內(nèi)容提要：保險業(yè)“新國十條”明確指出險資是股票市場重要的機構(gòu)投資者，并要求險資主動介入資本市場以助推其長期穩(wěn)定發(fā)展。近期“險資頻繁舉牌”事件卻讓公眾紛紛側(cè)目，一時間險資成為眾矢之的。險資舉牌過程出現(xiàn)的各種問題凸顯了我國這一領(lǐng)域監(jiān)管規(guī)則存在諸多短板，為解決險資短期操作和“血洗董事會”等問題，應(yīng)從保險監(jiān)管和證券監(jiān)管兩個角度著力。前者從負債和資產(chǎn)兩個端口同時發(fā)力，負債端注重提高保險產(chǎn)品風(fēng)險保障額度，回歸“保險姓保”的本質(zhì)；資產(chǎn)端則注重加強償付能力充足率監(jiān)管，實現(xiàn)資產(chǎn)負債匹配，引導(dǎo)險資進行價值投資。后者要從完善險資和一致行動人舉牌規(guī)則，準確評估險資股票投資集中度風(fēng)險、強化險資信息披露義務(wù)、建立穿透式監(jiān)管規(guī)則入手。

關(guān)鍵詞：險資舉牌；一致行動人；集中度風(fēng)險；信息披露；穿透式監(jiān)管

中圖分類號：DF4384；D92224 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）09-0178-10

收稿日期：2017-06-08

作者簡介： 胡鵬（1992-），男，河南信陽人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院博士研究生，研究方向：保險法學(xué)。

2015年以來，險資在二級市場頻繁舉牌上市公司。依我國《證券法》之規(guī)定，險資舉牌是指保險公司持有或者與其關(guān)聯(lián)方及一致行動人共同持有一家上市公司已發(fā)行股份達5%，以及之后每增持達到5%時，按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，在3日內(nèi)通知該上市公司并予以公告的行為。“寶萬之爭”中前海人壽作為一致行動人舉牌萬科，引發(fā)了公眾對險資舉牌的強烈質(zhì)疑，寶能系與萬科管理層的鏖戰(zhàn)更是將全社會對險資舉牌的討論推向了高潮。2016年下半年，恒大人壽短炒股票、安邦保險兩度舉牌中國建筑、南玻管理層集體辭職、前海人壽企圖舉牌格力電器等一系列事件更是引發(fā)了股票市場的轟動。2016年12月初，證監(jiān)會主席劉士余發(fā)表講話，劍指險資為“野蠻人”、“妖精”、“害人精”。隨后保監(jiān)會暫停前海人壽開展萬能險新業(yè)務(wù)，并派駐檢查組對該公司開展現(xiàn)場檢查。2017年2月24日，保監(jiān)會對現(xiàn)場檢查查實的違法行為，對姚振華做出撤銷任職資格，并禁止進入保險業(yè)10年的行政處罰。

險資舉牌涉及的險資及其他杠桿資金運用風(fēng)險、險資和一致行動人監(jiān)管規(guī)則、險資和上市公司管理層的沖突等問題引發(fā)了社會各相關(guān)方的熱議。本文從分析險資頻繁舉牌上市公司亂象背后保險公司治理問題、保險資金運用關(guān)聯(lián)問題入手，從法學(xué)權(quán)利義務(wù)的分析范式出發(fā)，重點分析險資舉牌監(jiān)管規(guī)則的漏洞和不足及問題根源，在此基礎(chǔ)上，從保險和證券的雙重視角提出完善險資舉牌監(jiān)管規(guī)則方案，從源頭上規(guī)范險資舉牌行為。

一、險資大量舉牌上市公司動因與積極意義

（一）險資舉牌上市公司的動因解析

1.行業(yè)層面：險資規(guī)模高增長與“資產(chǎn)荒”矛盾

在經(jīng)濟高速增長的背景下，人民財富不斷增加，兼具分散風(fēng)險和投資理財?shù)谋ｋU產(chǎn)品受到消費者的青睞。2016年全國保費收入3萬億元，險資資產(chǎn)規(guī)模已達15萬億元。保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速增長一方面展示了保險業(yè)強大的生命力，另一方面迫切要求保險機構(gòu)配置高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但2015年以來，我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，央行先后10次降息降準，銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，保險資產(chǎn)配置壓力進一步增大。

縱觀世界各國的保險資產(chǎn)配置情況，固定收益類資產(chǎn)是保險資金的主要投資領(lǐng)域。保險資金屬利率敏感型，受銀行利率調(diào)整影響較大，如果保險公司先期銷售保單的預(yù)定利率高于同期銀行存款利率會產(chǎn)生巨大的利差虧損，并且這種虧損短時間內(nèi)難以消化。早在上世紀末，央行8次降息，一年期存款利率從1098%降至198%，導(dǎo)致我國保險業(yè)出現(xiàn)巨額虧損。例如“平安集團在1996-1999年銷售的保單隱含的利差損超過200億元，而峰值2050年前后虧損將達400億元”[1]。因此我國保險業(yè)一直對利差損風(fēng)險心有余悸。而股票等權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是長期股權(quán)投資，其平均收益率能夠達到18%。在央行持續(xù)降息的預(yù)期下，險資立即調(diào)整資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，降低銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)的配置比例，轉(zhuǎn)而投向股票等權(quán)益類資產(chǎn)。

2.戰(zhàn)略層面：中小險企欲借資產(chǎn)驅(qū)動負債模式彎道超車

本次“舉牌潮”中，股票投資行為激進，頻頻舉牌的多是中小險企，如前海人壽、安邦人壽、恒大人壽，卻鮮見中國人壽、中國平安等大型險企的身影。其原因主要有以下三點。第一，二者的發(fā)展模式不同。大型險企堅持負債驅(qū)動資產(chǎn)模式，先進行產(chǎn)品設(shè)計再進行資產(chǎn)配置，保障型產(chǎn)品占業(yè)務(wù)比重大，個人代理的渠道成本較低，利差和費差都比較穩(wěn)定，可以進行穩(wěn)健的投資。保險業(yè)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)，而新設(shè)立的保險公司因為前期保費規(guī)模小，風(fēng)險比較集中，賠付支出和保費收入不能平衡，甚至出現(xiàn)虧損，需經(jīng)過6-7年擴大規(guī)模之后，承保的風(fēng)險能夠分散，才能逐漸實現(xiàn)盈利。第二，大型險企大多是國有股東，資金實力雄厚，能夠承擔巨大的時間成本和資金成本。但對中小險企背后的民營股東來說，投資風(fēng)險大、回報周期長的負債驅(qū)動資產(chǎn)模式難以實現(xiàn)快速盈利的目標。股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾哈撒韋公司開創(chuàng)的資產(chǎn)驅(qū)動負債模式正好迎合了中小險企的需求①。中小險企保費規(guī)模短時間內(nèi)難以迅速超越大型保險公司，只能先行開發(fā)高收益率的投資理財型保險，迅速積累保費并進行較為激進的投資，以資產(chǎn)端的高收益反哺負債端的高成本。第三，資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企的產(chǎn)品成本和銷售成本都較高，以前海人壽、生命人壽為例，其萬能險的結(jié)算利率基本保持在5%以上，高于同期固定收益類資產(chǎn)利率。產(chǎn)品和渠道成本使得通過資產(chǎn)驅(qū)動負債模式發(fā)展的中小險企負債端成本高企，由此整體投資策略和風(fēng)險偏好更為積極，加大對股票這一高收益率資產(chǎn)的配置也就不足為奇。

