王懷明+劉融

摘 要：通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，研究了我國(guó)影子銀行的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸影響的異質(zhì)性。結(jié)果表明，我國(guó)影子銀行的發(fā)展對(duì)中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補(bǔ)充”效應(yīng)，對(duì)小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“替代”效應(yīng)。因此，應(yīng)該削弱影子銀行對(duì)傳統(tǒng)銀行體系的替代效應(yīng)，發(fā)揮兩者間的互補(bǔ)效應(yīng)，以解決中小企業(yè)的融資難題。

中圖分類號(hào)：F832.3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：10012435（2017）05060907

關(guān)鍵詞：影子銀行；中小企業(yè)融資；銀行信貸；SVAR模型

Abstract：Explore the impact of the shadow banking on the bank credit by using a SVAR model， which draws a conclusion that the shadow banking system has been developed to play a “supplementary” role to the banking credit in meeting the financial needs of the medium-sized enterprises and play an “alternative” role to the banking credit in meeting the financing demand of small and micro enterprises. Finally the suggestions are proposed on how to weaken the substitution effect and reinforce the complementary effect of the shadow banking on the bank credit， thus the financing problems of SME can be solved.

融資問(wèn)題是當(dāng)前困擾中小企業(yè)發(fā)展的首要因素[1]。有學(xué)者將其歸咎于以國(guó)有大銀行為主體高度集中的銀行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為國(guó)有銀行的壟斷經(jīng)營(yíng)造成金融壓抑與低效率[2]，銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸歧視加劇企業(yè)融資難度。近年來(lái)，大量社會(huì)閑散資金游離于銀行體系外，形成不同形式的影子銀行，借由多樣化的渠道和方式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，逐漸發(fā)展成為中小企業(yè)融資的重要途徑[3]，有學(xué)者認(rèn)為它對(duì)中小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸發(fā)揮“補(bǔ)充”效應(yīng)，在中小企業(yè)融資方面發(fā)揮了積極作用，另有學(xué)者指出，影子銀行對(duì)中小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸發(fā)揮“替代”和“擠出”效應(yīng)，影子銀行因自身局限無(wú)法成為中小企業(yè)融資主力，反而會(huì)降低中小企業(yè)正規(guī)信貸能力，加劇中小企業(yè)的融資約束。本文認(rèn)為，我國(guó)影子銀行的發(fā)展對(duì)中、小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸的影響表現(xiàn)出異質(zhì)性，即對(duì)中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補(bǔ)充”效應(yīng)，而對(duì)小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“替代”效應(yīng)。分析影子銀行經(jīng)濟(jì)效應(yīng)異質(zhì)性的成因，規(guī)范和引導(dǎo)我國(guó)影子銀行健康發(fā)展，推進(jìn)影子銀行業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)銀行信貸間的合作與互補(bǔ)關(guān)系，對(duì)于解決中小企業(yè)的融資難題具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

李建軍（2013）、趙蔚（2013）等認(rèn)為正規(guī)金融系統(tǒng)難以保證中小企業(yè)資金的有效供給，中小企業(yè)結(jié)構(gòu)性資金供給不足是影子銀行信貸市場(chǎng)得以發(fā)展的誘因，而影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展有利于擴(kuò)大金融體系的效率邊界和服務(wù)群體，在一定程度上滿足商業(yè)銀行實(shí)施信貸配給的區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及企業(yè)尤其是中小企業(yè)等的信貸需求。 [4-7]但另有學(xué)者認(rèn)為，影子銀行對(duì)包括中小企業(yè)銀行信貸在內(nèi)的商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)整體發(fā)揮“替代”效應(yīng)。Zoltan Pozsar， et al.（2010）[5]表示影子銀行由金融中介鏈條構(gòu)織成的復(fù)雜金融中介網(wǎng)絡(luò)對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成激烈競(jìng)爭(zhēng)。Yeva Nersisyan（2010）[6]指出影子銀行市場(chǎng)份額的遞增會(huì)使得先前在金融市場(chǎng)占據(jù)中心地位的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)被擠占。國(guó)內(nèi)學(xué)者李楊（2011）[7]、於碧海（2013）[8]、杜小偉（2014）[9]等同樣認(rèn)為，我國(guó)影子銀行體系的發(fā)展會(huì)逐步侵蝕商業(yè)銀行的傳統(tǒng)領(lǐng)地，表現(xiàn)為影子銀行能通過(guò)各種渠道變相吸收存款和發(fā)放貸款，從事信用創(chuàng)造業(yè)務(wù)，從總量和結(jié)構(gòu)上對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)構(gòu)成沖擊。王蕾等（2015）[10-11]則表明，影子銀行對(duì)中小企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資具有“擠出”效應(yīng)。

