馬淑芳

【摘 要】上市公司業(yè)績與股價波動的聯(lián)系已經被許多學者證明。但當上市公司年度股價出現(xiàn)下滑時，上市公司年度盈余又會有什么樣的表現(xiàn)呢？上市公司是否會進行盈余管理？以中國紡織業(yè)上市公司為樣本，對當上市公司年度間股價下滑時的盈余管理行為進行實證研究。研究結果發(fā)現(xiàn)，當上市公司年度股價下滑時，管理層會進行盈余管理，調增賬面盈余。同時，在股價下滑程度一定的區(qū)間內，盈余管理的幅度隨著股價下滑程度的增加而增加。若下滑程度超過這個區(qū)間，上市公司有“大洗澡”的現(xiàn)象。下滑程度過大的企業(yè)不僅沒有去調增賬面盈余，相反這些企業(yè)反而會調減其賬面反映的盈余。

【關鍵詞】股價下滑；盈余管理；Jones模型

一、概述

我國股市經過了20多年的發(fā)展一直在不斷的完善，對于公司披露信息的要求也在不斷加強，從剛開始的只公布年報，到后來半年報的公布，以及季度報告和重大事項的公布，我國上市公司正逐漸變得透明化。上市公司公布的盈利信息越來越受到投資者的關注，我國投資者也逐漸理性、日漸成熟。我國上市公司會計信息的質量越來越高，使廣大投資者的信心不斷增強，很多專業(yè)的投資專家也是從公司公布的財務信息入手開始分析，上市公司的財務信息對人們的投資行為和決策起著越來越重要的作用。

上市公司業(yè)績與股價波動的聯(lián)系已經被許多學者證明。當上市公司披露盈余信息時，其股價會有正向的波動。但當上市公司年度股價出現(xiàn)下滑時，上市公司年度盈余又會有什么樣的表現(xiàn)呢？上市公司是否會進行盈余管理？影響股價波動的因素很多，無疑上市公司業(yè)績是其中的一個重要因素。當上市公司的股價下降時，說明上市公司的運營出現(xiàn)問題，整體價值在減小。根據(jù)股票定價理論，即上市公司預期取得盈利的能力在降低。當上市公司業(yè)績時影響股價波動的主要因素時，可以合理得出這樣的結論：上市公司股價下滑體現(xiàn)出上市公司業(yè)績在下降。

但在中國的股份市場中，當上市公司年度股價出現(xiàn)下滑時，上市公司財務報表反映出的公司業(yè)績卻在大幅度提升的案例并不少見。如美爾雅（600107）的股價從2010年年初到2010年年末下滑了28.91%，但是從美爾雅（600107）的年報上可以看到，2010年度利潤比2009年利潤提高了22%；九龍股份（600630）的股價從2010年年初到2010年年末下滑了19%，但是美爾雅（600107）的年報上可以看到，2010年度利潤比2009年利潤提高了36%；魯泰A（000726）的股價從2010年年初到2010年末下滑了17.75%，但是從魯泰A（000726）的年報上看到，其2010年度利潤比2009年提高了35%。從以上的這幾個案例中可以看到，盈余與股價的波動并沒有正向的相關性。這種現(xiàn)象由于我國股票市場的成熟程度不足，使股價并不能充分的反應盈余信息引起的呢，還是上市公司在財報中進行了盈余管理，提高了自己再報表上的業(yè)績，而股價上反映出的是上市公司真實業(yè)績的原因？

Katherine Schipper（1989）將盈余管理限定在對外報告領域，指出盈余管理是旨在有目的地干預對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的披露管理（Disclosure management）。Healy和 Wahlen（1999）提出，當管理者在編制財務報告和構建經濟交易時，運用判斷改變財務報告從而誤導一些利益相關者對公司根本經濟利益的理解，或影響根據(jù)報告中會計數(shù)據(jù)形成契約的結果，盈余管理就產生。前者是通過有意安排真實交易而實現(xiàn)的，而后者則是通過會計手段（主要是會計政策）而實現(xiàn)的。已有盈余管理研究表明 ，經營者為了影響股票市場對公司的理解、 提高經營者的報酬、 降低違背貸款合約的可能性以及避免監(jiān)管部門的干預 ，往往會運用具體的應計項目進行盈余管理。但是，很少有人從股票市場反映的角度對上市公司的盈余管理行為進行研究。

研究結論表明，當上市公司的股價發(fā)生下滑時，上市公司存在盈余管理行為。但是盈余管理的幅度并沒有隨著股價下滑的幅度增加而增加了。隨著股價下滑，盈余管理幅度也增加的相關性只在一定的區(qū)間內而存在。