3.業(yè)務(wù)層面：保險公司延長產(chǎn)業(yè)鏈和完善產(chǎn)業(yè)布局需要

第一，現(xiàn)階段，居民養(yǎng)老、健康、零售和金融行業(yè)進入黃金發(fā)展時期，保險業(yè)加快對這些關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，能夠同保險主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，延長保險業(yè)的價值鏈[2]。保險公司新設(shè)企業(yè)的成本很高，比較便捷的途徑是收購品牌和管理都相對成熟的公司。險資舉牌大多涉及地產(chǎn)、零售、金融等朝陽產(chǎn)業(yè)也印證了這一點。第二，被舉牌的上市公司經(jīng)過年中股災(zāi)震蕩后成為超低估值的標的，而這些低估值的藍籌股在往年都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和資產(chǎn)回報率。據(jù)統(tǒng)計，被舉牌的標的中凈資產(chǎn)收益率高于A股平均凈資產(chǎn)收益率值472%的數(shù)量達到30個[3]。對于保險資金而言，無論是短期的財務(wù)投資，還是長期的價值投資，都可謂穩(wěn)賺不賠的好生意。第三，隨著險資運用渠道的不斷放開以及我國資產(chǎn)證券化進程的推進，險資舉牌房地產(chǎn)企業(yè)對今后參與房產(chǎn)抵押貸款和貸款支持證券（MBS）具有重要的戰(zhàn)略意義[4]。

4.政策層面：監(jiān)管新政成為險資舉牌催化劑

2012年保監(jiān)會正式啟動建設(shè)風(fēng)險導(dǎo)向的償付能力體系（簡稱償二代）。相比于以規(guī)模為導(dǎo)向的償一代，償二代對保險公司的投資風(fēng)險進行風(fēng)險因子量化，從而影響保險公司資產(chǎn)和負債配置策略。其一，按照保險行業(yè)的會計處理規(guī)則，保險資金持股上市公司達到5%且派駐董事，其認可資產(chǎn)就可以由公允價值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法計算，由此可以分享上市公司的經(jīng)營業(yè)績，而不必受到股票價格漲跌的影響。其二，按照償二代的風(fēng)險計量規(guī)則，持有主板股票的基礎(chǔ)風(fēng)險因子是031，而對合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的股權(quán)投資的基礎(chǔ)風(fēng)險因子是015，也就是說如果險資舉牌達到5%，那么這筆投資可以計入“長期股權(quán)投資”項下，不僅可以節(jié)約資金占用，也能夠滿足對償付能力充足率的要求。償二代將保險公司償付能力充足率考核時間定在每季末和每年度末，一旦償付能力低于監(jiān)管紅線，保險公司承保和投資業(yè)務(wù)就會被暫停。這也解釋了為何險資在下半年集中舉牌。其三，一系列政策紅利也推動了險資入市，2012年保險業(yè)“新國十條”明確要求保險資金支持股市。2015年年中股災(zāi)，保監(jiān)會積極響應(yīng)救市將投資單一藍籌股票的余額占上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%提高到10%，投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季末總資產(chǎn)的比例由30%提高到40%，這加速了險資入市的步伐，前海人壽也正是在此時順勢增持萬科股票。

（二）險資舉牌上市公司的積極意義

1.有利于支持資本市場的長遠發(fā)展。險資的負債性、長期性等特征決定了險資是天然的長期價值投資者，能夠在股票市場上發(fā)掘長期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，做股票市場的穩(wěn)定器。其一，險資的負債性特點決定了險資運用必須以安全性為前提。負債性是指保險展業(yè)中收取的保費并不是保險公司的收入，而是被計入長期負債項下。在未來很長一段時期內(nèi)，如果發(fā)生保險事故，保險公司必須能夠隨時履行保險金給付責任。負債性決定了保險資金運用必須以安全性為前提，追求相對穩(wěn)定的收益，否則無法履行按期賠付義務(wù)。其二，險資的長期性特點決定了險資可以實現(xiàn)長期投資。一般的財產(chǎn)險和短期意外險保障期間一般在1-2年，存續(xù)期限較短，保費積累形成的保險資金要隨時應(yīng)對突發(fā)的賠付，所以很難長期運用。長期性主要針對壽險產(chǎn)品，壽險產(chǎn)品的保障期一般都很長，“傳統(tǒng)壽險的保障期限通常在15年以上；分紅險的期限一般在10年以上；而萬能險、投連險等險種的投資期限相對靈活，但在實踐中，期限通常也在5年以上”[5]。保險產(chǎn)品的長期性使得保險機構(gòu)擁有大量的長期穩(wěn)定、可供投資的資金。我國股票市場長期盛行“炒題材”、“炒概念”等短期投機行為，而缺乏長期價值投資的理念，攜帶大量長期穩(wěn)定資金的保險機構(gòu)能夠作為股市的穩(wěn)定器，樹立長期投資、價值投資的典范。其三，我國上市公司長期存在“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，大股東或管理層利用關(guān)聯(lián)交易侵占公司利益等違法行為屢禁不止，中小股東權(quán)益無法得到保障。保險資金等機構(gòu)投資者舉牌上市公司，能夠打破上市公司被壟斷的局面，通過強化對大股東和管理層的監(jiān)督，降低委托代理成本，優(yōu)化上市公司治理，提升上市公司業(yè)績。

2.有助于拓寬投資渠道，調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局。險資規(guī)模高增長使險資迫切需要尋找新的投資渠道實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。2012年以來，保監(jiān)會陸續(xù)開放了大批保險資金的投資通道，目前，保險資金可以投資的范圍基本覆蓋所有投資品種。一方面在經(jīng)濟下行壓力背景下，險資通過配置股票資產(chǎn)，滿足償付能力充足率，提升資產(chǎn)收益。另一方面，投保人是保險資金保值增值的最終受益者，當保險事故發(fā)生時能夠及時獲得保險機構(gòu)的賠付，而且能夠通過購買分紅險、萬能險等理財型保險分享股票市場的收益。