為什么學(xué)界關(guān)于影子銀行發(fā)展對(duì)中小企業(yè)銀行信貸融資影響的效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生分歧呢？我們注意到，張婷（2014）[7]一文選擇的研究變量為商業(yè)銀行信貸總規(guī)模，涵蓋大中型企業(yè)銀行信貸，而王蕾（2015）[13]選取變量為私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體進(jìn)行各種人民幣短期貸款的金額總和，雷新途等（2015）[14]在研究中突出以鄉(xiāng)鎮(zhèn)中小微企業(yè)為主的樣本調(diào)研，實(shí)質(zhì)更側(cè)重于對(duì)小微企業(yè)銀行信貸融資的研究。因此，我們?cè)O(shè)想可能是由于企業(yè)規(guī)模的不同，導(dǎo)致影子銀行對(duì)銀行信貸融資產(chǎn)生異質(zhì)性效應(yīng)。

影子銀行作為在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系外運(yùn)行，借由信用重組、期限錯(cuò)配及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換從事類銀行融資業(yè)務(wù)的金融中介體系，它的興起和發(fā)展無(wú)疑會(huì)加劇信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)?？梢酝ㄟ^(guò)對(duì)信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與中小企業(yè)銀行信貸間關(guān)系的探究，來(lái)分析影子銀行對(duì)中小企業(yè)銀行信貸的影響。

一方面，對(duì)于商業(yè)銀行這一貸方主體而言，在信貸市場(chǎng)集中度較高時(shí)，更易跨期實(shí)施利率平滑操作，反之，信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，會(huì)束縛商業(yè)銀行跨期調(diào)整利率的能力，限制商業(yè)銀行借由利率調(diào)整對(duì)借方企業(yè)未來(lái)收益的分享，因此會(huì)降低商業(yè)銀行對(duì)借方企業(yè)信貸支持的意愿（Petersen and Rajan，1995）[11]；另一方面，對(duì)信貸市場(chǎng)的借方主體——企業(yè)而言，鑒于借貸雙方信息不對(duì)稱，尤其是新成立的企業(yè)（一般為小企業(yè)）通常比起開(kāi)辦時(shí)間較久的企業(yè)存在更顯著的信息不對(duì)稱性，成立時(shí)間愈短，愈難建立對(duì)企業(yè)信息的追蹤記錄。當(dāng)信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)減少對(duì)信息披露不充分、發(fā)展充斥不確定性的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性貸款，因此新成立不久的企業(yè)外源融資下降尤為明顯，“老”企業(yè)受到的影響則相對(duì)較小。這一觀點(diǎn)得到Riegle-Neal 法案Riegle-Neal法案全稱為《里格爾尼爾州際銀行業(yè)務(wù)和分支機(jī)構(gòu)效率法案》，該法案允許銀行控股公司收購(gòu)在任何州的銀行，加劇美國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。頒布前后美國(guó)企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)的支持（Zarutskie，2006）[12]。秦捷（2012）[13]指出，商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，出自節(jié)約成本及提升利潤(rùn)的考量，會(huì)加劇對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的爭(zhēng)奪，使得貸款客戶里大中企業(yè)的比例上升，反之，競(jìng)爭(zhēng)趨緩時(shí)商業(yè)銀行會(huì)考慮增加部分審核合格的小企業(yè)貸款，貸款客戶里小企業(yè)的占比提升，即銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇有利于提升大中企業(yè)的信貸可獲得性而不利于小微企業(yè)的信貸可獲得性，這與朱晶晶等（2015）[14]的研究結(jié)論基本一致。前述研究中的“競(jìng)爭(zhēng)”主要指商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，但事實(shí)上，競(jìng)爭(zhēng)亦包括銀行體系外影子銀行的競(jìng)爭(zhēng)壓力。隨著影子銀行的發(fā)展，商業(yè)銀行會(huì)提升大中企業(yè)的信貸占比而降低小微企業(yè)的信貸可獲得性。本文在研究影子銀行發(fā)展對(duì)中小企業(yè)銀行信貸融資的效應(yīng)時(shí)，將中小企業(yè)細(xì)分為中、小兩種，以防未區(qū)分企業(yè)規(guī)模的整體判斷掩蓋因企業(yè)規(guī)模不同而產(chǎn)生的差異化經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。endprint

