利益相關(guān)者、公司治理與盈余管理：基于文獻(xiàn)的研究

李從剛 權(quán)小鋒

內(nèi)容提要：公司治理理論自股東治理觀逐漸發(fā)展到利益相關(guān)者共同治理觀以來(lái)，利益相關(guān)者能否有效發(fā)揮治理作用一直是被廣泛研究的問(wèn)題。本文從盈余管理的視角切入，利用文獻(xiàn)研究法，通過(guò)考察利益相關(guān)者能否對(duì)高管盈余管理行為形成制約來(lái)探討其公司治理作用。梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，分析師、機(jī)構(gòu)投資者、媒體、審計(jì)師和供應(yīng)商/客戶(hù)等利益相關(guān)者對(duì)高管盈余管理行為發(fā)揮著重要的治理作用，其治理效果可概括為監(jiān)督效應(yīng)、壓力效應(yīng)、替代效應(yīng)；利益相關(guān)者與公司利益關(guān)聯(lián)的性質(zhì)、程度與作用渠道的不同，其公司治理效果存在顯著差異；利益相關(guān)者治理效果存在替代效應(yīng)，其異質(zhì)性和公司特征、內(nèi)部治理機(jī)制、外部環(huán)境都會(huì)影響各主體的成本和收益，最終影響公司治理效果。因此，應(yīng)從強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制和改善外部環(huán)境兩個(gè)方面改善利益相關(guān)者公司治理效果，以最大化地發(fā)揮其監(jiān)督效應(yīng)并減少壓力效應(yīng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義行為。

關(guān)鍵詞：利益相關(guān)者；公司治理；盈余管理；監(jiān)督效應(yīng)；壓力效應(yīng)；替代效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F8309 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）09-0144-09

收稿日期：2017-06-02

作者簡(jiǎn)介：李從剛（1989-），男，南京人，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理、金融風(fēng)險(xiǎn)管理；權(quán)小鋒（1981-），男，陜西大荔人，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)。

基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助）項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：17XNH087；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重大項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2017ZDAXM017。

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，世界各國(guó)在公司理論和司法實(shí)踐上均奉行“資本雇用勞動(dòng)”邏輯的“股東至上”主義，將股東認(rèn)定為公司的終極所有者，是唯一的公司治理主體（李維安和王世權(quán)， 2007）。然而，進(jìn)入20世紀(jì)后期，傳統(tǒng)的股東治理觀受到了理論和實(shí)踐的雙重挑戰(zhàn)。在理論上，Blair（1996）等學(xué)者認(rèn)為除股東之外的其他利益相關(guān)者（如供應(yīng)商、債權(quán)人等）對(duì)公司進(jìn)行了關(guān)系專(zhuān)用性投資，承擔(dān)了資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該同樣享有公司的剩余控制權(quán)，參與公司治理。在實(shí)踐中，人力資本日益得到重視，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任并對(duì)其他利益相關(guān)者負(fù)責(zé)也逐漸成為整個(gè)社會(huì)的共識(shí)。面對(duì)傳統(tǒng)股東治理觀的理論局限性以及如何保護(hù)利益相關(guān)者權(quán)益這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，學(xué)術(shù)界開(kāi)始從利益相關(guān)者的視角來(lái)重新思考公司治理問(wèn)題，利益相關(guān)者共同治理觀應(yīng)運(yùn)而生。然而，圍繞利益相關(guān)者能否有效發(fā)揮治理作用這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有著激烈爭(zhēng)論。進(jìn)一步厘清這些理論問(wèn)題，深入探討利益相關(guān)者的治理作用，對(duì)公司治理與相關(guān)司法實(shí)踐具有重要意義。本文從盈余管理的視角切入，利用文獻(xiàn)研究法，通過(guò)考察利益相關(guān)者能否對(duì)高管盈余管理行為形成制約來(lái)探討其公司治理作用，并試圖回答以下問(wèn)題：利益相關(guān)者能否有效發(fā)揮公司治理作用；不同利益相關(guān)者的治理作用有何不同；利益相關(guān)者治理作用的發(fā)揮受到哪些因素的影響。

二、相關(guān)概念的界定

（一）盈余管理

盈余管理（earnings management）是企業(yè)高管應(yīng)用會(huì)計(jì)操作或者通過(guò)真實(shí)交易來(lái)影響財(cái)務(wù)報(bào)告，以影響以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的契約并改善利益相關(guān)者和市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的看法（Healy和Wahlen， 1999）。由此，盈余管理被定義為高管為了最大化其個(gè)人利益而以企業(yè)和其他利益相關(guān)方利益為代價(jià)的一種機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)盈余管理的具體目的，機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)又可細(xì)分為契約動(dòng)機(jī)、監(jiān)管動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)。根據(jù)盈余管理的手段，盈余管理又分為運(yùn)用會(huì)計(jì)操作而進(jìn)行的應(yīng)計(jì)盈余管理和通過(guò)安排真實(shí)交易而進(jìn)行的真實(shí)盈余管理。盈余管理行為加劇了信息不對(duì)稱(chēng)程度、惡化了委托代理問(wèn)題、降低了資源配置效率并損害了利益相關(guān)者的權(quán)益，是公司治理所監(jiān)控的一個(gè)重要方面。此外，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為高管進(jìn)行盈余管理是為了減少信息不對(duì)稱(chēng)，通過(guò)向投資者傳遞私人信息，揭露公司的真實(shí)營(yíng)業(yè)狀況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Christie和Zimmerman， 1994）。由于這部分文獻(xiàn)目前還比較少，且不是本文的研究重點(diǎn)，所以本文采用Healy和Wahlen（1999）對(duì)盈余管理的機(jī)會(huì)主義行為定義。

