，2013年底，幣圈內(nèi)涌現(xiàn)出了大量的ICO項(xiàng)目，其中便包括至今依舊活躍的幾個(gè)大幣種。2013年12月，未來幣NXT成功發(fā)起ICO募集，募集21個(gè)比特幣，當(dāng)時(shí)約為6000美元，NXT發(fā)展勢頭很好，被稱為競爭幣三劍客之一，后來競爭力下降，目前NXT位居數(shù)字加密資產(chǎn)市值排行前50名，約為1億美元左右。

2014年，比特股Bitshares和以太坊Ethereum先后發(fā)起ICO，將ICO推上高潮，以太坊也被視作迄今為止最成功的ICO項(xiàng)目。2013年年末，以太坊創(chuàng)始人Vitalik Buterin發(fā)布了以太坊初版白皮書；2014年7月份，團(tuán)隊(duì)創(chuàng)建了以太坊基金會(huì)，在24日開始了創(chuàng)世紀(jì)預(yù)售，為期42天，累計(jì)募集31,531個(gè)比特幣，共發(fā)行7200萬以太幣。截至目前，以太坊已經(jīng)成為區(qū)塊鏈2.0的代表，也成為市值僅次于比特幣的第二大數(shù)字加密貨幣。

ICO是以初始資產(chǎn)的數(shù)字加密貨幣作為回報(bào)的一種籌措資金的方式。本質(zhì)上ICO是把所發(fā)行的標(biāo)的物由證券變成了數(shù)字加密貨幣。

2015年以來，隨著以太坊為代表的智能合約區(qū)塊鏈平臺(tái)的成熟，大大降低了區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)和ICO發(fā)行的成本，ICO幾乎成為區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的標(biāo)配。進(jìn)入2016年以來，隨著區(qū)塊鏈概念的火爆，基于區(qū)塊鏈的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目開始在國內(nèi)受到關(guān)注，國內(nèi)開始出現(xiàn)專門為ICO提供服務(wù)的平臺(tái)，生態(tài)鏈的成熟反過來催發(fā)了國內(nèi)ICO熱潮。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年國內(nèi)相繼出現(xiàn)了不下于9家ICO平臺(tái)，累計(jì)為27個(gè)項(xiàng)目募集資金1.41億元。國家互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)平臺(tái)監(jiān)測顯示，截至2017年7月18日，國內(nèi)提供ICO服務(wù)的相關(guān)平臺(tái)達(dá)到43家，累計(jì)完成ICO項(xiàng)目65個(gè)，其中2017年以來通過ICO共募集63523.64個(gè)比特幣和852753.36個(gè)以太幣，按照比特幣20000元和以太幣2000元單價(jià)計(jì)算，共募集人民幣約30億元，遠(yuǎn)超2016年全年水平。

圖 ICO項(xiàng)目月度融資額（單位：億元）

從國際范圍內(nèi)來看，2017年進(jìn)入ICO項(xiàng)目的高峰期，據(jù)Coindesk ICO跟蹤工具顯示，2017年4月以來，ICO月度融資金額出現(xiàn)快速上漲，當(dāng)月融資金額1.04億美元，5月環(huán)比增長123%至2.32億美元，6月環(huán)比增長99%至4.62億美元，7月環(huán)比增長24%至5.74億美元。

模式與合規(guī)分析

從分類上看，ICO的模式主要有兩類，一類是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在官網(wǎng)或論壇中直接進(jìn)行ICO項(xiàng)目發(fā)布,另一類是通過第三方平臺(tái)進(jìn)行項(xiàng)目發(fā)布。早期的ICO項(xiàng)目多是區(qū)塊鏈企業(yè)自行操作，隨著項(xiàng)目的增多開始出現(xiàn)第三方平臺(tái)，現(xiàn)在的主流模式是同時(shí)在官網(wǎng)和第三方平臺(tái)上進(jìn)行項(xiàng)目展示，多渠道引流。

在具體業(yè)務(wù)流程上，ICO項(xiàng)目主要包括預(yù)熱、開售、投后管理三個(gè)階段。如果是在第三方平臺(tái)展示，還需要經(jīng)過ICO平臺(tái)的形式審核。為了激勵(lì)投資人積極參與，ICO項(xiàng)目通常采用分階段發(fā)售的方式，即包括早起鳥階段、第二階段、第三階段等，其定價(jià)原則是，越是早期參與，便能以更低的價(jià)格獲得項(xiàng)目代幣。