中型企業(yè)相較于小微企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模更為龐大，實(shí)力相對(duì)雄厚，更易滿足銀行放貸準(zhǔn)入條件；但與大型企業(yè)相比，在股權(quán)、債券、資產(chǎn)證券化等直接融資上優(yōu)勢(shì)不明顯。所以，一方面影子銀行的發(fā)展使得中型企業(yè)融資方式更趨向于多元化，以中型房地產(chǎn)企業(yè)為例，在銀行貸款外可選擇夾層融資、房地產(chǎn)投資信托、資產(chǎn)證券化、開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款以及典當(dāng)融資等方式進(jìn)行融資，但仍以銀行信貸為主；另一方面影子銀行的擴(kuò)張使得商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)推出更多的金融產(chǎn)品以維護(hù)和拓展優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶，譬如招商銀行近年來(lái)推出的“集群貸”，即根據(jù)產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)企業(yè)間產(chǎn)業(yè)類同、關(guān)系密切而又相互獨(dú)立的特征設(shè)計(jì)的新型信貸產(chǎn)品，旨在解決集群內(nèi)“優(yōu)質(zhì)”中小企業(yè)的融資需求。興業(yè)銀行、北京銀行等綜合實(shí)力較強(qiáng)的商業(yè)銀行也多面向具有較強(qiáng)實(shí)力和較好資信的中小企業(yè)，更偏向區(qū)分規(guī)模后的中型企業(yè)，使之有意愿且有能力利用銀行傳統(tǒng)信貸方式滿足其資金需求，故影子銀行的發(fā)展有助于推動(dòng)中型企業(yè)融資渠道多樣化，并對(duì)其原先的傳統(tǒng)銀行信貸融資發(fā)揮促進(jìn)作用。