（二）利益相關(guān)者

關(guān)于利益相關(guān)者，本文采用Freeman（2010）的定義，即任何可以影響公司組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或容易被這種目標(biāo)實(shí)現(xiàn)影響的群體或個(gè)人。該界定給出了一個(gè)廣義的利益相關(guān)者含義，不僅將影響公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的群體和個(gè)人看作利益相關(guān)者，而且還把公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中被其影響的個(gè)群體和個(gè)人也視作利益相關(guān)者，包括股東、顧客、員工、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、公益團(tuán)體和工會(huì)等等（李維安和王世權(quán)， 2007）。區(qū)別于傳統(tǒng)的股東治理觀和以“三會(huì)一層”為核心的內(nèi)部公司治理機(jī)制，利益相關(guān)者的共同治理觀是公司治理理論的新發(fā)展和重要組成部分。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和研究，本文發(fā)現(xiàn)分析師、機(jī)構(gòu)投資者、媒體、審計(jì)師和供應(yīng)商/客戶(hù)等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的盈余管理行為發(fā)揮著重要的治理作用。

三、分析師跟蹤與盈余管理

（一）監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)

1.監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為分析師跟蹤會(huì)降低高管的盈余管理行為，從而發(fā)揮著積極的公司治理作用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者利用各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)紛紛支持了監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)。Yu（2008）利用美國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤對(duì)公司高管具有監(jiān)督效應(yīng)，被分析師跟蹤越多的公司盈余管理水平更低。Hong等（2014）同樣利用了美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)聯(lián)立方程模型研究分析師跟蹤與盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)分析師選擇跟蹤一個(gè)企業(yè)的決策以及高管的盈余管理傾向是同時(shí)決定的。具體而言，盈余管理水平低的公司有著更好的信息環(huán)境，從而吸引了分析師的關(guān)注。與此同時(shí)，分析師跟蹤對(duì)管理者也發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用，減少了應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理水平。Chen等（2015）通過(guò)券商兼并收購(gòu)的自然實(shí)驗(yàn)研究了分析師跟蹤對(duì)于公司治理的作用。發(fā)現(xiàn)由于券商兼并收購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生，分析師跟蹤的減少會(huì)促使企業(yè)更多的進(jìn)行盈余管理活動(dòng)，從而證明了金融分析師在監(jiān)督高管行為上發(fā)揮了重要的治理作用。Xu等（2013）利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤與盈余管理負(fù)相關(guān)，且制度環(huán)境越差，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。結(jié)論表明分析師跟蹤發(fā)揮著投資者保護(hù)的替代作用，可以彌補(bǔ)制度環(huán)境的不足，從而發(fā)揮著有效的治理作用。Martinez（2010）利用巴西上市公司數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)分析師通過(guò)監(jiān)督企業(yè)高管的盈余管理行為，發(fā)揮著積極的治理作用。

2.監(jiān)督效應(yīng)的影響因素。

（1）企業(yè)自身的特征會(huì)影響監(jiān)督效應(yīng)發(fā)揮的有效性。李春濤等（2014）通過(guò)我國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)研究了分析師跟蹤對(duì)公司報(bào)告微利行為和盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)分析師的監(jiān)督能夠顯著降低知名企業(yè)報(bào)告微利行為的概率和盈余管理的程度，然而對(duì)普通企業(yè)的作用并不明顯。從而證明了企業(yè)對(duì)名譽(yù)的重視程度是影響分析師監(jiān)督效應(yīng)發(fā)揮的重要影響因素。

（2）分析師特征對(duì)其監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮也有重要影響。Jeanjean等（2006）研究發(fā)現(xiàn)距離企業(yè)越近的分析師，其對(duì)企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的監(jiān)督作用越明顯。因?yàn)榈乩砭嚯x的接近降低了分析師的監(jiān)督成本，從而可以更好的發(fā)揮治理作用。Yu（2008）發(fā)現(xiàn)越是來(lái)自著名證券公司和經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師，監(jiān)督效果越好。Shiah-Hou等（2013）也發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)測(cè)偏誤更小、經(jīng)驗(yàn)更豐富的分析師能對(duì)高管盈余管理行為發(fā)揮更好的監(jiān)督作用。

（3）信息環(huán)境的好壞和金融發(fā)展水平的高低也是監(jiān)督效應(yīng)發(fā)揮的影響因素。Cang等（2014）利用中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤抑制了線下項(xiàng)目的盈余管理，卻促進(jìn)了線上項(xiàng)目的盈余管理。這是因?yàn)椋€下項(xiàng)目信息透明，其盈余管理很容易發(fā)現(xiàn)，而線上項(xiàng)目信息不透明，其盈余管理很難被發(fā)現(xiàn)。從而論證了信息不透明弱化了治理機(jī)制的監(jiān)督效果，即分析師監(jiān)督效應(yīng)的有效發(fā)揮需要一個(gè)透明的信息環(huán)境。Jeanjean等（2006）利用26個(gè)國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)，在所有樣本國(guó)家中，信息環(huán)境越透明，則分析師對(duì)高管盈余管理行為的監(jiān)督效果就越好。Degeorge等（2013）使用21個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)研究了分析師跟蹤、盈余管理和金融發(fā)展之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融發(fā)展水平提高了之后，金融分析師的治理作用得到了更有效地發(fā)揮。具體而言，在金融發(fā)展水平高的國(guó)家，分析師跟蹤的增加會(huì)減少盈余管理水平，而在金融發(fā)展水平低的國(guó)家則不會(huì)。