此外，我國已經(jīng)步入經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”，普惠金融、全民健康、養(yǎng)老地產(chǎn)等新興概念將成為下一個經(jīng)濟爆發(fā)點。“無風(fēng)險則無保險”，保險天生具有跨界的特質(zhì)。保險業(yè)通過積累豐富的數(shù)據(jù)和完善的風(fēng)險控制體系為各行各業(yè)提供風(fēng)險管理和風(fēng)險保障。近期“舉牌潮”中，銀行金融股、房地產(chǎn)股成為險資舉牌青睞的對象。保險公司通過和這些公司的融合，能夠拓展出許多業(yè)務(wù)，如支付安全險、履約保證保險、長期護理保險、房產(chǎn)養(yǎng)老保險等。這充分證明保險機構(gòu)對尋找新的發(fā)展空間有敏銳嗅覺，不僅能夠延伸保險業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，完善保險業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，更能夠促進資本和產(chǎn)業(yè)的融合，支持實體經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

二、險資舉牌上市公司問題省思

（一）險資舉牌受實際控制人操縱

保險資金運用的風(fēng)險大小首先取決于保險機構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險控制體系是否完善，而保險機構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險控制體系的完善依賴于科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)。與普通公司不同，保險公司單一股東持股比例有特殊限制。2004年施行的《保險公司管理規(guī)定》限制保險公司單一股東持股不得超過20%，2013年《保險公司股權(quán)管理辦法》上調(diào)至51%。之所以設(shè)置保險公司單一股東持股比例上限，是為了防止保險公司股權(quán)過于集中，大股東“一股獨大”對上市公司治理產(chǎn)生不良影響。一些中小險企的股東為了規(guī)避單一股東持股的比例限制，以股權(quán)代持的方式實際操控保險公司?？毓晒蓶|或者實際控制人濫用股東權(quán)，操縱舉牌，近期的“舉牌潮”中，作為舉牌主力的中小險企的出資股東大多是民營股東，他們更偏重短期利益，有的甚至將保險公司當成拓展其他業(yè)務(wù)的融資平臺。

前海人壽公司四位股東在其歷史上均曾為寶能系下屬子公司，但2010-2014年這四年間，寶能系卻逐個將這四家公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四位自然人控制下的企業(yè)，而這四位實際控制人都曾與寶能系有著千絲萬縷的聯(lián)系。前海人壽自2012年成立以來，保費規(guī)模突飛猛進的同時，更是大規(guī)模投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，據(jù)前海人壽披露的信息統(tǒng)計，僅僅2014年一年就發(fā)生了10宗重大關(guān)聯(lián)交易，全部投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，且很多都是與寶能集團旗下企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易。前海人壽之所以熱衷房地產(chǎn)很可能與其背后的房地產(chǎn)股東有關(guān)。此外，在“寶萬之爭”中前海人壽更是作為寶能系旗下鉅盛華的一致行動人，通過銷售萬能險積累了大規(guī)模保費，為收購萬科股份提供了充足的資金。從以上分析可知，前海人壽已存在淪為實際控制人操縱的融資平臺的風(fēng)險，不排除通過舉牌和其他關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送，違規(guī)交易的可能性。日前保監(jiān)會對前海人壽做出的處罰決定也印證了這一點。

（二）資金運用杠桿率過高，易引發(fā)交叉風(fēng)險

首先，險資舉牌中，部分保險機構(gòu)運用萬能險、資管計劃、融資融券、收益互換等多種金融衍生工具，以極少的自有資金撬動了大量杠桿資金用于在二級市場上增持，真可謂把監(jiān)管政策運用到了極致。例如，寶能系在五次舉牌萬科的同時，為籌措增持資金同步進行連環(huán)的股權(quán)質(zhì)押②。連環(huán)的股權(quán)質(zhì)押使得寶能系充分放大了杠桿，容易引發(fā)交叉風(fēng)險。

其次，股權(quán)質(zhì)押也巧妙地規(guī)避了法律對保險公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止性規(guī)定。保監(jiān)會規(guī)定除特殊情形，保險公司股東應(yīng)書面承諾收購?fù)瓿芍掌鹑陜?nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的被收購保險公司股權(quán)或股份。這樣規(guī)定是因為壽險公司對長期資本金的需求很大，為提高保險公司的償付能力充足率，必須長期鎖定股東的資本金。而寶能系對前海人壽的股權(quán)質(zhì)押實質(zhì)上達到了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效果，規(guī)避了法律的規(guī)定。更讓人擔憂的是，收購方和被收購方的股權(quán)均被質(zhì)押，在股市處于牛市時尚可支撐，如果股市由牛市轉(zhuǎn)為熊市或者萬科股價下跌，一旦股價觸及平倉線，前海人壽和寶能系必定會發(fā)生流動性風(fēng)險，從而危及廣大投保人的權(quán)益，也會影響萬科的正常經(jīng)營。

再次，一些險企還利用“自我增資”的方式借債進行舉牌，將銀行資金、信托資金引入股票市場，導(dǎo)致風(fēng)險相互交叉和傳染，進一步放大了風(fēng)險。保監(jiān)會規(guī)定股東應(yīng)當以來源合法的自有資金向保險公司投資，不得用銀行貸款及其他形式的非自有資金向保險公司投資。但寶能系旗下的鉅盛華為增資控股前海人壽，先利用資管計劃對自己增資，這一部分資金從法律上轉(zhuǎn)化成鉅盛華的自有資金，鉅盛華再用增資所得的資金收購前海人壽的股權(quán)。這種“自我注資”的方式法律上找不到任何漏洞，但實質(zhì)上是保險公司股東借債進行投資。

最后，保監(jiān)會明確要求保險公司股東作為信息披露義務(wù)人，要上溯一級披露股權(quán)機構(gòu)，確保股東出資來源真實、合法、有效。但實際操作上很難確定資金的真實來源。更為嚴重的是，如果通過“自我注資”的方式使得不同渠道的資金大規(guī)模流入股市，一旦股價下跌，保險公司的資金盤極有可能崩潰，整個股票市場甚至?xí)劤伤?015年年中“股災(zāi)”一樣的大禍。

（三）部分險企過度開發(fā)萬能險產(chǎn)品

保險的本質(zhì)是利用大數(shù)法則分散風(fēng)險。傳統(tǒng)保險公司經(jīng)過多年的經(jīng)營，保費規(guī)模已十分巨大，所以產(chǎn)品一般以保障型為主，資金運用也相對穩(wěn)健。中小險企多是民營資本出資設(shè)立，難以承受長期回報風(fēng)險和巨大的投資風(fēng)險，并且其保費規(guī)模短期內(nèi)難以迅速增長，只能過度開發(fā)預(yù)定收益率較高的投資理財型保險實現(xiàn)保費的快速積累，資產(chǎn)負債錯配的風(fēng)險進一步增大。