對(duì)于小微企業(yè)，無(wú)論從企業(yè)發(fā)展規(guī)模、組織結(jié)構(gòu)及盈利能力上，都難以輕易滿足銀行放貸準(zhǔn)入條件，而且，由于小微企業(yè)財(cái)務(wù)披露信息欠規(guī)范、抵押資產(chǎn)貧乏，難以提供銀行信貸所需的“硬”信息，相對(duì)更易提供企業(yè)信譽(yù)和行為、企業(yè)家經(jīng)營(yíng)能力與個(gè)人品質(zhì)、員工生產(chǎn)能力和穩(wěn)定性，以及企業(yè)利益相關(guān)者等“軟”信息[15]，這類“軟”信息通常在關(guān)系型融資生成中發(fā)揮重要作用[16]，然而在結(jié)構(gòu)復(fù)雜、代理鏈條較長(zhǎng)的傳統(tǒng)商業(yè)銀行尤其是國(guó)有大行中縱向傳遞困難。即便傳遞成功，放貸銀行通常對(duì)借貸企業(yè)存在信息壟斷[17]，但在影子銀行發(fā)展的沖擊下，小微企業(yè)融資途徑多樣化，可同傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的多個(gè)金融中介機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，使得銀行業(yè)信息壟斷被打破，從企業(yè)中獲得的可能帶有私密性質(zhì)的軟信息價(jià)值下降，銀行業(yè)隨之降低獲取這種軟信息的意愿，致使小微企業(yè)銀行信貸可得性降低（Cole，1998）[18]；另一方面小微企業(yè)的資金需求表現(xiàn)為“短、小、急、頻”，傳統(tǒng)銀行對(duì)企業(yè)放貸的統(tǒng)一流程模式和更為受限的資金用途不能完全滿足企業(yè)的零散化、多樣化融資需求，而影子銀行憑借經(jīng)營(yíng)方式多樣、工作時(shí)間靈活、放貸條件寬松、手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便等優(yōu)勢(shì)，更契合小微企業(yè)的融資需求，因此會(huì)侵蝕小微企業(yè)從傳統(tǒng)銀行獲得的信貸融資份額。相較于美國(guó)影子銀行體系作為對(duì)貸款證券化和融資的機(jī)構(gòu)，被視為銀行產(chǎn)品的縱向延伸和補(bǔ)充，我國(guó)影子銀行目前還處于直接復(fù)制商業(yè)銀行核心業(yè)務(wù)的初級(jí)階段，尚未建立基于貸款銷售、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)證券化等復(fù)雜交易的信用創(chuàng)造機(jī)制（周莉萍，2012）[19]，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系的金融產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化較高，譬如信托公司并未為銀行增加長(zhǎng)期融資的功能，反與銀行爭(zhēng)奪存款資源并從事信貸發(fā)放，信托、委托貸款等實(shí)質(zhì)是銀行負(fù)債與信貸的變體與替代[20]，在小微企業(yè)相較于大、中型企業(yè)較難從傳統(tǒng)商業(yè)銀行順利獲取信貸融資時(shí)，和傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)同質(zhì)化較高的影子銀行融資業(yè)務(wù)極易成為其替代選擇。

綜合上述，本文假設(shè)：影子銀行的發(fā)展對(duì)中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補(bǔ)充”效應(yīng)，而對(duì)小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸則具有“替代”效應(yīng)。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和變量選取

為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，我們選取了2010年12月至2016年6月季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)以及wind數(shù)據(jù)庫(kù)。選取的主要變量包括中型企業(yè)和小微企業(yè)從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)包括國(guó)有商業(yè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行及政策性銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行等主要金融機(jī)構(gòu)和農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社和農(nóng)村合作銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)以及外資銀行，而小微企業(yè)的范疇包括小型企業(yè)、微型企業(yè)、個(gè)體工商戶以及小微企業(yè)主。

獲取的信貸規(guī)模變量（以下簡(jiǎn)稱中型企業(yè)銀行信貸/小微企業(yè)銀行信貸）和影子銀行發(fā)展指標(biāo)變量，前者以銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分別投向中型企業(yè)和小微企業(yè)的貸款余額表示，對(duì)應(yīng)記為loanm和loans；后者根據(jù)影子銀行的具體類別（表1）分別對(duì)應(yīng)的規(guī)模數(shù)據(jù)匯總計(jì)算

而得影子銀行季度規(guī)模的測(cè)算中，銀證合作以及融資性擔(dān)保貸款余額的季度數(shù)據(jù)未披露，未觀測(cè)金融的數(shù)據(jù)不易測(cè)度，故借鑒龍劍成（2013）、于菁（2013）以及王蕾（2015）等的做法，以影子銀行主要類別合計(jì)對(duì)其規(guī)模進(jìn)行估算，鑒于除銀證合作及融資性擔(dān)保貸款余額之外的影子銀行類別匯總后規(guī)模占總規(guī)模的80%以上（通過(guò)年度數(shù)據(jù)計(jì)算獲得），故以此統(tǒng)計(jì)影子銀行規(guī)模的季度數(shù)據(jù)。