（二）壓力效應(yīng)假說(shuō)

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤不僅沒(méi)有降低反而通過(guò)對(duì)高管施加壓力增加了盈余管理水平，即壓力效應(yīng)假說(shuō)。Burgstahler和Dichev（1997）研究表明分析師的盈余預(yù)測(cè)給高管增加了盈余管理的壓力。當(dāng)公司實(shí)際業(yè)績(jī)達(dá)不到分析師的預(yù)測(cè)水平時(shí)，為了維護(hù)公司的名譽(yù)或避免額外的法律糾紛，管理層將被迫進(jìn)行更多的盈余管理，以此利用虛高的報(bào)告盈余來(lái)達(dá)到證券分析師的預(yù)測(cè)。Robb（1998）同樣發(fā)現(xiàn)，在銀行業(yè)，當(dāng)分析師在盈余預(yù)測(cè)上達(dá)成共識(shí)的時(shí)候，在此壓力下，銀行高管就會(huì)有激勵(lì)通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理來(lái)滿(mǎn)足市場(chǎng)預(yù)期。Dhaliwal等（2004）也發(fā)現(xiàn)公司高管為了滿(mǎn)足分析師的盈余預(yù)測(cè)，會(huì)利用所得稅費(fèi)用進(jìn)行盈余管理，從而揭露了企業(yè)高管面臨壓力而進(jìn)行盈余管理的一種方式。Callao和Jarne（2015）使用西班牙上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了以上結(jié)論，即分析師的盈余預(yù)測(cè)確實(shí)構(gòu)成了高管進(jìn)行盈余管理的壓力，尤其是促使管理層做向上的盈余管理來(lái)完成分析師的預(yù)測(cè)目標(biāo)。但沒(méi)有證據(jù)顯示高管會(huì)通過(guò)向下的盈余管理來(lái)防止超過(guò)分析師的盈余預(yù)期，從而證明了在壓力效應(yīng)下，盈余管理的方向不具有對(duì)稱(chēng)性。

（三）應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理的替代效應(yīng)

既然監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)同時(shí)存在，那么分析師跟蹤對(duì)盈余管理的凈影響究竟是怎樣的呢？龔啟輝等（2015）從成本的角度深入的考慮了這個(gè)問(wèn)題。在分析師的監(jiān)督效應(yīng)下，高管進(jìn)行盈余管理被發(fā)現(xiàn)的可能性大大提高，成本增加，在壓力效應(yīng)下，高管將不得不從應(yīng)計(jì)盈余管理向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)變，即真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理之間存在一種替代效應(yīng)。再比如， Irani和Oesch（2016）研究了分析師跟蹤對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤的監(jiān)督效應(yīng)將會(huì)迫使公司高管減少應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)，但壓力效應(yīng)將會(huì)促使公司更多地進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)。從而再次證明了兩種盈余管理的替代關(guān)系。同樣，李春濤等（2016）通過(guò)我國(guó)上市公司的樣本考察分析師跟蹤對(duì)高管應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的不同影響。實(shí)證結(jié)果表明分析師追蹤對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理有著監(jiān)督作用，可以降低應(yīng)計(jì)盈余管理程度；但是，對(duì)于真實(shí)盈余管理卻有著壓力作用，分析師追蹤越頻繁，高管的真實(shí)盈余管理幅度越大。Sun和Liu（2016）也發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤越多時(shí)，企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)就越多，表明分析師在制約真實(shí)盈余管理上并不如應(yīng)計(jì)盈余管理那么有效，分析師跟蹤越多，分析師進(jìn)行實(shí)際盈余管理活動(dòng)的壓力就越大。

四、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理

（一）監(jiān)督效應(yīng)與壓力效應(yīng)

作為最重要的利益相關(guān)者之一，基金等機(jī)構(gòu)投資者有著強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信息搜集分析專(zhuān)長(zhǎng)，可以有效地監(jiān)督高管，提高公司治理水平，制約企業(yè)盈余管理行為。即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管的盈余管理行為也存在一種監(jiān)督效應(yīng)。Chung等（2005）使用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)低成長(zhǎng)且具有高自由現(xiàn)金流的公司傾向于通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理來(lái)增加報(bào)告盈余，而持股較多的機(jī)構(gòu)投資者作為重要的利益相關(guān)者，在制約企業(yè)高管進(jìn)行這種機(jī)會(huì)主義盈余管理行為上起著重要的外部監(jiān)督作用。高雷和張杰（2008）利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司的治理水平，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的盈余管理行為有著重要的治理作用。梅潔和張明澤（2016）通過(guò)A股滬深主板上市公司2004～2013年的樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效降低其持股公司的盈余管理水平。尤其是證券投資基金對(duì)其所持股上市公司的盈余管理行為的制約效果更為明顯，從而成為參與公司治理的最為重要的機(jī)構(gòu)投資者。

然而，也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)給企業(yè)高管帶來(lái)盈余管理的壓力。Fu（2016）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司面臨來(lái)自共同基金拋售股票而帶來(lái)的向下的股價(jià)壓力時(shí)，高管會(huì)傾向于做向上的盈余管理。當(dāng)公司發(fā)行更多的流通股、融資約束較強(qiáng)和發(fā)行新債務(wù)的時(shí)候，這種壓力效應(yīng)更大，盈余管理力度也更大。但沒(méi)有證據(jù)表明高管會(huì)做向下的盈余管理來(lái)應(yīng)對(duì)共同基金強(qiáng)買(mǎi)帶來(lái)的股價(jià)上行壓力。