在ICO項(xiàng)目中，區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均募集約2000比特幣左右，按照目前市價(jià)，折合人民幣約4000萬元～6000萬元。對投資者而言，通過支付比特幣或以太幣，獲得區(qū)塊鏈企業(yè)發(fā)行的代幣，其回報(bào)主要體現(xiàn)為代幣的幣值增值和區(qū)塊鏈企業(yè)自身的項(xiàng)目分紅。考慮到區(qū)塊鏈企業(yè)就其自身業(yè)務(wù)而言，在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)盈利，投資者看中的主要還是代幣自身的幣值增值。

ICO第三方平臺(tái)則定位于信息中介，只是提供項(xiàng)目展示窗口，不承擔(dān)實(shí)質(zhì)性審查責(zé)任，也不對投資者損失承擔(dān)責(zé)任。比如，ICO第三方平臺(tái)幣眾籌在《投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》中就明確寫道：“幣眾籌平臺(tái)僅為您提供公司及項(xiàng)目信息。雖然幣眾籌平臺(tái)努力通過制定規(guī)則等方式使掛牌公司的信息披露真實(shí)有效，但幣眾籌平臺(tái)對于這些信息的真實(shí)性、合法性、及時(shí)性和有效性不做擔(dān)保，您對上述信息的理解和利用應(yīng)當(dāng)依賴您獨(dú)立的思考、投資經(jīng)驗(yàn)和投資判斷。幣眾籌平臺(tái)對投資收益不做任何承諾，同時(shí)對投資損失不承擔(dān)任何責(zé)任?！?/p>

從業(yè)務(wù)屬性上看，ICO與股權(quán)眾籌有高度的相似性，與IPO也有一定的相似性，考慮到國內(nèi)并未出臺(tái)股權(quán)眾籌相關(guān)的監(jiān)管框架。在合規(guī)性分析上，主流的著眼點(diǎn)都聚焦于ICO是不是變相的IPO行為，是否需要納入IPO相關(guān)的證券發(fā)行監(jiān)管框架之中進(jìn)行管理。

盡管ICO生態(tài)圈內(nèi)的企業(yè)以支付手段為加密數(shù)字資產(chǎn)而非法幣為由，認(rèn)為ICO與IPO有著本質(zhì)的區(qū)別。但隨著ICO項(xiàng)目的日益火爆和詐騙性項(xiàng)目的增多，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始傾向于將ICO視同證券發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)管，以保護(hù)投資者利益。

2017年7月25日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）在一份監(jiān)管報(bào)告中明確表示，“ICO代幣應(yīng)被歸類為證券，向美國投資者出售證券的人，需在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記。”8月初，新加坡金融管理局（MAS）亦發(fā)布聲明稱，該機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定下，某些代幣出售等同于證券發(fā)行。

就國內(nèi)而言，對于ICO仍然沒有統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)定，不過，在當(dāng)前金融強(qiáng)監(jiān)管和金融防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，將ICO納入監(jiān)管應(yīng)該是遲早的事情。

生態(tài)圈構(gòu)建難 ICO風(fēng)險(xiǎn)大增

從業(yè)務(wù)理念和新技術(shù)發(fā)展角度上看，ICO為區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)提供了新型的融資渠道，降低了企業(yè)融資門檻和投資者投資門檻，增強(qiáng)了創(chuàng)業(yè)者對項(xiàng)目的主導(dǎo)權(quán)，也刺激了各種區(qū)塊鏈創(chuàng)新如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，有助于加速區(qū)塊鏈商用化進(jìn)程。

但從投資者保護(hù)的角度出發(fā)，ICO項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，已經(jīng)越來越不適于普通投資者參與其中。先不說大量的金融欺詐團(tuán)伙打著ICO的名義進(jìn)行圈錢，既便是在持續(xù)發(fā)展的ICO項(xiàng)目，其發(fā)展前景也開始面臨越來越高的不確定性。最根本的原因在于數(shù)字加密貨幣市場具有高度的馬太效應(yīng)，在比特幣、以太幣等龍頭幣種已經(jīng)占據(jù)市場前列位置的前提下，新發(fā)行的代幣資產(chǎn)已經(jīng)越來越難以復(fù)制前輩們的輝煌。