本次參與舉牌的中小險企資金多是來源于萬能險保費。目前前海人壽的萬能險結(jié)算利率基本維持在5%-7%，加上產(chǎn)品成本和渠道成本約4%-5%，實際資金成本在10%-12%之間，遠高于銀行和傳統(tǒng)保險公司[6]。盡管恒大人壽、安邦保險等保險公司向市場表示舉牌行為是長期財務(wù)投資，但上市公司產(chǎn)生的現(xiàn)金分紅遠遠不足以覆蓋負債端的資金成本，另一方面，中小險企保單同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，如果發(fā)生大規(guī)模退?；蛘弑武N售不暢，沒有穩(wěn)定的保費流入，舉牌的保險公司將會面臨流動性壓力。

（四）部分險企“圍而不舉”，短炒股票

除了險資舉牌外，部分保險機構(gòu)“圍而不舉”，短炒股票的行為同樣受到引起市場質(zhì)疑。2016年下半年，恒大人壽突擊買入495%梅雁吉祥的股份，尚未達到5%的舉牌線，不需要履行信息披露義務(wù)。而后恒大人壽每次買入都接近但不超過5%，緊接著快速清倉，一進一出，恒大人壽賺取差價上億元。這種“圍而不舉”、短炒股票的行為顛覆了險資長期價值投資者的形象，甚至有利用險資的規(guī)模優(yōu)勢操縱市場之嫌。隨后保險會約談恒大人壽負責人，表態(tài)不支持險資短期大量頻繁炒作股票。實踐證明，通過短炒股票獲利的只可能是極少數(shù)投機者，但炒作投機的投資方式一旦被多數(shù)投資者所效仿，長期價值投資的理念會被棄置一旁，股市泡沫也只能越吹越大，損害的是整個市場的信譽。

實際上，自2004年監(jiān)管允許險資入市投資以來，險資短炒股票的行為就屢見不鮮。監(jiān)管部門曾善意地相信：保險資金作為長期價值投資者將會成為穩(wěn)定股市的中堅力量。但實際上保險資金在股市中的地位一直很尷尬。一方面，保險資金作為商業(yè)資本要追求盈利，股市不景氣時，保險資金如果不及時拋售將會影響盈利能力以及當年的投資績效排名。另一方面，股市泡沫之時，保險資金憑借規(guī)模優(yōu)勢，一級市場大量申購新股，二級市場短炒股票，收獲頗豐。從這個角度來說，保險資金又成了波段操作的短線投機者。反觀美國的保險市場，養(yǎng)老基金的監(jiān)管者規(guī)定，“對基金準備或已經(jīng)投資的公司，規(guī)定了個人買賣該公司股票的禁售期；限制個人短線炒作股票；聘請獨立機構(gòu)對于理事會成員的個人股票買賣記錄進行定期審查等”[7]。

（五）影響上市公司正常的經(jīng)營管理

險資舉牌收購過程中勢必會導(dǎo)致股權(quán)之爭。在“寶萬之爭”中，針對寶能系的連續(xù)舉牌，萬科董事長王石明確回應(yīng)：“不歡迎寶能成為萬科第一大股東”。寶能系更是提起召開股東大會，提出罷免萬科現(xiàn)任所有董事監(jiān)事，雙方的沖突進一步升級。事實上，萬科作為國內(nèi)地產(chǎn)的龍頭，一直是業(yè)內(nèi)公認的好企業(yè)。而董事長王石帶領(lǐng)的經(jīng)理人團隊對萬科的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理起到了關(guān)鍵性的作用。寶能系與萬科管理層交惡，勢必會影響到一個優(yōu)秀的上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

寶能系對南玻A的收購更是能反映險資舉牌對上市公司正常經(jīng)營的影響。2015年上半年，南玻管理層曾對險資舉牌有所警惕，將股票停牌并籌劃非公開發(fā)行股票，并試圖修改公司章程，但此舉因前海人壽反對而作罷。2016年11月，南玻A董事會成員集體辭職，南玻現(xiàn)有高管與寶能系的矛盾公開化。南玻作為一家化工企業(yè)，其生產(chǎn)銷售和經(jīng)營管理具有極強的專業(yè)性，董事會成員的集體辭職勢必會影響南玻的正常經(jīng)營管理。而作為金融資本的寶能短時間內(nèi)無法迅速接手公司。就在此時，南玻的股價跌超3%[8]。險資頻頻舉牌后許多上市公司開始有針對性地完善自身治理結(jié)構(gòu)，在公司章程中制定反收購條款，預(yù)防險資舉牌[9]。

三、險資舉牌上市公司法律監(jiān)管規(guī)則檢視

（一）相關(guān)法律監(jiān)管規(guī)則

1.《保險法》下的監(jiān)管

（1）償付能力監(jiān)管。2015年2月，償二代正式實施，其中償付能力充足率仍舊是保險公司監(jiān)管的核心指標。償二代下保險公司的各種投資風(fēng)險類型都反映到資本要求中，包括保險風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等。每一類風(fēng)險都進行細化，并賦予相應(yīng)的風(fēng)險權(quán)重。如保險機構(gòu)投資滬深主板股，最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子是031，而持有中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子分別是041和048。而持股比例大于20%可以被劃為長期股權(quán)投資，具體又細分為對子公司的長期股權(quán)投資和對合營、聯(lián)營企業(yè)的長期股權(quán)投資，最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子分別為01和015。經(jīng)過對比可知，保險機構(gòu)投資主板股票且持股到20%，可以降低風(fēng)險因子，提升償付能力充足率。這是保險機構(gòu)集中舉牌的重要原因之一。

（2）資產(chǎn)負債監(jiān)管。自2015年12月起，為規(guī)范險資舉牌行為，保監(jiān)會從資產(chǎn)端和負債端同時發(fā)力，頒布了一系列監(jiān)管文件。

資產(chǎn)端。2017年1月，保監(jiān)會頒布《關(guān)于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項的通知》（下面簡稱《通知》）。為規(guī)范激進險企，首先將“股災(zāi)”時放寬的投資比例收回，將持有單一藍籌股占上季末總資產(chǎn)比例上限由10%回調(diào)至5%，持有權(quán)益類資產(chǎn)占上季末總資產(chǎn)比例上限由40%回調(diào)至30%。其次，將股票投資分為一般股票投資、重大股票投資和上市公司收購三種情形，實行差別監(jiān)管，險資與非保險一致行動人實施重大股票投資，新增投資部分應(yīng)使用自有資金，禁止險資與非保險機構(gòu)一致行動人共同收購上市公司。