本文的第二部分為文獻回顧，第三部分為研究假設，第四部分為實證研究設計，第五部分為實證結果分析，最后部分為研究結論與建議。

二、文獻回顧

1.盈余管理的動機

目前 ，盈余管理的已有文獻主要關注盈余管理的動機，它們基本得出了比較一致的結論 ，并且從總體上提供了強有力的證據(jù)。整體上的研究結論表明 ，經營者為了影響股票市場對公司的理解、 提高經營者的報酬、 降低違背貸款合約的可能性以及避免監(jiān)管部門的干預 ，往往會運用具體的應計項目進行盈余管理。但是，已有的文獻很少以股價波動作為盈余管理的動機進行研究。

在國外，主要從以下幾個方面研究盈余管理的動機：（1）報酬契約動機。在其他條件相同的情況下所得酬金與報告盈余掛鉤的經理人員將會通過對會計政策和程序的選擇使得企業(yè)盈余向有利于自己的一面變動。Healy（1999）認為，基于會計盈余的獎金報酬是管理者報酬的重要組成部分，管理者因而具有運用操控性應計利潤來增加獎金報酬的動機，從而提出了報酬最大化的盈余管理假說；（2）債務契約動機。債權人會在契約中規(guī)定此限制性條款，一旦違反了這些規(guī)定，企業(yè)將面臨著貸款被收回的危險，所以當企業(yè)經營業(yè)績不佳時，往往會通過盈余管理來降低違約風險。Defond和Jiam balvo（1994）對1985-1988年間存在債務違約情況的 94 家公司的操控性應計利潤總額和流動操控性應計利潤進行了研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司在違反債務契約前一年以及違約年份作出了調增收益的會計處理，提升了報告盈余；（3）資本市場動機。企業(yè)會計盈余與股票價格之間呈正相關關系，較高的報告盈余能夠帶來相對較高的股票價格 因此，在股票發(fā)行過程中管理當局具有提升股票發(fā)行前報告盈余的強烈動機，以提升股票價格和獲得更多的股權資本。Burgstahler和 Dichev（1997）發(fā)現(xiàn)公司管理盈余是為了迎合分析師的預測，管理當局利用盈余管理來高估盈余以避免報告盈余低于財務分析師的預期，以保持良好的聲譽和避免法律糾紛；（4）政治成本激勵動機。政治成本是企業(yè)在財富轉移競爭過程中獲勝的籌碼。Jones（1991）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進口援助調查中，被調查的企業(yè)有明顯的盈余管理行為，以增加獲得進口援助的可能或增加已獲得援助的數(shù)額。endprint

在我國經濟體制的轉軌過程中，政府管制滲透于資本市場發(fā)展的整個過程，從公司的上市、退市以及上市后的再融資，監(jiān)管部門采取了許多嚴格的措施來保證政策的實施，其中最為硬性的就是關于企業(yè)業(yè)績水平的要求。因此，國內關于盈余管理動機的探討主要從籌資動機和誤導資本市場動機兩個方面入手：（1）籌資動機。①發(fā)行上市，林舒、魏明海（2000）對 1992-1995 年 108家 A股公司IPO前后業(yè)績波動進行了研究，發(fā)現(xiàn)IPO前2年和前l(fā)年業(yè)績處于最高水平，IPO當年顯著下降而非繼續(xù)上升或輕微下降，并認為盈余管理是造成IPO效應的重要原因。②增發(fā)和配股，陳小悅、肖星、過曉艷（2000）的實證研究表明，為了達到證監(jiān)會規(guī)定的配股標準，上市公司的管理當局采取了明顯的盈余管理措施，形成我國股票市場獨特的 “10%”現(xiàn)象。③規(guī)避退市，陸建橋（1999）以上交所上市的22家虧損公司（1992-1997）作為研究樣本，以行業(yè)相同、規(guī)模相近的22家微利公司作為控制組，通過采用四種模型分別對虧損公司的盈余管理行為進行了實證研究，得出結論：虧損公司在首次出現(xiàn)虧損的前一年度有明顯的調增收益行為，在虧損的第一個年度有調減收益行為，在扭虧為盈年度有調減收益的盈余管理行為。（2）誤導資本市場動機。在這個動機中有一類行為叫巨額沖銷。如果上市公司年度內出現(xiàn)虧損，而通過操縱應計項目的方式很難實現(xiàn)盈利，此時上市公司會采取巨額沖銷的方式，將未來期間的預計虧損提前至本年度，而將本年度的實際盈利推遲至未來期間，為以后年度盈利做準備，使投資人對企業(yè)的整體價值感受達到最大。一些實證研究也得到了類似結果，當本年度無法達到盈虧持平的底線時，公司利用非預期性應計項目調減利潤或線下項目進行巨額沖銷，故意將本年利潤做成巨額虧損，為以后年度扭虧預留空間；在扭虧年度，又利用非預期性應計項目調增利潤，以避免出現(xiàn)連續(xù)虧損。