[21-22]，記為shbank，對(duì)個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)我們采用線性插值法進(jìn)行填補(bǔ)。為消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象及減弱數(shù)據(jù)的波動(dòng)，本文對(duì)所有變量數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后分別記為lnloanm、lnloans和lnshbank。

（二）模型設(shè)定

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法通常是以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)來(lái)刻畫(huà)變量間關(guān)系的模型，它的不足處在于不易描述變量間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，且內(nèi)生變量可以出現(xiàn)在方程的兩端使得估計(jì)和推斷愈加復(fù)雜。因此，有學(xué)者提出以非結(jié)構(gòu)性方法來(lái)構(gòu)建變量間關(guān)系的模型C.A.Sims，Macroeconomicand Reality，Econometrica，1980，48：1-48. Reprinted in Granger，C.W.J.（ed）， Modelling Economic Series. Oxford：Clarendon Press.1990.

，用于解決上述問(wèn)題，即向量自回歸模型，簡(jiǎn)稱VAR模型。VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)構(gòu)建模型，采用多方程聯(lián)立形式，在每一方程中通過(guò)內(nèi)生變量對(duì)該模型的全部?jī)?nèi)生變量滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，從而刻畫(huà)全部?jī)?nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系，常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋某種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響，因此適用于本文分析影子銀行的發(fā)展對(duì)中型企業(yè)及小微企業(yè)銀行信貸的動(dòng)態(tài)影響。

VAR（p）模型的一般數(shù)學(xué)表達(dá)式為：endprint

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+BXt+εt，t=1，2，…，T公式（1）

其中yt是k維內(nèi)生變量列向量，Xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數(shù)，樣本個(gè)數(shù)為T。k*k維矩陣A1，…Ap和k*d維矩陣B是要被估計(jì)的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動(dòng)列向量，它們相互間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)及不與等式右邊的變量相關(guān)。

SVAR模型則是在VAR模型的基礎(chǔ)上彌補(bǔ)后者無(wú)法詮釋當(dāng)期解釋變量間的相互影響作出的改進(jìn)，本文采用AB型SVAR模型予以分析，其中A、B是可逆矩陣且滿足Aεt=Bt，此處采用短期約束條件，故對(duì)k元p階SVAR模型，需要對(duì)結(jié)構(gòu)式施加的限制條件個(gè)數(shù)為k（k-1）/2，限制條件一般假設(shè)結(jié)構(gòu)信息t有單位方差，因此通常對(duì)矩陣B的約束為對(duì)角陣（約束個(gè)數(shù)為k2-k）或者單位矩陣（約束個(gè)數(shù)為k2），以致獲得沖擊的標(biāo)準(zhǔn)偏差。A矩陣主對(duì)角元素一般設(shè)為1（約束個(gè)數(shù)為 k），矩陣B為單位陣，約束矩陣中未知元素定義為NA。其后在SVAR基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等。我們分別以變量lnloanm及l(fā)nloans與變量lnshbank構(gòu)建SVAR模型，對(duì)應(yīng)記為模型SVAR（1）和SVAR（2），考察和分析中型企業(yè)及小微企業(yè)從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲取的信貸融資規(guī)模與影子銀行發(fā)展規(guī)模等主要變量間的因果、短期動(dòng)態(tài)及長(zhǎng)期均衡關(guān)系，因果關(guān)系可用于檢驗(yàn)影子銀行的發(fā)展與中型企業(yè)和小微企業(yè)銀行信貸規(guī)模間是否存在關(guān)聯(lián)性，在確認(rèn)存在因果關(guān)聯(lián)的前提下，通過(guò)SVAR模型中的脈沖響應(yīng)函數(shù)揭示主要變量間的短期動(dòng)態(tài)及長(zhǎng)期均衡關(guān)系，以此考察影子銀行是否分別對(duì)中型企業(yè)和小微企業(yè)的銀行信貸融資發(fā)揮互補(bǔ)與替代效應(yīng)。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.單位根檢驗(yàn)

