◇陳 圣

鋼鐵業(yè)上市公司“僵尸企業(yè)”形成影響因素探究

◇陳 圣

“僵尸企業(yè)”指那些長期虧損，利用信貸資源生存的企業(yè)，去除“僵尸企業(yè)”是去產(chǎn)能的重要一環(huán)。本文按照“在最優(yōu)惠條件下仍然無法償付利息”的標準對2011～2015年鋼鐵業(yè)上市公司中“僵尸企業(yè)”進行了探究，利用面板數(shù)據(jù)及其相關(guān)模型，從經(jīng)營能力、償債能力、企業(yè)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模四個方向?qū)︿撹F行業(yè)上市公司中“僵尸企業(yè)”的形成影響因素進行了探究。

“僵尸企業(yè)”；面板數(shù)據(jù)；Logit模型

一、相關(guān)研究綜述

1.“僵尸企業(yè)”的定義及識別

“僵尸企業(yè)”的概念最早由Kane（1987）提出，這些企業(yè)原本瀕臨破產(chǎn)，但是由于低利率貸款的供應(yīng)可以維持經(jīng)營。Hoshi（2006）將“僵尸企業(yè)”定義為“喪失自我發(fā)展的能力，由于政府補貼和銀行續(xù)貸等導(dǎo)致其繼續(xù)生存未能退市的企業(yè)”。Caballero,Hoshi,and Kashyap（2008）通過實證研究發(fā)現(xiàn)銀行通過補貼“僵尸企業(yè)”會扭曲價格機制，對經(jīng)營狀況良好的企業(yè)的投資會隨著“僵尸企業(yè)”數(shù)目的增加而不斷降低。

根據(jù)劉愛娟（2016）的研究，商業(yè)銀行為了避免出現(xiàn)不良貸款以及防止銀行和企業(yè)間的聯(lián)系互保在一家企業(yè)倒閉后出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，不得不繼續(xù)給企業(yè)貸款。鄒蘊涵（2016）對國內(nèi)“僵尸企業(yè)”存在的危害做出了“降低全要素生產(chǎn)率，影響業(yè)內(nèi)其他企業(yè)擴大發(fā)展和提高效率”的判斷。

學(xué)術(shù)界通常對“僵尸企業(yè)”的識別采用Caballero et al.（2008）提出的CHK方法，如朱鶴，何帆（2016）設(shè)計的七種判別方法等。根據(jù)聶輝華等（2016）的研究，鋼鐵行業(yè)是中國工業(yè)企業(yè)中“僵尸企業(yè)”存在數(shù)量最多的行業(yè)，因此本文選取此行業(yè)中規(guī)模較大的公司做研究。

2.“僵尸企業(yè)”的成因

關(guān)于“僵尸企業(yè)”成因的研究，有聶輝華（2016）等通過比較不同時期不同行業(yè)“僵尸企業(yè)”的數(shù)目，得出政企不當(dāng)關(guān)系和大規(guī)模刺激以及銀行的信貸政策是“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的主要原因。楊宇焰（2016）針對三家比較典型的“僵尸企業(yè)”的財務(wù)結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部管理等做出研究，得出企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力和是否國企的身份對企業(yè)是否是“僵尸企業(yè)”有一定的影響。朱舜楠、陳?。?016）利用對“僵尸企業(yè)”的運營能力、財務(wù)指標、企業(yè)規(guī)模、是否國企等指標得出償債能力和企業(yè)規(guī)模對企業(yè)是否是“僵尸企業(yè)”起著顯著的作用的結(jié)論。

二、鋼鐵業(yè)上市公司“僵尸企業(yè)”的識別

1.識別模型的設(shè)定與數(shù)據(jù)的選取

本文采用朱鶴、何帆（2016）根據(jù)CHK方法的原則做出的識別方法作為“僵尸企業(yè)”的識別模型，這種方法的原則是按照“僵尸企業(yè)”依賴信貸資源并且無法償還負債的性質(zhì)，計算企業(yè)直接從銀行和其他債權(quán)人處獲得的補貼，若企業(yè)當(dāng)年的利息支付小于其在最優(yōu)惠條件下應(yīng)該付出的利息，則將企業(yè)判定為“僵尸企業(yè)”。公式為：