2.盈余管理的測度

在盈余管理的研究過程中出現(xiàn)了種種對盈余管理進行測度的方法，其中最具有代表性的是Jones模型。它估計得到的可操控性總應計利潤（discretionary total accruals）即為非預期應計利潤。該方法對可操控性總應計利潤的估計過程如下：

（1）計算總應計利潤總額（Total accruals ，TAC）

TACj，t = Ej，t- CFOj，t （1）

其中： TACj，t為第j個公司第t 期總應計利潤； Ej，t為第j個公司t期凈利潤； CFOj，t為第j個公司第t期的經營活動產生的現(xiàn)金凈流量。

（2）計算非操控性總應計利潤（Non-discretionary total accruals ， NDTAC）：

分公司分年度地對方程（1）進行回歸 ，并將方程（1）的回歸系數(shù)代入方程（2）得到非操控性總應計利潤 NTA

ΔARj t為第j 個公司應收款項第t 期期末余額相對于第t - 1期期末余額的增加額

三、研究假設

早在上個世紀末，陳小悅、陳曉和顧斌（1997）就已經證明中國的股票市場已經達到了弱式效率，說明股票價格已經反映了以往的歷史信息。隨著交易手段的日趨現(xiàn)代化、交易機制的日趨完善、投資者隊伍的日益擴大和日趨理性，我國股票價格對公開信息已具有較快的放映速度，盡管對于我國的股票市場是否已進入半強式效率存在一定的爭議。這說明，我國股票市場正從最初的投機市場，信息市場逐步走向規(guī)范化和理性化，投資者正越來越憑借各種有價值的信息，而非噪音進行投資決策。在這種情況下，上市公司的盈余信息便成為投資者據(jù)以進行投資決策的重要信息來源，并會對股價產生直接的影響。必然，股價波動會與上市公司披露的盈余信息產生聯(lián)系。當上市公司在年度內股價出現(xiàn)下滑時，說明市場對公司年度內的運營情況不滿意，即上市公司沒有達到預期的目標。在年末編制財務報表的時候，上市公司的管理者就要面臨提升投資者信心，刺激股價上漲，實現(xiàn)公司股票市場價值最大化的壓力。為了能夠提高在財務報表上反映出來的盈余，上市公司就有動機通過種種手段來進行盈余管理，如少計費用，提前確認收入。由此得出本研究的第一個假設：

假設1：當上市公司年度股價發(fā)生下滑時，上市公司會進行盈余管理以提升年報上所反映出的盈余。

當股價下滑的越多，上市公司的管理層可能就會有越強烈的動機進行盈余管理以增強投資者的信心。由此得出本研究的第二個假設：

假設2：上市公司年度股價下滑的程度，其盈余管理的幅度也會越大。

上市公司面臨的報告環(huán)境非常復雜，如當管理層有動機進行盈余平滑時，管理層就有可能做出使報告利潤的選擇。所以在上面的假設中，我們假定股價下滑是唯一影響上市公司做出盈余管理的動機。

四、實證研究設計

1.實證分析期間

鑒于我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和上市公司資料的取得情況，本論文的實證分析期間包括上市公司自2001年起到2010年。根據(jù)我們的研究目的和假設，本論文的實證研究主要集中在2010年的操控性應計利潤情況，驗證上市公司在股價發(fā)生下滑時的盈余管理行為。

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以紡織行業(yè)為研究背景。在過去幾年，紡織行業(yè)經過了比較艱辛日子，不論在出口還是內銷都存在著一些問題。紡織行業(yè)中的上市公司業(yè)績也受到一定影響，投資者對中國紡織行業(yè)的未來持不樂觀的態(tài)度。根據(jù)證監(jiān)會對行業(yè)的定義，我們得到了82家紡織上市公司的數(shù)據(jù)。本文研究所用的數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)紡織行業(yè)上市公司在2010年在股票市場的表現(xiàn)，我們得到股價發(fā)生下滑的公司30家。其中，我們以2010年12月平均股價代表年末股價，以2010年1月的平均股價代表年初股價，期望盡可能減少股價隨機變動造成的影響。股價變動幅度的計算公式如下：endprint