時(shí)間序列往往是非平穩(wěn)的，為避免檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)失去通常的性質(zhì)引致錯(cuò)誤的結(jié)論，故在構(gòu)建SVAR模型前對(duì)上述變量的時(shí)間序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，表2列出各時(shí)間序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果。

ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量lnloanm、lnloans和lnshbank的時(shí)間序列均是平穩(wěn)的，且均為0階單整，故可以采用上述變量分別構(gòu)建初始VAR模型進(jìn)行下一步分析。

2.確定初始模型的滯后階數(shù)并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)定性

對(duì)于由變量lnloanm和lnshbank構(gòu)建的初始模型VAR（1）以及由變量lnloans和lnshbank構(gòu)建的初始模型VAR（2），我們根據(jù)LR、FPE、AIC、SC以及HQ五項(xiàng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分別選擇模型滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，對(duì)于VAR（1），LR、FPE、AIC、SC以及HQ五項(xiàng)準(zhǔn)則均選擇滯后階數(shù)為1階；相應(yīng)地，對(duì)于VAR（2），LR準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)為3，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ選擇的滯后階數(shù)均為6，鑒于AIC準(zhǔn)則傾向于選擇較大的滯后階數(shù)，故將滯后期長(zhǎng)度確定為6。

其后我們對(duì)初始模型VAR（1）和VAR（2）分別進(jìn)行AR根觀察，因?yàn)楸还烙?jì)的VAR模型具有穩(wěn)定性的前提是所有根的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，否則將導(dǎo)致如脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差等在內(nèi)的某些結(jié)果缺乏有效性。實(shí)證結(jié)果表明VAR（1）和VAR（2）的AR根均小于1（在單位圓內(nèi)），故可確認(rèn)模型的穩(wěn)定性。

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)用于分析時(shí)間序列變量間的因果關(guān)系，由Granger（1969）提出并通過(guò)Sims（1972）得以推廣，實(shí)質(zhì)是看當(dāng)前某變量能夠在多大程度上被過(guò)去的另一變量解釋，如果另一變量在該變量的預(yù)測(cè)中有幫助，或者兩者間相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著時(shí)，即可闡述為“該變量是由另一變量Granger引起的”。我們通過(guò)Granger Causality Tests對(duì)變量逐個(gè)檢驗(yàn)，對(duì)于原假設(shè)：Lnshbank不能Granger引起lnloanm以及l(fā)nshbank不能Granger引起lnloans，對(duì)應(yīng)的p值分別為0.003和0.000（表3），故在1%的顯著性水平下拒絕該假設(shè)，而對(duì)于原假設(shè)：Lnloanm不能Granger引起lnshbank以及l(fā)nloans不能Granger引起lnshbank，對(duì)應(yīng)P值均大于0.05，接受原假設(shè)，由此得出結(jié)論：lnshbank分別為lnloanm和lnloans的Granger原因。

4.SVAR模型的識(shí)別條件

SVAR模型的構(gòu)建很重要的一方面是設(shè)定結(jié)構(gòu)參數(shù)可識(shí)別的約束條件，由于兩個(gè)變量?jī)H需要施加K（K-1）/2=1個(gè)約束即使得模型滿足可識(shí)別條件，一般來(lái)說(shuō)應(yīng)依循經(jīng)濟(jì)理論或?qū)?jiǎn)化式VAR的估計(jì)結(jié)果出發(fā)設(shè)置約束條件，但常用方法為沿用喬利斯基分解的思路即“喬利斯基約束”對(duì)VAR（1）設(shè)定如下具有約束條件的方程式（如公式（2））：