實際利息支出－最優(yōu)惠條件下的利息支出＜0

其中，我們將實際利息支出定義為R，最優(yōu)惠條件下的利息支出定義為r，并按照以下公式計算：

其中rL和rS分別代表銀行在長期和短期給信譽最優(yōu)良的企業(yè)提供的貸款利率，本文采用銀行貸款的基準利率進行衡量。BL代表樣本企業(yè)的長期貸款水平，本文使用企業(yè)的長期借款數(shù)據(jù)進行衡量，BS代表樣本企業(yè)的短期貸款水平，本文使用企業(yè)的短期借款數(shù)據(jù)進行衡量。rBond代表相應(yīng)的行業(yè)信譽度最高的企業(yè)所發(fā)行的企業(yè)債券利率，Bond是樣本企業(yè)發(fā)行債券的金額，本文使用應(yīng)付債券項目作為代表。本文使用企業(yè)分配股利、利潤和償付利息所支付的現(xiàn)金與企業(yè)本年分配的現(xiàn)金股利之差對樣本企業(yè)的實際利息支出R進行估計。

2.識別結(jié)果

經(jīng)過對2011～2015年五年中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)相關(guān)上市企業(yè)樣本的選取、財務(wù)指標的選取和利率的選取以及識別后，本文發(fā)現(xiàn)“僵尸企業(yè)”一直存在于這個行業(yè)中，并且始終占一定比例。

表1 鋼鐵業(yè)上市公司中“僵尸企業(yè)”的存在比例

由表1可見，雖然鋼鐵業(yè)上市公司中“僵尸企業(yè)”的比例在2013年后有所下降，但在2015年仍然高于15%，從這個結(jié)果來看，此類企業(yè)中“僵尸企業(yè)”仍然占一定規(guī)模。本文將選取樣本中與企業(yè)本身性質(zhì)相關(guān)的指標，用模型對“僵尸企業(yè)”的形成影響因素進行探究。

三、鋼鐵業(yè)上市公司“僵尸企業(yè)”形成的影響因素

1.模型的設(shè)定

本文在朱瞬楠、陳?。?016）提供的一系列變量的基礎(chǔ)上，對其提出的模型做出一定的修改，并且在這些基礎(chǔ)上對“僵尸企業(yè)”形成的影響因素做出探究。

我們將經(jīng)過上述識別過程識別出的對應(yīng)年份的樣本“僵尸企業(yè)”作為虛擬變量y，并且令yit作為t年樣本企業(yè)i具有“僵尸企業(yè)”特征的指標，亦本研究的因變量，令

這里運用僵尸企業(yè)存在性=a+β1（企業(yè)運營能力）+β2（償債能力）+β3（企業(yè)規(guī)模）+β4（企業(yè)性質(zhì)）+μ的原則確定本文要選取的因變量和分析模型。本文將使用混合回歸模型，面板的固定效應(yīng)模型和面板的隨機效應(yīng)模型以及面板的Logit模型對僵尸企業(yè)的成因進行估計。

其中，最簡單的混合回歸模型為

yit=Xitβ+ε，其中 yit為虛擬變量 y，Xit為自變量向量，ε 為干擾項，進行混合回歸估計。我們采用面板模型對僵尸企業(yè)的形成影響因素進行估計，面板模型的基本形式為：

其中εit為隨著個體并且也隨著時間變動的擾動項，假設(shè){εit}獨立同分布。ui是代表個體差異的擾動項，假設(shè)ui與εit不相關(guān)。若ui與某個解釋變量相關(guān)則用固定效應(yīng)模型對系數(shù)進行估計。若ui與所有解釋變量無關(guān)，本文對OLS估計“廣義離差”模型，該模型仍然是按照i對方程兩邊求平均，用原方程減去求平均后的方程再估計，各平均值項的存在系數(shù)為θ，該系數(shù)為以下方程中的一致估計量。

其中σε為εit的方差，σu為ui的方差，T為期數(shù)。本文會采用豪斯曼檢驗對面板隨機效應(yīng)和固定效應(yīng)的適用性進行檢驗，但仍然會給出固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)估計的系數(shù)值。

本文還采用面板的Logit模型對系數(shù)進行估計，公式為：

面板的Logit模型也包括固定效應(yīng)估計和隨機效應(yīng)估計，取決于ui是否與Xit相關(guān)，本文對面板的Logit模型估計出的系數(shù)結(jié)果使用豪斯曼檢驗，以決定究竟是固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)更符合實際情況。本文利用Stata軟件對各系數(shù)進行估計。