（二）機(jī)構(gòu)投資者治理作用的影響因素

機(jī)構(gòu)投資者治理機(jī)制的有效發(fā)揮還需要輔以合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和、良好的信息環(huán)境和其他制度因素。

1.股權(quán)屬性和股權(quán)集中度。有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股和過(guò)高的股權(quán)集中度均制約了機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮。例如，薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）研究表明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加時(shí)，僅有非國(guó)有企業(yè)的正向盈余管理水平在顯著下降，而國(guó)有企業(yè)則沒(méi)有顯著變化。說(shuō)明公司的國(guó)有控股屬性制約了機(jī)構(gòu)投資者治理作用的有效發(fā)揮。于忠泊等（2011）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多，市場(chǎng)交易越頻繁，所持股公司的盈余管理幅度越小，證明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的盈余管理行為有監(jiān)督效果。然而國(guó)有屬性會(huì)削弱這種治理效果，使得機(jī)構(gòu)投資者僅能在非國(guó)有企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)交易、持股發(fā)揮公司治理作用。李增福等（2013）從真實(shí)盈余管理的視角同樣發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，但其公司治理效果在國(guó)有控股的企業(yè)中受到一定程度的制約。孫光國(guó)等（2015）從真實(shí)活動(dòng)盈余管理和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理兩個(gè)角度研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)盈余管理的作用，并進(jìn)而檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)這種作用的具體影響。實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)盈余管理程度有著顯著的負(fù)向影響，但過(guò)高的股權(quán)集中度和國(guó)有控股屬性會(huì)顯著制約機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)盈余管理的治理作用。

2.信息環(huán)境和制度因素。好的信息環(huán)境和完善的制度安排有利于機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮。例如，Dai等（2013）檢驗(yàn)了共同基金持股和信息不對(duì)稱(chēng)程度對(duì)上市公司盈余管理的影響。發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)程度的緩解能夠更好地制約管理層的盈余管理行為，信息環(huán)境的改善可以顯著增加長(zhǎng)期共同基金治理作用的有效性。楊海燕等（2012）研究發(fā)現(xiàn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管盈余管理行為的制約和公司治理作用是有限的。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)進(jìn)一步完善相關(guān)政策法規(guī)來(lái)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為，營(yíng)造健康的市場(chǎng)環(huán)境，來(lái)更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。申景奇和伊志宏（2010）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為影響公司高管決策行為的有效治理機(jī)制，可以顯著減少上市公司的盈余管理水平，適度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)為機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮提供了良好的平臺(tái)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與盈余管理

1. 勤勉型（積極）機(jī)構(gòu)投資者和短暫型（消極）機(jī)構(gòu)投資者。大量研究表明機(jī)構(gòu)投資者具有異質(zhì)性，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的作用是不同的。Bushee（1998）根據(jù)投資集中度、投資周轉(zhuǎn)率和交易敏感度三個(gè)維度將機(jī)構(gòu)投資者分為短暫型、勤勉型和準(zhǔn)指數(shù)型三大類(lèi)。研究表明持股比例較多且交易活躍的短暫型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促使公司管理層做出短視的投資決策，減少研發(fā)費(fèi)用以增加當(dāng)期報(bào)告盈余；而勤勉型機(jī)構(gòu)投資者則能夠有效制約高管的這種損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的真實(shí)盈余管理行為。Liu和Peng（2006）也考慮了短暫型和勤勉型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)盈余質(zhì)量的影響。短暫型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余質(zhì)量越低；勤勉型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余質(zhì)量越高。表明短暫型投資者的頻繁交易給高管帶來(lái)了盈余管理的壓力，而勤勉型機(jī)構(gòu)投資者卻發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用。李善民等（2011）利用2004-2006年非金融類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，持股分散、交易頻繁、持股期限短且對(duì)公司盈利變化敏感的消極機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理顯著正相關(guān)，發(fā)揮著壓力效應(yīng)；而持股集中、持股期限長(zhǎng)且對(duì)盈利變化敏感度低的積極機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)揮著積極的治理作用。

2.長(zhǎng)期投資者和短期投資者。需要特別指出的是，機(jī)構(gòu)投資者投資期限不同，對(duì)盈余管理的影響顯著不同。Yang等（2011）利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期投資共同基金在監(jiān)督和制約上市公司的盈余管理行為上發(fā)揮著重要作用，而短期共同基金則更傾向于激勵(lì)上市公司做向上的盈余管理。表明投資期限不同的共同基金對(duì)盈余管理發(fā)揮的作用是不同的。Dai等（2013）也發(fā)現(xiàn)相對(duì)于短期持有的共同基金，長(zhǎng)期持有的共同基金更能通過(guò)發(fā)揮外部監(jiān)督作用來(lái)提高公司盈余質(zhì)量。Chi等（2014）利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)短期投資基金激勵(lì)上市公司做向上的盈余管理，且在非國(guó)有控股公司中效果更明顯。長(zhǎng)期投資基金對(duì)盈余管理沒(méi)有顯著影響，可能是因?yàn)樵谥袊?guó)勤勉型的基金還比較少。羅付巖（2015）使用我國(guó)上市公司2003-2011年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，就越能發(fā)揮其公司治理作用，即能夠顯著減少盈余管理水平；短期機(jī)構(gòu)投資者比例越高，就越能表現(xiàn)其短視的投資特點(diǎn)，能顯著增加盈余管理水平。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資為主和短期機(jī)構(gòu)投資為主分別表現(xiàn)了他們的公司治理作用和信息交易效應(yīng)，表明長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者才是發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)、參與公司治理和改善公司治理機(jī)制的主要力量。