表 ICO發(fā)售模式示例

代幣的價(jià)值本質(zhì)上取決于所在區(qū)塊鏈的生態(tài)圈，只有打造一個(gè)強(qiáng)韌的生態(tài)圈，代幣才有上漲的空間，以太幣ETH與以太坊的共榮便是經(jīng)典案例。但以太坊的成功占據(jù)了天時(shí)地利人和，已經(jīng)很難被復(fù)制。加密數(shù)字資產(chǎn)具有典型的馬太效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。自2016年以來，幾個(gè)大的區(qū)塊鏈吸引了行業(yè)內(nèi)一流的人才和較多的投資者，大的礦池只挖幾個(gè)主流的數(shù)字貨幣，大的場景也只愿意和已經(jīng)成功的區(qū)塊鏈合作。對于新的ICO項(xiàng)目，只能以犧牲去中心化和區(qū)塊鏈安全性為代價(jià)，不走尋常路，代幣發(fā)行容易，卻大大稀釋了代幣的長期價(jià)值。主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

非“POW共識(shí)”算法影響去中心化

POW（工作量證明機(jī)制）共識(shí)機(jī)制，基于節(jié)點(diǎn)算力分配記賬權(quán)，是公認(rèn)的達(dá)成區(qū)塊鏈去中心化特征最有效的機(jī)制。既便存在電力和能源浪費(fèi)的問題，比特幣、以太幣（現(xiàn)階段）、萊特幣、達(dá)世幣、Zcash、門羅幣等市值靠前的幣種都采用POW機(jī)制，瑞波幣定位于聯(lián)盟鏈，所以未采用POW機(jī)制。正因?yàn)椴捎昧薖OW機(jī)制，這些競爭幣和山寨幣才能在數(shù)以千計(jì)的數(shù)字加密貨幣中脫穎而出。

要采用POW機(jī)制，需要得到礦工們的支持。問題是，礦工們的計(jì)算資源有限，忙于挖那些市值高的主流數(shù)字貨幣，無暇顧及層出不窮，且沒有價(jià)值保障的ICO代幣們。得不到礦工們的支持，沒能采用POW機(jī)制，便不得不采用各種POS和類POS共識(shí)機(jī)制，結(jié)果又帶來了中心化或弱中心化問題（即易被操縱）。而一個(gè)具有中心化特征的區(qū)塊鏈很難建立起完整的生態(tài)圈，用中心化的區(qū)塊鏈去取代中心化的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，多此一舉。

代幣預(yù)挖打壓升值空間

既然得不到礦工們的支持，很多ICO項(xiàng)目索性通過預(yù)挖的方式把代幣一次性發(fā)行完畢。況且，采用挖礦發(fā)行的數(shù)字加密貨幣的發(fā)行期間多在百年以上，絕大多數(shù)ICO項(xiàng)目也沒有這個(gè)耐心和信心存續(xù)百年之久。另外，ICO項(xiàng)目要構(gòu)建生態(tài)圈、實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)大理想也需要大量啟動(dòng)資金，而資金只能來自ICO代幣銷售，自然是賣得越多越好，一般占到代幣總量的50%～70%左右。

問題來了，代幣在ICO階段被售出或被創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有，聚集在少數(shù)人手中，便產(chǎn)生了天然的巨莊。對于存在大莊家的投資品，理性的投資者自然不敢碰，代幣只能在一個(gè)小圈子里流轉(zhuǎn)，缺乏升值空間。反觀一些真正做起來的預(yù)挖型數(shù)字加密貨幣，在早期多會(huì)采用免費(fèi)送幣的方式把代幣分散化，用戶基礎(chǔ)大了，交易便活躍，幣值自然也有了升值空間。

截止到2017年7月，在Coinmarketcap有統(tǒng)計(jì)的數(shù)字加密貨幣已經(jīng)達(dá)到1000多種，還不包括已經(jīng)夭折的貨幣和很多ICO貨幣。數(shù)字加密貨幣又是個(gè)典型的馬太效應(yīng)市場，兩極分化嚴(yán)重，各種資源向已經(jīng)成功的大區(qū)塊鏈集聚，不得不承認(rèn)，區(qū)塊鏈ICO已經(jīng)過了風(fēng)口期。