負債端。為了解決部分險企過度開發(fā)萬能險問題，2016年3月，保監(jiān)會頒布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》將中短存續(xù)期產(chǎn)品的實際存續(xù)期間由不滿3年擴大至不滿5年，鼓勵保險公司發(fā)展長期業(yè)務(wù)。9月，保監(jiān)會又從提高保險產(chǎn)品風(fēng)險保障額度入手，頒布《關(guān)于進一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項的通知》提升人身保險產(chǎn)品的風(fēng)險保障水平，將主要年齡段的死亡保險金額比例由120%提升至160%。

（3）公司治理監(jiān)管。為健全險資公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范股東行為，2016年底，保監(jiān)會發(fā)布《保險公司股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》。首先嚴格股東準入標準，將保險公司股東分為財務(wù)類、戰(zhàn)略類、控制類股東，分別規(guī)定嚴格的準入條件，并設(shè)定市場準入負面清單，提高準入門檻。其次，將單一股東持股比例由51%回調(diào)至1/3，以充分發(fā)揮股東制衡作用，防止不正當利益輸送。第三，明確不得入股的資金類型，防范用保險資金通過理財方式自我注資、自我循環(huán)。最后，規(guī)范股東行為，禁止股東與保險公司有不正當關(guān)聯(lián)交易，不得利用自己的影響獲取不正當利益。

2.《證券法》下的監(jiān)管

證監(jiān)會對險資舉牌監(jiān)管的主要依據(jù)是《證券法》和《上市公司收購管理辦法》，主要從信息披露義務(wù)、持股鎖定期和禁止內(nèi)幕交易和操縱市場三個角度進行監(jiān)管。

（1）信息披露。依照《證券法》第86條、《上市公司收購管理辦法》第13條，險資舉牌達到上市公司股份的5%，應(yīng)當在該實施發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書，向證監(jiān)會、證交所提交書面報告，通知上市公司，以后每增持或減少該上市股份的5%時，也應(yīng)當按照前述規(guī)定進行報告并公告。

（2）持股鎖定期。依照《證券法》第47條，險資持有上市公司股份5%以上，禁止將其持有的股票在買入后6個月內(nèi)賣出，違規(guī)賣出的所得收益歸該公司所有。另外依照《上市公司收購管理辦法》第74條，以取得上市公司控制權(quán)為目的進行舉牌，在收購?fù)瓿珊?2個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持有的股份。

（3）禁止內(nèi)幕交易和操縱市場。險資往往具有資金優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，一舉一動都有可能引發(fā)中小股民的跟風(fēng)導(dǎo)致股票市場的震動，因此險資應(yīng)當遵守《證券法》第73條和第77條之規(guī)定，禁止利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，禁止利用資金優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢操縱市場。

（二）現(xiàn)行監(jiān)管短板

1.險資舉牌監(jiān)管規(guī)則出現(xiàn)漏洞。2017年1月，保監(jiān)會頒布的《通知》對險資及一致行動人股票投資行為實行差別監(jiān)管，即區(qū)分一般股票投資、重大股票投資和上市公司收購，并設(shè)定不同的償付能力充足率指標。其中重大股票投資是指保險機構(gòu)或保險機構(gòu)與非保險一致行動人持有上市公司股票比例達到或超過上市公司總股本20%，且未擁有上市公司控制權(quán)的股票投資行為。反之，持股低于20%則為一般股票投資。上市公司收購依照《證券法》規(guī)則是指持股上市公司股份達30%以上或者實際擁有公司控制權(quán)的行為。

股票市場上公司股權(quán)變化往往十分頻繁。一方面，股東可以增持股票主動謀求控制權(quán)，另一方面，股東也可因其他股東減持被動成為第一大股東從而擁有控制權(quán)。在后一種情況中因其他股東減持，險資及一致行動人成為第一大股東并擁有上市公司控制權(quán)，這種情況該處理呢？依照《通知》規(guī)定這已然構(gòu)成上市公司收購。而《通知》規(guī)定險資及一致行動人收購上市公司應(yīng)事先申請保監(jiān)會核準，并使用自有資金。顯然，針對后一種情況監(jiān)管出現(xiàn)了明顯的矛盾。要說明的是，這絕非玩弄邏輯游戲，據(jù)統(tǒng)計，滬深兩市已有逾200家上市公司第一大股東持股比例在15%以下，上市公司股權(quán)極度分散將使得監(jiān)管漏洞頻發(fā)出現(xiàn)。

2.對險資舉牌缺乏集中度風(fēng)險考量。償一代以規(guī)模為導(dǎo)向，鼓勵集中持股。在計算償付能力充足率時，保險公司持有的上市公司股票，按照賬面價值的95%作為認可資產(chǎn)，如果對上市公司的持股比例符合對聯(lián)營企業(yè)、控股子公司持股的標準，則持有的上市公司股票按照權(quán)益法核算賬面價值的100%作為認可資產(chǎn)。而償二代延續(xù)了償一代的風(fēng)格，將保險公司投資聯(lián)營企業(yè)、控股子公司的最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子設(shè)定的比投資普通股票更低，從風(fēng)險計量上引導(dǎo)保險機構(gòu)對同一上市公司大規(guī)模集中持股。此外，償二代在量化的市場風(fēng)險因素中僅包括保險風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險，而市場風(fēng)險包括利率風(fēng)險、權(quán)益風(fēng)險、房地產(chǎn)風(fēng)險、境外資產(chǎn)風(fēng)險、匯率風(fēng)險，并沒有包括集中度風(fēng)險。

許多保險公司對資產(chǎn)負債匹配管理的決策往往是基于一般經(jīng)濟情形考慮的，但之后的小概率事件的出現(xiàn)可能與預(yù)期形成數(shù)倍差距，被認為是萬分之一概率的風(fēng)險事件[10]。正是這萬分之一的小概率事件將危及保險公司的償付能力。目前保險機構(gòu)投資股票、股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的余額占總資產(chǎn)的比例不到25%，而且保險機構(gòu)舉牌上市公司的標的主要以價值股、藍籌股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，離目前40%的監(jiān)管紅線還有很大空間。僅此而言，險資舉牌上市公司會造成的償付能力風(fēng)險似不足為慮。但險資舉牌的上市公司所涉及的行業(yè)主要是銀行業(yè)和地產(chǎn)業(yè)，如2015年險資舉牌的35家上市公司中有6家都是地產(chǎn)公司。如果將持股比例未達到5%的銀行金融股考慮進去，加上險資通過其他渠道持有的未上市地產(chǎn)公司股權(quán)、銀行金融股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)，再加上海外投資中所持有的地產(chǎn)、金融資產(chǎn)，恐怕這類權(quán)益類資產(chǎn)的集中度風(fēng)險不可小覷。