五、媒體報(bào)道與盈余管理

（一）媒體報(bào)道的公司治理作用及特點(diǎn)

媒體監(jiān)督作為外部公司治理機(jī)制的一種重要方式，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。李培功和沈藝峰（2010）檢驗(yàn)了我國(guó)媒體的公司治理作用，結(jié)論表明媒體在改善公司治理機(jī)制、維護(hù)投資者利益方面發(fā)揮積極效果。當(dāng)媒體報(bào)道數(shù)量不斷上升時(shí)，上市公司糾正違規(guī)事件的概率也將不斷增加。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)媒體是通過(guò)引起有關(guān)行政部門(mén)的注意和介入來(lái)發(fā)揮治理作用的。Dyck和Zingales（2004）的研究表明媒體能夠顯著減少控制權(quán)的私人收益，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮外部監(jiān)督作用，影響公司高管的行為。Dyck等（2008）利用俄羅斯1999年到2002年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)展中國(guó)家媒體報(bào)道具有以下特點(diǎn)：第一，新聞媒體不僅反映了現(xiàn)實(shí)，而且還對(duì)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生了重大影響，特別是對(duì)公司治理；第二，在法律制度不夠完善的發(fā)展中國(guó)家，國(guó)內(nèi)媒體在制約公司行為上效果不好，而外媒卻能發(fā)揮較大影響，因?yàn)楣鞠胍３致曌u(yù)來(lái)引進(jìn)國(guó)外資本和風(fēng)險(xiǎn)投資；第三，新聞報(bào)道的驅(qū)動(dòng)因素除了新聞內(nèi)容本身固有的吸引力外，還包括新聞公開(kāi)后利益攸關(guān)方的游說(shuō)努力；最后，媒體報(bào)道的有效性取決于報(bào)道的內(nèi)容是否得到了社會(huì)上大多數(shù)人的認(rèn)同。Miller（2003）以那些因?yàn)闀?huì)計(jì)違規(guī)而被證監(jiān)會(huì)處罰的企業(yè)為樣本，研究在這些會(huì)計(jì)違規(guī)行為公布于眾以前，公司的信息環(huán)境和會(huì)計(jì)違規(guī)類(lèi)型是怎樣影響媒體是否發(fā)現(xiàn)以及報(bào)道這些違規(guī)行為的。文章認(rèn)為媒體是否決定要報(bào)道會(huì)計(jì)舞弊需要權(quán)衡利弊，并進(jìn)行成本收益分析。收益是通過(guò)報(bào)道有趣的故事，增加發(fā)行量。而其成本為尋找故事付出的時(shí)間和精力并有可能因報(bào)道揭露違規(guī)違法行為而丟掉潛在的廣告商和合作者。研究發(fā)現(xiàn)，信息環(huán)境好的公司（分析師跟蹤多，報(bào)道多）更有可能被媒體揭露會(huì)計(jì)舞弊；公開(kāi)誤導(dǎo)大眾的實(shí)質(zhì)性的報(bào)告或是高管挪用資金的行為更容易被曝光；最后，媒體報(bào)道需要依賴(lài)很多資源，特別是分析師、法律訴訟和審計(jì)師變更。

（二）監(jiān)督效應(yīng)

與分析師跟蹤類(lèi)似，媒體報(bào)道對(duì)高管盈余管理行為也存在一種監(jiān)督效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此做了廣泛探討。在國(guó)內(nèi)，權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2012）利用中國(guó)A股上市公司2004—2008年的樣本數(shù)據(jù)，全面地分析了媒體報(bào)道、盈余管理和應(yīng)計(jì)誤定價(jià)之間的關(guān)系。結(jié)果表明，媒體報(bào)道對(duì)高管盈余管理行為有著顯著的負(fù)向影響，從而說(shuō)明了媒體報(bào)道的增加能夠有效減少高管進(jìn)行主觀盈余管理行為的可能性，媒體報(bào)道具有較好的治理作用。陳克兢（2016）利用滬深兩市A股上市公司2011-2014年的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果表明媒體報(bào)道能夠顯著地減少上市公司管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為；媒體報(bào)道對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理的監(jiān)督效應(yīng)大于應(yīng)計(jì)盈余管理；媒體報(bào)道對(duì)非政治關(guān)聯(lián)上市公司的盈余管理行為的監(jiān)督作用要強(qiáng)于具有政治關(guān)聯(lián)的上市公司。陳克兢和李延喜（2016）利用中國(guó)滬深A(yù)股上市公司2009年到2013年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證證明了媒體關(guān)注能夠顯著減少上市公司的機(jī)會(huì)主義行為，上市公司被媒體關(guān)注得越多則其進(jìn)行盈余管理的可能性就越低；當(dāng)上市公司受到媒體的監(jiān)督不斷加強(qiáng)時(shí)，管理層則更傾向于進(jìn)行更多的真實(shí)盈余管理行為來(lái)替代應(yīng)計(jì)盈余管理；媒體監(jiān)督和法治環(huán)境在制約盈余管理行為上的公司治理機(jī)制中有著替代效應(yīng)，媒體監(jiān)督的增加有利益彌補(bǔ)法治環(huán)境的不足并減少由此引發(fā)的盈余管理行為。以上結(jié)論說(shuō)明在法律環(huán)境薄弱的發(fā)展中國(guó)家，媒體監(jiān)督是法律外制度的有益補(bǔ)充，是制約管理層盈余管理行為有效的治理機(jī)制。國(guó)外，Chahine等（2015）使用1990-2009年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)在公司發(fā)行股票前一年，具有信息性質(zhì)的媒體報(bào)道和公司應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)，而非信息性質(zhì)的媒體報(bào)道和盈余管理正相關(guān)。這是因?yàn)榫哂行畔⑿再|(zhì)的媒體報(bào)道緩解了發(fā)行企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，具有公司治理作用，而非信息性質(zhì)的媒體報(bào)道卻僅僅感染了投資者情緒。