缺乏實(shí)質(zhì)創(chuàng)新

現(xiàn)階段絕大多數(shù)ICO項(xiàng)目都缺乏實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，多是采用拿來主義，把比特幣、以太幣、瑞波幣等幾個(gè)主流的區(qū)塊鏈的優(yōu)點(diǎn)或特征進(jìn)行簡單重組（很多僅局限于白皮書設(shè)想），再打著遠(yuǎn)大理想的旗號，便出來融資了。而這些理想，通常都不能落地。

比如，有的ICO項(xiàng)目立志改造國內(nèi)公立醫(yī)院低效率的運(yùn)作模式，想把病歷、處方甚至各科室內(nèi)部終端診療系統(tǒng)統(tǒng)統(tǒng)搬上區(qū)塊鏈，打造一個(gè)透明的醫(yī)療體系；有的ICO項(xiàng)目想打造國內(nèi)商品流轉(zhuǎn)的溯源機(jī)制，積累大量商家和用戶，構(gòu)建流量平臺(tái)，大有再造一個(gè)阿里巴巴之勢；有的ICO項(xiàng)目想打造全球統(tǒng)一的數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行與交易平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的跨境無障礙流通等。

夢想還是要有的，萬一實(shí)現(xiàn)了呢。但站在ICO項(xiàng)目投資人角度，實(shí)在沒有必要為這種極低的小概率事件買單。

刺破泡沫 回歸初心

如上所述，絕大多數(shù)ICO項(xiàng)目自身并無發(fā)展前景，只是數(shù)字加密資產(chǎn)市場的暴漲使得ICO逐步淪為投機(jī)性工具，為了投機(jī)而投機(jī)，很少有人在意項(xiàng)目本身的發(fā)展空間。在此背景下，ICO逐步呈現(xiàn)泡沫化趨勢。在這場泡沫中，即便是用常識(shí)判斷就不靠譜的項(xiàng)目，也能得到投資者的熱捧。

由于投資者的狂熱，使得各種詐騙性項(xiàng)目涌現(xiàn)出來，最典型的便是打著ICO的旗號做加密虛擬貨幣傳銷，和P2P火爆時(shí)e租寶們打著P2P的旗號做“互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)”如出一轍。相比P2P行業(yè)當(dāng)時(shí)20%的年化收益率，打著ICO的旗號行傳銷之實(shí)的傳銷項(xiàng)目可以打出200%甚至2000%的收益率，再加上巧舌如簧的宣傳，誘惑性更大，危害也更大。迄今為止，恒星幣案、萬福幣案、中華幣案，百川幣、維卡幣、珍寶幣、五行幣等，均是已經(jīng)被查獲和曝光的數(shù)字貨幣傳銷案，更多的則尚未浮出水面，等著投資者以身犯險(xiǎn)。

就ICO的前景而言，若要回歸助力區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的初心，刺破泡沫是不可避免的方式。只有把魚目混珠的劣質(zhì)項(xiàng)目清除出去，有前景的項(xiàng)目才更容易脫穎而出。

金融行業(yè)的發(fā)展規(guī)律告訴我們，所有的泡沫最終都會(huì)破裂。無論是有實(shí)物支撐的郁金香、郵幣卡，還是缺乏實(shí)物支撐的加密數(shù)字資產(chǎn)和ICO項(xiàng)目，均是如此。

就ICO的前景而言，若要回歸助力區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的初心，刺破泡沫是不可避免的方式。泡沫的破滅需要一個(gè)導(dǎo)火索，就ICO熱潮而言，這個(gè)導(dǎo)火索要么是監(jiān)管的突然出手，要么是爆發(fā)類似e租寶波及面巨大的風(fēng)險(xiǎn)事件。只是對投資者而言，到了那個(gè)時(shí)候，一切為時(shí)已晚。就區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，ICO泡沫的破滅雖然會(huì)提高融資門檻，降低融資金額，但只有把魚目混珠的劣質(zhì)項(xiàng)目清除出去，真正有前景的項(xiàng)目才更容易脫穎而出。

責(zé)任編輯：高津菁

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