我們以當(dāng)年度可以代表企業(yè)的運營能力、償債能力、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)指標作為判別企業(yè)是否成為“僵尸企業(yè)”的指標。我們將流動比率和資產(chǎn)負債率作為衡量企業(yè)償債水平的代表指標，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)以及存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)作為衡量企業(yè)流動資產(chǎn)運營能力的指標，同時加入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標衡量企業(yè)的資產(chǎn)運營能力。本文使用企業(yè)人數(shù)對數(shù)化指標及對數(shù)化后該指標的平方項衡量企業(yè)的規(guī)模。最后，本文將企業(yè)的性質(zhì)分為國有和非國有，并設(shè)立相關(guān)虛擬變量使得該變量當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時為1，當(dāng)企業(yè)為非國有企業(yè)時為0。相關(guān)數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.檢驗結(jié)果

本文共用五個模型對鋼鐵業(yè)上市公司2011～2015年“僵尸企業(yè)”的形成原因進行研究，檢驗結(jié)果如表2：

表2 檢驗結(jié)果

其中面板固定效應(yīng)和面板隨機效應(yīng)的豪斯曼檢驗結(jié)果， 在下圖中顯示：

圖1 面板固定效應(yīng)和面板隨機效應(yīng)檢驗結(jié)果

面板logit模型采用固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)估計，并對兩個 結(jié)果進行豪斯曼檢驗，結(jié)果如下：

圖2 面板Logit固定效應(yīng)和面板Logit隨機效應(yīng)檢驗結(jié)果

以上結(jié)果中，p值分別為0.5509和0.6983，明顯不能拒絕豪斯曼檢驗的原假設(shè)，因此本文認為應(yīng)該使用隨機效應(yīng)模型進行估計，而非固定效應(yīng)模型。

3.檢驗結(jié)果的解釋

經(jīng)過以上所有模型的檢驗，本文發(fā)現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的形成影響因素除了在兩個模型中與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有較弱的相關(guān)性以外，企業(yè)的運營和償債能力對其是否為“僵尸企業(yè)”的影響并不足夠顯著。在本文涉及的所有模型的檢驗結(jié)果中，企業(yè)是否為國企對企業(yè)成為“僵尸企業(yè)”的影響是不顯著的。企業(yè)的規(guī)模及其二次項對企業(yè)是否為“僵尸企業(yè)”的影響十分顯著，并且在所有的模型中，代表企業(yè)規(guī)模的一次項系數(shù)均為負，但二次項系數(shù)均為正，證明一家鋼鐵企業(yè)在一定規(guī)模內(nèi)擴大規(guī)模并不必然地使之成為“僵尸企業(yè)”，在到達一定規(guī)模后，再繼續(xù)擴大規(guī)模，會顯著增加這家企業(yè)成為“僵尸企業(yè)”的概率。

四、結(jié)語

鋼鐵業(yè)上市公司，其規(guī)模與其是否成為“僵尸企業(yè)”的關(guān)系是顯著的。結(jié)合其他學(xué)者的研究，可以認為“僵尸企業(yè)”的形成主要原因如下：

1.銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的控制

在“僵尸企業(yè)”規(guī)模較大的時候，如果出現(xiàn)了不能按時償還貸款的傾向，銀行更傾向于繼續(xù)向“僵尸企業(yè)”提供貸款，以維持銀行的賬面資產(chǎn)質(zhì)量，防止壞賬水平上升，通過借新還舊等操作，讓“僵尸企業(yè)”繼續(xù)維持經(jīng)營。

2.政府維持社會穩(wěn)定的需求對“僵尸企業(yè)”的維持產(chǎn)生了一定的影響

本文采用員工人數(shù)對企業(yè)的規(guī)模進行衡量，在企業(yè)規(guī)模較大時，其成為“僵尸企業(yè)”的可能性更大，若“僵尸企業(yè)”進入破產(chǎn)清算程序則可能造成一定規(guī)模的失業(yè)，不利于社會穩(wěn)定，政府可能會出面干預(yù)，維持“僵尸企業(yè)”的繼續(xù)經(jīng)營。

[1]劉愛娟.關(guān)于僵尸企業(yè)問題的探討[J].消費導(dǎo)刊，2016(07).

[2]鄒蘊涵.我國僵尸企業(yè)的判別、影響及對策建議[J].中國物價，2016(07).

[3]朱鶴，何帆.中國僵尸企業(yè)的數(shù)量測度及特征分析[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2016(04).

[4]聶輝華，江艇，張雨瀟，等.我國僵尸企業(yè)的現(xiàn)狀、原因與對策[J].宏觀經(jīng)濟管理，2016(09).

[5]楊宇焰.僵尸企業(yè)的識別標準、形成原因及對策研究[J].西南金融，2016(06).

[6]朱舜楠，陳琛.“僵尸企業(yè)”誘因與處置方略[J].改革，2016(03).

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）