（三）壓力效應(yīng)

除了監(jiān)督效應(yīng)，媒體報(bào)道也有可能會(huì)對(duì)高管形成一種市場(chǎng)壓力，加劇其盈余管理程度，即存在壓力效應(yīng)。于忠泊等（2011a）的研究結(jié)果表明新聞報(bào)道頻率越大則盈余管理行為就越嚴(yán)重，媒體報(bào)道可以揭發(fā)上市公司的盈余管理行為，但是沒(méi)有糾正功能，反而會(huì)帶來(lái)盈余管理的壓力。于忠泊等（2011b）從盈余管理的角度切入考察媒體報(bào)道的治理作用，研究結(jié)論表明媒體報(bào)道具有壓力效應(yīng)，并且資本市場(chǎng)是媒體報(bào)道發(fā)揮壓力效應(yīng)的重要渠道。媒體報(bào)道的增加讓高管感受到一種巨大的市場(chǎng)壓力，壓力促使其進(jìn)行更多的應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期。并且當(dāng)分析師人數(shù)越多、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的時(shí)候這種壓力效應(yīng)會(huì)越為明顯。莫冬燕（2015）以深市主板A股上市公司為研究對(duì)象，考察媒體報(bào)道對(duì)管理層盈余管理行為的影響，結(jié)論表明媒體報(bào)道具有壓力效應(yīng)。市場(chǎng)導(dǎo)向媒體比政策導(dǎo)向媒體給管理層帶來(lái)的壓力效應(yīng)更大，正面媒體報(bào)道的壓力效應(yīng)要比負(fù)面的媒體報(bào)道要更為顯著。此外，有效的內(nèi)部控制措施能夠有效緩解由媒體報(bào)道產(chǎn)生的壓力效應(yīng)?？傊谖覈?guó)資本市場(chǎng)尚不成熟的環(huán)境下，媒體報(bào)道對(duì)于上市公司而言具有一種壓力效應(yīng)，會(huì)促使管理層為了滿(mǎn)足市場(chǎng)預(yù)期而進(jìn)行更多的應(yīng)計(jì)盈余管理，甚至是損害公司價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的真實(shí)盈余管理。有關(guān)當(dāng)局應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范媒體報(bào)道行為，使其正確地發(fā)揮公司治理機(jī)制。余明桂和萬(wàn)龍翔（2016）利用公司實(shí)際控制人首次登上“福布斯中國(guó)富豪榜”的外生事件，研究了登上富豪榜后這些公司盈余管理的變化。研究結(jié)論表明，公司實(shí)際控制人第一次上富豪榜后，媒體報(bào)道會(huì)給管理層帶來(lái)較大壓力，為了應(yīng)對(duì)這種壓力，高管往往會(huì)進(jìn)行更多的短期應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)提高公司報(bào)告盈余，維護(hù)公司和個(gè)人名譽(yù)，而且這種壓力效應(yīng)隨著登上富豪榜次數(shù)的增加而增加。

六、其他利益相關(guān)者與盈余管理

（一）審計(jì)師對(duì)盈余管理的監(jiān)督效應(yīng)

作為獨(dú)立的第三方，審計(jì)師對(duì)高管盈余管理的監(jiān)督作用已經(jīng)得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛共識(shí)。國(guó)內(nèi)，范經(jīng)華等（2013）發(fā)現(xiàn)審計(jì)師對(duì)公司盈余管理行為具有監(jiān)督效應(yīng)，審計(jì)師的行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)有利于減少管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。而且，公司的內(nèi)控機(jī)制越完善，審計(jì)師的監(jiān)督效應(yīng)和治理作用發(fā)揮得就越好。鄧川（2011）使用審計(jì)師發(fā)生變更的公司樣本，研究了企業(yè)盈余管理和市場(chǎng)反應(yīng)在不同審計(jì)師變更方向下的區(qū)別。結(jié)論表明：當(dāng)公司審計(jì)師由大變小時(shí)，該公司盈余管理水平會(huì)顯著提高，且這家公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。相反，當(dāng)審計(jì)師由小變大時(shí)，則其盈余管理水平會(huì)顯著降低，但市場(chǎng)反應(yīng)變化并不明顯。這也說(shuō)明了具有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的審計(jì)師能更好地發(fā)揮公司治理作用，而對(duì)于審計(jì)師變化方向?yàn)橛纱蟮叫〉墓?，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該格外注意。在國(guó)外，Krishnan（2003）發(fā)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)的審計(jì)人員有專(zhuān)長(zhǎng)、有資源也有能力去制約機(jī)會(huì)主義的盈余報(bào)告并以此提高盈余質(zhì)量。更專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以更有效的制約盈余管理。Chung等 （2005）發(fā)現(xiàn)外部審計(jì)師作為重要的利益相關(guān)者，在制約企業(yè)高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義盈余管理行為上起著重要的外部監(jiān)督作用。Caramanis和Lennox（2008）用希臘審計(jì)事務(wù)所工作時(shí)間來(lái)衡量審計(jì)力度，研究審計(jì)力度對(duì)盈余管理的影響。發(fā)現(xiàn)審計(jì)力度與向上的盈余管理負(fù)相關(guān)，當(dāng)審計(jì)力度較小時(shí)，公司更傾向于做向上的盈余管理來(lái)達(dá)到0這樣的盈余閥值。然而審計(jì)力度與向下的盈余管理并不顯著，說(shuō)明審計(jì)師在這方面關(guān)注還不夠。