采用極大似然法對(duì)矩陣A、B中a21、b11以及b22進(jìn)行估計(jì)得出結(jié)果如表4所示：

由表4的實(shí)證結(jié)果可知，

A=100.3361，B=0.032000.032

，影子銀行的發(fā)展在當(dāng)期對(duì)中型企業(yè)從傳統(tǒng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲取的信貸融資具有正向影響，但并不顯著。

同理，對(duì)VAR（2）設(shè)定具有約束條件的方程式（如公式（3））：

采用極大似然法對(duì)矩陣C、D中c21、d11以及d22進(jìn)行估計(jì)得出結(jié)果如表5所示：

由表5的實(shí)證結(jié)果可知，

C=10-0.0911，D=0.030000.003

，在1%的顯著性水平下，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)小微企業(yè)銀行信貸規(guī)模在當(dāng)期存在負(fù)向影響，即影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)降低小微企業(yè)銀行信貸融資規(guī)模。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在分析SVAR模型時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如何使用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)描述一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)由誤差項(xiàng)所帶來(lái)的沖擊的反應(yīng)，即在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所產(chǎn)生的影響程度。這里通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)首先實(shí)現(xiàn)lnloanm對(duì)lnshbank的脈沖響應(yīng)（圖1），其中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：季），縱軸表示影響程度，虛線表示正負(fù)兩倍差偏離帶。endprint

由圖1可以看出，中型企業(yè)銀行信貸對(duì)影子銀行的沖擊在前5期比較敏感，在第1至2期先出現(xiàn)負(fù)向影響，其后為正且持續(xù)增長(zhǎng)，到第五期上升至頂點(diǎn)，之后進(jìn)入長(zhǎng)期衰減過(guò)程，但始終保持正效應(yīng)，這表明中型企業(yè)的銀行信貸融資規(guī)模在影子銀行的沖擊下短暫下降，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看中型企業(yè)依然傾向于依賴傳統(tǒng)銀行信貸融資。這也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，影子銀行的發(fā)展并未擠占而是推動(dòng)了中型企業(yè)銀行信貸融資業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，即影子銀行融資是中型企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸的補(bǔ)充，這與張婷（2014）[7]以大中型企業(yè)銀行信貸為研究對(duì)象的相關(guān)研究的結(jié)論基本一致。

同樣地，我們通過(guò)繪制脈沖響應(yīng)圖來(lái)分析小微企業(yè)銀行信貸融資對(duì)影子銀行擾動(dòng)項(xiàng)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)（圖2）：

影子銀行沖擊引起小微企業(yè)銀行信貸融資的脈沖響應(yīng)

由圖2看出，小微企業(yè)銀行信貸規(guī)模在影子銀行的沖擊下前兩期呈下降態(tài)勢(shì)，其后有所增長(zhǎng)，但經(jīng)歷前6期的上下波動(dòng)后即為負(fù)，在第7期達(dá)到最低點(diǎn)，之后雖仍有小幅波動(dòng)，但基本為負(fù)。這說(shuō)明在影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的沖擊下，小微企業(yè)更傾向于借助影子銀行相對(duì)便捷、靈活的融資方式以滿足自身“短、小、急、頻”的融資需求，對(duì)銀行信貸的依賴程度下降，即影子銀行融資是小微企業(yè)銀行信貸的替代，這與王蕾（2015）[13]、雷新途等（2015）[14]分別以民營(yíng)中小企業(yè)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)小微企業(yè)為研究對(duì)象的相關(guān)研究的結(jié)論基本相符。

6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

SVAR模型的結(jié)果在較大程度上取決于內(nèi)生變量的順序，為檢驗(yàn)基于上述識(shí)別條件估計(jì)所得結(jié)果的可靠性，對(duì)模型的設(shè)定和估計(jì)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：我們調(diào)整原SVAR模型中的經(jīng)濟(jì)變量順序，但未改變約束條件，以此進(jìn)行模型估計(jì)、脈沖響應(yīng)分析和方差分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果與前文相似，表明前述結(jié)果具有穩(wěn)健性。