3.對險資舉牌缺乏穿透式監(jiān)管。險資舉牌上市公司運用了多渠道的資金，而這些資金在目前分業(yè)監(jiān)管的背景下很難摸清具體流向。例如，實踐中保險公司的股東通過“自我注資”的方式，將銀行資管計劃資金、券商資金轉(zhuǎn)化成自有資金對保險公司違規(guī)增資。這種通過私下的協(xié)議借債增資的行為往往不為監(jiān)管部門所察覺。

保監(jiān)會《保險公司股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》以負面清單的方式，明確了不得入股的資金類型，防范用保險資金通過理財方式自我注資、自我投資、循環(huán)使用。但實際上險資及其一致行動人仍可以通過關(guān)聯(lián)交易的方式規(guī)避上述禁止性規(guī)定，比如保險公司先通過關(guān)聯(lián)交易的形式將收購標的的股份從名下轉(zhuǎn)出，設(shè)立一家新的公司或者轉(zhuǎn)給其他公司，再和一致行動人進行收購，保險公司可以通過協(xié)議控制收購過程，只要交易過程信息披露合規(guī)，最終也能達到收購目的。并且目前監(jiān)管缺乏對違規(guī)行為的有效處罰機制，違規(guī)成本比較低，不能對險資違規(guī)行為起到震懾作用。

四、完善險資舉牌上市公司法律監(jiān)管的方策

（一）保險監(jiān)管角度：回歸“保險姓?！钡谋举|(zhì)

保險的本質(zhì)是分散風(fēng)險，保險監(jiān)管的立足點是回歸“保險姓?！钡谋举|(zhì)。一方面，負債端監(jiān)管保費的流入，提高風(fēng)險保費占保費收入總額的比重，從而提升保險產(chǎn)品的風(fēng)險保障額度。另一方面，資產(chǎn)端監(jiān)管保險資金的流出，加強資產(chǎn)負債匹配，防止流動性風(fēng)險，貫徹價值投資理念。

1.負債端：提升保險產(chǎn)品的風(fēng)險保障額度。隨著居民財富增加，兼具保障和理財功能的保險產(chǎn)品越來越受到消費者的青睞。從幾大險企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，分紅險、萬能險、投連險為主的非傳統(tǒng)保險產(chǎn)品占比高達85%，而傳統(tǒng)保障型保險產(chǎn)品占比不足15%。似乎目前保險市場更重理財，輕保障。其實，壽險產(chǎn)品的保障和理財屬性是相伴相生的。“從萬能險的起源地美國來看，壽險產(chǎn)品之所以能夠呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，很大程度是依賴投資理財型保險的推出和熱銷。如今，美國的保險市場中，投資理財型保險產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)90%的市場份額，而相對成熟的香港、臺灣的壽險市場，也是投資理財型保險的天下，與中國大陸市場無二”[11]。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是消費者對長期的風(fēng)險往往并不敏感，卻更加在意短期的資金增值。我們所建議的“保險姓?！辈⒉皇且晃兜貕嚎s投資理財型保險的業(yè)務(wù)占比，而是從產(chǎn)品設(shè)計的源頭出發(fā)提升保險產(chǎn)品中的風(fēng)險保障額度。

具體來講，保監(jiān)會應(yīng)當從以下幾個方面著手：首先，準確評估市場中的保險產(chǎn)品的風(fēng)險保障額度是否滿足居民分散風(fēng)險的需要，適時調(diào)整保險產(chǎn)品精算中風(fēng)險保障額度的最低比例要求。其次，適當延長保險產(chǎn)品的最低保障期間，防止部分險企滾動發(fā)行短期高現(xiàn)價產(chǎn)品造成“短錢長配”所帶來的流動性風(fēng)險。最后，強化保險公司總精算師和高級管理人員的責任，加大處罰力度，落實違法責任，提高違法成本，及時對違規(guī)險企進行窗口指導(dǎo)和行政處罰，必要時暫停開發(fā)新產(chǎn)品的資格。

2.資產(chǎn)端：加強資產(chǎn)負債匹配，貫徹價值投資理念。美國的保險資金股票投資實行分賬戶監(jiān)管。銷售保障型保險收取的風(fēng)險保費歸入一般賬戶，而投資理財型保險，大部分風(fēng)險由保單持有人自擔，這類保費歸入獨立賬戶。一般賬戶監(jiān)管因提供基本的風(fēng)險保障功能，比獨立賬戶監(jiān)管更為嚴格，所以監(jiān)管對二者投資配置股票的比例限制也大不相同，一般賬戶股票配置常年不超過5%，而獨立賬戶股票配置比例一般都在80%左右。但令人驚奇的是，保險業(yè)實際配置股票資產(chǎn)的比例遠低于美國保險280號示范法和紐約州保險法規(guī)定的比例上限[12]。究其原因是美國保險機構(gòu)將資產(chǎn)負債匹配作為保險資金運用的第一目標，而不是為了獲得資本盈利。當固定收益類資產(chǎn)能夠滿足期限匹配、資金匹配且能夠保證最低收益時，保險機構(gòu)盡可能降低配置股票的比例，避免因股市的大幅波動造成的虧損。

“國際金融危機后，世界各國保險資金運用的顯著特征是風(fēng)險偏好普遍降低，保險公司更加注重經(jīng)營的穩(wěn)健性，強調(diào)資產(chǎn)和負債的匹配。股票等高風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例被調(diào)低，高等級的固定收益類資產(chǎn)成為重點配置對象。從各國實踐看，美國壽險公司管理的一般賬戶中，股票資產(chǎn)占比從危機前的47%持續(xù)下降到2013年的22%。與美國的情況相似，英國從215%下降到115%，德國從85%下降到33%，日本從112%下降到51%”[13]。

我國股市波動性遠遠大于發(fā)達國家的股票市場，保監(jiān)會應(yīng)審慎監(jiān)管險資股票投資，特別是二級市場舉牌上市公司的行為。首先，細化償二代下險資投資各種投資品種的最低基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險因子，例如，險資投資股指期貨、ETF指數(shù)基金、上市公司優(yōu)先股等投資品種的風(fēng)險因子要低于普通股票，用償二代對險資投資行為形成軟約束。其次，監(jiān)管層要特別關(guān)注險資集中大規(guī)模持股的集中度風(fēng)險，將集中度風(fēng)險納入償付能力充足率的考核指標中，防范金融市場風(fēng)險的交叉和傳染導(dǎo)致的償付能力危機。最后，監(jiān)管層應(yīng)當鼓勵長期持股，對保險機構(gòu)長期價值投資給予政策優(yōu)惠，對快進快出、短炒股票的行為及時進行窗口指導(dǎo)，必要時暫停股票投資能力，引導(dǎo)保險機構(gòu)回歸長期價值投資的軌道。