（二）供應(yīng)商和客戶(hù)對(duì)盈余管理的壓力效應(yīng)

一些學(xué)者在供應(yīng)鏈的框架下研究供應(yīng)商和客戶(hù)在決定企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告決策方面的作用。就供應(yīng)商和客戶(hù)為企業(yè)提供的專(zhuān)用性投資來(lái)說(shuō)，因?yàn)檫@些投資僅供該企業(yè)專(zhuān)用，所以投資的價(jià)值將取決于他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)前景的預(yù)期，而這些預(yù)期將會(huì)進(jìn)一步影響他們的投資決策。因此，企業(yè)高管為了讓供應(yīng)商和客戶(hù)增加專(zhuān)用性投資，必然會(huì)通過(guò)盈余管理來(lái)影響這些利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)的盈利預(yù)期，且關(guān)系專(zhuān)用性投資越多，企業(yè)與供應(yīng)商和客戶(hù)的關(guān)系就越重要，那么企業(yè)高管進(jìn)行盈余管理的壓力就越大。例如， Raman和Shahrur（2008）基于供應(yīng)鏈的角度研究了關(guān)系專(zhuān)用性投資與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的供應(yīng)商和客戶(hù)進(jìn)行的關(guān)系專(zhuān)用性投資越多，企業(yè)進(jìn)行了更多的機(jī)會(huì)主義盈余管理，即專(zhuān)用性投資給企業(yè)高管帶來(lái)了一種盈余管理的壓力。通過(guò)向上的盈余管理，企業(yè)改善了供應(yīng)商和客戶(hù)的預(yù)期，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了更多的專(zhuān)用性投資。又如，方紅星和張勇（2016）利用A股上市公司2007到2013年樣本，采用前五名客戶(hù)和供應(yīng)商采銷(xiāo)額占年度采銷(xiāo)總額比例指標(biāo)，實(shí)證研究了公司的供應(yīng)商/客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)管理層盈余管理的具體影響。結(jié)果表明，供應(yīng)商和客戶(hù)確實(shí)能在一定程度上影響對(duì)方公司的盈余管理行為。不僅供應(yīng)商、客戶(hù)非常關(guān)心合作企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況，而且企業(yè)也有動(dòng)機(jī)向供應(yīng)商、客戶(hù)傳遞其業(yè)績(jī)平穩(wěn)、持續(xù)增長(zhǎng)及履約能力較強(qiáng)的利好消息，從而達(dá)到改善交易關(guān)系和優(yōu)化交易條款的口的。

七、評(píng)論性總結(jié)與政策啟示

（一）評(píng)論性總結(jié)

本文從盈余管理的視角切入，利用文獻(xiàn)研究法，通過(guò)考察利益相關(guān)者能否對(duì)高管盈余管理行為形成制約來(lái)探討其公司治理作用。通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，分析師、機(jī)構(gòu)投資者、媒體、審計(jì)師和供應(yīng)商/客戶(hù)等利益相關(guān)者對(duì)高管盈余管理行為發(fā)揮著重要的治理作用。在對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行深入研究和分析的基礎(chǔ)上本文得出以下結(jié)論。

1.利益相關(guān)者的公司治理效果

利益相關(guān)者的公司治理效果可以概括為三種效應(yīng)：監(jiān)督效應(yīng)、壓力效應(yīng)和替代效應(yīng)。利益相關(guān)者既有可能對(duì)公司高管進(jìn)行監(jiān)督，有效發(fā)揮公司治理作用，也有可能通過(guò)施加的外部壓力迫使公司高管進(jìn)行更多的機(jī)會(huì)主義行為，惡化了委托代理問(wèn)題。此外，在內(nèi)外部環(huán)境變化時(shí)，監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)之間會(huì)相互替代和轉(zhuǎn)換。實(shí)際上，不管是利益相關(guān)者還是企業(yè)高管，他們都是理性經(jīng)濟(jì)人，都會(huì)基于成本收益分析而做出最優(yōu)決策。也就是說(shuō)，利益相關(guān)者去不去監(jiān)督、企業(yè)高管面對(duì)監(jiān)督和壓力的具體反映最終還是取決于他們自身的利弊權(quán)衡。例如，從應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理之間的替代效應(yīng)來(lái)看，當(dāng)同時(shí)受到來(lái)自利益相關(guān)方的監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)，且又缺少來(lái)自外部制度環(huán)境和公司內(nèi)部控制的制約時(shí)，企業(yè)高管出于成本的考量，會(huì)傾向于減少容易被發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計(jì)盈余管理，同時(shí)增加不易被察覺(jué)的真實(shí)盈余管理。而真實(shí)盈余管理是基于企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，往往比應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)造成的危害更大。這種替代效應(yīng)的存在意味著公司治理面臨一種權(quán)衡（tradeoff），監(jiān)督效應(yīng)在緩解代理問(wèn)題的同時(shí)，壓力效應(yīng)也會(huì)促使高管更加短視，從事更多的機(jī)會(huì)主義行為。當(dāng)外部制度環(huán)境和公司內(nèi)部控制較為薄弱的時(shí)候，這種替代效應(yīng)往往會(huì)更加明顯，對(duì)股東利益的損害也會(huì)更大。