三、結(jié)論與建議

本文通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，運(yùn)用2010年12月至2016年6月季度數(shù)據(jù)，研究了我國(guó)影子銀行的發(fā)展對(duì)中、小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸影響的異質(zhì)性。結(jié)果表明，我國(guó)影子銀行的發(fā)展對(duì)中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補(bǔ)充”效應(yīng)，而對(duì)小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“替代”效應(yīng)。我國(guó)影子銀行易于成為小微企業(yè)銀行信貸“替代”除源于影子銀行從形式特征和準(zhǔn)貸門檻而言較為契合小微企業(yè)的融資需求外，更值得關(guān)注的原因在于它與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系的金融產(chǎn)品和服務(wù)有較高的同質(zhì)性?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，若低估影子銀行這種“替代”效應(yīng)，放任影子銀行非理性擴(kuò)張侵蝕小微企業(yè)甚至中型企業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)領(lǐng)地，除會(huì)引發(fā)與商業(yè)銀行體系的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)及導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急速上升外，對(duì)中小企業(yè)而言，便會(huì)如雷新途（2015）[14]等學(xué)者在研究中所指出的，在影子銀行因自身局限無(wú)法成為中小企業(yè)融資來(lái)源主力的同時(shí)，會(huì)降低中小企業(yè)正規(guī)信貸能力，這樣不僅無(wú)益于中小企業(yè)融資約束的緩解，甚至?xí)觿≈行∑髽I(yè)融資困境。

緩解中小企業(yè)融資約束應(yīng)著眼于削弱影子銀行對(duì)傳統(tǒng)銀行信貸的替代效應(yīng)而充分發(fā)揮兩者間的互補(bǔ)效應(yīng)，這一目標(biāo)應(yīng)通過(guò)改變目前我國(guó)影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)及產(chǎn)品的“同質(zhì)化”狀況，推進(jìn)影子銀行體系的業(yè)務(wù)升級(jí)和產(chǎn)品創(chuàng)新得以實(shí)現(xiàn)：

首先，應(yīng)由政府主導(dǎo)資產(chǎn)證券化法規(guī)、制度及體系的建立，并根據(jù)我國(guó)司法體系的特點(diǎn)以及影子銀行自身的發(fā)展進(jìn)程更新金融監(jiān)管理念和模式，使影子銀行在相關(guān)法律法規(guī)框架內(nèi)從事諸如MBS、ABS以及CDO等在內(nèi)的產(chǎn)品創(chuàng)新。

其次，應(yīng)建立將存款機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)隔離的金融控股公司，使銀行與非銀行機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)合作、實(shí)體分離，同時(shí)動(dòng)態(tài)追蹤社會(huì)資金種類、總量、增量、流向、債權(quán)債務(wù)關(guān)系變化并定期發(fā)布相關(guān)報(bào)告，以提升我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的透明度，使投資者易于識(shí)別和衡量風(fēng)險(xiǎn)。

最后，應(yīng)促使影子銀行發(fā)展依賴的主體逐漸由銀行轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)、依賴的業(yè)務(wù)從信貸中介平穩(wěn)過(guò)渡至證券化。影子銀行體系的業(yè)務(wù)升級(jí)和產(chǎn)品創(chuàng)新不能僅局限于體制內(nèi)資產(chǎn)持有形式的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)化，可由仿效傳統(tǒng)商業(yè)銀行向企業(yè)和個(gè)人募集資金的零售性融資方式，向以發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等金融工具從貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)融資為主的批發(fā)性融資方式逐步轉(zhuǎn)變，促使影子銀行在傳統(tǒng)銀行體系的發(fā)展中更多發(fā)揮合作效應(yīng)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，而非對(duì)資金、業(yè)務(wù)和人才等資源的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

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責(zé)任編輯：陸廣品endprint