（二）證券監(jiān)管角度：細化險資舉牌上市公司的監(jiān)管規(guī)則

1.完善險資和一致行動人舉牌監(jiān)管規(guī)則。首先，險資及一致行動人持股低于30%，但因其他股東減持成為第一大股東，從而成為實際控制人的特殊情況保監(jiān)會應(yīng)當考慮。筆者認為這種情況導(dǎo)致的償付能力充足率不達標，保險機構(gòu)應(yīng)當及時向保監(jiān)會申報，保監(jiān)會應(yīng)當根據(jù)險資的償付能力充足率、資產(chǎn)負債配置狀況、集中度風(fēng)險情況進行評估。如果對險資償付能力、股票市場沒有太大的影響應(yīng)當認定其合規(guī)性。如果造成險資償付能力壓力或引起股票市場震動的，應(yīng)當讓險資限期減持。

其次，保監(jiān)會《通知》規(guī)定“險資與非保險一致行動人共同開展重大股票投資，新增投資部分應(yīng)當使用自有資金”。但是“自有資金”仍可作兩種解釋：一為險資一方的自有資金，二為險資及其一致行動人兩者的自有資金。如果是前者，當舉牌達到重大股票投資，購股者可以先用盡險資的額度，再用一致行動人的其他資金進行增持，僅僅限制險資不得使用自有資金似乎不能達到監(jiān)管目的。而如果是后者，保監(jiān)會規(guī)定其他非保險一致行動人不得使用自有資金似乎超越了法定權(quán)限，不知保監(jiān)會是否與證監(jiān)會等相關(guān)部門達成協(xié)調(diào)。筆者揣測監(jiān)管意圖是后者，舉牌達到重大股票投資時，險資與一致行動人兩者都應(yīng)當使用自有資金，那么保監(jiān)會應(yīng)加強與證監(jiān)會、銀監(jiān)會的協(xié)調(diào)，確保監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一與順利執(zhí)行。

2.設(shè)置險資股票投資“雙重比例限制”。本次“舉牌潮”中，險資持股上市公司的比例并不算太高，如前海人壽只持有萬科股份6.66%，而更多的是券商資金、銀行資管計劃資金等杠桿資金。應(yīng)對險資股票投資設(shè)置“雙重比例限制”，目前監(jiān)管只規(guī)定股票投資占險資上季末總資產(chǎn)比例限制，而沒有對險資持有上市公司股份的比例進行適當限制。“雙重比例限制”的原因：一方面我國保險機構(gòu)本身發(fā)展不成熟，需要更多配置固定收益類資產(chǎn)，對股票資產(chǎn)的配置只能逐步增加，不宜冒進；另一方面我國股票市場發(fā)展也不成熟，上市公司管理層缺乏同險資等機構(gòu)投資者溝通的經(jīng)驗，容易造成沖突。韓國保險法就嚴格要求保險公司不得持有一家上市公司15%以上的有表決權(quán)股票。我國2004年險資被允許入市時曾有過類似的規(guī)定，但似乎未發(fā)揮作用。所以現(xiàn)階段有必要設(shè)置險資持有上市公司股份的比例上限，使險資平穩(wěn)進入股市操作，待到將來各方面條件都成熟時再逐步放開。

3.強化險資的信息披露義務(wù)?！瓣柟馐亲詈玫姆栏瘎?，信息披露制度一直是證券市場約束交易主體的最佳手段。首先，加強保險公司治理的信息披露。險資舉牌行為激進的根源在于保險公司治理結(jié)構(gòu)存在弊病。與一般公司相比，法律對保險公司的治理機構(gòu)有獨特的要求，要求保險公司能夠獨立進行風(fēng)險分析、獨立進行投資決策，防止受到大股東或者實際控制人操縱。因此，監(jiān)管層應(yīng)當要求保險公司股東披露出資來源、與保險公司的關(guān)聯(lián)交易、與其他股東的控制關(guān)系等信息，防止保險公司淪為大股東的“融資平臺”或者“提款機”。

其次，加強對保險公司產(chǎn)品銷售的信息披露。保險業(yè)發(fā)展到現(xiàn)代已經(jīng)是十分專業(yè)的行業(yè)，保險產(chǎn)品更是融合了精算、法律、經(jīng)濟等多學(xué)科的知識，保險消費者和保險公司之間具有高度的信息不對稱。因此從平衡雙方的談判能力，保護弱者的角度出發(fā)，應(yīng)當加強保險公司產(chǎn)品風(fēng)險保障額度、保障期限、最低保證利率、保險賬戶投資方向等信息的披露，使適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)南M者，真正發(fā)揮保險產(chǎn)品分散風(fēng)險的功能，也能夠從源頭對險資股票投資行為形成制約。

其三，加強保險公司二級市場持股的信息披露。保險公司持股上市公司股份達5%以上及每增持或者減持達5%應(yīng)當履行信息披露義務(wù)。另外保險資金具有規(guī)模優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，對股票市場影響更大，更應(yīng)當披露更多的信息，包括但不限于一致行動人、資金來源、保險資金賬戶資金運用余額、持有期限等。同時監(jiān)管部門應(yīng)當建立市場監(jiān)測預(yù)警機制，開發(fā)監(jiān)測保險資金投資流向的信息系統(tǒng)，提高風(fēng)險的事前防范能力，打擊利用其他秘密賬戶建立“老鼠倉”從事非法交易的行為。

4.建立險資舉牌穿透式監(jiān)管規(guī)則。險資在舉牌上市公司中運用了多種金融衍生工具，來自保險、銀行、信托、券商等不同渠道的資金匯集到這場收購戰(zhàn)中。監(jiān)管層曾表示險資舉牌上市公司，只要資金來源合規(guī)合法，監(jiān)管不會干預(yù)。但問題在于分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管的背景下，保監(jiān)會的監(jiān)管范圍僅限于保險機構(gòu)的償付能力、資產(chǎn)負債和公司治理，證監(jiān)會的監(jiān)管范圍僅限于確定險資和其他主體是否屬于一致行動人，銀監(jiān)會的監(jiān)管范圍僅限于確定是否有銀行借款被保險機構(gòu)用作舉牌上市公司，可見對一個投資者不同交易行為的監(jiān)管被人為劃分成獨立的三塊。