2.不同利益相關(guān)者公司治理效果的比較

毋庸置疑的是，不同類(lèi)型利益相關(guān)者的公司治理效果是不同的，甚至同一類(lèi)利益相關(guān)者之間也會(huì)存在顯著差異。從與公司的關(guān)系和發(fā)揮的作用來(lái)看，分析師和媒體最為相似，作為獨(dú)立的第三方，它們既能對(duì)公司施加外部監(jiān)督，又會(huì)通過(guò)市場(chǎng)和輿論給管理層帶來(lái)壓力，同時(shí)發(fā)揮著監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)。審計(jì)師雖然也是第三方，但其更多的是利用行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)和信息優(yōu)勢(shì)發(fā)揮監(jiān)督作用，具有較好的公司治理效果。與上面三類(lèi)不同的是，機(jī)構(gòu)投資者和基于供應(yīng)鏈關(guān)系的供應(yīng)商和客戶(hù)與關(guān)聯(lián)公司的關(guān)系更為緊密，可以看作是一個(gè)利益共同體。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，這兩類(lèi)應(yīng)該有能力且有動(dòng)力去發(fā)揮好治理作用，但事實(shí)并非如此簡(jiǎn)單。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性決定了不同投資者之間的利益訴求不同，對(duì)持股公司施加的影響也不同，長(zhǎng)期持股的積極機(jī)構(gòu)投資者往往能較好的發(fā)揮監(jiān)督作用，而短期的消極機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司高管施加的更多是壓力效應(yīng)。最后，考慮到供應(yīng)商和客戶(hù)都進(jìn)行了關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)的投資，為了降低風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更有動(dòng)力去監(jiān)督關(guān)聯(lián)公司的高管，但同時(shí)也有可能施加了一定的外部壓力，最終效果應(yīng)該從動(dòng)態(tài)博弈的角度去綜合考慮供應(yīng)鏈上下游和目標(biāo)企業(yè)的反應(yīng)。

3.利益相關(guān)者治理作用發(fā)揮的影響因素

利益相關(guān)者的公司治理存在替代效應(yīng)，在內(nèi)外部環(huán)境變化時(shí)，監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)之間會(huì)相互替代和轉(zhuǎn)換。而利益相關(guān)者和公司的不同特征、公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部環(huán)境都會(huì)影響行為主體的成本和收益并最終影響公司治理效果。首先，利益相關(guān)者和公司的異質(zhì)性決定了他們發(fā)揮的公司治理作用會(huì)有所不同。地理位置更近、專(zhuān)業(yè)能力更強(qiáng)、掌握信息更多的利益相關(guān)者往往能夠發(fā)揮更好的公司治理作用，而非國(guó)有企業(yè)、股權(quán)分散、更加重視聲譽(yù)的大公司往往能夠在外部壓力面前避免采取機(jī)會(huì)主義行為。其次，合理完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和內(nèi)部治理機(jī)制是利益相關(guān)者公司治理作用有效發(fā)揮的必要條件?？茖W(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和完善的內(nèi)部治理機(jī)制可以幫助公司在接受利益相關(guān)者監(jiān)督的同時(shí)，又避免受其壓力效應(yīng)的影響而采取更過(guò)的機(jī)會(huì)主義行為，相反會(huì)將這種壓力轉(zhuǎn)換為公司前進(jìn)發(fā)展的外部動(dòng)力。最后，信息環(huán)境的好壞和金融發(fā)展水平的高低也是影響利益相關(guān)者公司治理效果的重要因素。信息環(huán)境的改善、金融發(fā)展水平的提高既可以為利益相關(guān)者有效發(fā)揮監(jiān)督作用提供良好的環(huán)境和條件，還可以增加公司高管機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的可能性和成本，并最終提高利益相關(guān)者的公司治理效果。

（二）政策啟示

面對(duì)利益相關(guān)者在公司治理上同時(shí)發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)、壓力效應(yīng)和替代效應(yīng)，如何最大化地發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)并盡量減少壓力效應(yīng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義行為便成了公司治理理論和實(shí)踐面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。根據(jù)前文分析，本文認(rèn)為可以從強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制和改善外部環(huán)境兩個(gè)方面具體著手。一方面，應(yīng)該著力于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善內(nèi)部控制和內(nèi)部治理機(jī)制，營(yíng)造良好的公司內(nèi)部環(huán)境。科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和完善的內(nèi)部治理機(jī)制是利益相關(guān)者公司治理作用得以有效發(fā)揮的基礎(chǔ)和重要保障，完善的內(nèi)部控制和內(nèi)部治理機(jī)制可以幫助公司在接受利益相關(guān)者監(jiān)督的同時(shí)，又避免受其壓力效應(yīng)的影響而采取更過(guò)的機(jī)會(huì)主義行。另一方面，監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)進(jìn)一步完善相關(guān)政策法規(guī)來(lái)規(guī)范市場(chǎng)主體的行為，營(yíng)造健康透明的市場(chǎng)環(huán)境，來(lái)更好地發(fā)揮利益相關(guān)者的公司治理作用。外部環(huán)境的改善可以為利益相關(guān)者有效發(fā)揮監(jiān)督作用提供必要的條件，增加公司高管機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的可能性和成本，通過(guò)影響雙方的成本和收益來(lái)影響行為主體的決策并優(yōu)化公司治理效果。壓力效應(yīng)本身是客觀的，沒(méi)有好還之分，而完善的制度環(huán)境和法律法規(guī)將會(huì)有助于制約壓力效應(yīng)誘發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為，并通過(guò)引導(dǎo)和規(guī)范將其轉(zhuǎn)化為公司發(fā)展的外部動(dòng)力。

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