在金融混業(yè)的趨勢下，絕大多數(shù)投資者都是橫跨銀政保信四大領(lǐng)域，其中的關(guān)聯(lián)交易、資金來往更是錯綜復(fù)雜。筆者擔心的是險資舉牌上市公司在三家監(jiān)管機構(gòu)各自的監(jiān)管范圍內(nèi)都是合法合規(guī)的，但在三方交叉領(lǐng)域或者灰色領(lǐng)域，可能會累積大量風(fēng)險，2015年年中股災(zāi)中暴露出的監(jiān)管協(xié)調(diào)失靈就已充分證明這一點。因此，必須建立“穿透式”監(jiān)管規(guī)則，即透過市場行為的表面，以市場行為的實質(zhì)認定行為屬性，進而確定監(jiān)管手段和方法。具體來說，其一，保監(jiān)會應(yīng)當對接人民銀行的反洗錢系統(tǒng)，追蹤保險資金的真實來源，防范自我注資和循環(huán)出資。其二，監(jiān)管部門應(yīng)當完善監(jiān)管聯(lián)動機制，重點監(jiān)測跨市場的業(yè)務(wù)操作，確保監(jiān)管的有效性和統(tǒng)一性。

“十三五”規(guī)劃建議已經(jīng)明確提出，要“加強金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架”。金融混業(yè)背景下，如何完善功能監(jiān)管，建立和完善“穿透式”監(jiān)管規(guī)則成為不僅針對保險資金，更是立足于整個金融市場的新課題。

五、結(jié)語

本次險資“舉牌潮”暴露的問題是多方面的：首先，我國保險行業(yè)發(fā)展仍不成熟，保險機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置水平和風(fēng)險管控水平比較低，尚未樹立長期價值投資理念。其次，我國保險監(jiān)管水平有待進一步提高，特別是險資和一致行動人舉牌規(guī)則仍待進一步細化。其三，我國當前金融分業(yè)監(jiān)管模式難以有效防范混業(yè)趨勢下的資金交叉運用風(fēng)險，極易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。

基于以上問題，應(yīng)從保險監(jiān)管和證券監(jiān)管兩個角度規(guī)范險資舉牌行為。首先，保險一直被視為風(fēng)險分散和社會穩(wěn)定的有效手段，保險負債端應(yīng)樹立“保險姓保”的理念，回歸保險風(fēng)險保障的本質(zhì)，保險資產(chǎn)端應(yīng)加強資產(chǎn)負債匹配，貫徹長期價值投資理念。其次，證券監(jiān)管角度應(yīng)進一步細化險資和一致行動人舉牌規(guī)則，避免出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，同時加強集中度風(fēng)險考量，強化險資信息披露義務(wù)。其三，險資“舉牌潮”和2015年年中“股災(zāi)”已充分表明，在金融混業(yè)的大趨勢下，金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)與聯(lián)動才是保障“金融安全網(wǎng)”有效運行的長久之策，我國金融監(jiān)管體制應(yīng)適時創(chuàng)新，建立功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管的新模式。

一國保險資金配置狀況同它的金融市場發(fā)展程度、金融監(jiān)管水平都有很大關(guān)系。事實上，保險資金本質(zhì)屬于商業(yè)資本，其天生就具有逐利性，所以，我們應(yīng)該更多地反思本國的市場制度是否健全、監(jiān)管規(guī)則是否完善，而不是寄希望于商業(yè)資本主動弘揚道德情操，自覺地接受監(jiān)管。因此，一方面政府相關(guān)職能部門要努力維持金融市場持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的局面，另一方面要在提高金融監(jiān)管水平上狠下功夫，練好“內(nèi)功”，此乃當今之要務(wù)。

從微觀層面看，我國股票市場中機構(gòu)投資者參與上市公司治理機制并不完善，類別股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等制度付之闕如，致使以險資為代表的機構(gòu)投資者無法通過適當?shù)姆绞絽⑴c上市公司治理，與之相伴的問題也層出不窮。這些問題如何解決，是監(jiān)管部門、理論界和實務(wù)界當下亟須加強研究的課題。

從宏觀層面看，在保險業(yè)“新國十條”的大背景下，保險資金直接入市的政策效應(yīng)將會逐漸顯現(xiàn)，可以預(yù)見，不久的將來險資大規(guī)模舉牌上市公司將會變得異?；馃帷＿@是低利率、資產(chǎn)荒疊加險資投資政策日益寬松、保險公司風(fēng)險偏好及權(quán)益配置意愿上升之后的必然產(chǎn)物，這種資產(chǎn)配置的形式在短期內(nèi)還看不到盡頭的資產(chǎn)荒背景下也將成為一種“新常態(tài)”。保險資金本身是支持資本市場發(fā)展的一支重要力量，對于險資舉牌行為本身，市場無須對其“妖魔化”。相反，我國的相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該在以保險資金為代表的金融資本和以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)資本如何實現(xiàn)友好的“銜接”、“對話”、“融合”上面做好制度回應(yīng)。

險資舉牌只是金融混業(yè)市場向監(jiān)管提出的一個較為突出的新挑戰(zhàn)。同時，險資舉牌所折射出的各種深層次問題，亟待理論界對其做出進一步的研究，并亟待立法上的解決。

注釋：

① 伯克希爾哈撒韋公司是資產(chǎn)驅(qū)動負債模式的典范，即先通過投資將資產(chǎn)端總資產(chǎn)做大，再在負債端吸引銷售保單，積聚保費收入。但其成功有三個前提：負債成本低、資產(chǎn)流動性高、資金運用杠桿率低。

② 連環(huán)股權(quán)質(zhì)押操作手法是：前海人壽被寶能系旗下的鉅盛華質(zhì)押了9億股，鉅盛華質(zhì)押了萬科7.28億股、寶能又質(zhì)押了鉅盛華30.98億股、寶能的實際控制人姚振華又質(zhì)押了寶能30%的股權(quán)。參見：券商中國：《寶能系搶籌萬科錢從何來：連環(huán)股權(quán)質(zhì)押鏈條浮現(xiàn)》，網(wǎng)址為：http：//money.163.com/15/1215/08/BAS3RRAB00253B0H.html.

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Reflection and Perfection of Supervision Rules in Insurance Funds Placarding

Listed Company

HU Peng

（School of Economic Law，East China University of Political Science and law，Shanghai 200040，China）

Abstract：The State Council′s “No10 National notice of insurance industry” points that insurance funds should be the most important corporate investor in stock market. And this policy requires the insurance industry to support the development of stock market persistently and stably. But recent insurance funds placarding draws a lot of dissatisfaction of the public. Actually those problems in the process of placarding reflect many short boards of supervision rules. In order to settle those problems， such as short term operation， supervision measures should be taken based on insurance supervision and stock supervision. For the former， insurance supervision involves two sides-underwriting and investment. The side of underwriting should emphasize risk safeguard， returning to the nature of “insurance surname insurance”； the side of investment should ensure asset-liability matching， guiding insurance funds into value investing. For the latter， we should perfect supervision rules of insurance funds and persons acting in concert placarding， estimate the concentration risk precisely， strengthen the obligation of information disclosure， and establish the rule of penetrating supervision.

Key words：insurance funds placarding； persons acting in concert； concentration risk； information disclosure； penetrating supervision

（責任編輯：嚴元）